【今日推荐】德国财政僵局打破,日本内阁支持率新低——全球宏观晴雨表2023年第十二期

（以下内容从兴业研究《【今日推荐】德国财政僵局打破,日本内阁支持率新低——全球宏观晴雨表2023年第十二期》研报附件原文摘录）
　　余 律 兴业研究公司外汇商品研究员 王之凡 兴业研究公司外汇商品高级研究员 张 梦 兴业研究公司外汇商品高级研究员 张峻滔 兴业研究公司外汇商品高级研究员 郭嘉沂 兴业研究公司首席外汇商品研究员 经济数据，风险偏好 美国：美国第三季度GDP下修，但消费者信心增强、零售消费稳步回暖，生产活动也有所复苏。经济活动指数和经济意外指数显现出美国经济韧性可能强于市场预期。虽然12月美联储议息会议首提讨论降息，但会后多位官员给市场降息预期泼冷水。受到财政支出谈判受阻的制约，美债发行远不及美国财政部计划。 欧元区：近期德国经济领先指数保持回升态势，但欧元区意外指数上行放缓。欧元区11月全口径通胀、核心通胀意外回落。随着高基数效应消退、能源补贴陆续取消、通胀顺周期性显现，后续欧元区通胀下行路径将愈发坎坷。欧央行12月议息会议宣布将加快PEPP缩减，坚称并未讨论降息。德国政府就2024年财政预算达成一致。欧盟就财政规则改革达成协议。 英国：经济意外指数保持低位震荡，咨商局英国经济领先指数边际回落对应GDP环比走弱。消费者信心指数暗示零售销售数据将继续扩张。11月CPI同样超预期回落。英国央行12月议息会议维持鹰派论调。 日本：日本内阁支持率创新低。11月日本核心通胀显著回落。12月议息会议未就退出负利率进行市场沟通，并指出1月释放加息信号的概率很低。退出负利率预计在2024年3月“春斗”初步结果揭晓之后。 一、全球市场风险偏好监测：降息预期发酵 12月美国通胀数据符合预期，美联储议息会议首提讨论降息，季度经济预测也明显调低了通胀预测和利率中枢。欧央行加快PEPP缩减，但坚称未讨论降息。英国央行立场相对鹰派，不排除进一步加息可能。日本央行按兵不动。市场被美联储降息预期主导，乐观情绪在风险资产和黄金市场蔓延，美元指数和美债收益率承压下行。 资产表现方面，美元指数回落至101附近，多数货币对美元走强，美元兑人民币震荡于7.15附近。10Y美债收益率回落至4%以下，2Y美债收益率回落至4.5%以下。伦敦金快速反弹至2000美元/盎司以上，NYMEX原油回落至70美元/桶下方后反弹至接近75美元。铜快速反弹，黑色系中铁矿石、螺纹钢大涨。纳斯达克、道琼斯创历史新高。 二、美国经济监测：消费支撑 2.1 增长 美国十大关键经济指标Z-Score反弹至0以上，亚特兰大GDPNow回落，其中十大指标环比反弹至0以上。美国第三季度GDP环比折年率终值下修至4.9%，低于预期的5.2%。根据OECD预测，美国经济第四季度略有回落但依旧超出其余非美经济体。 2.1.1 个人消费与经济活动 高频数据方面，红皮书零售同比增速企稳震荡，汽油消费季节性反弹，信用卡消费中的零售、医疗保健同比稳定，可选消费在11月感恩节促销后再度回落。炼厂产能利用率、粗钢产能利用率近期有所反弹。经济意外指数回落放缓，继续保持在0以上，同时纽约联储经济活动指数温和回升，显现美国经济韧性。美国个人储蓄消耗在近月有所加快，与零售表现出的韧性一致。 低频数据方面，工业产出低于预期，零售销售增速大幅超出预期，生产、消费部门再度分化。 2.1.2 投资和房地产 私人投资方面，非国防、飞机资本品新订单环比降温，但制造业新订单触底回升迹象明显。库存周期正在经历被动去库存，未来非住宅投资有望随库存周期进入补库存阶段回升。房地产市场方面，美国新屋销售同比增加10.2万套，房贷申请继续反弹。近期房贷利率回落给与了房地产市场需求有力支撑。 2.1.3 景气调查 景气指标中制造业PMI依然较为低迷，非制造业PMI维持在温和扩张区间略有反弹，消费者信心逐步恢复。Sentix经济预期小幅反弹接近0，ZEW经济预期回落。