【海通总量】消费:三类新活力——24年六大总量话题4(荀玉根、梁中华、郑子勋、余培仪、李林芷、陈菲)

（以下内容从海通证券《【海通总量】消费:三类新活力——24年六大总量话题4(荀玉根、梁中华、郑子勋、余培仪、李林芷、陈菲)》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 核心结论：①24年随着疫情疤痕效应减弱叠加政策支持，社消零售总额增速望恢复至5.5%左右。②海外数据显示，产业升级有助于提高居民收入，是促进消费升级的重要驱动力。③结合中国实际，消费有三类新活力：医疗保健、智能消费、文化消费。 消费：三类新活力 ——24年六大总量话题4 首席经济学家 荀玉根 宏观首席分析师 梁中华 策略联席首席分析师 郑子勋 策略高级分析师 余培仪 联系人 李林芷 联系人 陈菲 2023年是预期与现实交织、在波折中前进的一年，全年5%的经济目标有望顺利实现，今年的帷幕正徐徐落下，来年的新篇章即将谱写，继往开来，谋而后动。由此，围绕着2024年值得重点关注的六大总量话题（利率、财政、地产、消费、科技、美债），我们分别开展了深度研究。 本篇消费方向研究报告是24年六大总量话题系列报告的第四篇，消费在2023年一度成为总量层面的热议话题，针对今年消费的修复情况、以及未来消费演变的方向，市场进行了诸多讨论。我们认为，对于当前及未来的消费演变形势，既需要厘清当下我国经济面临的短期变化，也需要结合未来长期经济发展的趋势综合进行研判。本文从国际对比的视角出发，结合我国经济长期趋势及短期变化，对我国未来的消费机遇做出展望。 1. 疫后首年：消费复苏出现新趋势 疫后首年消费呈现差异化复苏，最终消费修复强于社零。在观察我国消费总量层面的变化情况时，相对高频披露的社会消费品零售总额是最常被观测及跟踪的指标。从社零今年以来的走势看，其修复趋势相对波折。具体而言，从当月数据来看，在22年基数效应的影响下今年社零当月同比走势呈N型修复，其增速从年初至4月快速上行，从5月开始逐渐回落至7月低点2.5%，8-10 月社零当月同比再次回升，10月升至 7.6%。用四年年化增速剔除基数影响后，可以发现10月社零年化增速仅4.0%，较疫情前（2016-2019年）的平均增速9.4%仍有差距。从累计增速看，今年前10月社零累计同比增速为6.9%，相较5月9.3%的高点整体回落，剔除疫情基数效应后的四年年化增速3.8%，相较疫情前的中枢9.5%同样偏弱。然而，与社零数据呈现的弱修复不同，国家统计局公布数据显示今年前三季度最终消费明显修复、对经济增长的贡献率显著回升，是三大需求中拉动经济增长最主要因素。今年前三季度最终消费支出对GDP累计同比的贡献率高达83.2%，为15年以来的历史次高值，共拉动GDP增长4.3个百分点。 为何社零和最终消费的修复趋势会出现分化，分化背后又反映了怎样的消费复苏格局？我们认为，从两者的统计口径对比中可以看出，社零与最终消费数据间存在矛盾的主因或在于今年服务与商品消费的复苏幅度存在差异，其中服务消费的复苏趋势更强。事实上，根据国家统计局发布的《中国主要指标统计指标诠释（第二版）》，社会消费品零售总额、居民人均消费支出与最终消费支出这三个常用的消费宏观指标在统计口径、调查汇总方法上存在明显差异，其中社会消费品零售总额仅统计商品零售及餐饮收入，采用的是全面调查和抽样调查相结合的调查方法；居民人均消费支出来自于住户收支与生活状况调查，与社零数据相比，该指标在统计口径上多包括了除餐饮服务以外的其他服务消费、虚拟消费等，同时少包含了居民自建房用建筑材料等项目（详见表1）；最终消费支出的涵盖范围最广，可以分为居民消费支出和政府消费支出，居民消费支出项相较居民人均消费支出多统计了金融中介服务虚拟支出等项目，统计方法上则是利用住户调查人均消费支出和年平均人口加总计算。综合来看，由于最终消费支出的统计范围最广，相对更能反映整体消费变化情况的全貌，因而今年以来最终消费支出的明显复苏或表明消费整体修复力度并不弱。 服务消费复苏动力更强劲，新业态成为今年消费新亮点。