【长城策略】无需漫野胭脂色,点点芳馥也是春——2024年资本市场投资策略

（以下内容从长城证券《【长城策略】无需漫野胭脂色,点点芳馥也是春——2024年资本市场投资策略》研报附件原文摘录）
　　摘要 美国经济展望：衰退风险有所增加，但是年内“软着陆”的概率较大 美联储2023年最后一次议息会议结束，联邦基金利率目标区间维持不变。市场普遍预期美联储将结束本轮加息周期，并在明年转向降息。尽管市场对降息的预期偏激进，从美国经济实际表现来看，美国经济仍具有一定的韧性，降息节奏可能不会很快到来。近期10年前美债收益率已降至4%以下。短期内，美国消费在超额储蓄支撑下仍然旺盛，美国库存周期也处于向新一轮补库的转向阶段。从近期美联储的态度来看，美联储认为美国经济存在“软着陆”可能性。另一方面，大选年掣肘货币政策，不排除因为政治因素提前布局宽松的可能性，所谓“预防性降息”，一旦经济数据出现下滑即可祭出。所以美国年内软着陆的概率依然较大，由此形成对美元指数和美债收益率下行空间和速度相对缓和的判断。 中国债务问题：本轮债务化解的重点在于隐性债务整治 地方债大幅上升始于2009年，根据相关研究，债务周期一般为15年。2024年正好是第15年，地方政府的还本付息压力刚刚开始，化债工作任重道远。 2022年末，全国地方性政府债务余额总额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿，地方显性债务率为123.88%，已经突破国际通用绝对上限120%，如果考虑到以城投平台有息负债为代表的隐性债务，2022年末地方政府债务率已经达到327%， 7月政治局会议首次提出制定实施一揽子化债方案，根据2022年中央决算报告，本轮债务化解的重点还是在于隐性债务的整治，从各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。2023年10月以来，特殊再融资债券持续发行。 截至11月16日，本轮特殊再融资已经发行1.26万亿。此外，今年四季度将增发2023年特别国债1万亿元，当年赤字率从3.0%提高到3.8%左右，这是2000年以来首次在年中调整赤字率，我们对2024年不排除进一步调升赤字率的可能（目前静态3.5%）。另外，上市地方国有企业从分红和减持的角度对缓解当地财政压力也有一定的支撑作用。 债务的化解本质上是要在债务人和债权人之间寻求一个平衡，债务人和债权人都承担一些损失。个人感觉债务人的负担目前太大了，这个平衡点目前放在了一个对债务人要求略高的位置，而金融机构可能会充当对债务人进行利益补偿的角色，从最近几个季度的金融行业的财报即可看出。 中国房地产问题：仍需要相当一段时间才能触底，城中村改造是明年重要增长点 如果把中国的新房销售数据当作一条K线图来看，从最近两年的下跌幅度来看，如此剧烈的调整势必不可能在没有外力干预的情况结束。从局面入市和加杠杆的阶段看，在中国1998-2021年的房地产150万亿总销售额中，67%发生在2015-2021年这一轮加杠杆的阶段。于是，当房价跌破当时购买时的价格（担保品价格），银行的不良率或将明显上升，这也将触发想尽办法保住担保品价格的底线，我们认为2015-2021年之间的价格，可能是可以接受的担保品价格的底线。对应的或将是一系列的稳房价的政策，从目前的调整首付到下一步的放开限购，甚至到更多的地产刺激政策是未来可以预期的。 中国的房地产和日本美国不同，一是在于住宅为主，二是在于政府在土地市场深度参与，日本的房地产泡沫破裂经历了10年去杠杆，10年低位徘徊，可以说是资产负债表的充分调整。美国的房地产泡沫经过6-7年的充分调整，也是由政府大幅度加杠杆对冲了居民端的压力。日本和美国都是土地私有化为主，政府没有深度参与土地市场，这一点是和中国最大的区别。结合政治局会议的基调“先立后破”，所以我们认为在新的增长点还没有明显壮大的时候，对房地产呵护的政策会越来越多，中国也不存在像美国那样资产负债表的深度调整，更可能是时间换空间，政府托底，等待新的可以替换地产的增长点出现后，再逐渐的完全交给市场。中国的房地产调整的时间可能会介于日本和美国之间。 中国经济展望 在劳动力、资本和技术中，中国转向技术升级，以作为保持潜在增长速度的手段，但全球的环境较之前发生了较大变化，外国先进技术更加难以获得，另外中国企业的起点已经提高，达到全球标准不再像过去那样需要巨大提升。因此，未来的创新必须要在国内有大的发展，这也是未来资本市场明确认可的一个投资方向。实际上，中国已经在电信业、新能源行业及电动车企业等领域拥有一批最具创新精神的公司。 