调查通胀预期明显降温，密歇根消费者1年通胀预期回落至3.1%，5年通胀预期回落至2.8%。 2.2 通胀与就业 美国2023年11月CPI同比（非季调）3.1%，持平预期，低于前值3.2%；核心CPI（非季调）同比4%，持平预期和前值。 11月新增非农就业19.9万人，高于市场预期的18万人，前值维持15万人不变。失业率3.7%，低于市场预期和前值的3.9%。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%，高于前值的0.2%；同比增速4%，与市场预期持平，低于前值的4.1%。新增非农就业、时薪增速再次超出预期，失业率低于预期，劳动参与率上行，劳动力供需回暖，依旧维持韧性。罢工结束后，制造业就业快速回暖。周度数据方面，首次申请失业金人数再度回落，继续在20万人左右徘徊。 2.3 流动性指标监测 当前美元宏观流动性总量宽裕但边际上快速收紧，逆回购规模回落至8000亿美元以下。美联储FIMA回购量、贴现窗口、其他贷款使用量均归0，美联储BTFP使用量连续增长。中小银行依然面临流动性紧张，这一方面可能是年末、季末效应的影响，另一方面可能是因为近期美国一级交易商大量增加美国国债净多头，挤压了可拆借资金量。 2.4 货币与财政政策 美联储12月议息会议继续暂停加息，将利率维持在5.25%-5.5%。大多数FOMC委员预期2024年降息幅度为50~75bp，而市场预期的降息幅度达到150bp。12月会议声明措辞修改有限，新闻发布会强调通胀水平仍然太高、不排除未来再次加息可能，但首次讨论了降息时间节点。议息会议后，多位美联储官员给降息预期泼冷水，认为并未真正讨论降息时点，市场预期的3月降息“为时过早”，但这并未对市场预期产生明显影响。 缩表方面，目前12月美联储减持美债规模还未达到既定目标， 但11月缩表超出目标。12月还未减持MBS。从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构12月美国国债持仓增加。 财政政策方面，政府关门上限再度临近，但两党尚未能就财政支出法案达成一致。当前的“持续决议”足够农业部、能源和水利部、退伍军人事务部、交通部运作至2024年1月19日，其他八个政府部门可以运作至2024年2月2日。受到支出限制的影响，12月美国国债净发行规模远不及美国财政部计划金额，美债供给压力明显减轻。但这也埋下了明年再次出现供给冲击的隐患。 三、欧元区经济监测：未决财政事项达成一致 3.1 德国经济数据概览 高频数据方面，近期德国经济领先指数保持回升态势，但欧元区意外指数上行放缓。德国货运里程同比维持低位、耗电量同比有所回落。消费受到年末节假日季节性的提振。纺织品零售销售同比负值收敛，每天就座食客数量同比增加，飞机航班数量上升且涨幅大于2019年以来往年同期。 低频数据方面，截至11月的信心指数描绘的经济时钟显示，德国和欧元区的工业、服务业综合信心环比跌幅略微缩小。软指标监测体系中，IFO商业景气指数回暖，但其余指标均边际恶化。PMI方面，德国制造业的数据在12月继续走高、欧元区制造业的数据变化不大；德国和欧元区服务业PMI仍筑底。 3.2 通胀与货币政策 欧元区11月核心HICP同比意外回落至3.6%，预期值3.9%，前值4.2%；环比-0.6%，接近疫情前的最低点。受此影响，11月全口径通胀的公布值亦不及预期。这可能和低于历史均值的交通服务通胀环比增速有关。后续随着高基数效应消退、能源补贴陆续取消、通胀顺周期性显现，后续欧元区通胀下行路径将愈发坎坷。 欧央行12月议息会议如期继续暂停加息，且如行长拉加德此前暗示的那样宣布将加快PEPP缩减。欧央行计划自2024年下半年起平均每月减持PEPP项下债券75亿欧元，并在2024年底停止其再投资。拉加德在新闻发布会上坚称并未讨论降息。当前OIS市场预计欧央行将于明年4月首次降息25bp。