存款利率下调是否在为央行降息做准备?——掘金固收系列报告之七

（以下内容从申万宏源《存款利率下调是否在为央行降息做准备?——掘金固收系列报告之七》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 1. 存款利率定价：当前利率定价自律机制与市场化调整机制并存 2013年建立市场利率定价自律机制，2021年优化存款利率自律上限形成方式，2022年建立存款利率市场化调整机制，自此存款利率定价自律机制与市场化调整机制并存，其中自律机制约束存款利率上限，而市场化调整机制则对存款利率进行动态调整，共同在存款利率定价上发挥作用。具体来看： （1）2013年建立市场利率定价自律机制，2015年起自律机制管理存款利率上限。2015年人民银行正式放开存款利率浮动上限，存款利率自律机制管理存款利率上限，存款自律上限采用“基准利率*倍数”形式，国有大行的存款利率上限为“基准利率*1.4倍”，其他银行为“基准利率*1.5倍”。 （2）2021年6月，人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式。人民银行将存款利率自律上限的确定方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。 （3）2022年4月人民银行正式建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。但存款利率市场化调整机制对银行的指导并非强制性的，并且锚定关系也不清晰。 2. 2023年以来存款利率持续下调：银行净息差承压+存款定期化 自2021年以来央行便着力于引导存款利率下调，2022年以来国有大行挂牌利率累计调降四次，工商银行3Y定期存款（整存整取）累计下调80bp。当然在政策利率和贷款利率持续下调的背景下，存款利率也有跟随下调的必要性： （1）2022年以来贷款利率下调幅度较大、银行净息差持续承压，央行压降存款利率缓解银行负债端成本。2022年以来信贷需求明显偏弱，但在外部约束下MLF下调受到约束，央行通过降准等方式引导LPR下行。回顾2022年，在政策利率、贷款利率、债券收益率、存款利率等四类广谱利率中，贷款利率下调幅度最大，体现了货币政策的逆周期调节，有效降低了实体经济融资成本。但是贷款利率的大幅下行也带来了银行净息差承压的问题，2022年以来银行净息差持续降至警戒线附近。而商业银行作为国内金融体系的核心，央行也持续关注商业银行的净息差压力，因此持续引导存款利率下行降低银行的负债端成本，进而缓解银行的净息差压力。 （2）除了银行净息差承压外，存款定期化也是央行引导存款利率下行的重要因素，引导存款利率下行或能提升存款活化程度、提升M1占比。2022年以来货币财政政策双双保持积极，带动M2增速大幅上行，居民和企业存款均快速攀升。但企业和居民预期整体偏保守，加之2022年底理财赎回压力显现，存款呈现明显的定期化特征。当然M1占M2比值也持续创历史新低，引发了政策层对“资金空转”的关注。央行通过引导存款利率下行，或能改善存款定期化程度，提升M1占比。 3. 2022年以来存款利率下调整体领先贷款利率，降息或以“不对称”方式落地 理论上存款利率本身受债券收益率（10Y期国债收益率）和贷款利率（1年LPR）引导，存款利率调整应该滞后于政策利率、债券收益率、贷款利率等调整。但是存款利率市场化调整机制对银行的指导并非强制性的，并且锚定关系也不清晰，存款利率和贷款利率、债券收益率并非严格的先后引导关系。实际上2022年以来存款利率和贷款利率有先有后，而无绝对的先后关系：（1）2022年9月存款利率下调：存款利率下调在前，MLF和LPR下调在后。（2）2023年6月存款利率下调：存款利率下调在前，MLF和LPR下调在后。（3）2023年9月存款利率下调：MLF和LPR下调在先，存款利率下调在后。 回顾来看，除了存款利率下调明显跟随在政策利率和贷款利率下调之后，其他时间存款利率的单独下调均能够有效指示后续政策利率和贷款利率的下调，债市目前把存款利率下调视为央行降息的先行信号，这也是2023年12月存款利率下调对债市催化如此积极的原因。2023年12月存款利率下调后，大概率是为后续贷款利率下调做准备，2024年1月MLF和LPR下调的概率较大，或将打开债市收益率下限。 但是考虑到当前央行基于对不同目标的侧重、频现“不对称降息”，2024年央行再现“不对称降息”的概率较大，重点关注两种情况：（1）LPR下调幅度大于MLF，对债市或有阶段性利空冲击，但扰动或有限。（2）MLF下调幅度大于LPR，央行继续修复贷款利率和其他利率之间的差值，对债市是较大利好，债券收益率下限有望进一步打开。 