国联家电丨家电年度复盘:岁寒知松柏,春色不须多

（以下内容从长江证券《国联家电丨家电年度复盘:岁寒知松柏,春色不须多》研报附件原文摘录）
　　家电年度复盘： 岁寒知松柏，春色不须多 国联家电 | 管泉森、孙珊 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。 报告摘要 相对收益触底反弹，行业横比中等偏上 连续两年跑输大盘后，23年家电相对收益触底改善，年初至12月21日申万家电指数累计相对沪深300收益+15%，在31个申万一级行业中排名第9，表现优于消费整体。自上而下看，年内市场风格及北上资金流向对板块表现均有所压制，而年初已至较低位的估值、持仓，加上空调内销景气、宽松汇率与成本环境及外销反弹等基本面利好持续释放，板块增速改善，盈利修复，跑出稳健超额收益，而子板块及个股表现分化。 黑电板块走势抢眼，白电超额收益稳健 分子行业看，共性因素包括宏观环境、原材料成本及汇率等，差异则来自细分景气与格局走向，及个股经营治理维度的边际变化。年初以来，核心赛道格局优化逻辑强化，黑电领涨行业；空调内销景气带动白电行情，厨卫及小电边际趋稳。个股视角，年内收益居前者包括治理改善，业绩持续超预期的海信家电，格局与成本环境改善抬升盈利中枢的海信视像，全球份额提升的石头科技等，此外AI、机器人等题材对相关个股收益亦有带动。 经营改善驱动业绩，估值压制仍然明显 将收益拆分为业绩与估值，除受个股波动影响较大的黑电，业绩成为支撑家电板块收益的核心，而估值对近1年来的板块收益影响偏负面。业绩端，白电受益景气改善及成本红利，年内板块收入增长稳健，业绩更快；黑电受益面板价格中枢下行及格局优化，龙头业绩持续高增；厨电龙头经营稳健，需求回补及竣工端韧性支撑下业绩持续修复；小家电业绩受内销景气压制，零部件保持高增。估值端，地产及内需预期、空调基数等仍有压制。 空调景气带动收益，地产预期影响估值 23年空调内销4月起提速明显，景气贯穿整个旺季，8月高基数影响下同比转负，4-7月美的/格力/海尔/海信区间累计分别上涨12%/1%/1%/10%；回溯来看，近10年空调内销增速10%以上的季度，期内龙头股价表现相关性明显，景气或具备“双击”意义。地产方面，Q1销售短期转暖，后周期股价小幅上涨后回落，年初与6-7月的板块行情，与政策宽松节奏相关度更高；政策端及销售、开工、竣工的高频边际变化，对板块估值均有影响。 投资建议 年内大盘承压、题材热度持续背景下，家电相对收益回正，表现处历史与一级行业中上水平，业绩增长是当前行业超额收益的主要来源。我们维持行业“强于大市”评级，建议配置：一是份额企稳回升的白电龙头，推荐美的、海尔、海信家电，关注格力；二是受益于格局优化及产品升级的黑电龙头，推荐海信视像；三是国内外渗透率及份额持续提升的扫地机龙头，推荐石头科技，关注科沃斯；四是历史底部静待拐点，强α的后周期龙头老板，关注公牛、华帝；五是可选小家电优质龙头，关注苏泊尔、小熊等。 风险提示 1）国内外需求不及预期；2）原材料价格及汇率大幅波动。 报告目录 自上而下，23年收益几何？ 由果溯因，基本面如何演绎？ 风险提示 报告正文 自上而下，23年收益几何？ 截至12月21日，申万家用电器指数年初以来累计相对沪深300收益+15%，在31个申万一级行业中排名第9。纵比来看，家电大幅跑赢的年份包括07年（+41%）/09年（+59%）/13年（+46%）/15年（+38%）/17年（+21%）/19年（+21%），大幅跑输仅06年（-49%）及14年（-32%），近二十年相对沪深300及Wind全A胜率分别为70%/60%，2023年绝对及超额收益表现均在中位偏上水平。分子板块，权重板块白电相对+11%，其余板块超额收益黑电（+54%）>零部件（+25%）>照明（+10%）。 