【兴证固收.利率】国开交易热度缘何被国债反超?

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】国开交易热度缘何被国债反超?》研报附件原文摘录）
　　投资要点 近期国开活跃券成交笔数有所下降，而国债交易热度则不断上升，交易热点发生了一定转变。是什么原因导致这一转变的出现，其又会带来何种变化，这一现象又能否持续呢？我们仅以此篇报告回应这些问题。 1、近期国债交易热度不断升温 今年以来10Y国债活跃度逐渐上升，并于近期开始明显超过10Y国开。从个券的层面来看，国债活跃券230018的成交笔数与成交规模逐渐赶超国开债活跃券230210。 2、国开债活跃度下降或源于发行节奏的放缓 规模方面：国开债的发行规模在逐渐降低。从总量的角度来看，国开债整体的净融资规模及10Y期限发行量均不如国债。从个券的角度来看，10Y国开债230215供给偏慢可能是国开债活跃度逐渐下降的重要原因。 利差方面：国开债与国债的品种利差也较为稀薄。受债市长牛周期及非银快速发展的影响，近年来国开债与国债之间的利差系统性压缩。国开债与国债之间利差的收窄，也削弱了国开债的吸引力。 3、部分品种利差走势或发生一定变化 国开债-国债利差：随着活跃度的上升，国债或享受更高的流动性溢价，国开债-国债利差有重新走阔的可能。 国开债新老券利差：如果国开债新券活跃度不断下降，其与次新券、老券之间的利差可能也会不断缩窄。 政金债内部品种利差：政金债内部中，国开债活跃度高于农发行债及口行债，因此也存在一定的品种利差。但如果国开债的活跃度有所下降，其与另外两大券种的价差或有所压缩。 4、国开债能否再度活跃？ 国开债再度活跃的前提可能是重新恢复稳定且充足的发行量。如果未来国开债新券供给慢慢放量，国开债或能再度活跃。但如果国开债发行仍保持当前的节奏，其活跃度的提升或存在一定的难度。 风险提示：货币政策超预期、财政支出力度超预期 报告正文 近期国开活跃券成交笔数有所下降，而国债交易热度则不断上升，交易热点发生了一定转变。是什么原因导致这一转变的出现，其又会带来何种变化，这一现象又能否持续呢？我们仅以此篇报告回应这些问题。 1 近期国债交易热度不断升温 今年以来10Y国债活跃度逐渐上升，并于近期开始明显超过10Y国开。从前五大活跃券换手率来看，今年以来10Y国债换手率的中枢就已经在不断抬升，在11月中下旬快速冲高，并于2023年11月30日反超10Y国开债换手率。截至2023年12月15日，10Y国债换手率（20DMA）已高达25%，处于2018年以来的100%分位数水平；而同期10Y国开债换手率（20DMA）仅为3%，处于2018年以来的2%分位数水平。 从个券的层面来看，国债活跃券230018的成交笔数与成交规模也逐渐赶超国开债活跃券230210。10Y国债230018于今年8月24日开始发行，并于9月中下旬开始成为国债第一大活跃券，单日成交笔数及单日成交规模均在稳定上升。10Y国债230018单日成交笔数在9月28日首次反超10Y国开债230210，并于11月6日开始持续高于10Y国开活跃券。同日，230018成交量也首次反超230210，不过于11月24日起其成交量才开始持续高于10Y国开活跃券。 2 国开债活跃度下降或源于发行节奏的放缓 国开债成为活跃券首选的优势或在于国家信用背书、票息优势及发行量大。我们曾在《国开活跃券利差初探》一文中指出，国开债的流动性之所以在众利率品中拔得头筹，原因可能有三点：（1）国开债有国家信用背书，是重要的利率债品种；（2）在免税的优势下，国开债票息要高于国债；（3）国开债发行规模偏大。而10Y又是债市关键期限，多重因素铸就了10Y国开债良好的流动性，逐渐成为交易盘主要参与品种。 但为什么现在10Y国开债的流动性逐渐下降了呢？原因可能在于国开债的发行规模在逐渐降低，与国债的品种利差也较为稀薄，对于交易盘的吸引力不断下降。 从总量的角度来看，国开债整体的净融资规模及10Y期限发行量均不如国债。今年1-11月，国开债整体净融资规模合计约为6864亿元，较2022年同期净融资规模进一步下行。