【兴证策略】2024年度展望之二:破局胜负手:进阶核心资产
（以下内容从兴业证券《【兴证策略】2024年度展望之二:破局胜负手:进阶核心资产》研报附件原文摘录）
引言：展望2024年，我们认为，海外放松带动外资回流、国内经济站上新起点，优质龙头修复带动市场赚钱效应回归、驱动哑铃型配置走向再平衡。因此，我们更倾向于风格再平衡，优质龙头资产当前不论从胜率还是赔率角度，均已具备较高的投资价值。但值得注意的是，在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，我们将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。详见报告。 一、2024年，破局胜负手：进阶核心资产 2024年，海外放松带动外资回流、国内经济站上新起点，优质龙头修复带动市场赚钱效应回归、驱动哑铃型配置走向再平衡。因此，2024年，我们更倾向于风格再平衡，优质龙头资产当前不论从胜率还是赔率角度，均已具备较高的投资价值。 提到龙头，许多投资者第一反应仍是以“茅指数”、“宁组合”为代表的核心资产。但实际上，核心资产内部结构已经在发生质的改变。 在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，我们将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。 1.1、什么是进阶核心资产？ 进阶核心资产：不躺平、不甘平庸，代表中国最具竞争力的新动能龙头。当前经济正在传统动能驱动转向新动能驱动，新动能是未来增长空间最为广阔的领域，经济高质量发展中已经诞生了一批不躺平、不甘平庸，已经具备核心竞争力、甚至在海外闯出天地的新动能龙头——进阶核心资产。以沪深300为例，不同行业的龙头已经开始出现显著分化，即使今年沪深300仍下跌，但仍有近50只个股涨幅超过20%，如高端制造、TMT中的龙头公司。 1.2、为何是进阶核心资产？ 平淡的总量中寻找新奇，新动能以及结构性新亮点已成为经济的重要支撑。而未来，正是这些经济的新动能、新亮点有望成为传统动能放缓背景下的破局所在。 如果不买房，很多东西会变得很“便宜”，未来居民消费潜力释放空间巨大。以汽车为例， 2018年以来，一二三线城市房价对汽车消费均表现为挤出效应。2015年随着新一轮地产周期启动，一二三线城市的房价收入比大幅提升，对汽车销量的影响先后从财富效应向挤出效应切换，汽车保有量增速转入下行通道。我国居民居住支出占消费支出的比重在2020年底见顶，高达25.8%，截至2023年三季度，此占比已逐步回落至24.6%，未来占比可能继续回落，对应着非居住的消费支出占比有望提升，带来消费潜力的释放。 今年下半年以来，居民消费倾向已开始回升。今年三季度居民消费倾向提升至71%，为2018年下半年以来最高；央行储户问卷调查指向居民开始倾向于缩减投资、增加消费。随着疫情疤痕效应的修复，消费仍有望成为经济的重要支撑。 未来消费结构可能进一步分化，出行消费、大众消费等可能成为新趋势。今年消费结构已经呈现显著的两极分化，两年复合增速上看，必需消费、汽车消费、出行消费今年以来稳步修复、维持高增，尤其是汽车消费近几个月增速显著提升，其他可选消费增速不高，地产相关消费拖累最大。且从地域来看，未来三四线、农村的消费潜力仍较大，今年下半年农村消费增速超过城镇。 未来医疗保健与服务业可能成为消费中的亮点。不论是近十年还是近三年，消费结构中衣着、食品烟酒等占比持续回落，居住在近三年开始明显回落，与之对应，医疗保健、交通和通信、教育文化娱乐等占比已在提升。未来人口老龄化、人口增速放缓背景下，商品消费的增速可能继续放缓，而医疗保健、服务业仍有较大的增长空间。 与此同时，新动能、新经济在GDP中占比稳步提升，已成为经济增长的重要驱动力。中国经济发展新动能指数（三新为主）增速近些年维持在25%至35%，远高于GDP增速，同时三新经济在GDP占比也稳步提升至17.4%。 国内高端制造业崛起、数字经济对经济贡献稳步抬升。新能源汽车、光伏设备等高端制造崛起。根据CIC灼识咨询发布《全球光伏电池片行业蓝皮书》，中国光伏新增装机量自2013年起，连续十年保持全球第一，硅料、硅片、电池片、组件四大环节的产量连续十年以上位居全球第一。汽车也迎来爆发式增长，今年一季度和上半年中国汽车出口超过日本，跃居全球首位；1-10月新能源汽车出口同比增长99%，并且乘用车的电动化与智能化带给中国汽车出海新机遇。数字经济领域，数字经济占GDP比重超过20%，且其增速维持10%以上增速，叠加未来数字产业化发展、产业数字化转型推进，有望维持高速增长。 而新动能的扩张直接映射到股市的投资机会中，参考海外经济体，经济转型后的股市结构偏向经济增长新动能。 美国经历80年代转型后，信息技术在股市占比提升远超其他行业，能源、原材料、公用事业等传统行业占比持续被压缩。 日本即使90年代后步入失去的三十年，但信息与通信、电器、服务业、医药等行业市值占比依旧大幅提升，而银行、电力与天然气、建筑、证券、钢铁等行业市值被压缩。 新动能已逐渐成为A股的中坚力量，且趋势远未结束。2010年后经济转型已卓有成效，信息技术、医疗保健、消费等行业崛起，已成为A股的中坚力量。截至2023年12月初，科技、消费医药占比达到44%。且类比美日，A股信息技术、可选消费等领域仍有较大提升空间。 1.3、如何寻找进阶核心资产？ 一是顺势而为，聚焦政策支持的产业方向。