前文我们指出今年最终消费支出与社零数据间分化的主因是服务消费的复苏动力强于商品消费。其实如果统计居民人均消费支出增速，也能观察到相似的现象。根据最新住户调查结果，今年前三季度居民人均消费支出累计同比增速为9.2%，其中教育文化娱乐、医疗保健、交通通信分项增速分别为16.4%、15.0%、11.3%，均明显高于社零增速的6.8%，进一步证明服务类消费对今年国内消费起到了明显的拉动作用。此外，从假期出行及消费数据看，旅游消费确实在修复，支撑服务类消费复苏。当前假期期间的出行消费已经基本恢复至疫情前水平，今年国庆节人均旅游收入及旅游人次均已高于2017-2019年的均值水平，出行显著修复带动今年服务类消费持续复苏。针对今年来服务消费表现更强的现象，为了更全面地反映消费市场的变化情况，国家统计局从今年8月起增加发布服务零售额数据，今年前10月服务零售额累计同比增长19.0%，明显高于同期社零增速6.9%，显示今年防控转段以后，经济运行恢复常态，服务消费恢复明显较快。 此外，部分消费细分领域出现新业态，带动消费走向复苏。例如据文旅部援引新华社报道，结合消费数据、产业投资、重大节事看，文化旅游成为上海构建国内大循环的中心节点和国内国际双循环的战略链接的重要领域之一。从今年以来的变化趋势来看，当前文旅消费创新营运模式层出不穷，为推动消费复苏提供新引擎。首先，在数字化技术迅速发展的背景下，当前文旅企业已逐步转向主动性科技赋能，“科技+文旅”拓展文旅消费的新场景、新空间。根据199IT援引和君咨询调查，文旅元宇宙已在北京、上海、成都、杭州、西安等诸多文化旅游场景中得到应用。例如上海市历史博物馆上半年数据显示，使用增强现实（AR）导览的观众占入馆总人数的6%左右，相较两年前2%的行业平均转化率明显提升。除旅游消费外，其余消费领域同样出现了一些新变化、新业态，其中休闲娱乐类消费对消费整体复苏产生了较强的拉动作用。实际上，今年以来教育文化娱乐消费支出维持高增长，前三季度累计同比达16.4%，明显高于同期居民人均消费总支出的增速6.8%。此外在消费升级和市场细分的背景下，宠物经济方面，人们个性化的需求越来越丰富，近年来我国宠物经济规模增长迅速，根据艾媒网数据，截至2022年底，我国宠物经济产业规模已近5000亿元，预计25年该规模将达到8114亿元，22-25年CAGR为18%。户外运动经济方面，随着疫情影响的逐渐消退，兼具休闲和社交属性的城市户外活动日益普及，户外运动的热潮也拉动了相关消费品类的销售。根据经济观察网援引天猫618运动户外行业数据，溯溪、骑行、马术、浆板、冲浪等运动的周边装备销售额增幅明显，相较去年同期最高上涨超350%。 2. 国际经验：产业升级推动扩内需 前文中我们分析了2023年以来我国消费修复情况及出现的新变化，由于2023年是疫情政策变化后的首年，因此目前还难以对这些消费变化趋势的持续性下定论。展望未来，我国消费增长将沿着怎样的趋势前进？消费中哪些结构性潜在变化是需要加大关注的？对此，我们认为需要结合我国当下的主要宏观背景进行剖析。 借鉴别国发展经验，收入和分配是影响长期消费关键。二十大报告擘画了中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴的宏伟蓝图，而中国式现代化的本质要求是：坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会主义，实现高质量发展，发展全过程人民民主，丰富人民精神世界，实现全体人民共同富裕。到二〇三五年，我国发展的总体目标是：经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。因此，在我国走向现代化的进程中，我们可以通过借鉴别国经济发展经验，进而分析现阶段我国国民收入不断提升背景下消费可能会发生的潜在变化。从总量视角来看，参考经典的凯恩斯消费函数理论，国内总消费可以大致拆解为总收入及消费倾向的函数，我们对比了1960年以来历年各国的人均收入以及当年的居民人均最终消费支出，可以发现从整体视角来看两者间存在较稳健的正相关关系。