23年资金偏好及市场风格对板块收益或有压制。横向对比，23年初至今申万一级行业中AI主题核心传媒/通信/计算机相对收益位居前三，年内除7月、10月明显回调外超额收益均在前列，主题热度突出且贯穿前三季度；而房地产相关板块及社零美护板块承压明显。从A股微观流动性看，23年资金面结构变化的核心特征在于ETF取代公募基金成为增量主力，其次是杠杆资金；加之宏观视角剩余流动性充裕，M2-M1增速差仍在走阔，题材股行情、微盘股行情或也与资金量与结构边际变化有关。 截至12月21日，申万家电北上持仓占板块总市值8.9%，历史中枢接近9%，北上流向及规模变动亦是决定家电板块短期走势的关键资金面因素之一。回顾大盘北向资金流表现，年内人民币大幅走弱后汇率维持高位，加之年初以来美国股市波动率指数持续下行，避险资金回流，4-5月及8月以来大盘北上资金持续净流出。家电子行业中，北上持仓最重的白电同步波动明显，3-5月累计净流出132亿，占当前申万家电北上持仓总市值10%左右；6-7月大盘北上转为净流入，8月后以净流出为主；整体看，年内除个别月份，北上资金持续流出对家电板块行情及估值也有所压制。 从季度及月度数据寻找一般性规律，近二十年家电超额收益在Q1、Q2及Q4较为稳健，胜率均达65%-70%，Q1、Q4预计主要与估值切换相关，Q2或主要与空调旺季动销相关，而Q3行业逐渐进入淡季；2023年，1-4季度超额收益分别+3%/+9%/-1%/+2%，表现基本符合规律，其中Q2超额显著超过历史均值，或与空调旺季动销情况大幅超预期相关，而期内白电、黑电及零部件部分标的受益题材行情也有积极影响。 拆分业绩增长与估值驱动看，估值对于近1年家电板块收益影响整体偏负面，而除受个股业绩波动影响较大的黑电，业绩成为支撑收益的核心。业绩角度：1）白电，23Q1-23Q3申万白电单季收入分别同比+6%/+9%/+8%，业绩分别同比+14%/+18%/+13%，受益内外销需求景气改善及成本红利，年内营收稳健，业绩更快；2）黑电，期内核心公司业绩高增，海信视像前三季度业绩分别同比+108%/+41%/+15%，主要因面板价格中枢回落、格局优化、产品结构升级等，而深康佳A等个股受经营面因素影响持续亏损，拖累板块业绩；3）厨电，业绩增长提速，主要因成本优化、疫后需求修复、竣工修复；4）小家电23年内销景气承压，业绩贡献偏弱，而Q3环比改善；5）零部件受益白电为主的下游景气及成本红利，业绩高增，Q3有所弱化。估值维度，除白电Q2-Q3在空调景气及地产回暖预期下小幅提升，Q2题材行情影响下黑电抬升明显外，年内家电子板块估值水平整体下行，当前除黑电外均低于年初。 从市场表现出发自上而下复盘家电年内市场表现，核心结论有三：其一，板块整体看，年内家电表现横比居中游偏上水平，与历史中枢差异不大；其二，分子行业看，年内白电板块超额收益稳健，黑电、上游实现相对收益之外贡献结构性绝对收益，小家电、厨电基本跑平大盘；其三，拆分估值与业绩贡献，业绩是核心支撑，而估值整体影响偏负面，年内市场风格、外资流出以及市场对后续基本面的担忧均有影响。整体看，今年家电子行业相对收益波动上行。 由果溯因，基本面如何演绎？ 回溯家电各子板块年内收益表现，一致性因素主要为宏观消费环境、原材料成本、汇率环境等，差异性因素来自于各赛道景气与格局差异、个股基本面变化等。 回顾市场，消费复苏预期支撑下大盘自22Q4持续上行，至2月初见顶，振荡中小幅下行，而年初地产宽松开启及一季度销售短期回暖带来经济修复积极预期，3月下旬至4月下旬大盘小幅回暖至年初高点；4月宏观及消费数据走弱，地产销售恢复放缓，大盘波动下行至6月初，宏观及消费数据磨底，7月末至8月上旬地产宽松政策带动下小幅上涨，8月以来地产链压力及北向流出持续，大盘承压下行，年初至今沪深300累计收跌14%。 