开源晨会1221丨解码银行资负规划:结构调整与季末行为探索;特步国际、悦康药业

（以下内容从开源证券《开源晨会1221丨解码银行资负规划:结构调整与季末行为探索;特步国际、悦康药业》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 行业公司 【银行】景气修复与价值重估——银行业2024年度投资策略-20231220 【银行】解码银行资负规划：结构调整与季末行为探索——行业深度报告-20231220 【纺织服装：特步国际(01368.HK)】提高索康尼中国控制权，加大跑步领域协同效应——港股公司信息更新报告-20231220 【医药：悦康药业(688658.SH)】羟A新药上市申请获CDE受理，业绩增量释放在即——公司信息更新报告-20231220 研报摘要 刘呈祥 银行首席分析师 证书编号：S0790523060002 【银行】 景气修复与价值重估——银行业2024年度投资策略-20231220 1、行则将至的经济复苏，静水流深的银行股 短期来看，疫情的扰动刚刚过去，经济环境的复苏短期仍承压，但经济复苏大方向是明朗的。银行作为典型的顺周期板块，其市场表现与经济周期紧密相关。我们之所以称银行股“静水流深”，在于其相较于其他板块： （1）银行股价值长期低估；①从资产质量视角来看，目前银行股PB对应的隐含不良率超过10%，而上市银行2023年三季度末账面不良率仅为1.26%；②从资本管理视角来看，中美四大行盈利能力和资本水平较为接近，但中资银行估值偏低；③个股间商业模式差异是估值变化的核心影响因素。 （2）业绩波动较低，利息收入主要来源于存量资产规模，增量贷款收益率的下降对利息收入影响较为可控。 （3）除资本利得外，银行股还能给投资者贡献较高股息。 （4）优质银行具备穿越周期的能力。 2、2023年银行经营面临四重压力，但银行股表现依然跑赢大盘 （1）开门红量价欠平衡，大行过量放贷、小行被动买债；（2）零售端疫后难调整，银行被动负债、居民提前还贷、财富管理逻辑遭遇阶段性挑战；（3）控风险力气不能省，地产去化依赖，关注一揽子化债方案下的城投动态；（4）稳营收非息需效能，代销陷入疲态、自营波动加快。四重压力下，银行股表现依然跑赢大盘，其背后逻辑在于板块估值走低下的资金选择偏好增强，而随着压力情景的改善，这种现象有望持续。 3、三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口 （1）政策底：监管态度趋于稳定银行盈利，重点领域化险与信用修复；（2）业绩底：2023前三季度业绩或触底，息差降幅或收窄、风险暴露计提充分、2024年更好量价平衡；（3）市场底：经济见底后的复苏阶段，伴随企业经营景气度回温→投资意愿提升→催生融资需求→现金流改善提振还款能力→量、价、质三方面利好银行经营回暖，这是投资银行股的主要脉络。岁末年初是银行板块容易表现好的时间窗口，因为此时稳增长诉求较强，银行宽信用力度较大。 4、优质银行有望迎来景气修复与价值重估 我们认为投资者或仍对景气修复有疑虑，没有充分认知到银行价值重估的重大意义。首先，投资银行要看预期，市场表现随预期改善而向好，随着经济回暖预期加强，提前布局左侧。其次，本轮银行重估或是全方位的，随着“三底”的临近，银行ROE或企稳，且我们认为PB已较为充分地反映隐含不良。最后，增量资金的入市（汇金入市、公募持仓回升）将有效推动银行股估值向上修复。受益标的：（1）景气度弹性更大的区域性银行：宁波银行、成都银行、江苏银行、苏州银行、常熟银行、瑞丰银行；（2）随着经济回暖预期加强，估值修复空间更可观的股份行，如招商银行、农业银行、邮储银行、中信银行。 风险提示：经济复苏进度低于预期；监管环境趋严等。 刘呈祥 银行首席分析师 证书编号：S0790523060002 【银行】 解码银行资负规划：结构调整与季末行为探索——行业深度报告-20231220 1、资负规划基础逻辑：摆规模、调结构的方式方法 （1）摆规模：商业银行资负规划的传统逻辑为：以盈利目标和政策导向定规模扩张计划--寻求多重约束条件下的最优结构安排--分支机构执行计划。