此外，10Y国开债发行量自8月后也出现明显下滑，明显低于2019-2022年同期发行规模。但在四季度万亿增发国债的支撑下，今年国债整体净融资规模处于近五年来的较高水平。同样地，10Y国债发行量从5月起就不断增加，于8月快速攀升。较为稳定国债净供给与充足10Y国债发行量或吸引了部分交易盘的青睐。 从个券的角度来看，10Y国开债230215供给偏慢可能是国开债活跃度逐渐下降的重要原因。大部分时间中，每年10Y国开债重点发行205/210/215三个代码，并采用单券滚动连续发行的方式，充足稳定的供给使其拥有较高的流动性溢价和较好的流动性预期。尽管今年215于9月就已经开始发行，但自7月下旬至今，国开债第一大活跃券一直是210，迟迟未向215切换。原因可能在于目前215发行规模尚不到800亿，明显低于此前每只10Y国开债活跃券2000亿以上的发行量。而10Y国债的单只发行量则在稳定上行，且供给量也较能满足交易盘的需求。国开债215发行量及发行速度都难以与此前的活跃券相匹配，投资者或逐渐降低对其未来的流动性预期。而同时10Y国债发行量稳定，同样具有免税优势，或逐渐吸引部分流动性需求。 除了规模以外，国开债与国债之间品种利差的收窄，也削弱了国开债的吸引力。在票息收入所得税、资本利得及流动性多重因素影响下，国开债与国债之间通常存在一定的品种利差。或受债市长牛周期及非银快速发展的影响，自2020年9月以来，国开债与国债之间的利差系统性压缩，最低时二者之间的差值仅为3BP。目前国开债与国债之间的利差小幅走阔，但也仅在10BP左右，偏窄的品种利差，再加上偏少的供给量，导致国开债相较于国债的性价比逐渐下降。 3 部分品种利差走势或发生一定变化 随着国开债活跃度的不断降低，部分品种利差的走势或存在一定变化： 国开债-国债利差：国开债活跃度降低而国债活跃度不断上升，市场或重新定价两大券种的流动性，国债有一定概率享受更高的流动性溢价，因此国开债-国债利差有重新走阔的可能。11月开始，二者之间的利差也存在走阔的迹象。 国开债新老券利差：因流动性的差异，国开债新发个券与次新券通常存在一定的利差，为债市提供了一定的收益挖掘空间。但随着国开债新券活跃度的降低，其与次新券、老券之间的利差可能也会不断缩窄。从个券利差来看，当前210-215之间的利差仅在3BP左右，明显低于205-210及22年210-215之间的利差。 政金债内部品种利差：政金债内部中，因国开债活跃度高于农发行债及口行债，也存在一定的品种利差。但如果国开债的活跃度有所下降，这一流动性溢价可能逐渐降低。从国开债换手率与农发行-国开利差之间的走势来看，随着10Y国开债换手率的下降，农发行债与国开债之间的利差也在不断压缩。 4 国开债能否再度活跃？ 国开债再度活跃的前提可能是重新恢复稳定且充足的发行量。前文我们提到国开债成为活跃券的原因在于（1）发行规模大；（2）免税优势等。从过去10Y国开债发行量季节性走势来看，年初1月10Y国开债发行量普遍要高于前一年12月。假设2024年1月国开债新券供给慢慢放量，单只券发行规模升至2000亿以上，国开债或能再度活跃。但如果国开债发行仍保持当前的节奏，其活跃度的提升或存在一定的难度。 风险提示：货币政策超预期、财政支出力度超预期 相关报告 20231218 岁末年初的债市行情有何特征？ 20231215 防资金空转几时休？ 20231130 迥异的信用创造，波动的债市慢牛——债券2024年年度策略 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】国开交易热度缘何被国债反超？》 对外发布时间：2023年12月22日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003 研究助理：袁梦茹 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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