近些年来，高端制造、数字经济、消费等方面政策呵护支持力度不断加强，新型工业化、机器人、数字中国、数据要素、安全可控、扩消费等政策密集，推动经济高质量发展。 二是考虑到地产仍是经济的拖累项，寻找与地产“脱钩”但需求有弹性的方向。根据各行业营收与地产投资相关性来定位各个行业与地产的相关性，在明年地产投资增速仍有压力的背景下，寻找与地产投资相关度低且明年有望持续改善的行业。如TMT（半导体、IT服务、通信设备、软件开发、游戏等）、高端制造（军工电子、电池等）、服务消费（航空机场、旅游景区、酒店餐饮等）、医药（医疗服务、生物制品等）。 三是寻找已具备全球竞争力的龙头企业。当前我国新能源产业、汽车产业、消费电子、互联网、家电、白酒等诸多行业已不仅是中国的核心资产，而且已经成长为具备全球竞争力的龙头企业。即使站在全球资产配置角度，这些资产也有望获得全球资金的青睐。 二、聚焦进阶核心资产 遵循如下思路，根据定量条件梳理出一批更容易诞生“进阶核心资产”的行业板块： 1）行业2024年业绩增速优于23年（较21年两年复合）、24年业绩增速为正、最近一个季度对明年的预期有所上修； 2）行业与【消费+科技创新+高端制造+医药】等经济结构新亮点相关，且营收增速和【地产投资累计同比】的相关性小于0.4。 与此同时，结合对产业趋势的分析，我们筛选出科技（半导体、消费电子、IT服务、软件开发、元件、广告、游戏）、高端制造（地面兵装、军工电子）、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务）、消费（旅游景区、航空机场、影视院线）。 2.1、科技（半导体、消费电子、软件开发、IT服务、广告、游戏） 半导体 半导体兼顾周期性与成长性。一方面，半导体营收销量与国内宏观经济高度相关，是成长股中的“顺周期资产”。随着经济的企稳回升，半导体行业需求有望迎来复苏。另一方面，半导体受科技周期影响较大。2000年以来，半导体共经历了Windows带来电脑需求激增、智能手机快速渗透、高性能存储、光伏、汽车电子共同引领需求多点开火共计三轮科技创新引领的下游需求爆发周期，科技创新周期正是孕育半导体行业新增长极的温床。而当前AI和MR等新技术的突破有望孕育出新的半导体增长极。 与此同时，当前半导体众多环节国产化率仍低，国产替代带来的增量空间广阔。虽然国产半导体厂商已在多领域实现突破，但仍有众多环节国产化率低、市场空间大，例如刻蚀、薄膜沉积、光刻、量测监测等领域，国产替代带来的增量空间广阔。近年来国家持续在半导体产业链核心卡脖子环节加大政策支持力度，国内企业也集中力量攻关核心技术，举国体制突破技术限制，在各个细分领域都涌现出一批引领国产替代的领军企业，国产化进程未来可期。 消费电子 中国智能手机复苏拐点将至。预计2024年中国智能手机出货量超过3亿部，同比增长6.2%，市场将触底反弹，迎来全面复苏。在国产芯片技术加速突破的大环境下，国产化率将进一步提高，预计明年中国5G手机出货量比重将超过85%，高端产品生产力提升成为行业新增长点。继今年华为发布Mate 60/60 Pro后，明年将生产7000万部智能手机，同时5.5G手机也将发布，再度巩固市场头部地位。在国货崛起、自主研发芯片能力加强的大背景下，未来国产手机的出货量和市场份额将继续提高，同时2027年中国智能手机渗透率将达82.8%。 此外，混合现实（MR）领域将成为消费电子板块新增长点。2024年中国MR市场规模有望达82.33亿元，同比增长接近70%，AI赋能于MR领域将加速产品迭代，并广泛应用于下游各领域。政策方面，工信部领衔5部门发布行动计划，到2026年三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，MR在重要行业领域实现规模化应用。随着科技企业纷纷布局，各类新产品将层出不穷，市场将呈现百花齐放的状态，预计2029年市场规模将达到781.83亿元，七年CAGR为58.89%。 软件&IT服务 大模型已成为AI应用大规模落地的关键因素。2024年中国大模型市场规模将达216亿元，同比增长46.94%，主因2024年中国AI软件与应用规模将同增40.19%，供给与需求端保持一致高速发展。政策方面，中国在“十四五”规划期间将建设先进算法模型，并对各类模型深度优化；北京将建设超大规模AI模型训练平台并与产业应用相融合；广州将深度布局大模型及其上下游产业链；近期上海发布11条措施加速主导国家大模型相关标准制定。中国在大模型领域的发展位居世界最前端，和美国的模型数量占据全球总数的80%以上。 OpenAI大模型全面升级，微软加速催化商用AI落地。11月6日，Open AI发布其GPT-4 Turbo大模型，最新版本支持知识信息已更新至2023年4月，一次能输入300页书籍，更具经济性和使用性。商用领域，11月2日微软公司正式面向企业客户销售Microsoft 365 Copilot人工智能插件，帮助用户撰写电子邮件、总结视频通话、规划活动以及将文档互相转换等。预计2024年，大模型训练量将继续显著提升，泛化性和通用性将持续加强，国产WPS AI、文心一言等产品将释放更为强大的功能，AI商业模式和定价策略也更加清晰。 广告 宏观经济持续修复，AIGC的广泛普及将推动广告行业重回上行通道。广告市场增速与宏观经济市场高度相关，随着经济持续复苏、市场情绪逐步趋于乐观，投放回暖趋势明显，梯媒韧性弹性凸显，有望持续维持增长态势。