在总行摆规模时首先要看大类资产和负债的性价比、同时需资负协调、不能突破监管指标、积极推进政策导向。 （2）调结构：通过引导类、限额类以及其他精细化管理手段来进行资负结构调整。①引导类：通过调整经济资本成本、FTP加点、FTP期限利差、资源分配等引导分支机构调整业务方向。②限额类：管控盈利单位资本额度、管控投债部门FVOCI入账、管控持有优质流动性资产下限等。③精细化管理：司库损益再分配、客户经理考核挂钩EVA和RAROC、存贷款差异化定价和分级授权管理等。 2、探析银行季末行为：主观意愿与外部约束的平衡 （1）存贷款冲量：季末月存贷款往往高增。①贷款冲量手段：票据转贴现、法人账户透支、信用证+福费廷等。②存款冲量：银行通过将理财产品到期日设计为季末、开银承吸收保证金存款等，但会受到存款偏离度的约束。 （2）融出意愿下降：导致跨季资金面收紧，R利率和DR利率大幅上行同时利差走阔。①贷款冲量导致资负缺口变大，银行闲置资金减少；②资本充足率压力：贷款投放过多消耗资本，银行对非银融出（信用债质押占比高）意愿降低；③为达标广义信贷增速，压降买入返售和同业拆出是比较易操作的方式。④当流动性覆盖率（LCR）小于100%时，融出资金使得LCR进一步下降。 （3）赎回货基：部分银行季末需管控匿名账户投资规模，赎回底层资产不可穿透的货币基金；此外，MPA规定同业负债占比上限，若银行季末压降同业负债，传导至资产端，银行或抛售部分流动性较好的资管产品如货基。 3、回溯2023年银行资负行为的另类特征 （1）银行于利率高位发行同业存单。①特殊再融资债形成被动配置压力，资负缺口变大；②管控负债成本，保险协议存款到期不再续作，发行同业存单进行置换；③资本新规正式稿落地后，货基卖出同业存单推动利率上行。 （2）大行融出意愿明显下降。①被动配特殊再融资债LCR承压，融出意愿下降；②部分城投贷款降息后从中小行置换至大行，叠加监管引导信贷均衡投放，银行资金紧张。③小行存款挂牌利率调整滞后于大行，大行存款流失。 4、展望2024年银行资负规划的可能方向 信贷：节奏偏稳，量价平衡，预估2024Q1大型银行新增人民币贷款规模约3.8万亿元。②配债：银行维持较大配债力度，在主观意愿和供给节奏影响下，银行配债节奏偏前置。③负债：存款挂牌利率有望下调，银行负债管控策略更主动，预期监管将协同发力，管控各类高价存款利率自律上限。④融资：TLAC达标在即，预计2025年初TLAC非资本缺口为0.68-1.15万亿元。 风险提示：经济增速不及预期，银行转型不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【纺织服装】 特步国际(01368.HK)：提高索康尼中国控制权，加大跑步领域协同效应——港股公司信息更新报告-20231220 1、提高索康尼中国控制权，加大跑步领域协同效应，维持“买入”评级 公司以6100万美元作价（约合4.34亿元）收购：与Wolverine的中国合资公司剩余50%的所有权，以进行索康尼和迈乐大中华区鞋服配产品的销售和分销；索康尼大中华区IP公司40%的所有权，若索康尼知识产权在全球范围内销售，或Wolverine的控制权发生变化，将获得该IP公司剩余35%或60%的认购权。索康尼作为中高端跑鞋市场中迅速崛起的新兴品牌，本次收购后，将进一步发挥其与主品牌在市场定位、产品研发、营销资源及分销渠道方面的协同效应。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为10.2/12.6/15.5亿元，对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为10.2/8.3/6.7倍，继续维持“买入”评级。 2、索康尼通过丰富产品线、扩张门店面积提升店效， 截至2023H1索康尼及迈乐在中国内地拥有80/5家门店，所在的专业运动分部收入3.44亿元，实现1.2倍增长，其中索康尼成为首个实现盈利的新品牌。