【东吴晨报1221】【行业】汽车、电力设备【个股】五粮液、中国神华

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1221】【行业】汽车、电力设备【个股】五粮液、中国神华》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 汽车： 乘用车终端跟踪 12月折扣普遍放大，待上市新车关注度较高 投资要点 订单方面：11月整体订单表现符合市场预期，展望12月年底冲量压力下折扣加大，预期订单环比增速较高。1）油车：受访门店11月订单普遍环比下滑，符合月初预期。主要原因为车企国庆期间宣传活动较多/折扣力度较大，存在部分订单透支。2）新能源车：受访门店11月订单表现分化，部分重点新车订单回落。展望12月年底冲量压力下各品牌折扣均加大，订单环比增速预计较高。 终端折扣方面：11/12月油车/新能源车折扣普遍放大。1）油车：11月油车品牌普遍加库，折扣在双十一等活动下折扣率普遍放大0.2%-1%。12月经销商销量任务重，同时年终结算相应激励较高，样本门店普遍进一步加大折扣。2）新能源车：官方折扣层面，比亚迪智己/零跑/深蓝/小鹏/阿维塔折扣/权益加大。新能源品牌11-12月价格策略较激进，11月1日比亚迪宣布开展限时订金抵购车款活动，护卫舰07/海豚/海豹冠军版/宋PLUS冠军版/驱逐舰05冠军版等车型优惠约0.5~1.2万元；11月24日王朝系列多款车型优惠加大。此外小鹏也于12月7日/18日宣布P7i/G6/G9等车型可享至高2.6万元限时优惠。阿维塔/智己/深蓝等品牌也陆续发布官方权益/折扣。终端层面，多数新能源品牌通过加折扣去库老款车型或以权益包等方式温和小幅放折扣。 重点新车方面：新车订单持续性较佳，MEGA/M9/X9/极氪007等新车关注度较高。包括小鹏G6在内的多款重磅车型新增订单持续性较佳，9月新上市的银河L6/问界新M7等终端反馈较佳。待上市新车前期进店热度较高，后续有望持续贡献重要销量增量，提升新能源车渗透率水平。 渠道方面：新能源门店扩张稳步进行。1）新能源车：新能源门店拓店稳步进行；小鹏等品牌积极进行渠道变革，提升经营效率。2）油车：12月部分合资品牌终端门店调研反馈新车销售端盈利能力仍无显著改善，部分门店预计全年销售端亏损，库存压力较大背景下部分门店暂缓提车调节库存，展望后续对品牌选择/开店进度持谨慎态度。 投资建议：标的选股思路：1）自上而下维度：按照5条细分主线筛选出核心标的池；2）自下而上维度：第一，Q4业绩出现拐点向上或Q4业绩继续向好；第二，贴合细分主线具备催化剂驱动（尤其是AI智能化）。优选组合【小鹏汽车+理想汽车+德赛西威+保隆科技+新泉股份+星宇股份+潍柴动力】。 风险提示：智能化技术创新低于预期；价格战超预期等。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 电力设备： 高压已至，4C加持，快充元年启幕 快充行业深度 快充新车型大量推出，价格带下探至20万，23年在纯电车型中渗透率1-2%，后续有望快速提升，25年渗透率预计突破12%。快充是解决里程焦虑的关键，23年800V新车大量推出，价格带下探至20万区间，相关订单表现亮眼。高压快充大势所趋，快充整车端成本增加5千-1万元，基本可以由主机厂承担，预计率先匹配20万元以上纯电车型+车企自建大功率快充桩，后续下探至15-20万元纯电车型+第三方放量超充桩。23年看，国内小鹏、理想、问界、极氪等车企高压平台车型加速量产落地，此外宁德时代发布4C铁锂电池降低快充成本门槛，华为推出全液冷超充桩，电车电池电桩形成三位一体，快充大规模推广拐点已至。我们预计全球快充24年在新能源渗透率达5%，在纯电渗透率达8%，25年在新能源渗透率达8%，在纯电渗透率突破12%。 零部件升级800V高压架构，单车价值量提升，碳化硅、熔断器及车载电源弹性较大。高压快充主流采用全域800V架构，对耐高压和转换效率要求提升，价值量弹性SiC（+192%）>熔断器（+73%）>继电器（+33%）>车载电源（+27%），格局熔断器（中熔激励熔断器唯一国产厂商）、车载电源（威迈斯客户结构优，市占率30%+）较优；分环节看，磁性元器件由IGBT升级至SiC体系（单车1200→3500元），车载电源高压化（单车2200→2800元），高压直流继电器要求提升（单车600→800元），熔断器或新增激励熔断器（单车150→260元），薄膜电容要求和使用量提升（单车400→480元），金属软磁粉芯用量提升（单车35→135元）。 4C电池核心在于负极和导电剂，负极造粒包覆材料用量翻倍，导电剂添加比例提升。高功率快充需搭配4C电池，Pack端看，电池包中电芯数目增加，单体电芯容量变小，以满足800V平台高电压要求，电芯导流散热设计加强，水冷板散热面积增大。材料端看，核心升级在于负极和导电剂，其中负极造粒包覆的沥青品质和用量提升，导电炭黑和碳纳米管用量提升，硅基材料后续有望渗透，负极极片升级为双层涂布。市场端看，快充电池目前以三元体系为主，随着龙头电池厂突破铁锂4C体系，后者凭借性价比优势，未来份额有望快速提升。 超充桩全面升级液冷，单站建设成本较高，整体渗透率较低，第三方超充桩后续有望开启放量。