此外，新技术引发营销模式向“AI+营销”演进，大模型的进一步成熟有望助推营销高层级应用落地，实现降本增效。 游戏 行业聚焦内容打造，硬件革新或成新β。2023年10月国家新闻出版署发布了《关于实施网络游戏精品出版工程的通知》，通知要求推选一批价值导向正确、富有文化内涵、寓教于乐的网络游戏精品，当前游戏正向价值正逐渐得到重视与认可；2022年11月以来，游戏版号进入常态化发放阶段，将加速未来产品上线节奏，叠加消费复苏推动游戏ARPU 值提升，板块业绩有望持续提升；小程序游戏赛道目前仍处于探索阶段，未来有望进一步吸引泛用户入局；AIGC及XR技术有望进一步打开行业想象空间，驱动行业β持续向上。 2.2、高端制造（军工电子、航海装备） 军工 军工产业高质量是提高科技强军建设质量和效益的需要，是国防现代化和经济转型升级的重要途径。“十四五”计划明确提出了2035的军事强国计划，要求加快实现国防和军队现代化；“二十大”着重提出“中国式现代化”、“国家安全”，并强调“实现建军一百年奋斗目标”，军工产业未来发展的重要性不言而喻。政治周期拉长了景气周期，驱动军工主题持续演绎，在高质量发展理念的推动下，军工产业远期成长空间广阔。 此外，与世界主要国家相比，我国军费支出占GDP比重仍有较大增长潜力。当今世界正面临“前所未有之大变局”，全球不确定性不断提升和逆全球化趋势抬头，因此提升军费支出或将是未来的趋势。受地缘政治冲突频繁发生的影响，多个国家已开始增加国防开支，计划上调国防开支在GDP中的占比。而截至2022年中国国防开支占GDP比重为1.6%，低于俄罗斯、美国等主要国家，因此我国军费支出仍有进一步增长潜力。 根据wind一致预期数据，军工板块中，航海装备和军工电子困境反转的确定性较高且业绩弹性较大。 2.3、消费（旅游景区、航空机场、影视院线） 今年出行链业绩修复如期兑现，但股价或过度计价悲观预期。受压制需求反弹带动，今年以来以旅游及景区、航空机场等为代表的出行链景气度修复较为显著，业绩也在前三季度财报中如期兑现。不过，从股价上看，当前出行链板块整体或过度计价了对于出行消费的悲观预期，业绩修复尚未明显体现在股价表现上。尤其是自二季度前后开始，出行链板块整体在复苏基本面走弱及预期较差下股价调整幅度较大。 消费已经出现企稳迹象，明年看好出行链增长弹性进一步释放。今年下半年以来，居民消费倾向已开始回升，且无论从社零数据还是消费者信心指数及就业数据来看，均在 7 月以来出现改善信号。随着地产对于消费的挤出效应回落、就业及收入预期有望继续修复、观念转变下消费者更加注重“体验感”，明年出行链整体的增长弹性有望进一步夯实。 旅游及景区 线下客流持续增长，明年国内景区刚需及出境游恢复有望支撑增长弹性。随 Q1 旅游供应链逐步修复及进入二季度后逐步转旺，今年以来境内出行需求持续复苏。今年暑期（6-8月）旅游市场复苏继续提速，多数目的地接待游客人数达到历史最高水平，旅游产品价格也迎来普涨。中秋&十一双节国内出游客流、收入超19年同期，人均消费恢复优于五一、端午，出行距离和消费活跃度双提升。后续来看，消费者对于体验感重视程度提升、经济预期向好、旅游产品供给不断更新迭代等积极因素有望助力旅游需求持续释放。与此同时，随着3月、8 月国家陆续宣布第二、三批出境团队游恢复名单，出入境限制已经全面放开，后续出境游需求有望加速修复。 航空机场 国内航司竞争烈度有望持续下降，国际航线恢复孕育利好。1）供给层面看，十四五期间机队增速下降、结构上宽体机减少趋势仍然明显。飞机制造商层面看，疫情期间供应商制造能力受到冲击，飞机产量恢复缓慢。2）以产定销思维转向量价平衡，竞争烈度有望逐渐下降。航司盈利的主观意愿增强，我国民航业的客观条件也能够支撑其盈利意愿的实现，行业开始理性平衡量价。3）国际航线恢复有望推动行业迈过弹性拐点。国际航线的持续修复有望推动航司单位成本大幅下降、助力国内客座率提升到较高水平，叠加竞争格局优化下坚挺的票价表现，行业或将迎来第三拐点，展现超强盈利弹性。 影视院线 票房回暖佳报频传，多元变现空间可期。2023 年 1-10 月中国电影市场快速恢复，全国电影票房 492.31 亿元，同比增长 77.1%，已超过 2021 年全年票房水平，暑期档票房 206.2 亿元，创历史新高，中国电影市场全面回暖。2024 年随着优质电影供应激发观众观影热情，票房有望持续回暖，影院多元化经营及AI 应用有望打开新成长空间。 2.4、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务） 创新+国际化，打开行业成长空间。产业端，技术创新迭代、新需求不断释放，为行业长期增长提供不竭动力。市场端，国内需求稳步复苏，国际市场海阔凭鱼跃，差异化“中国创新”即将从临床陆续走向商业化，高性价比“中国智造”正在逐步突破海外高端市场，建议关注中国医药生物产业国际化全面升级下的新投资机遇。（1）创新药与创新医疗器械的全球多中心临床进展与数据读出，和后续海外授权合作值得持续跟踪；（2）创新药出海已进入商业化阶段的重磅产品放量可期，具备“硬科技”实力的医疗设备将进一步打开海外高端医疗市场，原料药、制剂、低耗、核心零部件出口与新订单开拓有望加速；（3）海外创新前沿亦值得关注，减重、AD等新需求为行业发展提供新动能，亦为中国创新产业链带来新业务增量。展望 2024 年，中国医药产业的“创新+国际化”发展有望上升至新高度，行业成长主线依旧。 医疗器械 医疗器械需求侧潜力依旧，供给侧结构升级，内需+国产替代+出海逻辑共振。