（1）产品线丰富，继续加强中国线：未来索康尼除加强研发现有Performance功能系列外，还将进一步拓展时尚与休闲领域，针对年轻消费者推出复古系列，以及以鞋为主的通勤系列，目前索康尼服装及鞋品类中的复古/休闲系列为中国设计、销售、生产，索康尼和迈乐中国线产品的销售占比为50%左右，2024年预计鞋中国生产比例可自40%+提升至一半以上。（2）门店面积扩张：随着产品线丰富及品牌势能提升，新开门店面积提升显著。 3、以内部现金支持收购，并表后集团盈利能力有望提升 收购以集团内部现金支付，预计2024年1月1日完成并表。（1）收入：收购前，JV拥有品牌及营运公司，权益占比分别为49%/51%，销售流水体现在营运公司，因此并表后对收入端影响有限。（2）毛利率：收购前，营运公司经历工厂—品牌—营运公司的长链条，表观毛利率受到挤压，并表后毛利率有望逐步提升至接近60%。此外，收购前，合资公司销售中国线及国际线的产品均需支付FOB出厂价19%的费用，作为索康尼品牌知识产权的权益金（IP费率约4%），收购40%IP公司的权益后，权益金费用下降40%，并有望获得中国线产品的IP收入增量。 风险提示：消费信心不足、新品销售不及预期、新品牌发展不及预期。 余汝意 医药首席分析师 证书编号：S0790523070002 【医药】 悦康药业(688658.SH)：羟A新药上市申请获CDE受理，业绩增量释放在即——公司信息更新报告-20231220 1、注射用羟基红花黄色素A新药NDA受理，核心大单品放量在即 2023年12月19日，CDE受理公司的中药1.2类新药“注射用羟基红花黄色素A”上市申请，可有效治疗急性缺血性脑卒中。产品成功上市后有望借助公司注射剂渠道优势快速放量，带来业绩新增量。考虑到集采及行业政策影响，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.80/3.16/4.49亿元(原预计2023-2024年为6.86/8.31亿元)，EPS分别为0.40/0.70/1.00元/股，当前股价对应PE分别为57.2/32.6/22.9倍，维持“买入”评级。 2、“羟基红花黄色素A”纯度高稳定性好，新药临床疗效明显 产品质量方面，注射用羟基红花黄色素A是通过对红花中抗脑梗塞的有效单体成分“羟A”进行高度提纯（纯度达97%以上），并采用冻干粉针制剂工艺使成分保持稳定。临床疗效方面，2023年1月，全国45家中心Ⅲ期临床试验研究达到方案预设的主要研究终点，结果显示对于急性缺血性脑卒中患者，注射用羟基红花黄色素A在主要和次要疗效指标均显著优于安慰剂组。 3、存量品种业绩稳健，集采影响逐渐出清 银杏叶提取物注射液是公司的核心品种，集采背景下业绩短期承压但需求稳健； 针对头孢类、二甲双胍和奥美拉唑产品，公司积极布局原料及辅料生产线，形成了原料、制剂一体化优势，降低生产成本、保障原料供应，增强集采下的核心竞争力，集采影响已逐步出清，未来有望轻装上阵，迎来业绩稳健增长。 4、在研管线丰富，科学前沿化布局，单品“组合拳”助力业绩持续增长 短期来看，两款中药1.1类新药，复方银杏叶片（治疗血管性痴呆）和紫花温肺止嗽颗粒（治疗感染后咳嗽）分别于2023年10月和11月到达III期临床研究主要终点，临床试验效果优异，有望在2024年陆续申报上市。长期来看，公司自2021年起积极布局mRNA疫苗和小核酸药物，建设研发平台并向外推进LNP递送系统授权使用；2022年引进多项多肽药物研发管线，全方位拓展管线版图。 风险提示：政策及市场风险，产品未能通过上市审批风险，药品申报上市速度不及预期，研发创新进展不及预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2023.12.20 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 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