4C电池需要搭配400kW+的超充桩，设计难点不在于功率而在于散热，因此液冷成为重要趋势，单模块向40kW+迭代，枪线向轻量化发展，主控板或通过智能分配功率（充电桩→充电堆）等技术升级，提升充电桩的利用率和盈利水平。目前大功率直流桩占比较低，主要由车企自建布局，后续有望看到第三方超充桩开启放量。 投资建议：全产业链看，零部件弹性＞电池弹性＞充电桩弹性，其中碳化硅、车载电源、熔断器、负极包覆材料、导电剂、液冷等环节弹性较大。零部件端看好国内激励熔断器龙头（中熔电气）、碳化硅衬底龙头（天岳先进）、车载电源龙头（威迈斯）等；电池端看好技术引领的电池龙头（宁德时代），用量增加的碳包覆标的（信德新材）、导电剂标的（天奈科技、黑猫股份）等；充电桩端关注华为超充的相关标的（永贵电器、鑫宏业）。 风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间，投资增速下滑及疫情影响。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 个股 五粮液（000858） 明目标定举措，量价策略值得期待 投资要点 2023年：营销工作富有成效，稳健收官。2023年公司按照稳字当头、稳中求进、提质增效的总要求，“做好产品”、“做优渠道”等维度营销工作均取得较好成果，产品矩阵持续丰富，开发18款文化酒，布局露酒品类等；传统渠道提质扩容（新开发经销商110家、新增核心终端2.6万家、专卖店1700+家，覆盖300+城市）、团购渠道持续破圈增效（拜访企业组织5k+家，和美回厂行2.4w+人次，覆盖意见领袖5k+人）、新型渠道持续丰富健全。在品牌建设和经销商及终端服务方面亦更加创新和高效。公司正视渠道盈利和品宣短板，在新年度工作总方针中重点着墨。 展望2024：五大攻坚战，提升品牌，择机提价。2024年营销工作核心目标仍旧是提升品牌，推动价格加快向品牌价值合理回归。主要任务包括：1）强化品牌文化建设和宣传，讲好品牌故事，丰富和美文化表达；2）提升主品牌市场份额，八代普五不增量，提升1618、低度配额占比，持续丰富高附加值文化酒系列，强化系列酒大单品打造；3）强化营销服务和赋能，优化传统渠道经销商结构，拓展团购直销网络；4）强化品质支撑，加快推进高质量倍增工程；5）着力提升渠道盈利，实施积极主动量价调控措施，择机提高五粮液出厂价，营销费用重点向品牌宣传、C端消费者培育和团队建设倾斜。 量价逻辑明朗，拓增量方向清晰，渠道支持更足。公司2024量价策略基本明朗：普五不增量，择机提价，全力改善渠道盈利。供给层面实施区域、商家、渠道、终端的分级分类管理，动态化优化市场投放结构和节奏；从产品角度而言增量来自于，五粮液1618和低度，生肖酒文化酒以及其他特殊规格产品；传统渠道优化的计划量转向直销渠道新渠道以及国际市场。从实践上看，2023年文化酒和瓶储酒做出明显业绩贡献。五粮液2024控量提价信号传递将有助于稳定渠道预期，短期对回款亦有较大促进。渠道盈利实质改善虽有待观察，但公司对经销商支持2024预计增强，大会宣布2024年完善经销商激励，在过去常规考核外，再实行2-3个点的过程激励，根据24年经销商履约情况分阶段兑付。 盈利预测与投资评级：高端酒量价策略是品牌和市场竞争的重要内容，随着公司2024量价策略明晰，增长动力分解，渠道盈利和信心有望修复。双位数增长确定性仍高，分红率股息率提升，低估值提供较高安全边际。我们基本维持2023-2025年归母净利润302/342/387亿元，同比+13%/13%/13%，当前对应PE为17/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、食品安全问题。 （分析师 汤军、王颖洁） 中国神华（601088） 稳定盈利穿越牛熊周期 高股息煤炭巨头迎价值重估 投资要点 煤炭有望新增 7670 万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5亿吨，权益产能2.9亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条，总营业里程2408公里，货运周转量2976亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿吨；并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年，运输板块稳定贡献毛利超210亿元。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而 2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE 9.65/9.38/9.23倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、7367亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。 （分析师 孟祥文） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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