上海农商银行朱谷玉:从货币政策到交易策略落地

（以下内容从广发证券《上海农商银行朱谷玉:从货币政策到交易策略落地》研报附件原文摘录）
　　谷玉总金句分享 央行选择通过降准还是投放MLF来提供基础货币，取决于当时的经济状况。如当时经济状况较弱，央行或更多依靠降准；而当经济相对较强势，央行则更可能通过MLF来进行货币投放。 如果是货币政策偏收敛的年份，央行会沿着需求量的下限进行投放，降准的可能性也相对较小。而在货币政策取向较为宽松的年份，央行则会沿着需求量的上限投放，给市场营造一个较为宽松的货币环境。 对央行而言，无论使用何种工具，均需统筹整体基础货币投放的节奏。如果PSL投放5000亿，那么在后续MLF的投放上，可能会稍微收紧。但相对于整体基础货币投放而言，这些创新型货币政策工具的量级较小，且投放的频率也不算高，本身可能并不会成为基础货币投放的最主要方式，基础货币投放还是需要落脚于常规工具。 在既定的策略环境下，如何把交易稳定的做好，甚至尽量获得超越市场平均水平的超额收益。首先，判断市场未来的走势和要做的交易的方向是否一致。在顺趋势交易的情况下，如果预期市场未来是上涨的行情，则将大部分的交易量放在前段。在逆趋势交易的情况下，交易要后置，在第二、三个交易日时，要去削减交易的量。直到交易的量达到在逆趋势交易的过程中需要的量，再去继续执行后续的交易。 当前主旋律是中央政府加杠杆，在这样的背景下，银行只能把信贷投放的量转移到金融市场业务上，去配置一些债券。同时中央政府加杠杆还会持续，因此短期内国债和地方债的供给会满足市场需求，但是对于能够获得更高收益的品种来说，例如信用债供给相对会减少。 就我个人判断，大家对于经济不必太过悲观，当前经济在很多方面都好于过去的部分时间段。房地产方面，较之前有所恢复；中美关系方面，强力对抗状态较之前更加缓和；消费方面，当前的情况也较之前跌入冰点的消费增速相对提升。再叠加央行加杠杆的思路比较正确，我认为对明年的经济不必太过悲观，但也不能盲目乐观。 感谢大家对郁见投资的关注，第八十三期非常荣幸地邀请到了上海农商银行金融市场部高级交易员朱谷玉。 朱谷玉，复旦大学会计学硕士，11年债券从业经验。毕业以来，一直在上海农商银行从事债券投资交易工作，现任金融市场部高级交易员。在资金、现券、衍生品业务上都具有丰富的经验。 1 如何理解11月的MLF超额续作6000亿元？ 首先从我国央行货币创造的过程来看，与美国不同，美联储可以通过直接购买国债投放基础货币，而我国央行受到限制，不能直接购买政府债券。 回顾历史，2001年加入WTO后，我国基础货币的释放主要依靠外汇储备的快速增长。在加入WTO之后将近12年的时间，我国外汇储备大幅增长，其增长速度甚至超过国内经济增长所需要的基础货币增速。因此，在此期间，央行不断提高准备金率，同时也储备了大量货币政策空间。 2013年之后，我国外汇储备增长基本处于停滞的状态，直至2015年汇改后，我国外汇储备甚至出现下降，在这种背景下，央行整体货币投放缺乏“抓手”。于是央行创设了大量结构性货币政策工具，如MLF、TMLF、PSL等，逐渐找回了基础货币投放的新节奏。 而央行选择通过降准还是投放MLF来提供基础货币，取决于当时的经济状况。如当时经济状况较弱，央行或更多依靠降准；而当经济相对较强势，央行则更可能通过MLF来进行货币投放。 站在当前的时点，存款准备金率已经处于较低的水平，降准空间相对较小。往后看，央行可能更多通过MLF这一类工具，以商业银行为桥梁向市场投放流动性。 2 央行对MLF净投放的量是否存在规律，以及如何进行预判？ 根据我的估算，每个季度央行需要投放约一万亿左右的基础货币。具体测算方法是，当前M2在280万亿元的水平，近两年每年的同比增速在10%-11%左右，因此每月要投放的基础货币量在2500-4500亿元左右，具体投放节奏可能由于信贷投放的大小月有一定差别。