白电板块，一季度走势基本跟随大盘，2月初复苏预期触顶回落后盘整为主，4月空调动销超预期，美的/格力单月收益分别+4%/+6%，此外期间海信家电、长虹美菱等公司一季报业绩超预期，板块4月大幅上行，对应阶段内累计涨5%；4月底至5月，格力年报分红低预期，美的北上大幅净流出，板块历经两轮下跌，至5月底反弹持续至6月，此后7-9月跟随大盘，盘整为主，至9月随大盘转跌，相对收益整体稳定。 黑电板块，年内收益走势基本同步权重股海信视像，表现优于家电整体，是行业内绝对收益的主要来源；全年来看，除4月、7-8月份外，上行趋势整体稳定，收益最为显著的阶段包括一季度及9月至11月中旬，其中一季度及9月龙头海信视像在经营拐点及业绩表现驱动下表现较好；三季度行情则主要由四川长虹的“华为+AI”概念行情贡献，期内板块累计绝对收益稳定。 小家电板块，全年收益上行主要集中于1-2月，受益于22年四季度开始的消费复苏预期，期内强可选属性的扫地机赛道及厨小龙头苏泊尔、九阳均有可观涨幅，弹性突出；此后至5月中旬，宏观环境及消费景气持续承压，板块相对收益下行；5月上旬至7月初，题材行情带动下板块收益小幅上行，期内工控机器人相关的爱仕达和EPS电机国产替代相关的德昌股份先后跑出可观超额；7月后，热点影响消退，内销景气低迷，龙头业绩低预期，板块承压下行；此后，出口低基数反弹，苏泊尔三季报外销超预期，外销型公司德昌股份、富佳股份、欧圣电器均录得绝对收益，板块相对收益向0收敛。 厨卫电器及照明板块，地产链压制下后周期板块全年走势承压明显，厨卫大电1-2月及7-8月两轮小幅上涨均对应于地产政策宽松预期集中释放阶段；而照明板块中，新能源车带动的佛山照明，及高层换届带来经营反转预期的阳光照明表现优异，支撑板块四季度录得绝对收益，超额持续扩大。 零部件板块，前三季度整体走势与产业链关联度较高的白电及小家电偏差不大，5-6月受益下游空调景气及部分个股题材行情，阶段涨幅18%；年内两轮热点相关行情主要包括5-7月机器人概念相关的三花智控、汉宇集团、奇精机械等，四季度行情包括光刻机相关的海立股份、卫星互联网相关的天银机电、新能源车相关的顺威股份及毅昌科技等，期间板块收益均有明显上行。 个股维度，年内跑出显著绝对收益的个股包括海信视像、海信家电、三花智控及石头科技，格力电器也有个位数涨幅；年内除格力电器22年报分红低预期、美的集团H股上市、海信集团换届等少数事件外，个股层面的短期波动大多来自业绩披露以及外部因素影响下的预期调整。典型如2月下旬至3月初联储持续加息、美国零售库销比走高引发海外需求负面预期，期间海尔估值下挫或与此相关；5-6月北上资金波动对美的、格力等外资重仓股短期表现均有影响；7-8月地产政策面利好与销售端低迷表现共同作用下的预期博弈，或是期间老板电器股价估值大幅波动的主因。 业绩层面，回溯前三季度业绩后市场表现，市值200亿以上的收益前十个股中，有明显超预期表现的包括海信视像一季报、三季报，石头科技中报、三季报，海信家电一季报、中报、三季报，萤石网络中报；估值来看，以23年业绩一致预期为基数，权重股中空调龙头年末估值较年初差异不大，海尔智家、老板电器、海信家电及科沃斯小幅下调，三花智控/海信视像/石头科技及苏泊尔估值较年初均有抬升。 海信家电年内股价表现亮眼，年初公司发布A股员工持股计划与限制性股票激励计划草案，规模大、范围广、考核合理，治理改善逻辑驱动股价持续上涨。此外，3月末年报盈利改善及分红超预期，中长期治理拐点与短期业绩表现叠加，年初至一季度末成为年内绝对收益最为显著的阶段，4月下旬高点股价较年初接近翻倍；进入Q2，疫后需求回补、空调内销景气背景下，一季报及中报营收稳健、业绩继续超预期，而股价盘整，收益保持稳定；三季度以来大盘走势承压，三季报营收延续高双位数增长，同时经营提效与供应链改革驱动下业绩继续超预期，期内相对收益稳定，表现好于大盘，全年累计绝对/相对沪深300收益分别+57%/+71%。 