但从国际横向对比来看，不同国家居民人均消费及人均收入之间的斜率存在明显差异，即每单位的人均收入提升带来的各国居民消费支出边际增量不尽相同。因此我们进一步探究此类消费倾向分化的现象或缘何而起。理论上而言，收入分配问题一直是影响居民边际消费倾向的重要因素之一，针对这一命题学界及业界已有较多讨论和研究。我们从国际对比的实证分析角度出发，发现各国居民的消费倾向和对应国家收入分配比重之间确实存在明显的相关关系，即居民可支配收入占本国GDP的比重越高，居民的边际消费倾向也就越高，1960年以来约六十年的11国数据显示两者间的相关系数达0.8（如图11所示）。 长远角度看，坚持高质量发展道路是扩大消费的基础。因此，对比国际间数据可以发现，长期来看消费的持续增长需要国民收入及分配方式的改善。从这个角度而言，我国坚定高质量发展战略将是扩大内需的必由之路。首先从别国发展经验来看，从中等收入向高收入国家群体跨越的进程中，经济结构的转型升级是跨越“中等收入陷阱”的关键因素。2007年，世界银行在其主题报告《东亚复兴：关于经济增长的观点》中提出 “中等收入陷阱”的概念，根据世界银行的研究，在第二次世界大战结束后至今全球100多个中等收入经济体中，仅有以色列、日本、爱尔兰、西班牙、中国香港、新加坡、葡萄牙、中国台湾、毛里求斯、赤道几内亚、韩国、希腊和波多黎各等13个国家和地区跨越了“中等收入陷阱”，成为发达经济体，而其余大多数经济体在中等收入阶段都出现了经济停滞现象。我们对比1990年至今约30多年来的各国经济、产业结构变化，发现在成功迈入高收入的国家群体中，其现代产业占比均有明显提升，例如1990年以来新日韩西葡五国高新技术产业占制造业比重提升了约10-20个百分点左右，服务业占国民生产总值比重也均提升约10个百分点左右；相较之下，对于部分尚未实现向高收入门槛跨越的国家，过去三十年其经济或产业结构未出现明显改变。可见，产业结构的转型升级对国民收入进一步提升起到了明显的积极作用。此外，由于新兴产业更需要优质人力资源的支持，在居民和企业端进行收入分配时，新兴产业的劳动者报酬率相较传统行业往往更高，因此产业的转型升级同样有助于一国收入分配的优化。我们根据我国2020年的投入产出表数据进行测算，第二产业整体劳动者报酬占产业增加值的比重仅为41%，第三产业的比重则达到53%，其中如专用设备、电气机械、通信设备、信息技术服务、研究等更偏高新技术行业的劳动报酬率达52%，剔除金融地产后的第三产业劳动报酬率达64%。由此可见，随着未来我国产业的持续转型升级，国民收入分配或有望朝居民端进一步倾斜，进而对我国居民端的消费形成支撑。 短期视角下，当下我国居民消费能力、意愿已有改善。长期看高质量发展道路将有助于同时推动我国国民收入及分配方式共同优化，进而提高我国居民的收入水平及消费意愿。从短期视角来看，近期我国居民的消费能力及意愿已经出现持续改善的迹象，或有望支撑我国消费总量在未来进一步修复。首先，今年三季度居民就业形势总体平稳，城镇调查失业率进一步下降，前三季度全国城镇调查失业率平均值为5.3%。9月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比8月下降0.2个百分点，连续2个月下降。前三季度全国居民人均可支配收入29398元，同比名义增长6.3%；扣除价格因素实际增长5.9%，比上半年加快0.1个百分点。前三季度，相较实际GDP累计同比5.2%、两年平均增速4.1%，居民人均可支配收入累计同比增长5.9%、两年平均4.5%，增长明显更快。除了消费能力存在边际修复，我国居民的边际消费倾向同样在改善当中，今年前三季度居民人均消费支出占可支配收入的比重已经达到66%，为疫情后同期最高值。此外，今年市场在讨论消费影响因素时，居民资产负债表衰退是时常被提及的命题，例如，部分观点认为今年社消零售的弱修复主要源自于居民主动寻求负债最小化，出现提前还贷行为等行为。