但从单个季度来看，总量上基本需要投放1万亿左右的基础货币，其中包括MLF以及不定期投放的PSL等工具。 这一万亿的基础货币投放节奏则取决于央行对于当下货币环境的把控。例如，近期我们感受到央行会调控货币市场的利率，将资金利率的点位控制的比较严。在控制需求的背景下，央行对基础货币的投放会略微滞后于市场需求，这也是今年10月市场资金偏紧的原因之一。总体来看，如果是货币政策偏收敛的年份，央行会沿着需求量的下限进行投放，降准的可能性也相对较小。而在货币政策取向较为宽松的年份，央行则会沿着需求量的上限投放，给市场营造一个较为宽松的货币环境。 3 可以用哪些指标预测央行降准预期？ 降准与否，不同时期央行关注的点都不尽相同。站在当下时点，市场的平均准备金率已经降到较低的水平，部分中小机构已经降到了5%-6%的下限位置，并且央行对保持银行体系健康、安全的运作的准备金率存在一个心理下限，也不允许这类机构继续下降。因此，当前央行比较谨慎的运用降准来释放基础货币。由于当前降准空间不多，央行可能更需要把“好钢用在刀刃上”，即降准可能要更多留给经济突然失速，或数据突然很差的时间点。 当央行降准空间还较为充裕的时候，如果市场中MLF存量较高，央行可能会选择置换一部分，使得自身的资产负债表不至于扩的太大。再往前的年份，例如2019-2021年，外部环境所面临的美联储加息压力较小，降准更多的是“以我为主”。在近两年有一个比较有意思的现象，即央行每次降准都在美联储加息的间歇期，当美联储偏鸽派时，央行有更大概率选择降准。而当美联储回到常规的加息路径上，央行会相对比较保守，选择通过MLF投放基础货币。 向后看，目前降准空间有限，央行操作会更加谨慎，降准幅度也在逐渐缩小，此前降准幅度为100bp，其后缩窄至50bp，最近进一步缩至25bp。预计后续央行整体策略会更加谨慎，可能会偏向于使用价格工具，而对数量工具的使用更加审慎。 4 如何看待央行价格型工具实施的节奏？ 当前美联储加息进入尾声，对我国央行而言，来自汇率的外部压力将会有所缓解。在这种背景下，价格工具可以从央行货币政策工具箱中释放出来，即包括一系列的公开市场操作利率、基础存款利率、超额准备金率等。当前我国经济增速很难回到以前的状态，在经济增速较低的状况下，整个利率水平比之前下一个台阶，也较为合理。 在这种情况下，我觉得对货币政策可以更加乐观一点。 5 银行净息差收窄会限制降息吗？ 银行净息差收窄说明了降息的必要性。如果不降，可能净息差收窄幅度会更大，整个银行业的经营压力将会非常大。 在净息差压到极致的情况下，如果要继续推动实体融资成本下行，则必须要降低银行的负债成本。央行会根据整个经济运行的节奏来调节整体利率水平，因为中央政府已经开始加杠杆，而且加的速度和幅度相对合理，再加上美联储加息进程进入尾声，海外高利率的环境可能不会持续太长，这对我国宏观经济来说，是一个“喘息”的机会。此时央行可能会更多观察当前经济复苏的节奏，不会急切的利用货币工具进行高强度刺激。 6 未来可能有哪些创新型货币政策工具， 对流动性或债市收益率有何影响？ 对央行而言，无论使用何种工具，均需统筹整体基础货币投放的节奏。如果PSL投放5000亿，那么在后续MLF的投放上，可能会稍微收紧。央行具体使用的创新工具，主要取决于当下整个宏观政策取向，例如之前提出支持绿色金融，央行就会使用针对“绿色金融”板块的支持工具；例如提到小微企业，则对应会使用支持小微企业融资发展的工具。 但相对于整体基础货币投放而言，这些创新型货币政策工具的量级较小，且投放的频率也不算高，本身可能并不会成为基础货币投放的最主要方式，基础货币投放还是需要落脚于常规工具。 