同属海信系的黑电龙头海信视像年内走势与海信家电大体相近，同样以基本面改善预期相关，一季度是年内收益最为显著的阶段，一方面海信视像业绩超预期连续多个季度，此外集团换届也带来了治理优化预期；值得注意的是，三季度以来海信视像逆势上行，至年末相对收益较一季度末仍有小幅扩大。回溯看，年初公司公告拆分信芯微上市、控股LED外延及芯片厂商乾照光电，加强显示产业链上游及相关技术布局，涉及的Mini LED/Micro LED等显示新兴技术增量预期显著；此外，在产品升级、全球份额提升多重支撑下，年内视像营收表现稳健，盈利改善持续兑现，其中Q1、Q3业绩超预期，收益维持高位，全年累计绝对/相对沪深300收益分别+58%/72%。 年内因业绩表现亮眼而持续贡献超额收益的标的还有扫地机龙头石头科技，其中一季度及9-10月收益最为显著，一季度末较年初累计涨幅50%，期间还有小米系股东大额减持公告负面影响下的小幅波动；3月底年报及一季报披露，消费复苏预期落地，同时受一季度高基数、营销费用扩大及预售收入结算滞后影响，短期业绩承压预期下小幅回落；进入Q2后盘整为主，7月中报预期博弈下短期上行，8月先是跟跌中报大幅低预期的科沃斯，其后又在中报超预期带动下大幅上涨，此后高位波动，至三季报超预期再次拉升，10月底高点较8月末累计+30%；11月以来，股价自高位小幅回调，全年绝对/相对收益57%/71%。 简单总结23年内家电板块收益前十个股中的“业绩驱动型”，海信系两家主要受益于治理预期改善，此外期内二者业绩表现均超预期，海信视像Q4额外受益于面板价格下行预期；石头科技则主要受益于中国区与北美份额提升，以及欧洲触底改善。其他前十个股中，萤石网络中报披露次日收涨10%，表现超预期，与智能家居业务放量，盈利能力大幅改善有关。 业绩及基本面驱动之外，年内AI、智能驾驶、卫星互联网、机器人等市场级热点，及LED产业链供需格局改善、核心工业零部件国产替代及三季度外销超预期等产业级主题，是其他大幅跑赢行业的家电个股收益的主要来源。典型如四川长虹控股公司与华为鲲鹏服务器的合作，天银机电卫星互联网概念，德昌股份EPS电机国产替代逻辑及汉宇集团子公司的谐波减速器业务等。而相对收益后十个股逻辑一致性更高，包括地产链强相关的老板、亿田、火星人，可选属性较强，受制于行业景气低迷的九阳、极米，及前期估值溢价明显偏高而市值较小的海容、申菱环境，而科沃斯主因经营策略偏差而承压，英华特、格力博则仍处新股上市初期的波动阶段。 复盘之外，若进一步追问行业景气变化及预期如何作用于个股行情，相关性直接且可追溯的主线包括空调景气波动和地产周期。逐月回溯看，23年空调内销4月起显著提速明显，景气贯穿整个旺季，内销出货在8月高基数影响下转负，4-7月美的/格力/海尔/海信区间累计分别上涨12%/1%/1%/10%。从历史复盘看，近10年空调内销季度增速10%以上的区间包括13Q3-14Q2（平均+20%）、16Q3-18Q2（平均+41%）及23Q1-Q2（平均+24%），对应区间内美的累计收益分别为+28%/+140%/+18%，格力累计收益分别为+28%/+197%/+15%，数值角度看同期相关性明显，且与景气水平相对应。就地产而言，2-5月30城成交数据阶段性转暖，对期内后周期龙头股价表现未有明显带动，而1-2月、6-7月的一致上涨，与政策宽松节奏相关度更高。 从市场表现出发回顾基本面，宏观及地产、消费环境及行业景气是影响板块收益的主要因素，权重个股年内估值走势整体温和，经营面事件驱动的波动不多，短期收益波动多来自外部因素带来的预期变化，部分赛道龙头受益格局优化及出海、新业务板块等增量预期，估值水平有所抬升。