【专题】M2重回视野:论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六

（以下内容从申万宏源《【专题】M2重回视野:论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 1. M1、M2分别代表不同的货币供给口径，M2受宏观政策影响较大 （1）M1受企业活期存款影响较大，而企业活期存款主要反映实体经济活力，因此M1增速能够反映实体经济活力。M1主要包括M0和单位活期存款等，其中M0仅占M1的16%、单位活期存款占84%（2023年11月），因此单位活期存款是影响M1走势的核心因素。2008年以来中国经济整体较为依赖“基建+地产“的投资模式驱动经济增长，投资涉及的资金量较大、往往会带动企业活期存款明显上行，因此历史上商品房销售销售额增速和M1增速高度一致。随着房地产市场转型不断推进，商品房销售额增速中枢明显下移，带动单位活期存款系统性回落，是推动2018年H2以来M1增速明显回落的主因。 （2）M2作为广义货币供给、受宏观政策影响较大，而受实体部门活动影响较小，一般M2高增时多伴随宽松的宏观政策。从商业银行货币创造的路径看，M2和商业银行资产负债表增速主要受两层面因素影响：一是央行的货币投放规模，主要体现为商业银行的超额存款准备金账户与央行的其他账户发生资金往来，当央行加大资金供给或者财政支出加大时，体现为商业银行的超额存款准备金规模增加，往往会带动M2增速上行；二是商业银行通过信贷投放进行货币创造带动存款增加，也会带动M2上行。由于信贷增速变动相对较小，往往对M2增速影响有限，而由央行主导的货币政策、财政部主导的财政支出是影响M2增速大幅变化的核心原因。 （3）M2=基础货币*货币乘数，仅有公式意义而无逻辑意义，近些年来货币乘数上行较多本质是目前政策较为依赖降准和财政支出释放流动性，从而造成基础货币被动下行、货币乘数被动上行。如果仅从结果看，基础货币增速和货币乘数之和确实能够完美拟合M2增速。但这里存在一个误区，即货币乘数本身是广义货币M2和基础货币计算的结果，这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果，但是三者并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。近些年来货币乘数上行较多本质是目前政策较为依赖降准和财政支出释放流动性，从而造成基础货币被动下行、货币乘数被动上行。 2. 历史复盘：M2关注度明显下降，和资金利率的相关性整体较差 （1）2017年：货币政策紧缩聚焦“去杠杆“，M2增速单边下行至8.1%低位，期间M2和资金利率的负相关性较强。2016年底央行确认经济复苏走势，并且基于打击金融杠杆的目的，快速收紧资金利率，M2增速快速降至8.1%低位（2017年12月）。2016年底到2017年货币政策明确紧缩带动M2增速下行、资金利率上行，M2增速和R007保持较好的负相关性，但两者拐点并不一一对应。 （2）2018-2019年：货币政策重回宽松，资金利率同样明显下台阶，金融去杠杆压力下、M2增速保持低位震荡。但与央行资负增速、资金利率表现有所不同，银行资负增速和M2增速保持平稳，整体呈现窄幅震荡走势。通过拆分M2增速可以发现，18-19年非金融部门M2增速明显抬升，但在金融强监管过程中，去杠杆、减通道压缩了银行投放非银的资金，因此金额部门M2增速仍有下行压力，对银行资负增速和M2增速均有一定拖累，两者呈现窄幅震荡走势。 （3）2020-2021.08：货币政策先松后紧，M2增速先上后下，M2增速和资金利率的负相关性较好，但两者时点并不完全对应。期间M2增速和R007保持较好的负相关性，但是拐点并不一一对应，其中以R007为代表的资金利率对债券收益率指示性较好，M2增速拐点并不能有效指示债市拐点。 （4）2021.09-至今：货币财政双宽松带动M2增速大幅上行，财政政策退出后M2增速下行斜率较为平缓，M2和R007的负相关性不强。期间M2增速和资金利率的相关性明显较差，M2增速和R007正相关的特点甚至要大于负相关的特点。2022年下半年偏高的M2增速同样打开了资金利率下限，但由于资金利率同样受信贷投放、季末考核等季节性因素影响，M2增速和R007的相关性并不明显。 3. 24年M2增速或先下后上，但与资金利率的负相关性预计较低 （1）M2增速受宏观政策影响较大，优化M2结构本质需要提升M1占比，仍需内需出现积极变化。 （2）在货币政策大幅宽松或大幅收紧期间，M2增速和资金利率的负相关性较好，但拐点并非完全对应，24年上半年M2增速仍有下行压力，但与资金利率的正相关性预计大于正相关性。 （3）政策关注价格水平目标，24年M2增速仍需保持一定水平，资金水平明显收敛的概率较低。 数据来源：Wind 风险提示：M2增速超预期下行、资金面超预期收紧等 正文 2024年10月21日，十四届全国人大常委会第六次会议审议了中国人民银行行长潘功胜受国务院委托作的关于金融工作情况的报告，其中特别提到了“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅“，引发了市场对于”资金空转“和”M1和M2增速“的关注。 当然政策层面对M2的关注由来已久，2023年9月十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2023外滩金融峰会上表示，“考虑到近一段时间M2保持11%左右的增速，而GDP增速低于5%，利率水平也处在近年低点，人民币与美元利率倒挂幅度扩大，货币政策继续放宽的空间已经很小”。此外央行在2022年三季度货币政策执行报告中同样提及“一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”，当然两者关注M2增速的角度有所不同。本文将深入分析M1、M2等货币供给口径及其与流动性的关系，从货币口径探讨货币政策，并为未来债市收益率变动节奏提供参考。 1. M1、M2分别代表不同的货币供给口径，M2受宏观政策影响较大 通常所说的货币本质就是购买力的概念，而国内购买力主要是各类存款，因此在讨论各类货币供给口径时，本质也是讨论各类存款的口径。因此按照货币（购买力）性质的不同，我们把货币供给分为以下几种口径： （1）流通中M0现金：指流通中的现金，包括单位库存现金和居民手持现金之和，其中“单位“指银行体系以外的企业、机关、团体、部队、学校等单位（下同）。 （2）狭义货币供应量M1：指M0加上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款。 （3）广义货币供应量M2：指M1加上单位在银行的定期存款、城乡居民储蓄存款、外币存款和信托类存款，M2与M1的差值部分也被称为准货币。 虽然从直接定义上看，M1和M2分别代表不同口径的货币供给，属于同一性质的概念。但导致两者变化的因素相差较大，两者所代表的经济基本面含义和货币政策含义有所不同，具体来看： （1）M1受企业活期存款影响较大，而企业活期存款主要反映实体经济活力，因此M1增速能够反映实体经济活力。M1主要包括M0和单位活期存款等，其中M0仅占M1的16%、单位活期存款占84%（2023年11月），因此单位活期存款是影响M1走势的核心因素。2008年以来中国经济整体较为依赖“基建+地产“的投资模式驱动经济增长，投资涉及的资金量较大、往往会带动企业活期存款明显上行，因此历史上商品房销售销售额增速和M1增速高度一致。随着房地产市场转型不断推进，商品房销售额增速中枢明显下移，带动单位活期存款系统性回落，是推动2018年H2以来M1增速明显回落的主因。 （2）M2作为广义货币供给、受宏观政策影响较大，而受实体部门活动影响较小，一般M2高增时多伴随宽松的宏观政策。M2代表广义货币供给，主要包含企业和居民部门的各类存款等，金融部门存款在其中占比较低，但M2受企业和居民部门的行为影响较小。商业银行作为货币（存款）派生的主体，存款也是商业银行负债端的主要组成成分，因此M2增速往往商业银行资产负债表增速整体一致。从商业银行货币创造的路径看，M2和商业银行资产负债表增速主要受两层面因素影响：一是央行的货币投放规模，主要体现为商业银行的超额存款准备金账户与央行的其他账户发生资金往来，当央行加大资金供给或者财政支出加大时，体现为商业银行的超额存款准备金规模增加，往往会带动M2增速上行；二是商业银行通过信贷投放进行货币创造带动存款增加，也会带动M2上行。由于信贷增速变动相对较小，往往对M2增速影响有限，而由央行主导的货币政策、财政部主导的财政支出是影响M2增速大幅变化的核心原因。 因此影响M2增速的影响因素虽然较多，但是宽松的宏观政策（尤其是货币政策和财政支出等）是造成M2增速大幅上行的主要原因。而M2增速维持偏高水平往往代表货币金融环境维持宽松，银行间资金利率保持低位，机构普遍加杠杆套息；而M1增速偏低往往代表企业存款活期化程度不足，对应实体经济活力不足，因此往往会引发“资金空转“的讨论。但是央行对高M2的关注除了”资金空转“外，央行也更担忧高M2带来的”货币超发+通胀上行“问题。 （3）M2=基础货币*货币乘数，仅有公式意义而无逻辑意义，近些年来货币乘数上行较多本质是目前政策较为依赖降准和财政支出释放流动性，从而造成基础货币被动下行、货币乘数被动上行。市场常常使用M2=基础货币*货币乘数推导出：M2增速=基础货币增速+货币乘数增速，如果仅从结果看，基础货币增速和货币乘数之和确实能够完美拟合M2增速。但这里存在一个误区，即货币乘数本身是广义货币M2和基础货币计算的结果，这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果，因此基础货币增速和货币乘数增速之和必然等于M2增速，但是三者并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。近些年来货币乘数上行较多本质是目前政策较为依赖降准和财政支出释放流动性，从而造成基础货币被动下行、货币乘数被动上行。 以降准为例，降准对于M2增速的影响就充满未知。一方面对基础货币的影响未知，降准导致法定存款准备金转化为超额存款准备金，这样基础货币保持不变，但是银行如果把释放的存款准备金归还对央行的借款，短期内基础货币可能减少；另一方面降准通常会带动货币乘数上行，但对货币乘数的影响幅度同样不可控，因此降准和货币乘数同比增速相关性较差。货币乘数本身是由M2和基础货币相除的结果，因此降准与货币乘数并不存在数量上的必然联系。 2. 历史复盘：M2关注度明显下降，和资金利率的相关性整体较差 2017年央行开始转向以资金利率为中介目标的价格型货币政策调控框架，无论是政策层还是市场层面对M2的关注度均明显下降。在2017年之前的较长时间内，我国实行数量型货币政策调控目标，货币政策以货币供给量（广义货币M2）作为中间目标，广义货币供应量（M2）均纳入政府工作报告并作为货币政策的年度目标由全国人大进行审批。随着经济金融环境逐渐发生变化，数量型调控的局限性开始显现，央行在2017年Q2货币政策执行报告中指出“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化不必过度关注”，在此背景下我国央行开始转向以利率为中介目标的价格型货币政策调控框架，无论是政策层还是市场层面对M2的关注度均明显下降。 当然M2作为广义货币供给指标，依然能够从数量角度体现货币政策的变化。我们重点回顾2017年及以后的M2增速变化及原因，此外为区分监管政策对M2增速变动的结构性影响，本文把M2拆分为金融部门M2和非金融部门M2： （1）2017年：货币政策紧缩聚焦“去杠杆“，M2增速单边下行至8.1%低位，期间M2和资金利率的负相关性较强。2014年后经济出现下行压力，2014-2016年连续三年货币政策保持宽松，带动M2增速快速攀升。2016年1月M2增速快速攀升至14.0%的阶段性高位，也是2014年7月以来M2增速最高值，期间流动性较为充裕，资金利率整体呈水平直线状、波动不大。2016年底央行确认经济复苏走势，并且基于打击金融杠杆的目的，快速收紧资金利率，M2增速快速降至8.1%低位（2017年12月）。2016年底到2017年货币政策明确紧缩带动M2增速下行、资金利率上行，M2增速和R007保持较好的负相关性，但两者拐点并不一一对应。 （2）2018-2019年：货币政策重回宽松，资金利率同样明显下台阶，金融去杠杆压力下、M2增速保持低位震荡。2018年货币政策重回中性宽松，2018年连续降准、释放流动性，期间财政支出偏收敛，央行资产负债表规模增速明显下行。2018年7月开始资金利率中枢明显下台阶，随后趋于震荡。但与央行资负增速、资金利率表现有所不同，银行资负增速和M2增速保持平稳，整体呈现窄幅震荡走势。通过拆分M2增速可以发现，18-19年非金融部门M2增速明显抬升，但在金融强监管过程中，去杠杆、减通道压缩了银行投放非银的资金，因此金额部门M2增速仍有下行压力，对银行资负增速和M2增速均有一定拖累，两者呈现窄幅震荡走势。因此基于金融强监管的扰动，期间M2增速和R007相关性较低。 （3）2020-2021.08：货币政策先松后紧，M2增速先上后下，M2增速和资金利率的负相关性较好，但两者时点并不完全对应。2020年上半年国内经济遭遇新冠疫情突袭，货币政策、财政政策均转向大幅宽松，带动M2增速上行至11.1%的阶段性高位（2020年4-6月），资金利率同样大幅下行、大幅低于政策利率。2020年5月开始经济运行逐渐回归正常轨道，货币政策取向同样从宽松转向中性，M2增速开始下行，资金利率同样环比大幅上行、向中性水平回归。