【华泰科技】日本研究—半导体篇:关注中国市场、生成式AI和汽车电动化三大机会

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 华泰观点：日本半导体设备材料是中国投资日本市场的重要入口之一 以东京电子、DISCO、Advantest、SCREEN、Lasertec等为代表的半导体设备行业，以及信越化学、SUMCO、Resonac为代表的半导体材料行业是日本最具全球竞争力和中国关联性最高的行业之一，也是中国投资人投资日本市场的重要入口之一。展望2024年，我们认为日本半导体行业拥有三大投资机会：1）生成式人工智能；2）中国市场；3）汽车电动化智能化。生成式AI布局企业包括lasertec、Advantest、DISCO，中国市场相关布局企业包括TEL、SCREEN等，汽车电动化和智能化布局企业包括索尼、瑞萨、罗姆。同时建议投资者留意日元升值、新NISA、东交所提高股东回报政策影响。 发展机会#1：生成式AI带动先进封装等需求增长 我们认为生产式人工智能相关芯片需求（数据中心用GPU、HBM存储、终端侧AI PC、AI手机用芯片）是2024年全球半导体行业主要增量。根据我们统计和彭博一致预期，相关企业3Q数据中心芯片收入已经超过PC和第三方手机基带的总和，并有望在2024年保持46%的高速增长。GPU等数据中心芯片对EUV光刻等前道工艺，以及包括晶圆减薄、高性能测试、热管理等加工环节都提出了更高的要求。在以上领域有深厚布局的日本企业: lasertec（EUV检测）、DISCO（减薄）、SoC/HBM测试（Advantest）、热管理（Resonac）等。 发展机会#2：中国市场成熟工艺扩产继续成为日本企业收入重要支撑 根据我们统计，3Q23日本四家主要半导体设备公司来自中国大陆的收入合计2974亿日元，和一年前的3Q22比增长18.9%，占以上公司收入的42%。和一年前比提高19pct。展望2024年，我们预计中国企业在硅基功率、成熟工艺逻辑等领域资本开支会有所放缓，但在SiC、存储等领域会加大投资力度，总体保持稳健增长。成为日本相关企业业绩的重要支撑。 发展机会#3：汽车电动化智能化推动功率，CIS，MCU等板块稳健增长 我们认为汽车电动化/智能化是全球半导体行业重要长期驱动力之一。根据英飞凌的数据，一台智能电动车和燃油车相比，半导体消耗量会从490美金提升到950美金。其中主要增量包括功率半导体、CIS、激光雷达等传感器，以及提供ADAS和无人驾驶功能的高性能计算芯片。日本企业在功率半导体（罗姆、三菱电机、富士电机）、CIS（索尼）、MCU（瑞萨）、车用SoC（Socionext）等领域占据全球重要地位，相关领域企业有望受益于全球汽车电动化智能化趋势。 板块交易活跃，广受国内外投资人关注，2024年EPS有望保持10%增长 2023年初以来（截至12月14日），日本半导体设备板块上涨58.0%，跑赢TOPIX 24.4%。半导体板块交易活跃，在东证指数24个细分行业板块中日均成交额排名第一，外资平均持股比例达43.9%，也在全行业中排名居前。其中Lasertec、TEL、Advantest等年初以来经常排名东交所10大交易量股票，广受市场关注。当前，板块前向PE估值14.3倍。展望2024，彭博一致预期显示TOPIX成分股有望保持10.4%的EPS稳健增长。除了基本面外，东交所2023年年初实施鼓励企业提高股东回报的政策，以及2024年1月将要生效的新NISA政策都有望进一步提升日本市场整体的估值水平。 风险提示：全球半导体行业周期下行的风险；技术研发不及预期的风险；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 正文 摘要 市场回顾 年初至今，东证指数在企业盈利持续上行的预期下，表现较好。其中，半导体板块尤其是半导体设备板块公司股价表现强劲、交易量领先。日本半导体设备板块年初至今（截至12月14日）总市值上涨58.0%，超过费城半导体指数的55.2%。主要由于：1）市场预期半导体周期触底回升，企业业绩有望改善；2）生成式AI需求高涨情况下，先进封装产能加速扩充，日本作为全球半导体前后道设备最重要的供应基地之一，深度受益。年初至今，东证成分股中，半导体及半导体生产设备日均成交额达34.6亿美元，领跑其他行业板块，成交额前5位的企业为Lasertec、东京电子、爱德万、瑞萨、DISCO。 目前东证指数估值相对合理，且2024/2025年企业盈利有望保持上升趋势。估值方面，当前日本股市总体估值处于合理水平，东证指数的PE（一年期前向）处于全球中位数附近，估值较为合理，截至2023年12月14日为14.3x，低于纳斯达克、道琼斯及标普500，但高于沪深300及恒生指数。企业盈利方面，有望维持上升趋势。