数据来源：Wind 风险提示：货币政策宽松预期落空、资金利率超预期收紧等 正文 继2023年9月存款利率下调后，2023年12月新一轮存款利率下调再度开启，市场普遍认为存款利率下调是为了后续降息做准备，引发债市降息预期，对债市上涨行情有明显催化。 1. 存款利率定价：当前利率定价自律机制与市场化调整机制并存 央行2013年建立市场利率定价自律机制，2021年优化存款利率自律上限形成方式，2022年建立存款利率市场化调整机制，自此存款利率定价自律机制与市场化调整机制并存。其中自律机制约束存款利率上限，而市场化调整机制则对存款利率进行动态调整，共同在存款利率定价上发挥作用。具体来看： （1）2013年建立市场利率定价自律机制，2015年起自律机制管理存款利率上限。2013年人民银行建立市场利率定价自律机制，通过行业自律监管，激励和约束金融机构利率定价行为。2015年人民银行正式放开存款利率浮动上限，存款利率自律机制管理存款利率上限，存款自律上限采用“基准利率*倍数”形式，国有大行的存款利率上限为“基准利率*1.4倍”，其他银行为“基准利率*1.5倍”。 （2）2021年6月，人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式。人民银行将存款利率自律上限的确定方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。 具体来看由一定基点确定的利率自律上限：针对活期存款，四大行的利率不高于基准利率加10BP，其他机构不高于基准利率加20BP。对于整存整取存款，大行调整后的利率不高于基准利率加50BP，其他机构不高于基准利率加75BP。对于大额存单，要求大行调整后的利率不高于基准利率加60BP、其他机构不高于基准利率加80BP。 （3）2022年4月人民银行正式建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。2022年4月正式建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。存款利率市场化调整机制后，央行引导中小银行存款利率下行，存款利率明显下行。 但存款利率市场化调整机制对银行的指导并非强制性的，并且锚定关系也不清晰。2022年上半年1年LPR和10Y国债收益率均有一定下调，但中小银行下调存款利率的动力并不强，最终通过监管向大行窗口指导，才完成存款利率的下调。 2022年4月建立存款利率市场化调整机制，自此正式形成存款利率自律上限与市场化调整机制并存的局面。但两者并不冲突，其中存款利率自律机制约束存款利率上限，而存款利率市场化调整机制则根据市场利率（1年LPR和10Y国债收益率）对存款利率进行动态调整。 2. 2023年以来存款利率持续下调：银行净息差承压+存款定期化 自2021年以来央行便着力于引导存款利率下调，2022年以来国有大行挂牌利率累计调降四次，中国工商银行3Y定期存款（整存整取）累计下调80bp。2021年优化存款利率自律上限形成方式，2022年建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率。自存款利率市场化调整机制建立后，2022年9月、2023年6月、2023年9月、2023年12月国有大行共四次调降挂牌存款利率。 当然在政策利率和贷款利率持续下调的背景下，存款利率也有跟随下调的必要性，我们主要从以下两个方面去理解： （1）2022年以来贷款利率下调幅度较大、银行净息差持续承压，央行压降存款利率缓解银行负债端成本。2022年以来信贷需求明显偏弱，但在外部约束下MLF下调受到约束，央行通过降准等方式引导LPR下行。回顾2022年，在政策利率、贷款利率、债券收益率、存款利率等四类广谱利率中，贷款利率下调幅度最大，体现了货币政策的逆周期调节，有效降低了实体经济融资成本。但是贷款利率的大幅下行也带来了银行净息差承压的问题，2022年以来银行净息差持续降至警戒线附近。而商业银行作为国内金融体系的核心，央行也持续关注商业银行的净息差压力，因此持续引导存款利率下行降低银行的负债端成本，进而缓解银行的净息差压力。 （2）除了银行净息差承压外，存款定期化也是央行引导存款利率下行的重要因素，引导存款利率下行或能提升存款活化程度、提升M1占比。2022年以来货币财政政策双双保持积极，带动M2增速大幅上行，居民和企业存款均快速攀升。但企业和居民预期整体偏保守，加之2022年底理财赎回压力显现，存款呈现明显的定期化特征。当然M1占M2比值也持续创历史新低，引发了政策层对“资金空转”的关注。