【东吴晨报1225】【宏观】【固收】【行业】保险Ⅱ、房地产、风电设备、有色金属【个股】巴比食品、天润乳业

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1225】【宏观】【固收】【行业】保险Ⅱ、房地产、风电设备、有色金属【个股】巴比食品、天润乳业》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 如何理解年末存款降息 如何理解年末存款利率的再次下调？我们认为直接原因依旧是银行体系负债成本持续承压。2023年第三季度商业银行净息差环比降1pct至1.73%，连续三季度低于1.80%银行自律监管合意水平，考虑到后续存量房贷降息以及地方化债开展，年末银行净息差难言边际改善。 定期存款增速水平仍居高位，广义资金空转现象持续。11月住户定期存款余额同比增速19.9%，持续处于近十年以来的高位，M2-M1剪刀差持续走阔，其中非银存款增速在汇率贬值压力下呈回落态势，反映实体资金活化水平不足，更多高定价的长定期存款拖累银行负债端成本。 贷款利率定价持续下行。今年6、8月LPR两次调降叠加贷款需求有限，三季度金融机构对企业贷款加权平均利率环比回落13bp至3.82%。与此同时近期房企出险问题持续，国有大行陆续表态拟支持房企融资，若最终方案落地，地产供给问题将边际缓解，但也势必增加银行的风险敞口与负担。部分住房贷款利率宽松也将在年初重定价，进一步挤压银行资产端收益。当下存款降息以提升银行负债成本管控及抗风险能力的迫切性上升。 存款利率下调会是央行降息的“序幕”吗？ 以史为鉴，近两年的三次存款降息与央行政策利率降息均有紧密的时间关系： ①疫情持续扰动导致经济下行压力增大，2022年8月中旬MLF与LPR先后调降，约一个月后的9月15日国股银行下调存款挂牌利率，是自2015年10月以及存款利率市场化调整机制落地后的首次调降。 ②在疫后经济复苏放缓以及银行净息差边际大幅收窄背景下，2023年6月8日国股银行再次下调存款挂牌利率，仅5天后央行即下调OMO利率开启新一轮降息以加强逆周期调节。 ③年中政治局会议后政策加码，2023年8月中旬央行年内二次降息，三季度银行净息差依旧在历史低位徘徊，且存款定期化、长期化现象持续，仅半个月后的9月4日国股银行即“补降”存款挂牌利率。 而当下内部诉求不减，外部压力趋缓，我们认为明年年初降息的空间正在逐步打开，不排除2024年1月MLF利率调降的可能：一方面，四季度经济复苏的动能尚不牢固，近期投资与价格数据波动，制造业PMI、出口同比增速已经回到6月降息前的格局，反映实体对持续的逆周期调节诉求仍高。 另一方面，12月美联储转向信号下外部汇率压力边际缓解。美元指数与中美利差视角下的人民币汇率贬值超调现象逐渐收敛，汇率波动趋近于正常弹性水平，“稳汇率”对央行货币宽松的制约或有减轻。 存款利率下调对债市有何影响？短期来看，存款降息一定程度上已经带动广谱利率下行，也可能推动居民储蓄向理财等资管产品转化，改善资金市场供需，推动利率回落。明年年初来看，受投放平滑指导的信贷“开门红”或仍具有一定季节性前置，专项债提前批支持“三大工程”可能不小，明年一季度资金面尚存趋紧压力。 风险提示：货币政策定力超预期；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。 （分析师 陶川、 邵翔） 固收 博23转债： 高端合金材料智能制造企业 事件 博23转债（113069.SH）于2023年12月22日开始网上申购：总发行规模为17.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于3万吨特殊合金电子材料带材扩产项目、2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目、1GW电池片扩产项目。 当前债底估值为94.23元，YTM为2.34%。博23转债存续期为5年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第五年分别为：0.3%、0.5%、0.8%、1.5%、1.8%，公司到期赎回价格为票面面值的109.00%（含最后一期利息），以5年AA中债企业债到期收益率3.57%（2023-12-19）计算,纯债价值为94.23元，纯债对应的YTM为2.34%，债底保护较好。 当前转换平价为94.24元，平价溢价率为6.11%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月28日至2028年12月21日。