亿田转债:集成灶领域优秀企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20231222

（以下内容从东吴证券《亿田转债:集成灶领域优秀企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20231222》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 亿田转债（123235.SZ）于2023年12月21日开始网上申购：总发行规模为5.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于环保集成灶产业园（二期）项目和品牌推广与建设项目。 ■ 当前债底估值为84.57元，YTM为3.18%。亿田转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.16%（2023-12-19）计算,纯债价值为84.57元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为98.08元，平价溢价率为1.95%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月27日至2029年12月2 0日。初始转股价38.08元/股，正股亿田智能12月19日的收盘价为37.35元，对应的转换平价为98.08元，平价溢价率为1.95%。■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.35%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价38.08元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为11.35%，对流通盘的稀释率为12.06%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计亿田转债上市首日价格在118.93~132.34元之间，我们预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到亿田转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在118.93~132.34元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。 ■ 亿田智能专业从事集成灶等现代新型厨房电器产品的研发、生产和销售，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。公司以“创建无害厨房环境”作为发展使命，始终致力于为消费者提供健康、环保、节能的厨房电器产品，持续提升顾客的厨房体验，为消费者带来安全健康的品质生活。 ■ 2018-2022年公司营收呈上涨趋势，复合增速为20.04%。2021年增长明显，同比增长率“倒V型”波动。2022年实现营业收入12.76亿元，同比增加3.75%。与此同时，归母净利润也呈上涨趋势且2021年增长明显，2018-2022年复合增速为28.79%，2022年实现归母净利润2.10亿元，同比增加0.08%。 ■ 公司营业收入构成较为稳定，集成灶为主要收入来源。自2020年至2022年，集成灶占营业收入的比重均在90%左右，是公司营业收入的主要来源。 ■ 公司销售净利率、销售毛利率、销售费用率整体呈上涨趋势，财务费用率整体保持下降且始终为负，管理费用率在维稳中波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为12.40%、15.01%、20.07%、17.04%和16.44%，销售毛利率分别为38.09%、43.12%、45.59%、44.74%和46.62%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为84.57元，YTM为3.18%。亿田转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.16%（2023-12-19）计算,纯债价值为84.57元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为98.08元，平价溢价率为1.95%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月27日至2029年12月20日。初始转股价38.08元/股，正股亿田智能12月19日的收盘价为37.35元，对应的转换平价为98.08元，平价溢价率为1.95%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.35%。按初始转股价38.08元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为11.35%，对流通盘的稀释率为12.06%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计亿田转债上市首日价格在118.93~132.34元之间。按亿田智能2023年12月19日收盘价测算，当前转换平价为98.08元。 1）参照平价、评级和规模可比标的小熊转债（平价91.33元，评级AA-，存续规模5.04亿元）、丰山转债（平价95.85元，评级AA-，存续规模4.99亿元）、豪能转债（平价93.42元，评级AA-，存续规模5.00亿元），截至2023/12/19，转股溢价率分别为34.57%、21.53%、30.59%。 2）参考近期上市的金现转债（上市首日转换价值92.65元）、凯盛转债（上市首日转换价值89.34元）、欧晶转债（上市首日转换价值84.19元），三只转债上市首日转股溢价率分别为55.88%、28.72%、38.28%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，家用电器行业的转股溢价率为28.32%，中债企业债到期收益为6.16%，2023年三季报显示亿田智能前十大股东持股比例为68.07%，2023年12月19日中证转债成交额为30,542,726,253元，取对数得24.14。因此，可以计算出亿田转债上市首日转股溢价率为21.66%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到亿田转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在118.93~132.34元之间。 