期间M2增速和R007保持较好的负相关性，但是拐点并不一一对应，其中以R007为代表的资金利率对债券收益率指示性较好，M2增速拐点并不能有效指示债市拐点。 （4）2021.09-至今：货币财政双宽松带动M2增速大幅上行，财政政策退出后M2增速下行斜率较为平缓，M2和R007的负相关性不强。2021年下半年经济出现边际下行压力，2021年7月、2021年12月、2022年4月央行连续三次降准，此外2022年超两万亿留抵退税同样落地，M2增速从2021年9月起开始上行，2023年3月M2增速上行至阶段顶点12.7%。随着财政支出力度减弱+基数抬升，2023年3月M2增速开始震荡下行，但与2020年下半年相比下行斜率明显偏缓，主因货币政策仍保持宽松、有一定对冲。期间M2增速和资金利率的相关性明显较差，M2增速和R007正相关的特点甚至要大于负相关的特点。2022年下半年偏高的M2增速同样打开了资金利率下限，但由于资金利率同样受信贷投放、季末考核等季节性因素影响，M2增速和R007的相关性并不明显。 当然2023年3月M2增速高达12.7%，也是2016年5月以来M2增速的最高值，与偏低的M1增速形成反差，再度引发了市场对于M2增速的关注。 3. 24年M2增速或先下后上，但与资金利率的负相关性预计较低 本文在前两部分通过解析M2本质、以及复盘2017年以来M2增速表现，深度分析了M2所代表的货币政策含义，以下几点需要重视： （1）M2增速受宏观政策影响较大，优化M2结构本质需要提升M1占比，仍需内需出现积极变化。M2代表广义货币供给口径，本质指向实体部门和金融部门的各类存款，虽然银行是货币创造的主体，但在信贷增速保持相对稳定的情况下，央行和财政部主导的宏观政策是影响M2增速的主因。目前政策层面较为依赖降准和财政支出释放流动性，从而带动M2增速上行、资金利率下行，本质是宏观政策的逆周期调节。2020年后M2增速出现两轮大幅度的上行，本质是货币政策和财政支出的超常规发力。考虑到当前政策层对M2增速及“资金空转”的担忧，加之2023年高基数的拖累，24年上半年M2增速下行趋势较为确定。但M2增速下行并不一定能够带动M1增速的上行，M1增速的明显上行仍需实体经济活力出现明显回暖。 （2）在货币政策大幅宽松或大幅收紧期间，M2增速和资金利率的负相关性较好，但拐点并非完全对应，24年上半年M2增速仍有下行压力，但与资金利率的正相关性预计大于正相关性。虽然M2增速和资金利率分别从数量层面和价格层面体现货币政策取向，但是两者的影响因素不一，导致M2增速和资金利率的相关性整体较差。回顾来看，在货币政策大幅宽松或大幅收紧期间，M2增速和资金利率的负相关性较好，因货币政策大幅变化能够主导M2增速和资金利率变化，从而使得两者出现较好的相关性。但是在其他时间区间，M2增速和资金利率分别面临多种因素扰动，从而导致两者相关性较低。24年货币政策和财政支出保持极度宽松/紧张的概率较低，预计24年M2增速下行压力并不会带动资金进一步收紧，央行对资金利率的调控法则以及资金利率本身的季节性变化预计仍是判断资金利率的最有效手段。 （3）政策关注价格水平目标，24年M2增速仍需保持一定水平，资金水平明显收敛的概率较低。2023年12月中央经济工作会议中需要重点关注“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”表述，2023年通胀全年表现较弱，CPI均值仅为0.29%（1-11月）、创下2010年以来最低值，政策层面也提高了对于价格水平的关注度，预计2024年政策层面价格水平预期目标较2023年有所抬升，宽货币力度或有所较大，2024年M2增速仍需保持一定水平，下行幅度预计不会太大，央行降准释放流动性仍是必要措施，整体利好24年资金利率表现。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 【专题】关于资金利率判断的常用方法与规律——掘金固收系列报告之四 【专题】详解Q3执行报告：货币政策有哪些新范式？——掘金固收系列报告之五 【专题】陕西城投债如何浪里淘金？——城投区域深度系列报告之四 【专题】美国财政付息压力上升影响几何？ 【专题】从“牛陡”到“熊平”——2024年债券市场投资策略 【专题】化债背景下的城投未来——2024年城投债投资策略 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 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