初始转股价15.63元/股，正股博威合金12月19日的收盘价为14.73元，对应的转换平价为94.24元，平价溢价率为6.11%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.21%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.63元计算，转债发行17.00亿元对总股本稀释率为12.21%，对流通盘的稀释率为12.25%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计博23转债上市首日价格在111.53~124.25元之间，我们预计中签率为0.0067%。综合可比标的以及实证结果，考虑到博23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在111.53~124.25元之间。我们预计网上中签率为0.0067%，建议积极申购。 宁波博威合金材料股份有限公司致力于高性能、高精度有色合金板带、棒材、线材新材料的研发、生产和销售。公司研发创新的功能系列合金材料、环保系列合金材料、替代系列合金材料和节能系列合金材料，应用于航空航天、高速列车、电子通讯、集成电路、汽车制造、船舶工业、工程机械、家用电器等30多个行业，为现代工业提供优质的“工业粮食”。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为22.03%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为22.03%。2022年，公司实现营业收入134.48亿元，同比增加33.97%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为12.02%。2022年实现归母净利润5.37亿元，同比增加73.11%。 公司营业收入主要来源于合金材料及光伏组件/电站，产品结构基本无年际变化。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率有所波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为5.62%、5.85%、5.65%、3.09%和3.99%，销售毛利率分别为14.19%、15.88%、17.06%、12.28%和12.94%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 神码转债：IT分销龙头布局云和信创 事件 神码转债（127100.SZ）于2023年12月21日开始网上申购：总发行规模为13.39亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于神州鲲泰生产基地项目、数云融合实验室项目和信创实验室项目。 当前债底估值为92.53元，YTM为2.41%。神码转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.77%（2023-12-20）计算,纯债价值为92.53元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为89.39元，平价溢价率为11.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月27日至2029年12月20日。初始转股价32.51元/股，正股神州数码12月20日的收盘价为29.06元，对应的转换平价为89.39元，平价溢价率为11.87%。 n 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.79%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.51元计算，转债发行13.39亿元对总股本稀释率为5.79%，对流通盘的稀释率为6.97%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计神码转债上市首日价格在110.12~122.45元之间，我们预计中签率为0.0059%。综合可比标的以及实证结果，考虑到神码转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在110.12~122.45元之间。