未来中国经济新的增长模式取决于消费、投资和债务的再平衡情况。我们认为中国企业的债务的违约风险要比许多人认为的低，因为本质上杠杆作用的双方都在同一张资产负债表上，但中国解决企业债务问题的方式可能对于消费驱动型增长模式将有一定的影响，同时我们认为，制造业生产率的提高可能会比很多人想象的要好，一种可能的组合是：那些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率会有明显的反弹，同时一定程度上放松管制促使民营经济发挥更大作用在未来仍是值得期待的。这也是另外一条资本市场认可的投资主线。 具体到2024年，投资对经济贡献率或进一步提升。2024年净出口对GDP增速的负贡献可能结束。而社零增速或将向正常年份靠拢。 基建：万亿国债的发行有望进一步提升基建投资同比增速。预算内资金的高增速有利于基建投资增长保持韧性。预计2024年我国基建投资同比增速为8%左右。 制造业：工业企业利润开始修复，但是仍在负数区间。制造业投资同比增长或将略有放缓，2024年预计制造业投资同比放缓至5.5%左右。 房地产：城中村改造和改善性住房持续释放积极信号。12月政治局会议强调“以进促稳、先立后破”，预计后续地产政策仍会推出落实。2024年预计地产投资同比有望修复至-5%左右。 消费：消费需求进一步释放叠加低基数效应，2023年下半年以来，社零增速回升，尤其是服务消费方面。2024年社零增速或向疫情前水平靠拢，预计增速为6%左右。 出口：2024年中国出口增速可能在0%附近。对“一带一路”出口的增加是看点 股票市场观点：结构重于指数，无需满目皆红，只要能够寻找到点点的芬芳馥郁，也是属于自己的春天 2024年A股指数存在一定上行的空间。这是由盈利的小幅回升和目前估值的偏低位置共同决定的。海外随着美联储结束加息，美元和美债都有下行的空间，当然这种空间取决于美国是硬着陆还是浅衰退（我们倾向于后者的概率大一些）。压制估值（特别是国内成长股）的因素会得到一定的缓解。而从国内经济看，仍会处于投资、消费、债务的再平衡阶段，这个时间跨度可能相对较长，且房地产的见底时间仍不清晰，2024年财政货币政策均会有积极作为。化债问题任重道远，2024年在稳增长政策的刺激下，经济或呈现弱复苏格局，全A营收或先于利润改善，预计24年全A营收增速6.58%，全A利润增速2.52%。长线资金中国版平准基金值得期待，24年股市存在一定的上升空间，但关注点应该更多的集中在判断结构性机会上。 行业配置观点：顺着产业政策方向，寻找估值和业绩匹配的方向 1、医药：美债收益率下行对板块贝塔的直接催化。优势：估值较低、持仓比例低位、医疗反腐等诸多利空出尽，创新药存在出海逻辑，医疗器械存在国产替代逻辑。短期关注季节性呼吸道疾病高发带来的主题机会。 2、传媒：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性。其中游戏行业有望持续受益于版号正常化带来的基本面边际向好以及AI应用落地带来的板块估值提升。 3、科技创新：关注科技创新的高弹性、需求复苏、以及长期景气逻辑。包括：（1）华为产业链（汽车智能化）；（2）半导体存储；（3）消费电子；（5）液冷快冲；（6）军工（卫星互联网、远程火箭等）等。 4、中特估+红利板块： “政策扶持行业+高市值+红利”在筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 风险提示 海外经济衰退风险；美联储政策预期反复；国内需求复苏不及预期；部分企业业绩不及预期；地缘冲突升级风险等。 （全文详见下方） 证券研究报告： 《2024年资本市场投资策略：无需漫野胭脂色，点点芳馥也是春》 对外发布时间： 2023年12月20日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王小琳 S1070520080004 wangxl@cgws.com 研究助理： 王正洁 S1070122050011 wazhjie@cgws.com 杨博文 S1070122080042 yangbowen@cgws.com 丁皓晨 S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 简宇涵 S1070121120061 jianyuhan@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。

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