沿空调景气与地产周期两条主线回溯，前者对龙头收益同期带动明显，具备“双击”意义，而对当前新供需关系下的地产行业而言，高频追踪地产政策，以及销售端、开工端、竣工端的边际变化，均具备指引意义。 最后重申行业观点，当前家电行业基本面运行稳健，外销较超预期，中长期品牌出海空间广阔；此外盈利延续稳步改善趋势，综合影响下行业净利润保持双位数增长确定性较强。建议积极配置：1）份额大概率企稳回升的暖通空调产业链龙头，推荐美的集团、海尔智家、海信家电，建议关注格力电器；2）受益格局优化及产品升级的黑电龙头，推荐海信视像；3）国内外渗透率及份额持续提升的扫地机龙头，推荐石头科技，关注科沃斯；4）历史底部静待拐点的地产链相关标的，推荐老板电器，关注华帝股份及公牛集团；5）可选小家电优质龙头，关注苏泊尔、小熊电器等。 [1] Q4数据截至12月21日。 风险提示 1、国内外需求不及预期。我们预计接下来几个季度国内需求至少能够维持在2023Q3的水平，暂不做高景气预期，这一预测的重要前提条件是地产需求未再进一步大幅下滑，住宅销售至少能够保持在弱平稳区间，如上述假设受政策或宏观经济恢复节奏扰动，最终未能达成，存在国内需求不及预期的风险。海外方面，家电主要公司均有一定或较高比例的海外收入；目前，北美受联储持续加息影响，需求有进一步走弱的可能，需要持续跟踪；同时，欧洲地缘政治影响仍在持续，后续需要关注其对欧洲市场需求的边际影响；当前预测建立在欧美后续需求至少维持在2023年下半年的水平，若进一步下滑，则有海外需求低预期的风险。 2、原材料价格及汇率大幅波动。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格总体平稳，至多能够容忍部分材料出现个位数同比涨幅，若超过这一水平，盈利能力可能会有不达预期甚至是下行的风险。2023前三季度汇率贬值利好外销型公司出口竞争力及外币定价业务毛利率提升，家电公司外销业务普遍提速；Q4以来汇率呈现高位企稳态势，但考虑2022Q4汇率整体处于相对高位，若后续海外经济放缓、中美利差收敛超预期演化，存在汇率升值压制出口的风险。 文中报告选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告信息 报告标题：家电年度复盘：岁寒知松柏，春色不须多 发布时间：2023年12月24日 投资评级：维持强于大市 发布机构：国联证券研究所 作者： 分析师：管泉森 执业证书编号：S0590523100007 邮箱：guanqs@glsc.com.cn 分析师：孙珊 执业证书编号：S0590523110003 邮箱：sunshan@glsc.com.cn 重点报告 《家电前装化专题研究：拥抱存量市场，抢占前端流量》 《浅论家电股股息率提升潜力》 《从高频数据看扫地机海外竞争格局变化》 《家电双十一数据背后的渠道、景气与格局变化》 《Mini LED：抢占高端电视市场，产业链大有可为》 《从海外龙头23Q3财报评估家电外销走势》 评级说明及声明 ★ 评级说明 投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级：买入：相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上；增持：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间；持有：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。 行业评级：强于大市：相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 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