我们预计网上中签率为0.0059%，建议积极申购。 神州数码集团股份有限公司是国内IT分销龙头，近年来致力于成为领先的数字化转型合作伙伴，围绕企业数字化转型的关键要素，开创性的提出“数云融合”战略和技术体系框架，着力在云原生、数字原生、数云融合关键技术和信创产业上架构产品和服务能力，为处在不同数字化转型阶段的快消零售、汽车、金融、医疗、政企、教育、运营商等行业客户提供泛在的敏捷IT能力和融合的数据驱动能力。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为9.08%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为9.08%。2022年，公司实现营业收入1158.80亿元，同比减少5.32%。与此同时，归母净利润也呈“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为18.32%。2022年实现归母净利润10.04亿元，同比增加321.85%。 公司营业收入主要来源于IT分销行业，产品结构基本无年际变化。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率略有下降，财务费用率和管理费用率始终保持低位。2018-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为0.63%、0.81%、0.68%、0.20%和0.89%，销售毛利率分别为4.03%、4.02%、3.90%、3.35%和3.92%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 保险Ⅱ： 定期存款利率再下调 对保险影响几何？ 投资要点 事件：12月22日国有大行的1、2、3、5年期定期存款挂牌利率将分别下调10、20、25、25bp，这是年内国有大行再度迎来第三次存款利率下调，我们简要分析对保险影响。 为什么要降息。主要是银行息差压力持续承压，不利于持续加大对实体经济的服务。值得注意的是，本次调降选在银行“开门红”前进行，对压降2024年负债成本的作用更加明显，也打开了2024年年初LPR下调的空间。3Q23末商业银行净息差和人民币贷款加权平均利率分别为1.725%（前三季度分别为 1.744%、1.736%和1.725%）和4.14%，迭创以后新低。在存量房贷利率调降和2024年初按揭贷款重定价压力下，银行息差有进一步下探压力。同时，今年以来受有效需求不足影响，CPI和PPI同比持续承压，通缩对经济的拖累螺旋显现。我们认为，若后续LPR持续调降（尤其是5年期LPR），或将打开2024年一年期以上人身险产品预定利率进一步下调的可能性。 对保险销售影响。本次非对称降息，监管意图将促进住户部门的存款向消费和投资领域转移。同时从定期存款下调幅度来看，短期存款降得少，长期存款降得多也是为了引导企业和住户增加投资和消费，托底经济意味浓厚。近年来，受居民收入预期下降影响，叠加宏观经济持续低迷，理财和基金销售持续遇冷，居民存款活化度持续走低，2023年12月，国有大行再度迎来年内第三次存款利率下调，3.0%定价利率仍存在较强吸引力，低利率环境下，保险保本优势依旧突出。我们预计定期存款利率调整后，对年金、增额终身寿险等储蓄型业务提振力度较大。 开门红前瞻：严格执行“不得大幅提前”预收保费，各险企紧抓产品宣传工作，“开门红”意向预录推进。10月中旬，金融监管总局向各人身险公司下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，指出要规范承保管理，不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保，不得将客户实质为保费的资金存放于其他投资理财类账户，防止出现承保空档。当前困扰基层开门红因素主要为队伍规模。3Q23银行业保险业数据信息新闻发布会监管提出将抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。我们认为，监管思路一脉相承，核心目的仍是降低行业中长期负债成本，头部公司有望长期受益于竞争环境的改善。各险企严格按照“不得大幅提前”预收保费开展“开门红”保费意向预录工作，由于无法预收保险现金，首爆日新单和价值或面临一定压力，考虑到2024年春节错位效应，预计1Q24整体价值增速保持平稳。 投资建议：我们认为当前金融股估值持续承压的核心原因在于市场对中长期经济增长信心不足：金融股作为顺周期品种，估值明显承压。