医疗器械行业正在经历类似于此前药品行业的产业与政策周期，创新与国际化加速推进，常态化集采下腾笼换鸟。展望2024年，医疗器械行业有望迎来三重利好共振催化： 1）人口老龄化的背景之下内需依旧强劲，未来行业增长空间较大。在人口老龄化的背景之下，随着经济发展、国产高性价比产品的持续推出与相关政策对行业发展的支持，我国医疗器械市场增长迅速，已跃升成为除美国外的全球第二大市场。从药品和医疗器械人均消费额的比例（药械比）角度看，我国目前药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比 1.4 的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来仍存在较大的增长空间。 2）医疗新基建持续投入，医疗设备国产替代正当时。从政策层面看，自2020年，全国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建，相关政策规划不断出台及落实。2023年以来（截至 10 月 31日），根据企业预警通数据，拟用于医疗卫生领域的专项债共计发行约 2626.15 亿元。尽管短期内医院采购有所放缓，但需求依旧、资金仍在，预计后续院内采购节奏有望逐步恢复，国内市场潜力可期。同时，高耗集采常态化，加速国产替代，国产龙头有望实现强者恒强。 3）国际化前景可期，高附加值产品占比有望不断提升。根据国家海关总署数据，2022年我国医疗仪器及器械累计出口 1273.54 亿元人民币，较 2019 年同期大幅增长 42.9%；2023 年 1-9 月医疗仪器及器械累计出口 954.37亿元人民币，较上年同期增长 2.6%。随着劳动力素质的不断提升与配套产业链的日臻成熟，中国制造与中国“智”造将进一步得到海外市场的充分认可，中国医疗器械在全球价值链上的地位有望持续提升，出口结构也将逐渐向高价值领域迁移。 生物制品 生物制品主要包含创新药和创新疫苗等，相关方向受益于政策持续鼓励创新，同时国际化及新技术有望打开整体空间。由新技术、新需求驱动，创新药板块的“热点”不断涌现，持续为板块带来新的催化剂。IO+ADC 逐渐成为肿瘤治疗新范式，国产 ADC 未来可期；自免赛道国产品种商业化兑现在即；慢病药物长期空间正在打开。同时，当前国际化方兴未艾，2024 年产品数据读出和海外授权值得期待。政策方面，在政策新周期下差异化创新品种、刚需治疗性品种将具备更强的竞争优势。估值端来看，美债利率下行也有望增强创新药的估值修复动力。 医疗服务 CXO 及生命科学上游产业链方面，虽然行业短期承压，但新需求出现有望带动行业重回快速增长轨道。今年以来，CXO 板块走势受到行业景气度、特定商业化药物订单消退、全球产业链转移趋势、CDMO产能格局等多项因素干扰。当前，我们认为这些扰动因素有望逐渐看到转折点，新需求出现有望带动行业重回快速增长轨道： 一方面，GLP-1 药物在降糖和减肥市场备受瞩目，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的药物销售额快速上升。随着国内外厂家争相布局 GLP-1 多肽领域，相关研发需求和生产需求势必将为 CXO 公司带来可观的业务体量。 另一方面，在 AD 领域，相关药品的需求潜力广阔。针对 Aβ 靶点的抗体药物临床用量较大，需要较多的抗体生产产能支持。根据 WHO 估计，按照 2030 年全球 7800 万痴呆患者，其中约 60%的AD 患者，则理论用药需求人群在 4680 万人，若以 3%的 Aβ 药物渗透率计算，全球对应产能需求约在 35-52 万升。相关需求预计将为CXO公司带来重要增量。 线下医疗服务方面，民营连锁布局新一轮扩张+向业务要增量打开向上空间。尽管前三季度消费一定程度承压，但消费者信心指数尚在修复中，医疗服务鉴于其商业模式的优越性，前三季度业绩表现相对稳健。连锁集团布局新一轮扩张，为后续的增长贡献动力。同时，相关企业开拓新业务，提供产品/服务组合，有望为医疗服务行业打开增量市场。以白内障为例，屈光性白内障占比近些年快速提升，且国内 45-64 岁人群做屈光性白内障手术的比例仍有较大的提升空间。 风险提示 关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。 注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《回归与破局：进阶核心资产——2024年A股策略展望》 对外发布时间：2023年12月11日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005 胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003 程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004 陈恭懿 SAC执业证书编号：S0190523060001 推荐阅读 壹 【重磅发布】2024年度策略——回归与破局：进阶核心资产 贰 岁末年初，外资驱动及结构特征 叁 岁末年初值得期待 肆 展望后续，还有哪些增量资金值得期待？ 伍 岁末年初，市场还有哪些修复动力？ 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。 本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