参考RMBS条件早偿率指数（由个人住房抵押贷款支持证券构成，旨在刻画其基础资产池整体条件早偿率变化情况），可以发现该指数在今年2月后持续走高，直至6月创下2021年以来新高，但此后在三季度该指数开始出现明显下降，一定程度上说明居民提前还贷的情况已在整体改善。 展望2024年，我国积极的财政政策仍有一定的发力空间，政策支撑下随着国内经济运行进一步好转，疤痕效应逐渐褪去，我国居民的收入预期和消费倾向有望迎来更持续性的修复，为国内消费市场注入更强的动能，我国消费修复的潜力有望进一步释放，预计2024年国内社消零售增速有望达到5.5%左右。 3. 三类新活力：医疗保健、智能消费、文化消费 前文中我们借鉴国际发展经验，结合我国长期及短期经济发展趋势来看消费总量或仍有较大的增长空间。下文我们进一步从结构层面剖析有哪些领域在未来的发展过程中或值得加大关注。 理论上，根据经典效用理论，随着居民收入提升，消费需求将从物质转向精神。根据微观经济学中的消费者效用理论，消费者往往会在既定的收入条件下追求消费行为的效用最大化。而在不同的收入水平下，同一商品能够满足消费者的效用的程度是变化的。根据马斯洛需求层次模型，人的需求分成生理需求、安全需求、归属与爱、尊重需求和自我实现五个层次，需求是由低到高逐级形成并得到满足的。随着居民收入达到一定水平，消费者的消费需求将从物质需求向精神需求升级，不断会有新的改善性需求出现；即消费者在满足食品、住行、服装等基本生活需求之后，开始转向汽车、家电、家居等耐用消费品，物质需求得到满足后又开始转向休闲娱乐等服务型消费，以满足更高层次的精神需求。 借鉴国际经验，过去数十年来各国消费结构变化存在共性及特性。在理论研究的基础上，我们进一步从经验研究的角度出发，借鉴别国从中等收入水平迈向高收入水平的发展历程，以此来分析经济转型过程中发生的消费结构变迁规律。与前文一致，此处我们参考世界银行划分标准，并且考虑数据可得性，挑选了近几十年来从中等收入成功跨入高收入国家的典型案例（如日本、韩国、新加坡、西班牙、葡萄牙）、以及尚未跨入高收入国家的部分典型样本（如墨西哥、巴西、阿根廷、马来西亚、泰国）。参考这些国家在经济发展过程中消费结构的变迁，可以发现两类群体的消费变迁趋势既存在一定共性，也存在一定特性。 共性方面，医疗和科技相关消费支出普遍快速增长。首先，无论是否成功跨入高收入国家，各国医疗相关消费支出均持续增长，且相对消费总支出的增速往往更高。以各国消费支出指数或零售指数中季节调整后的医疗支出分项、总支出分别代表各国医疗消费支出水平与总支出水平，经过标准化处理后，可以观察到日本、新加坡、墨西哥、巴西自有数据以来的年份至今医疗保健支出相对总支出指数的比值均持续增长（如图20所示）。那么为什么各国医疗消费增速均快于总支出增速？这或主要源自于人口年龄结构发生变化，老年人口比例不断上升。根据世界银行数据，1980年日本65岁及以上人口占比已达9.3%，到2022年底，该比例已上升至30.0%；其他国家例如新加坡从4.9%升至15.1%，墨西哥从3.7%升至8.9%。以人口老龄化现象突出的日本为例，随着老龄人口比重上升，日本居民医疗相关消费需求逐渐增加，消费结构中医疗保健支出的比重从1981年的7.6%升至2023年6月的11.8%。其次，与医药消费类似地，各国在科技方面的消费支出增速也高于消费总支出增速。我们认为这主要可以归因于近几十年科技周期不断演变、计算机及通信设备持续迭代升级，信息技术的不断革新显著刺激了各国在电子通讯领域的支出增长。例如统计日本、新加坡、马来西亚、阿根廷消费支出指数或零售指数中季节调整后的电子通信设备支出及总支出，经过标准化处理后，可以发现电子通信设备支出指数相比总支出指数的比值均明显上升，这说明电子通信设备增速相对更高（如图23所示）。不仅如此，科技支出在本国居民消费类别中的占比也出现提升，例如日本消费结构中运输和通信消费支出的占比从1981年的5.7%上升至2023年6月的12.2%。 特性方面，跨入高收入国家群体的服务、可选消费更优。对于成功跨入高收入的国家而言，经济结构中服务业占比将提升，居民消费结构中服务和可选消费增速更快。