当前行业处于负债端数据“真空”和资产端“底部震荡”双期叠加周期。定期存款利率下调，保险股或迎来短期小幅的“戴维斯双击”。推荐中国太保，中国人寿和新华保险，同时积极推荐弱周期防御品种中国财险。 风险提示：“开门红”保单销售不及预期，居民收入预期下降拖累新单销售，宏观经济持续低迷 （分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽） 房地产： 我国房地产是否已进入调整过度阶段？ 投资要点 我国当前地产发展阶段相当于日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初。本文希望通过各类房地产指标，将我国和发达国家横向比较，探讨我国房地产是否已经进入调整过度阶段。由于这些指标均与房地产发展的生命周期高度相关，若选用最新时点数不够准确。从人口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率四个维度综合比较，我们认为中国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初相似。（1）人口结构：我国近年来老龄化趋势显著，但2022年主力置业人口占比和反向抚养比仍有28.4%和223%，处于较高水平；（2）城镇化率：中国2023年城镇化率64.6%，相当于日本的1961年和美国的1951年，依然有较大的发展空间；（3）每千人开工套数：中国的每千人开工套数在2021年后出现断崖式下降，2022年仅为5.4套，低于合理水平；（4）居民杠杆率：近年来我国居民杠杆率稳定在61%左右的合理区间。 我国房地产核心指标已经历大幅度调整。我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超30%、住宅开发投资较高点下降19.5%、住宅新开工面积较高点下降69.3%，美/日相应下行期分别为8.6%/48%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，综合调整幅度和调整时间看，我们认为我国当前已有调整过度的迹象。随着疫情影响消退、各类政策持续发力，我们预计中国2024年商品住宅销售、新开工面积降幅将进一步收窄，考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。 从住宅投资占GDP比重看：我国房地产已有调整过度的迹象，但触底反弹仍需进一步观察。2023年预计我国住宅投资占GDP比重将降至4.6%，美/日相同发展阶段时期分别为5.0%/5.7%，我们认为我国当前处于合理区间相对偏下位置，已有调整过度的迹象。但参考美/日经验，我们认为我国住宅投资占GDP比重触底反弹仍需进一步观察。 从房地产业增加值占GDP比重看，我国房地产明显调整过度，未来仍有增长空间。我国房地产业增加值占GDP比重自1949年以来快速增长，2020年到达高点7.2%，之后有所回落，2022年降至6.1%，距2020年高点回落1.1pct；而美/日相同发展阶段时期均为10%左右，美/日近年来的中枢在13%/12%左右。我们认为我国该指标当前明显调整过度。同时参考美/日经验，城镇化率的提升将带来增长空间，若中国城镇化率从当前的65.2%增至80%，我们预计房地产业增加值占GDP比重将增加约3.7个百分点至9.8%。 总结和投资建议。参考美国/日本的房地产发展相似阶段经验，综合分析一系列指标，我们得出以下结论：（1）我国房地产已经出现过度调整的迹象；（2）触底反弹仍需进一步观察；（3）从长周期看，随着存量市场（租赁和中介业务）的发展、城镇化率的提升，我国房地产未来仍有增长空间。资源禀赋经营稳健、财务优势突出、口碑好产品力强的房企有望穿越周期，未来受益于政策放松和市场过度调整后的温和复苏。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注：中国海外发展、华润置地。另外，专注发展存量业务如租赁、物业管理、中介、代建的企业有望在未来持续受益。推荐：绿城管理控股、华润万象生活。建议关注：贝壳。 风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；指标参考对研究结论或有较大偏差。 （分析师 房诚琦、肖畅、白学松） 风电设备： 双海空间广阔 海风有望开启新成长周期 报告摘要： 双海空间广阔，看好长期成长性。