根据彭博一致预期，东证指数2024/2025年预测EPS将同比增长10.4%/10.0%，有望为日股持续上涨行情奠定基础。 为什么要投日本半导体 理由#1：全球竞争力强，产业链重构背景下显著受益 日本在前后道设备的全球份额均较高，根据Gartner及SEMI的数据，2021年日本企业占全球半导体设备市场份额达25%，其中测试设备的市占率为43.3%，封装设备的市占率为35%，晶圆制造设备的市占率为27.6%。龙头企业TEL在涂胶显影设备、干法刻蚀设备、ALD、CVD、氧化扩散设备、清洗系统和探针台领域的全球市占率分别达到了89%、25%、19%、43%、49%、29%和37%。后道设备龙头企业Disco在划片机和研磨机领域的全球市占率分别达到73%、82%。日本一直以来都在半导体材料领域拥有主导地位，2022年全球占比48%。SUMCO、信越化学在规模最大的大硅片占据着霸主地位，JSR，住友化学在光刻胶占主导地位。 全球半导体产业从上世纪四五十年代在美国起源后开始蓬勃发展，在成长过程中历经了从美国到日本，从日本到韩国和中国台湾，以及再到中国大陆的三次产业区域转移。当前各国正积极筹建产能本土化，对半导体设备材料需求激增，以中国为例，我们预计中国区CAPEX在经历2023年18.5%的下滑，2024年有望迎来28.7%的上涨。3Q23日本主要设备公司中国区收入占比达42%，日本设备公司有望从中收益。 理由#2：先进封装相关布局完整，生成式AI推动相关公司进入业绩释放期 AI需求旺盛推动下，主要数据中心芯片企业2024/2025年业绩有望快速增长。4Q23传统计算市场恢复增长，AI加速计算景气度有望持续至2025年。Intel表示进入第四季度，行业库存显现正常化迹象，推动TAM环比增长，公司预计4Q23数据中心业务将实现温和环比增长，同时多数客户2023年底将回归健康库存水位。AMD同样预期4Q23公司数据中心业务有望实现两位数的同环比增长，其中GPU产品四季度营收将达4亿美金，且2024年全年营收将超20亿美金，公司看好AI服务器未来3-4年复合增长率或高达50%。12/7，AMD在“Advancing AI”发布会上表示数据中心加速器市场规模将从23年的450亿美元增长至2027年的4000亿美金，年复合增速达70%。英伟达数据中心四季度收入指引强劲，公司预计数据中心业务增长将持续至2025年。根据彭博，全球主要企业数据中心相关收入2024年有望实现46%的增长。 日本在先进封装设备产业链布局完善，后道设备企业有望深度受益AIGC驱动下的先进封装扩产浪潮。生成式AI需求蓬勃发展下，市场对于英伟达等的AI训练芯片需求高速增长。而AI芯片制造端的核心瓶颈在于台积电的先进封装产能紧缺。根据科创板日报报道，台积电对2024年CoWoS产能倍增的目标再次上修20%（2024年底达3.5万片/月）。在台积电先进封装产能紧缺、成本较高的情况下，全球领先的OSAT企业和三星、Intel等制造企业也有望迎来发展机遇。各大领先封测企业如日月光、安靠、长电、通富等，IDM企业如三星、Intel等，均在积极研发各自2.5/3D封装平台，正逐步进入扩产加速期。Disco、东京精密、Shibaura、Yamada、Towa、Tazmo、爱德万等日本后道设备企业有望深度受益。 理由#3：汽车电动化布局完整，智能化电动化主受益板块 随着汽车行业电动化、智能化的普及，汽车半导体单车价值量增厚。据Omdia测算，一台燃油车半导体的单车价值量约为490美元，主要包含MCU等控制类芯片（30%）、功率半导体（20%）、模拟芯片（20%）、传感芯片（10%）、存储芯片（10%）等；而一台电动车半导体单车价值量或将提升至950美元，主要增量来自主驱逆变器、OBC、DC-DC、BMS等环节的功率器件与模块。此外，汽车智能驾驶、智能座舱的完善，中央集中架构的形成也依托于MCU、传感、存储等芯片的支撑。日股主要企业有：1）功率类芯片：罗姆（6963 JP）、富士电机（6504 JP）、三菱电机（6503 JP）等；2）MCU等控制类芯片：瑞萨（6723 JP）、Socionext（6526 JP）等；3）传感类芯片：索尼（6758 JP）等。 日本半导体设备及材料的投资机会 半导体设备：日本在前后道设备的全球份额均较高，为全球重要的设备基地。根据Gartner及SEMI的数据，2021年日本企业占全球半导体设备市场份额达25%，其中测试设备的市占率为43.3%，封装设备的市占率为35%，晶圆制造设备的市占率为27.6%。2021年全球前15名半导体设备企业中日本有7家，分别为TEL（第3）、Advantest（第6）、Screen（第8）、Hitachi（第10）、DISCO（第11）、Nikon（第13）、Kokusai Electric（第15）。