经济结构方面，在成功跨入高收入水平后，经济结构中服务业的占比明显提升。世界银行数据显示，成功跨越中等收入陷阱国家的服务业增加值/GDP不断提升，且绝对水平一直高于尚未跨越中等收入陷阱国家，截至2022年底，成功跨入高收入国家门槛案例的平均服务业增加值占比为62.7%，高于尚未跨入高收入国家55.1%的均值；消费结构方面，居民支出中服务类、可选消费的增速相对更高，例如1981-2023年6月日本运输和通讯（+2.0%）、医疗保健（+1.2%）、家具和家用电器（+1.0%）消费的年化增长率最高，1994-2019年新加坡计算机和通信设备（+10.4%）、医疗产品和化妆品（+5.2%）、家具和家用设备（2.3%）的年化增长率靠前。而对于尚未成功跨入高收入的国家而言，近三十年来经济结构中服务业占比提升并不明显；消费结构里必需消费支出的增速会相对更高，例如截至2023/08，2003-2023年巴西医药及化妆品（+12.6%）、食品饮料及烟草（+10.0%）、家具和家电（7.3%）的年化增长率居前，2000-2023年泰国医疗及化妆用品（+6.6%）、百货商店和超市（+6.5%）、食品饮料（+5.5%）的年化增长率最高。 上文我们通过理论分析和国际经验，研究了在产业转型升级加速、居民收入水平提升背景下消费结构可能发生相应的变化。回到我国，随着产业转型升级步伐加快，未来我国经济高质量发展将进一步深化，居民收入有望持续提升。在此过程中，医药、科技消费或有望迎来更确定性的增长，文娱服务消费领域的一些新业态、新模式也蓄势待发。 首先，人口老龄化背景下医药消费支出有望持续增长。进入21世纪以来，我国人口老龄化速度不断加快、程度逐步加深。按照国际通行划分标准，当一个国家（地区）65岁及以上老年人口占总人口比例超过7%，或60岁及以上老年人口占总人口比例超过10%，意味着这一国家（地区）进入老龄化社会。联合国人口署统计显示，2000年我国60岁及以上人口占比首次超过10%，我国最早已于2000年正式步入老龄化社会。截至2021年底，中国60岁及以上人口达2.6亿，较2000年增长超一倍，占总人口比例为18.1%。展望未来，我国人口老龄化程度或继续加深。一方面，新生儿数量不足，未来劳动力可能逐步减少。近年来我国人口出生率连降，2022年中国人口出生率仅为6.8‰，创下1952年以来的历史新低；另一方面，潜在人口集中迈入老年，老年人数量快速增多。1962年三年自然灾害结束后引发了1963-1970年的一波婴儿潮，这一时期内出生的人口将在2023-2030年间逐渐步入老年，庞大的潜在老龄人口增加了老龄化压力。根据联合国人口署预测，当前我国老龄人口数量正处于S型的陡峭上升期，这种老龄人口不断攀升的趋势或将持续15-20年，在中等生育率的假设下，到2050年，我国60岁及以上的老年人口占比将超过30%。随着人口老龄化趋势继续深化，未来居民医疗需求将不断增加，长期来看医药消费支出有望持续增长。事实上，近年来我国居民医疗相关支出已在不断增加。国家统计局数据显示，2000年以来我国城乡居民人均医疗保健支出/人均消费支出不断上升，其中城镇居民医疗支出占比从2000年的6.4%升至2022年的8.2%，同期农村居民医疗支出占比从5.2%升至9.8%。此外，对比其他发达国家，我国医疗支出占GDP比重仍有提升空间。根据OECD发布的2023年健康数据库，截至2020年，我国医疗支出费用占GDP比重仅为5.7%，而美国、英国、日本等发达国家的数据均在10%-20%之间。医药细分行业方面，结合海通医药分析师预测，我们认为可以关注创新释放新需求的创新药、疫后供需端均逐步恢复的血制品，以及受益于院内刚需和老龄化需求的医疗器械，预计医药子领域中创新药/血制品/高值耗材24年归母净利有望达到30%/15%/15%。 其次，技术进步推动下智能消费需求有望进一步释放。当前新一轮的科技革命已经开启，随着物联网、AI、5G等技术的飞速发展，科技类消费的应用场景不断扩展，新的产品和服务正不断涌现。