欧央行PEPP项下德国公债持有规模最大，为3941亿欧元，意大利公债亦有2875亿欧元之多。 3.3 财政政策 3.3.1 德国政府就2024年财政预算达成一致 此前因德国宪法法院裁定联邦政府原计划将600亿欧元应急贷款用于气候转型项目基金的做法违宪，从而形成了近170亿欧元的预算缺口，2024年预算案被冻结，政府谈判陷入僵局，引发财政和政局双重危机。该纠纷的化解在12月取得进展。经过数周的内部磋商，联邦政府就2024年财政预算达成共识，并宣布将在明年重新启动债务限制，即将净借款额度控制在GDP的0.35%以内。总理朔尔茨表示，通过终止部分气候政策补贴和削减部门支出，联邦政府预计将可以在预算中节省出170亿欧元。尽管协议达成使得执政联盟分裂的局面得以避免，但明年财政紧缩的背景下，德国的经济增长将继续蒙阴。 在拟议的2024年预算中[1]，德国将践行对乌克兰的援助承诺。与2023年相比，明年德国对乌克兰的支持将增加一倍，达到80亿欧元，并为乌克兰难民额外提供60亿欧元。然而，2024年德国政府对气候基金（支持企业绿色转型）的支持将减少120亿欧元。到2027年，该项预算将累计减少450亿欧元。这将影响到德国交通部和建设部，以及对太阳能行业的补贴。此外，德国政府还提高了燃料、取暖油和天然气的二氧化碳附加费，减少了约15亿欧元的国家福利支出等。后者将损害德国家庭的消费能力，尤其是低收入人群。 3.3.2 欧盟就财政规则改革达成协议 经过数月的“讨价还价”，欧盟各成员国财政部长于12月20日的视频非正式会议就财政规则改革达成协议。该项协议仍需得到欧洲议会的同意才能成为法律。 各成员国财长在欧盟委员会最初提议的基础之上进行了改进。据英国金融时报报道[2]，根据最新框架，两项财政基准保持不变：赤字与GDP之比不得超过3%，总债务与GDP之比不得超过60%。不过不再统一要求债务率超标的成员国在20年内将该指标降到60%以下。此外，欧盟委员会将制定未来四年内的国家支出计划，确保债务水平保持下降态势。如果各国承诺同步实施促进增长的改革，则可将期限延长至七年。为改善执行情况，财长们决定引入一个年度支出上限，该上限将成为评估一个国家是否遵守其财政计划的主要基准。债务率超过90%的国家将被要求在其国家支出计划实施期间每年削减1%的超额债务。对于债务率高于60%但低于90%的国家，这一目标减半。制裁措施将得到加强，未达到支出计划目标的国家将被纳入过度赤字程序（EDP），这将要求它们每年削减相当于GDP的0.5%的支出。欧盟委员会已经表示，2024年许多成员国的预算计划草案不符合要求，其将在欧洲议会选举后予以制裁。 四、英国经济监测：通胀延续降温 4.1 经济数据概览 高频数据方面，12月以来经济意外指数保持低位震荡。商品贸易条件有所好转。重型货车使用指数略微反弹。随着圣诞节临近，银行卡消费指数季节性回升，每天就座食客数量同比大幅走高。 英国10月GDP环比下降0.3%，低于预期的-0.1%，主要行业产出均有所下滑；截至10月的滚动3个月GDP环比增长继续停滞，预期值为0.1%。近月来，英国服务业、制造业PMI上行，服务业和综合PMI均已回归至荣枯线上方。10月咨商局英国经济领先指数边际回落，和GDP环比下降相呼应；同比变动自7月略微上升，支撑GDP表现。消费者信心指数暗示零售销售数据将继续扩张。 4.2 通胀与货币政策 英国11月CPI同比自10月的4.6%大幅下降至3.9%，预期为4.4%；核心CPI同比为5.1%，同样低于预期的5.6%和前值5.7%。非能源工业品、服务CPI贡献均不及英国央行11月议息会议的预测值。其中交通服务分项环比也出现了不同往年同期的大幅回落。这可能是因11月初英国、法国等欧洲片区的强降雨天气导致其电力、铁路、轮渡以及航班中断。 英国央行12月议息会议以6比3的票数继续维持政策利率在5.25%不变，反对者倾向于加息25bp，与11月议息会议的情况相同。