神码转债:国内IT分销龙头(东吴固收李勇 陈伯铭)20231222

（以下内容从东吴证券《神码转债:国内IT分销龙头(东吴固收李勇 陈伯铭)20231222》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 神码转债（127100.SZ）于2023年12月21日开始网上申购：总发行规模为13.39亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于神州鲲泰生产基地项目、数云融合实验室项目和信创实验室项目。 ■ 当前债底估值为92.53元，YTM为2.41%。神码转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.77%（2023-12-20）计算,纯债价值为92.53元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为89.39元，平价溢价率为11.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月27日至2029年12月20日。初始转股价32.51元/股，正股神州数码12月20日的收盘价为29.06元，对应的转换平价为89.39元，平价溢价率为11.87%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.79%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.51元计算，转债发行13.39亿元对总股本稀释率为5.79%，对流通盘的稀释率为6.97%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计神码转债上市首日价格在110.12~122.45元之间，我们预计中签率为0.0059%。综合可比标的以及实证结果，考虑到神码转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在110.12~122.45元之间。我们预计网上中签率为0.0059%，建议积极申购。 ■ 神州数码集团股份有限公司是国内IT分销龙头，近年来致力于成为领先的数字化转型合作伙伴，围绕企业数字化转型的关键要素，开创性的提出“数云融合”战略和技术体系框架，着力在云原生、数字原生、数云融合关键技术和信创产业上架构产品和服务能力，为处在不同数字化转型阶段的快消零售、汽车、金融、医疗、政企、教育、运营商等行业客户提供泛在的敏捷IT能力和融合的数据驱动能力。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为9.08%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为9.08%。2022年，公司实现营业收入1158.80亿元，同比减少5.32%。与此同时，归母净利润也呈“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为18.32%。2022年实现归母净利润10.04亿元，同比增加321.85%。 ■ 公司营业收入主要来源于IT分销行业，产品结构基本无年际变化。 ■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率略有下降，财务费用率和管理费用率始终保持低位。2018-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为0.63%、0.81%、0.68%、0.20%和0.89%，销售毛利率分别为4.03%、4.02%、3.90%、3.35%和3.92%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为92.53元，YTM为2.41%。神码转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.77%（2023-12-20）计算,纯债价值为92.53元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为89.39元，平价溢价率为11.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月27日至2029年12月20日。初始转股价32.51元/股，正股神州数码12月20日的收盘价为29.06元，对应的转换平价为89.39元，平价溢价率为11.87%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.79%。按初始转股价32.51元计算，转债发行13.39亿元对总股本稀释率为5.79%，对流通盘的稀释率为6.97%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计神码转债上市首日价格在110.12~122.45元之间。按神州数码2023年12月20日收盘价测算，当前转换平价为89.39元。 1）参照平价、评级和规模可比标的强联转债（平价70.84元，评级AA，存续规模12.10亿元）、崇达转2（平价55.29元，评级AA，存续规模14.00亿元）、洽洽转债（平价59.32元，评级AA，存续规模13.40亿元），截至2023/12/20，转股溢价率分别为58.12%、95.23%、89.09%。 2）参考近期上市的欧晶转债（上市首日转换价值84.19元）、凯盛转债（上市首日转换价值89.34元）、金现转债（上市首日转换价值92.65元），三只转债上市首日转股溢价率分别为38.28%、28.72%、55.88%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为30.63%，中债企业债到期收益为3.77%，2023年三季报显示神州数码前十大股东持股比例为42.44%，2023年12月20日中证转债成交额为34,765,832,168元，取对数得24.27。因此，可以计算出神码转债上市首日转股溢价率为22.65%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到神码转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在110.12~122.45元之间。 我们预计原股东优先配售比例为62.73%。神州数码的前十大股东合计持股比例为42.44%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为62.73%。 我们预计中签率为0.0059%。神码转债发行总额为13.39亿元，我们预计原股东优先配售比例为62.73%，剩余网上投资者可申购金额为4.99亿元。神码转债仅设置网上发行，近期发行的盛航转债（评级AA-，规模7.40亿元）网上申购数约843.55万户，神码转债（评级A+，规模4.00亿元）854.09万户，诺泰转债（评级A+，规模4.34亿元）824.14万户。我们预计神码转债网上有效申购户数为840.59万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0059%。 3. 