各省“十四五”海风装机规划超61GW（至今累计并网约25.6GW），随着部分地区航道、军事等问题逐步解决，叠加省补退坡，“十四五”末期海风装机将迎来高成长，我们预计23-25年装机5/10/15GW，23-25年CAGR达73%。截至23/12/16，我国海风风机招标11.2GW（不含框招），全年预计招标12GW+，同比略增。我国深远海资源量丰富，专属经济区资源储量超1100GW，23年多数深远海项目启动加速、叠加飘浮式降本持续推进，助力“十五五”空间释放；海外碳中和高度重视风电，结合GWEC预测，我们预计23-25年全球海风新增装机12/16/27GW，23-25年CAGR达49%，全球海风增长空间广阔。 陆风平价新周期，需求稳健增长。截至23/12/16，我国陆风已招标90.2GW(含框招)，同降28%。我国陆风大基地项目持续推进，核准逐渐加速，老旧机组改造、分散式核准制改备案制简化项目流程、“十四五”末期中国陆风进入装机高峰期，我们预计23-25年装机52+/60/65GW，23-25年CAGR达12%；全球看在大型化降本带来的高收益率驱动下，增长稳健，我们预计23-25年全球陆风装机新增89/106/114GW，23-25年CAGR为13%。 海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透。截至23/12/16，我国海缆中标66.5亿元（对应送出缆5GW/集电缆6.7GW），同降41%（46%/14%），头三家仍占79%。头部溢价能力显著，三超多强产能格局相对稳定，柔直、出口、动态缆、脐带缆为龙头提供增量空间；二线企业23年海缆220kV均获突破，关注500kV订单，广西、海南等地投资带来格局变化，以及海上光伏发展带动集电缆起量给予二线的空间提升。“十五五”迈向深远海，我们预计2025/30年市场规模221/559亿元,“十五五” CAGR20%+，优于行业的15%，长期发展空间大，抗通缩强。塔架：双海需求旺盛，深远海驱动结构优化。我们预计25年国内海风需求350万吨，23-25年CAGR达77%，优于行业的73%；深远海+南部海风发展趋势下，海风项目基础结构中预计24/25年导管架数量占比35%/50%+，24年考虑：1）单价高+重量大+盈利强的导管架占比提升；2）龙头扩展南方产能受益导管架alpha; 3）海外专业化供需存在缺口，国内企业出口空间打开，我们预计24年海风业务占比提升将优化企业盈利，提振毛利率。整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局。陆风15MW/海风22MW大型化机型发布，半直驱成大兆瓦主要技术。海风市场集中度高，明阳智能中标占比34%继续领跑，陆风远景中标占比23%升至第一。国内海/陆风机中标价格持续下降，竞争加剧。海外风机价格受困于产业链涨价，盈利承压扩产放缓，国内风机大型化进度快于海外，助推国产整机出口。轴承：滑动轴承加速渗透，主机厂认可度提升。龙头崇德科技齿轮箱滑轴批量供应远景，我们预计24年出货达400-500套。铸锻件：产能过剩降价压力较大，24年铸件降价5-10%，大MW溢价缩窄致龙头盈利承压，龙头逆势扩产看好长期发展。叶片：陆上叶片增长减速，海风走向130m量级，国产叶片产能过剩，价格竞争或加速产能出清。 投资建议：海缆：推荐东方电缆（超高压带动盈利提升，优质订单持续增长）、关注起帆电缆（上海和福建属地优势，高压从0-1）、中天科技、亨通光电；塔架：双海需求旺盛，24年导管架占比跃升带来结构优化。推荐泰胜风能（陆塔出口具备盈利优势+海风放量在即）、天顺风能（导管架布局受益南部海风发展，发行GDR布局欧洲）、大金重工（双海战略高歌猛进，出口先发优势吨净利高于国内）、海力风电（最纯海风标的，产能释放迎接需求爆发）；轴承：关注崇德科技（齿轮箱轴承以滑代滚龙头，24年放量在即）、新强联、长盛轴承；铸锻件：推荐金雷股份（锻造盈利韧性强，铸造爬产打开空间）、日月股份（自主加工和出口进一步提升盈利能力）；整机：推荐三一重能、明阳智能、金风科技；叶片：关注时代新材、中材科技。 风险提示：新增装机量不及预期、原材料价格波动超预期、市场竞争加剧等。 （分析师 曾朵红） 有色金属： 2024年工业金属铜年度策略 短镇痛、长双赢 报告摘要： 观点一：复盘今年，双重属性催化下铜价起伏震荡。 1）复盘近30年四轮加息降息周期，均为加息铜价上升、降息铜价下降，与常识违背，商品属性为主，支撑铜价逻辑，而2022.1-2023.7月金融加息阶段铜价首次下跌，跌幅13%，金融属性影响超出预期，我们认为2024年开始降息或是铜价显著拐点，而商品属性决定了价格弹性。 