引言：展望2024年，我们认为，海外放松带动外资回流、国内经济站上新起点，优质龙头修复带动市场赚钱效应回归、驱动哑铃型配置走向再平衡。因此，我们更倾向于风格再平衡，优质龙头资产当前不论从胜率还是赔率角度，均已具备较高的投资价值。但值得注意的是，在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，我们将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。详见报告。 一、2024年，破局胜负手：进阶核心资产 2024年，海外放松带动外资回流、国内经济站上新起点，优质龙头修复带动市场赚钱效应回归、驱动哑铃型配置走向再平衡。因此，2024年，我们更倾向于风格再平衡，优质龙头资产当前不论从胜率还是赔率角度，均已具备较高的投资价值。 提到龙头，许多投资者第一反应仍是以“茅指数”、“宁组合”为代表的核心资产。但实际上，核心资产内部结构已经在发生质的改变。 在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，我们将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。 1.1、什么是进阶核心资产？ 进阶核心资产：不躺平、不甘平庸，代表中国最具竞争力的新动能龙头。当前经济正在传统动能驱动转向新动能驱动，新动能是未来增长空间最为广阔的领域，经济高质量发展中已经诞生了一批不躺平、不甘平庸，已经具备核心竞争力、甚至在海外闯出天地的新动能龙头——进阶核心资产。以沪深300为例，不同行业的龙头已经开始出现显著分化，即使今年沪深300仍下跌，但仍有近50只个股涨幅超过20%，如高端制造、TMT中的龙头公司。 1.2、为何是进阶核心资产？ 平淡的总量中寻找新奇，新动能以及结构性新亮点已成为经济的重要支撑。而未来，正是这些经济的新动能、新亮点有望成为传统动能放缓背景下的破局所在。 如果不买房，很多东西会变得很“便宜”，未来居民消费潜力释放空间巨大。以汽车为例， 2018年以来，一二三线城市房价对汽车消费均表现为挤出效应。2015年随着新一轮地产周期启动，一二三线城市的房价收入比大幅提升，对汽车销量的影响先后从财富效应向挤出效应切换，汽车保有量增速转入下行通道。我国居民居住支出占消费支出的比重在2020年底见顶，高达25.8%，截至2023年三季度，此占比已逐步回落至24.6%，未来占比可能继续回落，对应着非居住的消费支出占比有望提升，带来消费潜力的释放。 今年下半年以来，居民消费倾向已开始回升。今年三季度居民消费倾向提升至71%，为2018年下半年以来最高；央行储户问卷调查指向居民开始倾向于缩减投资、增加消费。随着疫情疤痕效应的修复，消费仍有望成为经济的重要支撑。 未来消费结构可能进一步分化，出行消费、大众消费等可能成为新趋势。今年消费结构已经呈现显著的两极分化，两年复合增速上看，必需消费、汽车消费、出行消费今年以来稳步修复、维持高增，尤其是汽车消费近几个月增速显著提升，其他可选消费增速不高，地产相关消费拖累最大。且从地域来看，未来三四线、农村的消费潜力仍较大，今年下半年农村消费增速超过城镇。 未来医疗保健与服务业可能成为消费中的亮点。不论是近十年还是近三年，消费结构中衣着、食品烟酒等占比持续回落，居住在近三年开始明显回落，与之对应，医疗保健、交通和通信、教育文化娱乐等占比已在提升。未来人口老龄化、人口增速放缓背景下，商品消费的增速可能继续放缓，而医疗保健、服务业仍有较大的增长空间。 与此同时，新动能、新经济在GDP中占比稳步提升，已成为经济增长的重要驱动力。中国经济发展新动能指数（三新为主）增速近些年维持在25%至35%，远高于GDP增速，同时三新经济在GDP占比也稳步提升至17.4%。 国内高端制造业崛起、数字经济对经济贡献稳步抬升。新能源汽车、光伏设备等高端制造崛起。根据CIC灼识咨询发布《全球光伏电池片行业蓝皮书》，中国光伏新增装机量自2013年起，连续十年保持全球第一，硅料、硅片、电池片、组件四大环节的产量连续十年以上位居全球第一。汽车也迎来爆发式增长，今年一季度和上半年中国汽车出口超过日本，跃居全球首位；1-10月新能源汽车出口同比增长99%，并且乘用车的电动化与智能化带给中国汽车出海新机遇。数字经济领域，数字经济占GDP比重超过20%，且其增速维持10%以上增速，叠加未来数字产业化发展、产业数字化转型推进，有望维持高速增长。 而新动能的扩张直接映射到股市的投资机会中，参考海外经济体，经济转型后的股市结构偏向经济增长新动能。 美国经历80年代转型后，信息技术在股市占比提升远超其他行业，能源、原材料、公用事业等传统行业占比持续被压缩。 日本即使90年代后步入失去的三十年，但信息与通信、电器、服务业、医药等行业市值占比依旧大幅提升，而银行、电力与天然气、建筑、证券、钢铁等行业市值被压缩。 新动能已逐渐成为A股的中坚力量，且趋势远未结束。2010年后经济转型已卓有成效，信息技术、医疗保健、消费等行业崛起，已成为A股的中坚力量。截至2023年12月初，科技、消费医药占比达到44%。且类比美日，A股信息技术、可选消费等领域仍有较大提升空间。 1.3、如何寻找进阶核心资产？ 一是顺势而为，聚焦政策支持的产业方向。