声明的主要信息仍然是：只要需要，利率就会保持在高位，且不排除进一步加息的可能性。英国央行称，现在下结论说服务通胀和工资上涨走势下行为时尚早，不要过于关注近期低于预期的薪资数据。在将通胀恢复到2%的目标水平方面，英国央行面临着比欧央行、美联储更艰巨的任务。因此，即使英国央行不打算再加息，高利率维持时间也将更长。目前市场预计其明年的降息时点为2024年5月，幅度小于美联储和欧央行。 五、日本经济监测：为加息预期降温 5.1 增长 增长方面，硬指标冷暖分化，批发零售环比回落，制造业生产、月工时和实际出口反弹，并无单一指标发出预警信号。软指标中除Sentix投资信心指数外环比回落，其中经济观察家扩散指数连续7个月下行。 2023年12月日本制造业PMI录得47.7，较前值48.3回落，连续7个月低于荣枯线；服务业PMI录得52，较11月的50.8反弹，综合PMI录得50.4，11月曾短暂回落到荣枯线下方。日本贸易顺差先行指标自2023年5月开始下行后，于2023年11月首度反弹，该指标领先贸易顺差约6个月时间。 9月新组建的日本内阁多位成员爆出丑闻，包括日本文部科学政务官、自民党参议员山田太郎被指婚外情、法务副大臣柿泽未途涉嫌违反公职选举法、财务副大臣神田宪次拖欠税款丑闻、防卫省政务官三宅伸吾被指职场骚扰等。这使得民众对日本内阁和首相岸田文雄的支持率显著下降，最新内阁支持率已跌破25%，该水平较之安倍晋三和菅义伟辞任首相时的支持率更低。 5.2 通胀和政策 通胀和薪资方面，2023年11月日本核心CPI（剔除生鲜）录得2.5%，在10月同比反弹的基础上再度回落。剔除能源后的核心CPI录得3.8%，较9月4.0%回落。高频数据显示11月下旬开始零售单价止跌反弹，零售物价也明显企稳。 12月19日日本议息会议受到市场广泛关注，但令市场“失望”的是，本次会议日本央行释放了超预期鸽派信号——不仅未对声明中的宽松措辞进行任何修改，在会后新闻发布会中也未就退出负利率给出任何积极的市场沟通。 12月议息会议声明中保持按兵不动符合市场预期，同时保留了“将继续耐心实施宽松货币政策…如有必要将继续加大宽松力度”等表述。美元兑日元应声反弹到143.5附近，但市场仍对日本央行怀有期待，等待当天下午的新闻发布会。新闻发布会上主要沟通了以下事项： 一是未就退出负利率进行市场沟通。植田和男表示“不可否认负利率政策有一些不利影响，但无法量化其影响；金融机构的盈利能力仍强；目前很难确定退出负利率的时间和详细计划。”他还提到“需要全面考虑利率上调的影响；即便加息，金融环境也仍将保持宽松。” 二是再次强调了需要看到薪资增长的证据。植田和男表示“希望看到更多关于工资通胀循环的数据；如果预计未来实际工资增长，负实际工资不会是政策转变的障碍。”证明“实际薪资正增长”是日本央行的关键跟踪指标，这符合我们的预期。 三是打压1月加息预期。植田和男表示“明年1月的政策决定将取决于届时的信息；明年1月的会议上有新的数据，但不是很多；1月会议发出加息信号的可能性很低。” 植田和男担任行长后，日本央行更接近“传统模式”下的央行，即货币政策决议会提前与市场相沟通，而非完全出人意表。12月会议释放的信息来看，日本央行退出负利率的时间最可能发生在2024年4月（3月中旬大企业“春斗”初步答复揭晓，3月议息会议与市场沟通，4月加息）。而加息的必要条件之一恐怕是经“春斗”薪资谈判后，名义薪资超过通胀中枢，这要求薪资谈判最终达成4%以上的涨薪率。 注： [1]https://www.cls.cn/detail/1543880 [2]https://d3plbs0ewhofpw.cloudfront.net/interactive/135308?bodyonly=no&webview=ftcapp&005&exclusive&v=238

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