2）消费结构：2023年1-10月下游需求整体表现优异，除新能源汽车同比增速较2022年有所下滑外均带动铜需求向好发展，预计2024年需求稳中向好：其中1-10月电网基建投资累计yoy+6%，电源基建投资累计yoy+44%，空调/洗衣机/冰箱产量yoy+12/21/14%，汽车总产量yoy+5%，其中新能源汽车产量yoy+27%，房地产竣工yoy+19%。 观点二：展望明年，供需错配+降息预期预计铜价先低后高。 1）2023年中国经济释放增长潜力，我们预计2024年伴随电力行业发展态势良好，电网基建投资完成额不断上涨，中国电力用铜需求有望延续向好。 2）2024年美国降息预期增长，金融属性角度铜价上行趋势显著。2023年美国联邦利率已经达到5.5%，为过去20年历史高位，我们预计2024年降息概率较大，由于目前美国通胀问题仍未得到较好解决，我们预计时间节点或在Q1-Q2之间，我们判断2024年前期受供需影响较大，降息或为铜价提升显著拐点，因此铜价或呈现先低后高趋势。 3）需求预测：据我们测算2024E全球新能源合计用铜449万吨，yoy+22%，增速显著，约占全球铜消费量16%，yoy+3pct。中国2024E新能源铜需求为351万吨，yoy+17%，拉动铜需求增量51万吨，占中国用铜需求20%，yoy+2pct。 观点三：供给端2024年扰动因素增强，长期铜矿或有产能瓶颈。 1）铜储量近4年增长缓慢，或将到达储量峰值。2019-2022年铜储量由8.7增长至8.9亿吨，预计2024年储量或维持稳定，长期供给资源天花板受限。 2）全球铜矿短期预计供给持续增长但扰动因素较多，但长期来看资本支出增速放缓+矿山品位下降+成本上升叠加供给端具有产能瓶颈。根据Bloomberg预测，2024年全球新铜矿项目产量为233万吨（yoy+38%），其中智利贡献增量最多，占据全球的28%。 观点四：库存处于历史低位，我们预计2024年铜供需缺口17万吨，铜价位于8500-9500美元/吨。 1）2023年全球主要交易所铜库存位于历史7年低位水平，截至2023年11月主要交易所库存为23万公吨，预计后续低库存对铜价更为敏感。 2）根据我们对各行业铜需求测算，我们预计2024年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为17万吨，复盘历史角度供需差17万吨叠加美元走弱情况，铜价增长区间大致在6%-27%，由于去年3月加息铜价下跌显著，我们前期判断2024年或先走弱再到下半年降息走强，依据中性平均假设预计铜价走势上行15%左右，预计明年铜价在8500-9500美元/吨左右。 投资策略：上游矿端资源量释放+下游加工高壁垒标的。 一：上游矿端资源量释放：对于上游矿端，资源量仍是第一要素，由于目前矿山开采成本逐步提升及矿山品位逐渐下降，我们建议关注资源量在2024年有显著提升逻辑、同时有自身开发α优势的紫金矿业、洛阳钼业、金诚信等。 二：下游加工高壁垒标的：由于2024年我们预计供给略宽松，利好下游以加工费定价行业，成本优势突出，我们建议关注有核心加工壁垒、下游行业溢价能力较强的博威合金、斯瑞新材等。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。 （分析师 孟祥文） 个股 巴比食品（605338） 中华包点领军品牌 团餐连锁发力途中 投资要点 主业专注，深耕中式面点二十余年，“中华包点”领军品牌。公司以连锁业态深耕中式面点二十余年，是“中华包点”领军品牌。公司创始人刘会平自2001年在上海开设首家早餐店，经过多年深耕，截止2022年巴比已拥有4000余家门店，成为中国领先的包点连锁经营企业。公司持股集中，实控人为创始人夫妇，员工激励充足。 早餐大市场，标准化程度持续提升。早餐行业刚需，据英敏特数据，2021年国内外食市场超8000亿元，增速保持高个位数，竞争格局整体较分散。供给端看，早餐生意进入门槛不高，单店初始投入低，标准化程度不高、营业时间长，经营辛苦，因此加盟商带店率低，管理难度较大。需求端看，早餐需求偏刚性，方便快捷是需求痛点，合理的选址及开店密度非常重要。 巴比以供应链与管理能力护航，打造高效单店模型。公司在华东（上海、南京）、华中（武汉）、华北（天津）及华南（广州、东莞）工厂布局生产基地，支撑公司快速全国化拓展。我们认为公司通过突破冷冻面皮技术提高门店标准化程度，降低开店难度，为加速开店夯实基础；同时产品升级、拓展中晚餐、提高外卖渗透率多措并举提升单店收入，共同打造高效的单店模型。辅以科学化的管理体系及信息化技术持续赋能，公司开店效率得保障。 