近些年来，高端制造、数字经济、消费等方面政策呵护支持力度不断加强，新型工业化、机器人、数字中国、数据要素、安全可控、扩消费等政策密集，推动经济高质量发展。 二是考虑到地产仍是经济的拖累项，寻找与地产“脱钩”但需求有弹性的方向。根据各行业营收与地产投资相关性来定位各个行业与地产的相关性，在明年地产投资增速仍有压力的背景下，寻找与地产投资相关度低且明年有望持续改善的行业。如TMT（半导体、IT服务、通信设备、软件开发、游戏等）、高端制造（军工电子、电池等）、服务消费（航空机场、旅游景区、酒店餐饮等）、医药（医疗服务、生物制品等）。 三是寻找已具备全球竞争力的龙头企业。当前我国新能源产业、汽车产业、消费电子、互联网、家电、白酒等诸多行业已不仅是中国的核心资产，而且已经成长为具备全球竞争力的龙头企业。即使站在全球资产配置角度，这些资产也有望获得全球资金的青睐。 二、聚焦进阶核心资产 遵循如下思路，根据定量条件梳理出一批更容易诞生“进阶核心资产”的行业板块： 1）行业2024年业绩增速优于23年（较21年两年复合）、24年业绩增速为正、最近一个季度对明年的预期有所上修； 2）行业与【消费+科技创新+高端制造+医药】等经济结构新亮点相关，且营收增速和【地产投资累计同比】的相关性小于0.4。 与此同时，结合对产业趋势的分析，我们筛选出科技（半导体、消费电子、IT服务、软件开发、元件、广告、游戏）、高端制造（地面兵装、军工电子）、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务）、消费（旅游景区、航空机场、影视院线）。 2.1、科技（半导体、消费电子、软件开发、IT服务、广告、游戏） 半导体 半导体兼顾周期性与成长性。一方面，半导体营收销量与国内宏观经济高度相关，是成长股中的“顺周期资产”。随着经济的企稳回升，半导体行业需求有望迎来复苏。另一方面，半导体受科技周期影响较大。2000年以来，半导体共经历了Windows带来电脑需求激增、智能手机快速渗透、高性能存储、光伏、汽车电子共同引领需求多点开火共计三轮科技创新引领的下游需求爆发周期，科技创新周期正是孕育半导体行业新增长极的温床。而当前AI和MR等新技术的突破有望孕育出新的半导体增长极。 与此同时，当前半导体众多环节国产化率仍低，国产替代带来的增量空间广阔。虽然国产半导体厂商已在多领域实现突破，但仍有众多环节国产化率低、市场空间大，例如刻蚀、薄膜沉积、光刻、量测监测等领域，国产替代带来的增量空间广阔。近年来国家持续在半导体产业链核心卡脖子环节加大政策支持力度，国内企业也集中力量攻关核心技术，举国体制突破技术限制，在各个细分领域都涌现出一批引领国产替代的领军企业，国产化进程未来可期。 消费电子 中国智能手机复苏拐点将至。预计2024年中国智能手机出货量超过3亿部，同比增长6.2%，市场将触底反弹，迎来全面复苏。在国产芯片技术加速突破的大环境下，国产化率将进一步提高，预计明年中国5G手机出货量比重将超过85%，高端产品生产力提升成为行业新增长点。继今年华为发布Mate 60/60 Pro后，明年将生产7000万部智能手机，同时5.5G手机也将发布，再度巩固市场头部地位。在国货崛起、自主研发芯片能力加强的大背景下，未来国产手机的出货量和市场份额将继续提高，同时2027年中国智能手机渗透率将达82.8%。 此外，混合现实（MR）领域将成为消费电子板块新增长点。2024年中国MR市场规模有望达82.33亿元，同比增长接近70%，AI赋能于MR领域将加速产品迭代，并广泛应用于下游各领域。政策方面，工信部领衔5部门发布行动计划，到2026年三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，MR在重要行业领域实现规模化应用。随着科技企业纷纷布局，各类新产品将层出不穷，市场将呈现百花齐放的状态，预计2029年市场规模将达到781.83亿元，七年CAGR为58.89%。 软件&IT服务 大模型已成为AI应用大规模落地的关键因素。2024年中国大模型市场规模将达216亿元，同比增长46.94%，主因2024年中国AI软件与应用规模将同增40.19%，供给与需求端保持一致高速发展。政策方面，中国在“十四五”规划期间将建设先进算法模型，并对各类模型深度优化；北京将建设超大规模AI模型训练平台并与产业应用相融合；广州将深度布局大模型及其上下游产业链；近期上海发布11条措施加速主导国家大模型相关标准制定。中国在大模型领域的发展位居世界最前端，和美国的模型数量占据全球总数的80%以上。 OpenAI大模型全面升级，微软加速催化商用AI落地。11月6日，Open AI发布其GPT-4 Turbo大模型，最新版本支持知识信息已更新至2023年4月，一次能输入300页书籍，更具经济性和使用性。商用领域，11月2日微软公司正式面向企业客户销售Microsoft 365 Copilot人工智能插件，帮助用户撰写电子邮件、总结视频通话、规划活动以及将文档互相转换等。预计2024年，大模型训练量将继续显著提升，泛化性和通用性将持续加强，国产WPS AI、文心一言等产品将释放更为强大的功能，AI商业模式和定价策略也更加清晰。 广告 宏观经济持续修复，AIGC的广泛普及将推动广告行业重回上行通道。广告市场增速与宏观经济市场高度相关，随着经济持续复苏、市场情绪逐步趋于乐观，投放回暖趋势明显，梯媒韧性弹性凸显，有望持续维持增长态势。此外，新技术引发营销模式向“AI+营销”演进，大模型的进一步成熟有望助推营销高层级应用落地，实现降本增效。 