央行通过引导存款利率下行，或能改善存款定期化程度，提升M1占比。 3. 2022年以来存款利率下调整体领先贷款利率，降息或以“不对称”方式落地 根据前文对存款利率市场化调整机制的描述，理论上存款利率本身受债券收益率（10Y期国债收益率）和贷款利率（1年LPR）引导，存款利率调整应该滞后于政策利率、债券收益率、贷款利率等调整。但是存款利率市场化调整机制对银行的指导并非强制性的，并且锚定关系也不清晰，存款利率和贷款利率、债券收益率并非严格的先后引导关系。 实际上2022年以来存款利率和贷款利率有先有后，而无绝对的先后关系。在存款利率市场化调整机制下，2022年以来国有大行挂牌存款利率共发生过四次调整，我们重点回顾前三次存款利率和贷款利率调整的先后顺序： （1）2022年9月存款利率下调：存款利率下调在前，MLF和LPR下调在后。2022年4月央行宣布建立存款利率市场化市场调整机制，并引导中小银行存款利率下调，2022年5月通过降准引导LPR下行，2022年8月MLF下调再次引导LPR下行，2022年9月国有大行挂牌利率正式下调。虽然国有大行存款利率下调略显滞后，但是央行早在2022年4月就有意通过存款利率市场化机制引导中小银行存款利率下调，也是为2022年5月和8月的LPR下调做准备。从这个角度看，存款利率下调本质领先于贷款利率下调。 （2）2023年6月存款利率下调：存款利率下调在前，MLF和LPR下调在后。这次是非常典型的“存款利率下调为贷款利率做准备”，2023年5月初央行下调协定存款和通知存款自律上限，2023年6月8日国有大行挂牌存款利率下调，2023年6月中旬MLF利率下调10bp，当月LPR同步下调。2023年5月到6月初的存款利率下调本质是为后续的政策利率和贷款利率下调做准备，有效指引了后续政策利率和贷款利率的下调。 （3）2023年9月存款利率下调：MLF和LPR下调在先，存款利率下调在后。这次存款利率下调是对债市影响最小的一次，主因在MLF和LPR下调后，存款利率随之跟进，因此这轮存款利率下调并未催化降息预期。2023年8月中旬央行不对称降息落地，7天OMO、1年MLF分别下调10bp、15bp，当月1年LPR同样下调10bp、5年LPR维持不变。因2023年8月降息刚刚落地，市场把2023年9月的存款利率下调视为补降，并未催化债市新一轮降息预期。 回顾来看，除了存款利率下调明显跟随在政策利率和贷款利率下调之后，其他时间存款利率的单独下调均能够有效指示后续政策利率和贷款利率的下调，债市目前把存款利率下调视为央行降息的先行信号，这也是2023年12月存款利率下调对债市催化如此积极的原因。2023年12月存款利率下调后，大概率是为后续贷款利率下调做准备，2024年1月MLF和LPR下调的概率较大，或将打开债市收益率下限。 但是考虑到当前央行基于对不同目标的侧重、频现“不对称降息”，2024年央行再现“不对称降息”的概率较大，重点关注两种情况： （1）LPR下调幅度大于MLF，对债市或有阶段性利空冲击，但扰动或有限。2023年8月MLF下调幅度大于LPR，目前存款利率下调后或将打开LPR下调空间，可能会出现LPR下调幅度大于MLF的情况，对债市虽有阶段性的利空冲击，但考虑到目前资金面仍偏紧、市场利率普遍在政策利率之上，加之基本面对债市仍有呵护，预计对债市利空扰动有限。 （2）MLF下调幅度大于LPR，央行继续修复贷款利率和其他利率之间的差值，对债市是较大利好，债券收益率下限有望进一步打开。2023年8月MLF下调幅度大于LPR，主要还是2022年贷款利率下行幅度较大，不对称降息修复LPR与MLF、债券收益率的差值。目前贷款利率与政策利率、债券收益率差值虽有所修复，但是仍处低位，此外银行净息差也约束了LPR继续大幅下调的空间。24年1月降息或仍延续23年8月风格，MLF下调幅度或大于LPR，对债市而言预计是超预期利好，债券收益率下限也有望进一步打开。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 【专题】关于资金利率判断的常用方法与规律——掘金固收系列报告之四 【专题】详解Q3执行报告：货币政策有哪些新范式？——掘金固收系列报告之五 【专题】陕西城投债如何浪里淘金？——城投区域深度系列报告之四 【专题】美国财政付息压力上升影响几何？ 【专题】从“牛陡”到“熊平”——2024年债券市场投资策略 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 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