我们预计原股东优先配售比例为70.42%。亿田智能的前十大股东合计持股比例为68.07%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.42%。 我们预计中签率为0.0018%。亿田转债发行总额为5.20亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.42%，剩余网上投资者可申购金额为1.54亿元。亿田转债仅设置网上发行，近期发行的诺泰转债（评级A+，规模4.34亿元）网上申购数约824.14万户，中能转债（评级A+，规模4.00亿元）854.09万户，盛航转债（评级AA-，规模7.4亿元）843.55万户。我们预计亿田转债网上有效申购户数为840.59万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0018%。 3. 正股基本面分析 亿田智能专业从事集成灶等现代新型厨房电器产品的研发、生产和销售，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。公司以“创建无害厨房环境”作为发展使命，始终致力于为消费者提供健康、环保、节能的厨房电器产品，持续提升顾客的厨房体验，为消费者带来安全健康的品质生活。公司始终坚持走高质量发展之路，近年来先后荣获包括浙江省著名商标、中国厨卫产品创新大奖、全国质量诚信优秀典型企业、浙江省知名商号等在内的多项荣誉，同时公司还是《集成灶》(ZZB032-2015)的起草单位之一。在由浙江省人民政府推动实施的“浙江制造”认证中，公司于2015年成为集成灶行业首家获得认证的企业，并荣获2017年度浙江省人民政府质量奖。经过多年发展，公司已形成了强大的集成灶研发体系、完善的产品生产线及覆盖广泛的多渠道销售网络，通过持续加强设计研发创新、不断改进产品生产工艺，公司集成灶产品的油烟处理性能和外观设计赢得了市场的认可，“亿田”品牌集成灶已成为深受消费者喜爱的厨房电器产品之一。 3.1 财务数据分析 2018-2022年公司营收呈上涨趋势，复合增速为20.04%。其中，2021年增长明显，同比增长率“倒V型”波动。2022年实现营业收入12.76亿元，同比增加3.75%。与此同时，归母净利润也呈上涨趋势且2021年增长明显，2018-2022年复合增速为28.79%，2022年实现归母净利润2.10亿元，同比增加0.08%。2018年以来，营业收入与归母净利润持续增长主要系随着消费者对集成灶产品认知度的提升和对产品性能的认可，集成灶市场规模持续扩大，行业步入快速发展阶段。2021年公司营收的显著增长主要系集成灶产品结构优化，蒸烤系列销售占比不断提升；持续加大营销投入，产品市场认可度不断提升；以及大力推进线上销售渠道建设，线上直销收入大幅增加。 公司营业收入构成较为稳定，集成灶为主要收入来源。自2020年至2022年，集成灶占营业收入的比重均在90%左右，且2021年和2022年均超过90%，是公司营业收入的主要来源。 公司销售净利率、销售毛利率、销售费用率整体呈上涨趋势，财务费用率整体保持下降且始终为负，管理费用率在维稳中波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为12.40%、15.01%、20.07%、17.04%和16.44%，销售毛利率分别为38.09%、43.12%、45.59%、44.74%和46.62%，亿田智能销售净利率、销售毛利率在2020年后均高于行业均值；公司销售费用率整体占比较高且逐年上涨，主要系公司为提升市场份额，不断壮大销售团队、扩大品牌宣传、拓宽销售渠道；财务费用率均为负值，整体占比较低，2018-2022年间，财务费用率整体下降，主要系银行存款增加及对银行存款管理加强导致公司利息收入持续增加；2018-2022年公司管理费用率略有波动，整体占比较低。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 集成灶市场前景广阔、渗透率有望持续提升。集成灶行业作为厨房电器行业中的新兴细分行业，近年来市场规模快速增长，销售规模从 2016年的61亿元增长至2022年的259亿元。尽管受行业周期、需求萎缩等不利因素影响，相较传统烟灶市场的增长乏力，集成灶行业仍表现出良好的抗压性与成长性，现有市场规模已超过燃气热水器、净水器等其他厨卫大家电品类，据奥维云网推总数据显示，2022年烟灶市场零售额同比下滑11.0%，零售量同比下滑15.0%，而集成灶市场全年零售额同比增长1.2%，零售量同比下滑4.5%。集成灶产品作为独立式厨电的新时代产品，具备高性能、品质化、智能化等特点。目前集成灶市场保有量小、渗透率低，在城镇化进程深入推进、新增和存量住宅装修以及消费者换新、换代、性能升级的产品置换需求持续释放的背景下，未来仍存在持续扩容的空间。受家电升级等多项政策引导支持，集成灶整体行业发展趋势向好，有望进入高质量、稳增长阶段。 深耕主营业务，核心竞争优势显著。公司产品矩阵丰富，主要产品包括，集成灶：S8A、S8C、S6ZK、D6ZK和D2ZK，以及集成水槽和集成洗碗机：XE92P和E95。在研发设计优势方面，公司一直重视新产品、新技术、新工艺的持续创新和研发，研发费用率整体高于行业平均水平。目前，公司已掌握侧吸下排技术、油烟分离技术、燃烧器节能技术、风机下置技术、远程监测技术、直排式风道技术、模块化技术、蒸发器技术等多项核心技术。截至2022年末，公司共拥有专利 347 项，其中发明专利 14 项，实用新型专利 239 项，居国内集成灶行业领先水平。关于渠道营销网络布局优势，公司拥有稳定高效的经销商团队，专卖店遍及全国主要县市级城市且采取“扁平化”管理模式，并大力发展电商赋能经销商，成为公司业务规模扩张的基本保障。除经销渠道外，公司构建“KA 渠道+电商渠道+家装渠道+工程渠道+下沉渠道”等立体式渠道的战略布局，多方向纵横延伸，全方位触达用户，为公司扩大品牌知名度和提高市场占有率提供了有力的渠道保障。公司持续深耕厨房电器行业，以集成灶、集成水槽、集成洗碗机产品作为产品开发的主要方向，以科技认证与创新为支撑，以差异化和精品化发展战略为手段，以信息化系统建设为契机，不断强化产品生产能力和质量管理体系，用产品质量夯实行业口碑，并拓展全方位的渠道布局，逐步确立公司的行业领导地位。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 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