游戏 行业聚焦内容打造，硬件革新或成新β。2023年10月国家新闻出版署发布了《关于实施网络游戏精品出版工程的通知》，通知要求推选一批价值导向正确、富有文化内涵、寓教于乐的网络游戏精品，当前游戏正向价值正逐渐得到重视与认可；2022年11月以来，游戏版号进入常态化发放阶段，将加速未来产品上线节奏，叠加消费复苏推动游戏ARPU 值提升，板块业绩有望持续提升；小程序游戏赛道目前仍处于探索阶段，未来有望进一步吸引泛用户入局；AIGC及XR技术有望进一步打开行业想象空间，驱动行业β持续向上。 2.2、高端制造（军工电子、航海装备） 军工 军工产业高质量是提高科技强军建设质量和效益的需要，是国防现代化和经济转型升级的重要途径。“十四五”计划明确提出了2035的军事强国计划，要求加快实现国防和军队现代化；“二十大”着重提出“中国式现代化”、“国家安全”，并强调“实现建军一百年奋斗目标”，军工产业未来发展的重要性不言而喻。政治周期拉长了景气周期，驱动军工主题持续演绎，在高质量发展理念的推动下，军工产业远期成长空间广阔。 此外，与世界主要国家相比，我国军费支出占GDP比重仍有较大增长潜力。当今世界正面临“前所未有之大变局”，全球不确定性不断提升和逆全球化趋势抬头，因此提升军费支出或将是未来的趋势。受地缘政治冲突频繁发生的影响，多个国家已开始增加国防开支，计划上调国防开支在GDP中的占比。而截至2022年中国国防开支占GDP比重为1.6%，低于俄罗斯、美国等主要国家，因此我国军费支出仍有进一步增长潜力。 根据wind一致预期数据，军工板块中，航海装备和军工电子困境反转的确定性较高且业绩弹性较大。 2.3、消费（旅游景区、航空机场、影视院线） 今年出行链业绩修复如期兑现，但股价或过度计价悲观预期。受压制需求反弹带动，今年以来以旅游及景区、航空机场等为代表的出行链景气度修复较为显著，业绩也在前三季度财报中如期兑现。不过，从股价上看，当前出行链板块整体或过度计价了对于出行消费的悲观预期，业绩修复尚未明显体现在股价表现上。尤其是自二季度前后开始，出行链板块整体在复苏基本面走弱及预期较差下股价调整幅度较大。 消费已经出现企稳迹象，明年看好出行链增长弹性进一步释放。今年下半年以来，居民消费倾向已开始回升，且无论从社零数据还是消费者信心指数及就业数据来看，均在 7 月以来出现改善信号。随着地产对于消费的挤出效应回落、就业及收入预期有望继续修复、观念转变下消费者更加注重“体验感”，明年出行链整体的增长弹性有望进一步夯实。 旅游及景区 线下客流持续增长，明年国内景区刚需及出境游恢复有望支撑增长弹性。随 Q1 旅游供应链逐步修复及进入二季度后逐步转旺，今年以来境内出行需求持续复苏。今年暑期（6-8月）旅游市场复苏继续提速，多数目的地接待游客人数达到历史最高水平，旅游产品价格也迎来普涨。中秋&十一双节国内出游客流、收入超19年同期，人均消费恢复优于五一、端午，出行距离和消费活跃度双提升。后续来看，消费者对于体验感重视程度提升、经济预期向好、旅游产品供给不断更新迭代等积极因素有望助力旅游需求持续释放。与此同时，随着3月、8 月国家陆续宣布第二、三批出境团队游恢复名单，出入境限制已经全面放开，后续出境游需求有望加速修复。 航空机场 国内航司竞争烈度有望持续下降，国际航线恢复孕育利好。1）供给层面看，十四五期间机队增速下降、结构上宽体机减少趋势仍然明显。飞机制造商层面看，疫情期间供应商制造能力受到冲击，飞机产量恢复缓慢。2）以产定销思维转向量价平衡，竞争烈度有望逐渐下降。航司盈利的主观意愿增强，我国民航业的客观条件也能够支撑其盈利意愿的实现，行业开始理性平衡量价。3）国际航线恢复有望推动行业迈过弹性拐点。国际航线的持续修复有望推动航司单位成本大幅下降、助力国内客座率提升到较高水平，叠加竞争格局优化下坚挺的票价表现，行业或将迎来第三拐点，展现超强盈利弹性。 影视院线 票房回暖佳报频传，多元变现空间可期。2023 年 1-10 月中国电影市场快速恢复，全国电影票房 492.31 亿元，同比增长 77.1%，已超过 2021 年全年票房水平，暑期档票房 206.2 亿元，创历史新高，中国电影市场全面回暖。2024 年随着优质电影供应激发观众观影热情，票房有望持续回暖，影院多元化经营及AI 应用有望打开新成长空间。 2.4、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务） 创新+国际化，打开行业成长空间。产业端，技术创新迭代、新需求不断释放，为行业长期增长提供不竭动力。市场端，国内需求稳步复苏，国际市场海阔凭鱼跃，差异化“中国创新”即将从临床陆续走向商业化，高性价比“中国智造”正在逐步突破海外高端市场，建议关注中国医药生物产业国际化全面升级下的新投资机遇。（1）创新药与创新医疗器械的全球多中心临床进展与数据读出，和后续海外授权合作值得持续跟踪；（2）创新药出海已进入商业化阶段的重磅产品放量可期，具备“硬科技”实力的医疗设备将进一步打开海外高端医疗市场，原料药、制剂、低耗、核心零部件出口与新订单开拓有望加速；（3）海外创新前沿亦值得关注，减重、AD等新需求为行业发展提供新动能，亦为中国创新产业链带来新业务增量。展望 2024 年，中国医药产业的“创新+国际化”发展有望上升至新高度，行业成长主线依旧。 医疗器械 医疗器械需求侧潜力依旧，供给侧结构升级，内需+国产替代+出海逻辑共振。医疗器械行业正在经历类似于此前药品行业的产业与政策周期，创新与国际化加速推进，常态化集采下腾笼换鸟。