特别是去年底以来，ChatGPT等大模型的发展标志着AI技术可能已进入加速落地阶段。根据华经产业研究院，2025年人工智能带动的相关产业规模将达16648亿元，21-25年期间CAGR超过20%。结合技术进展和政策导向，我们认为在消费领域可以重视智能汽车、智能家居。智能汽车方面，技术创新和政策支持下，智能汽车正快速获得消费者的认可。技术上，AI加持的智能驾驶技术、智能座舱将为消费者提供更多安全保障以及便利。政策上，7月工信部修订《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2023版）》，为智能汽车产业提供更完善全面的建设框架。在政策+技术的双重利好下，智能汽车产业正逐步进入快速普及阶段，根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，22-25年间CAGR为23.2%。智能家居方面，随着物联网、AI、5G等技术的飞速发展，家电行业加速智能化转型，智能家居的产品性能和普及率将逐渐提升。根据艾瑞咨询公众号的数据，预计25年智能家居市场规模将达9523亿元，22-25年间CAGR为28.2%。 最后，政策导向指引下新型文化消费有望迎来发展机遇。2022年8月中共中央、国务院印发了《“十四五”文化发展规划》，提出要推动文化产业高质量发展，通过加快发展新型文化业态、改造提升传统文化业态等途径健全现代文化产业体系，推动文化与旅游、体育、教育、信息、建筑、制造等融合发展；此外，还指出要全面促进文化消费，加快发展新型文化消费模式。因此我们认为，培育新型文化业态和文化消费模式将成为今后一段时间内文化发展工作的重点。事实上，近年来文化产业增加值及其在GDP中的占比已在不断增长，展望未来，文化与其他领域相互融合的消费新业态、新模式有望进一步发展。细分领域方面，文化与户外运动相结合的服务消费新业态方兴未艾。户外运动兼具休闲和社交属性，能够较好满足消费者的娱乐、释压需求。根据观研天下搜狐号的数据，当前我国户外运动参与率为28%，明显低于德国的58%、美国的53%、法国的51%，有较大提升空间。在此背景下，近年来文旅产业已开始将运动元素导入景区和文化活动中，利用运动为文化旅游产业注入新活力。例如山西省九龙国际文化生态旅游区在景区中设置了国际滑雪场、野外生存拓展基地等多个户外运动项目。此外，文旅与科技相结合的新模式也在蓬勃发展。随着新一代信息技术加速普及推广，文化产业数字化正加速演进，虚拟现实艺术展、数字化艺术品等新产品层出不穷。受益于丰富的文化资源、多元的文化活动以及对创意产业的包容态度，北京是我国文化消费发展较为迅速的城市之一。近年来在元宇宙等数字化技术的加持下，北京市文化与科技相融合的消费模式不断发展，例如故宫博物院推出“数字故宫”、京哈铁路沿线设置“元宇宙时光隧道”。在这种新型文化消费模式下，北京市相关企业收入快速增长，人民网和北京市人民政府数据显示，截至2023年6月，北京市“文化+科技”企业月均营业收入从2020年的644亿元上升至2023年的1070亿元。 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 附录-总量类报告（点击链接可查看原文）： 1、《新质生产力：构建经济增长新动能——24年六大总量话题5-20231219》 2、《房地产：借鉴海外经验看调整幅度——24年六大总量话题3-20231218》 3、《财政：发力空间和领域——24年六大总量话题2-20231215》 4、《利率：波动收敛、低位震荡——24年六大总量话题1-20231214》 5、《经济稳，股市进——中央经济工作会议解读-20231213》 6、《新动能，新活力 ——中国经济和资本市场展望-20231211》 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。

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