产能扩张促C端门店加速扩张，B端团餐业务大有可为。C端连锁业务上，我们根据每万人拥有门店数量进行测算，已有区域内，巴比开店空间可达到万店以上。近3年公司开放新省份如湖南湖北安徽进行拓店，另外，在外埠区域可继续通过外延并购突破。B端团餐业务空间大，格局散，巴比已经针对性开拓，在保供期间大放异彩，未来亦大有可为。 盈利预测与投资评级：我们认为在C端业务中，早餐市场广阔，巴比以自身领先的冷冻面皮技术，叠加成熟的门店管理体系可抢占更多市场份额。C端门店与B端团餐业务双轮发力，驱动公司打开长期空间。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.17、2.46、2.91亿元，同比-2.5%/+13.3%/+18.5%，EPS分别为0.87/0.98/1.16元，对应当前PE为25x、22x、18x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：早餐行业竞争加剧，门店扩张、销售不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。 （分析师 汤军、罗頔影） 天润乳业（600419） 疆内龙头乳企 全国化扩张进行时 投资要点 疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。公司为兵团第十二师实控公司，2013年兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，同年公司完成借壳上市。目前公司已形成两大产品矩阵：以UHT奶、奶啤为主的常温产品和以爱克林酸奶、桶酸为主的低温产品。2020年底公司开启二次出疆，疆外收入占比从2017年36%提升到2023H1的44%。 核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。 1）产品端：低温产品方面，公司坚持产品创新，15年创造性推出爱克林系列酸奶后持续进行产品迭代，近年重点发展桶酸；常温产品方面，公司以新疆奶为主要卖点发展高端白奶，潜力大单品奶啤在不添加啤酒下兼顾牛奶与啤酒口感，产品力强于竞品；产品差异化下公司产品价格带较高，奠定了让利渠道的基础，渠道利润丰厚推动产品全国化扩张。 2）渠道端：2015-2017年公司以爱克林酸奶为主要产品、夫妻店水果店为主要渠道第一次出疆探索。2020年底公司开启二次出疆，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，集中资源发展重点市场和专卖店渠道，渠道建设因地制宜，避免和龙头直接竞争。渠道差异化发展下，公司销售费用率始终低于可比公司，且疆外市场快速发展，2017-2022年公司疆内外收入复合增速分别为11.7%/18.4%。 3）奶源端：公司背靠兵团，牧场资源丰富，2022年原奶自给率达到64%，高于其他乳企。2023年5月公司并购新农乳业，深化兵团乳业资源整合，奶源自给率提升到80+%，公司上游竞争力持续提升。 成长性：疆内稳步发展，疆外加速全国化扩张。1）产能：23年11月公司山东工厂一期项目投产，未来随着山东工厂逐步达产、年产20万吨乳制品可转债项目落地，公司疆内外产能有望支撑中长期发展。2）疆内市场：22年公司以23%的市占率领军疆内乳企，未来北疆基本盘维稳、积极拓展南疆市场下，我们预计疆内业务有望稳步发展。3）疆外市场：公司首个疆外生产基地山东工厂规划清晰，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级：公司作为疆内龙头乳企，背靠兵团上游资源丰富，产品、渠道差异化发展下全国化进程有望加速，预计23-25年营收分别为27.21/30.54/34.4亿元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，归母净利润分别为1.76/2.11/2.54亿元，同比-10.3%/+19.8%/+20.2%，对应23-25年PE分别为21/18/15x。当前公司23-25年PE略高于可比公司平均值，但考虑到PE TTM分位数位于十年以来的1.9%，处于历史估值低位，未来随着全国化推进，公司估值有望提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期 （分析师 汤军） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）