展望2024年，医疗器械行业有望迎来三重利好共振催化： 1）人口老龄化的背景之下内需依旧强劲，未来行业增长空间较大。在人口老龄化的背景之下，随着经济发展、国产高性价比产品的持续推出与相关政策对行业发展的支持，我国医疗器械市场增长迅速，已跃升成为除美国外的全球第二大市场。从药品和医疗器械人均消费额的比例（药械比）角度看，我国目前药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比 1.4 的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来仍存在较大的增长空间。 2）医疗新基建持续投入，医疗设备国产替代正当时。从政策层面看，自2020年，全国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建，相关政策规划不断出台及落实。2023年以来（截至 10 月 31日），根据企业预警通数据，拟用于医疗卫生领域的专项债共计发行约 2626.15 亿元。尽管短期内医院采购有所放缓，但需求依旧、资金仍在，预计后续院内采购节奏有望逐步恢复，国内市场潜力可期。同时，高耗集采常态化，加速国产替代，国产龙头有望实现强者恒强。 3）国际化前景可期，高附加值产品占比有望不断提升。根据国家海关总署数据，2022年我国医疗仪器及器械累计出口 1273.54 亿元人民币，较 2019 年同期大幅增长 42.9%；2023 年 1-9 月医疗仪器及器械累计出口 954.37亿元人民币，较上年同期增长 2.6%。随着劳动力素质的不断提升与配套产业链的日臻成熟，中国制造与中国“智”造将进一步得到海外市场的充分认可，中国医疗器械在全球价值链上的地位有望持续提升，出口结构也将逐渐向高价值领域迁移。 生物制品 生物制品主要包含创新药和创新疫苗等，相关方向受益于政策持续鼓励创新，同时国际化及新技术有望打开整体空间。由新技术、新需求驱动，创新药板块的“热点”不断涌现，持续为板块带来新的催化剂。IO+ADC 逐渐成为肿瘤治疗新范式，国产 ADC 未来可期；自免赛道国产品种商业化兑现在即；慢病药物长期空间正在打开。同时，当前国际化方兴未艾，2024 年产品数据读出和海外授权值得期待。政策方面，在政策新周期下差异化创新品种、刚需治疗性品种将具备更强的竞争优势。估值端来看，美债利率下行也有望增强创新药的估值修复动力。 医疗服务 CXO 及生命科学上游产业链方面，虽然行业短期承压，但新需求出现有望带动行业重回快速增长轨道。今年以来，CXO 板块走势受到行业景气度、特定商业化药物订单消退、全球产业链转移趋势、CDMO产能格局等多项因素干扰。当前，我们认为这些扰动因素有望逐渐看到转折点，新需求出现有望带动行业重回快速增长轨道： 一方面，GLP-1 药物在降糖和减肥市场备受瞩目，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的药物销售额快速上升。随着国内外厂家争相布局 GLP-1 多肽领域，相关研发需求和生产需求势必将为 CXO 公司带来可观的业务体量。 另一方面，在 AD 领域，相关药品的需求潜力广阔。针对 Aβ 靶点的抗体药物临床用量较大，需要较多的抗体生产产能支持。根据 WHO 估计，按照 2030 年全球 7800 万痴呆患者，其中约 60%的AD 患者，则理论用药需求人群在 4680 万人，若以 3%的 Aβ 药物渗透率计算，全球对应产能需求约在 35-52 万升。相关需求预计将为CXO公司带来重要增量。 线下医疗服务方面，民营连锁布局新一轮扩张+向业务要增量打开向上空间。尽管前三季度消费一定程度承压，但消费者信心指数尚在修复中，医疗服务鉴于其商业模式的优越性，前三季度业绩表现相对稳健。连锁集团布局新一轮扩张，为后续的增长贡献动力。同时，相关企业开拓新业务，提供产品/服务组合，有望为医疗服务行业打开增量市场。以白内障为例，屈光性白内障占比近些年快速提升，且国内 45-64 岁人群做屈光性白内障手术的比例仍有较大的提升空间。 风险提示 关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。 注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《回归与破局：进阶核心资产——2024年A股策略展望》 对外发布时间：2023年12月11日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005 胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003 程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004 陈恭懿 SAC执业证书编号：S0190523060001 推荐阅读 壹 【重磅发布】2024年度策略——回归与破局：进阶核心资产 贰 岁末年初，外资驱动及结构特征 叁 岁末年初值得期待 肆 展望后续，还有哪些增量资金值得期待？ 伍 岁末年初，市场还有哪些修复动力？ 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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