7 如果后续央行投放PSL， 会对资金利率产生直接影响吗？是否利好债市？ PSL这类工具，其实是政策性银行已经把信贷投放下去，然后央行根据投放的信贷额度，再做再贷款等类似的支持，将使得整个金融体系内部的流动性得到缓解。 但具体对债市是利多还是利空，更多的要看央行当下的态度。因为央行会对货币投放总量进行控制，看单个品种的投放量没有太大的意义，可能仅对债券市场有一个短期情绪上的影响，但实际影响还是要看投放货币的总量、及时性以及央行当下对市场的态度。比如近期，隔夜利率在1.7%的水平上，难以向下突破，就能够感受到央行的态度比较明确。9月份隔夜利率稳定在1.7%，到10月份资金面特别紧，背后原因是央行在货币投放结构上进行控制，从而导致整个资金面收紧。所以创新工具，单个的投放量影响有限，更多的是对债券市场情绪上的影响。 当前央行的态度有所缓和，因此我们看到资金面相对友好。经历10月末资金面过于紧张的状况之后，央行可能会觉得太过收紧也没有必要，因此在最近有所缓和，但我觉得还是回不到今年上半年那样宽松的状态。如果我们做短期波段，要对市场上隔夜利率的边际变化更加敏感一些，在应该宽松的时候却没有宽松，这时大家可能就需要保持谨慎。 8 不同的货币政策环境之下， 如何将交易策略更好落地？ 从大的角度来说，常用的交易策略就是三板斧，久期、信用和杠杆。从整体方向上来看，在货币政策的宽松周期和紧缩周期之下，大家采用的策略肯定是比较明确的。我今天想具体分享一下，在既定的策略环境下，如何把交易稳定的做好，甚至尽量获得超越市场平均水平的超额收益。 首先，判断市场未来的走势和要做的交易的方向是否一致。如果要做买入操作，但市场最近在上涨，此时则是一个顺趋势的操作；但如果市场走弱，则为逆趋势交易的过程。如果想要获得超额收益，我们需要合理去摆布每一天的交易量。 在顺趋势交易的情况下，如果预期市场未来是上涨的行情，假设需要买入10亿的量，我可能会将大部分的交易量放在前段。比如在当周的第一个交易日先执行30%，甚至40%。后续如果市场沿着预期走，在第二个交易日继续去执行比较大的量，直到完成当周目标交易量，这样整个交易过程是前置的。但实操过程中会遇到一开始预期是上涨的市场，在第一天执行大量的操作，但在第二天、第三天，市场没有按照之前预期走，此时则需要迅速转向，按照逆趋势交易的路径来拯救自己的交易均价。 在逆趋势交易的情况下，交易要后置。在第二、三个交易日时，要去削减交易的量。直到交易的量达到在逆趋势交易的过程中需要的量，再去继续执行后续的交易。即使前半段的价格不好，但可以在后半段尽力的弥补，最终基本上可以获得超越市场平均水平的收益率。 另外，在做交易之前，我会根据自己和所在机构风险偏好，设定好顺趋式和逆趋势交易时每日的计划买入量，在遇到个人判断和市场实际走势不一致时，要及时在这两个模式中进行切换。 其次，在交易比例方面，由于每个人的交易喜好和所在机构的偏好是不同的，如果交易比例越偏离每日20%的比例（假设一周五天，每日等分），最后执行结果的波动率就会越大。 个人而言，顺趋势交易下，一般第一天执行35%左右的量，第二天大概执行到60%-70%的量，接下来的三个交易日重要性相对减弱。在逆趋势行情中，操作相反，在第一天只买10%的量，到后三个交易日逐渐上量，最后两个交易的执行量可能在总量的50%以上。当所在机构的市场风险偏好不同时，可以根据自身情况灵活调整比例，直到找到一个合适的操作策略。例如风险偏好较小的机构，可能不希望执行结果和市场中枢水平偏离太大。 当然如果做时间跨度较大的策略，比如季度或年度的策略，等待期成本会比较高。上述分享的这些是在大策略下做具体交易执行的步骤。在交易执行的环节中，通常不会留有太多的时间，最多1-2周就要执行完所有交易。利息损失不需要做太多的考量。 