正股基本面分析 神州数码集团股份有限公司是国内IT分销龙头，近年来致力于成为领先的数字化转型合作伙伴，围绕企业数字化转型的关键要素，开创性的提出“数云融合”战略和技术体系框架，着力在云原生、数字原生、数云融合关键技术和信创产业上架构产品和服务能力，为处在不同数字化转型阶段的快消零售、汽车、金融、医疗、政企、教育、运营商等行业客户提供泛在的敏捷IT能力和融合的数据驱动能力。公司先后荣获国家级火炬计划重点高新技术企业称号、北京市高新技术企业称号、中关村高新技术企业称号，软件开发获得CMMI4级认证，软件服务水平通过ISO20000和ISO27001认证，并在北京和武汉建成两个大型研发中心，是北京市“十百千工程”中，四家千亿核心企业之一。公司一直是国内外产品技术以及服务的提供商在中国首选的合作伙伴，与300余家国际顶尖供应商展开精诚合作，市场份额稳居第一，并建成覆盖全国860个城市、30000余家渠道伙伴的中国最大的IT营销网络，在为广大的消费者用户提供丰富的电子产品的同时，神州数码集团已累计为超过100万家中国企业提供信息化所需的产品、解决方案和服务。面向未来，公司将继续通过专业化与多元化的IT产品和服务，释放信息技术的力量，把信息技术价值转化为客户价值，推动中国信息化建设进程。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为9.08%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为9.08%。2022年，公司实现营业收入1158.80亿元，同比减少5.32%。与此同时，归母净利润也呈“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为18.32%。2022年实现归母净利润10.04亿元，同比增加321.85%。2022 年及 2023 年 1-6 月，公司践行提质增效战略，减少了部分毛利率较低的业务，整体营业收入略有下降。 公司营业收入主要来源于IT分销，产品结构基本无年际变化。2020-2022年度IT分销收入占比维持在95%左右，云服务和自主品牌收入合计占比5%左右，其中云服务占比略高，各项占比基本稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率略有下降，财务费用率和管理费用率始终保持低位。2018-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为0.63%、0.81%、0.68%、0.20%和0.89%，销售毛利率分别为4.03%、4.02%、3.90%、3.35%和3.92%。神州数码销售毛利率和净利率均低于行业平均水平，主要原因系分销业务占比较大，公司作为分销商的毛利率难以与原厂相提并论，但销售费用率和管理费用率表现较为突出，均显著低于行业平均水平。最近三年一期，公司期间费用总额分别为 210,345.67 万元、271,178.09 万元、 298,759.56 万元和 137,285.63 万元，占营业收入的比例分别为 2.28%、2.22%、 2.58%和 2.47%，各期占比较为稳定，且在行业内处于较低水平，具有一定优势。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 国内IT分销龙头，战略布局信创和智算业务。公司通过二十年积累构建了覆盖各大垂直行业、整合 30000 余家销售渠道的 ToB销售渠道网络。得益于强大的渠道网络和出色的服务能力，公司连续多年蝉联“中国 IT 增值分销商十强”榜首。2017年，公司收购上海云角，全面开启云与数字化转型。2020 年，公司建立神州鲲泰（厦门）生产基地，重点发力信创业务。目前，公司主营业务分为 IT 分销、云计算和数字化转型、自主品牌（信创）三大业务。 2022 年，信创行业在经历政策驱动引导的前期阶段后已正式开启规模化应用，将迎来高速发展。根据海比研究院的《2022中国信创生态市场研究及选型评估报告》，2022年中国信创产业规模达9,220.2亿元，近五年复合增长率为35.7%，预计 2025 年突破 2 万亿元。未来信创市场空间将进一步扩容。 注：核心市场包括IT技术实施和基础软件，非核心市场包括平台软件、应用软件和IT安全产品。 公司自主品牌依托鲲鹏体系发展，与华为达成深度合作。公司旗下自主品牌“神州鲲泰”深度参与华为“鲲鹏+昇腾”产业生态发展，在2023 华为全联接大会上重点发布了基于鲲鹏底座打造的 R 系列通用机架服务器、A系列训推产品、和 POD1000 系列整机柜产品，与华为建立了紧密的合作关系，是鲲鹏生态的核心成员之一，形成了良好的品牌优势。 另外，《“十四五”数字经济发展规划》明确，到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产增加值占 GDP 比重达到 10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。神州数码作为国内领先的云和数字化转型服务商，“数字中国”的探索者、实践者和赋能者，在以数据为关键要素的数字经济时代，将不断累积和形成数据 资产，加速业务数字化、数据业务化，推动以数据为核心、以价值为驱动的数云融合数字化转型新战略落地。数云融合可以更快速有效地使神州数码找到适合于 不同企业数字化转型路径的思路和方法论，根据企业所处的不同数字化转型阶段，帮助不同企业快速建立以数据为核心的创新能力，并围绕数据形成创新场景，产 生业务价值，推动企业通过数字化转型提升业务竞争优势，构建数据洞见能力以及敏捷应对变化和创新的能力。数云融合不仅将清晰化神州数码在云原生和数字原生上的战略，并且会成为未来神州数码在云和数据业务上的重要抓手。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 诺泰转债：医疗生物行业知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231214 中能转债：小市值配网设备公司（东吴固收李勇 陈伯铭）20231212 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231205 凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231129 金现转债：电力IT数字化转型标杆（东吴固收李勇 陈伯铭）20231127 丽岛转债：国内铝材知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231116 金钟转债：致力于汽车装饰件产品的高新技术产业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231110 信测转债：小而精的全领域检测服务公司（东吴固收李勇 陈伯铭）20231110 三羊转债：整车物流卓越企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231028 芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商（东吴固收李勇 陈伯铭）20231027 泰坦转债：纺织机械制造的领跑者（东吴固收李勇 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