9 从一年的维度来看，银行配债节奏如何？ 大多数银行会在年初完成绝大多数配置计划，其后依次递减。在比较看好的年份，上半年和下半年的比例是8:2或7:3，比较中性的年份为6:4，相对不看好的年份配置比例在5:5左右。大部分情况下会在年初进行较多的配置，这是由于银行多以全年的利息收入作为考核，因此倾向于早配早受益。除非市场出现较大的波动，使得资本利得的损失超过利息收入，但大部分的年份，银行仍采用早配早收益的节奏。 银行可能也会把明年的配置提前。比如，部分银行在当前政府债供给放量，一级发飞的背景下，如果整个利率环境比较合适，会相应的把明年的配置量提前做一些安排。 10 银行配置盘，久期一般维持在多少？ 各家银行会根据自己的风险偏好去制定久期。从上市银行的报表来看，大部分银行配置户久期会落在3-5年的区间，部分银行相对保守，久期在2-3年或者3-4年，部分比较激进的银行可能会做到6-7年。部分体量较小的银行，会在特殊年份，大量买入超长国债，把久期拉的特别长。 此外，银行每年新增的配置量相对于存量较小，由于存量资产的久期在衰减，在配置的过程中，新增配置量的久期要远远超过平均久期，才能将久期拉回原来水平。如果久期拉的太长，银行投资户的配置压力可能会很大。 对于大体量的银行来说，通常是市场供给决定买入情况，对于券种的选择没有太多余地，因此其久期更接近于市场平均久期水平。 11 是否存在一个利率参照系，能够作为银行配置的指导？ 每家银行没有一个固定的模式。有些银行更看重本行的资金成本，其考核目标更贴近本行的负债成本，因此其在市场利率高于其负债成本时，或者说达到了合意的点位，就会下场配置，例如部分农商行。 大部分银行会考虑市场的相对价格。近几年利率波动相对较小，我们可能会短暂性的认为MLF利率是否是10年国债的锚。但拉长年份来看，二者之间没有明确的关系，而仅仅在这两年，由于利率波动太小，可能觉得存在这样的规律，未来这样情况是否会延续仍未可知。例如近期，10年国债和MLF利率有所偏离，部分银行开始超配，但配置一段时间后发现利率还在往上走，导致配不动了又停下来，重新审视这个利率水平是否值得配置。 当前主旋律是中央政府加杠杆，在这样的背景下，银行只能把信贷投放的量转移到金融市场业务上，去配置一些债券。 同时中央政府加杠杆还会持续，因此短期内国债和地方债的供给会满足市场需求，但是对于能够获得更高收益的品种来说，例如信用债供给相对会减少。 12 对于未来经济和利率走势的展望 就我个人判断，大家对于经济不必太过悲观，当前经济在很多方面都好于过去的部分时间段。房地产方面，较之前有所恢复；中美关系方面，强力对抗状态较之前更加缓和；消费方面，当前的情况也较之前跌入冰点的消费增速相对提升。再叠加央行加杠杆的思路比较正确，我认为对明年的经济不必太过悲观，但也不能盲目乐观。因为整个经济到了当前的状态，向上的弹性也不会很高，所以整个利率中枢往上的抬升的幅度也不会太大。 极限水平下，10年国债可能上行到2.95%或3.0%的水平。如果明年经济向好，中美关系缓和，叠加刺激消费的政策，利率可能会继续上行。但是具体情况只能边走边看，极限情况下很难到3.0%的水平。 结合海外市场的历史情况来看，当他们处于我们当前的经济增速区间时，10年期国债很难再回到3.0%的水平了。我们大概率与之相似，如果能到3.0%的水平，是一个难得的配置机会。 访谈日期：2023年11月 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。 作者： 刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 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