龙头企业TEL在涂胶显影设备、干法刻蚀设备、ALD、CVD、氧化扩散设备、清洗系统和探针台领域的全球市占率分别达到了89%、25%、19%、43%、49%、29%和37%。后道设备龙头企业Disco在划片机和研磨机领域的全球市占率分别达到73%、82%。 半导体材料：日本一直以来都在半导体材料领域拥有主导地位，2022年全球占比48%。这些关键材料在半导体制造的前道工序中起着至关重要的作用。在规模最大的大硅片、光刻胶领域，日本的企业依旧占据着霸主地位，如EUV光刻胶是用于制造7nm以下芯片的关键材料，日本企业在该领域占有100%的份额。这种光刻胶的独特特性使得其在高精度芯片制造中具有重要地位。ArF光刻胶用于130nm至7nm工艺的芯片制造，日本占有87%的份额。日本的薄膜材料企业在材料的研发和生产方面一直处于领先地位，为芯片制造提供了高质量的薄膜材料。 成长机会#1：把握中国成熟制程扩产机遇 3Q23中国市场逆势上涨，海外设备企业中国区收入与中国设备企业收入合计同比增长53%至132亿美元，中国区收入占全球比例达到历史新高的47%，同时预期4Q中国区收入占比将保持目前的高水位。东京电子指出，先进逻辑/晶圆代工厂投资虽出现延迟，不过在成熟制程部分，中国客户投资大幅加速，因此将2023年WFE（晶圆前段制程制造设备）全球市场规模自8月时预估的700亿-750亿美元（年减25-30%）调高至850亿-900亿美元（将年减10-15%）；2）2024年WFE市场预估将呈现微增，未来2年期间（2024-2025年）合计市场规模预估达2,000亿美元。我们预计中国区CAPEX在经历2023年18.5%的下滑，2024年有望迎来28.7%的上涨，日本设备公司有望从中收益。 成长机会#2：生成式人工智能下的发展机遇 生成式AI带给日本半导体设备企业广阔发展前景。生成式AI需求蓬勃发展下，市场对于英伟达等的AI训练芯片需求高速增长。而AI芯片制造端的核心瓶颈在于台积电的先进封装产能紧缺。根据科创板日报报道，台积电对2024年CoWoS产能倍增的目标再次上修20%（2024年底达3.5万片/月）。在台积电先进封装产能紧缺、成本较高的情况下，全球领先的OSAT企业和三星、Intel等制造企业也有望迎来发展机遇。各大领先封测企业如日月光（FOCoS）、安靠（SWIFT）、长电（XDFOI）、通富（TF-VISionS）等，IDM企业如三星（X-Cube）、Intel（EMIB、Foveros）等，均在积极研发各自2.5/3D封装平台，正逐步进入扩产加速期。全球2.5/3D封装产能扩张将对后道设备订单拉动明显，同时RDL、TSV、Bumping等工艺上对前道设备需求也呈现增长，日本作为全球前后道设备的核心供给来源，日本设备企业有望深度受益于生成式AI浪潮。 前道设备方面：先进封装Bumping工艺来源于倒装芯片所需的焊球，一定程度上替代了引线键合，为此后产生的多种封装形式提供了基础，RDL（重布线）的作用主要是为2D平面上的芯片电气延伸与互连提供媒介，TSV（硅通孔）工艺主要用于立体封装，在垂直方向上为芯片起到电气延伸和互连的作用。按照集成类型的不同TSV分为2.5D和3D，在这些过程中需要光刻机、涂胶眼影设备、湿法刻蚀设备等。根据Yole数据，2027年全球先进封装市场规模预计为650亿美元。相关日本企业为TEL、SCREEN、lasertec等。 后道设备方面，2.5/3D封装较传统封装、其他先进封装类别，我们认为对设备的使用和要求增加主要为贴片机、研磨机、临时键合/解键合设备、测试机。1）贴片机，使用次数翻倍为2次，分别在CoW和WoS贴片工序中使用。同时对于贴片机的精度和效率的要求有明显提升，技术路径沿着倒装-TCB-混合键合的工艺发展，相关日本企业为Shibaura；2）研磨机，需对硅中介层和晶圆均进行背面减薄，使用次数成倍增加，相关日本企业包括Disco和东京精密；3）临时键合和解键合，传统FC、晶圆级封装以及非先进封装均不涉及这一工序，主要日本企业包括Tazmo；4）由于2.5/3D封装芯片系统更为复杂，芯片成品测试和HBM测试难度明显提升，相关日本企业为爱德万、Micronics Japan、东京精密。 日本半导体产品的投资机会 上世纪90年代以来，日本NEC、日立、东芝等企业经历重组和退出存储市场。1999年富士通退出DRAM市场，日立、NEC、三菱将DRAM业务合并成立尔必达。2001年NEC、东芝等公司退出DRAM市场。2003年日立将半导体和IC部门与三菱的LSI部门合并成立瑞萨科技。2010年NEC与瑞萨科技合并为瑞萨电子。自此日本半导体三巨头日立、NEC、三菱正式脱离垂直整合的商业模式，形成尔必达和瑞萨电子两大新势力。2013年富士通将旗下的MCU和模拟IC业务出售给Spansion；同年尔必达被美光正式收购。2019年松下将传感器业务出售给新唐科技、将分立器件业务出售给罗姆。罗姆在分立器件和模拟芯片业务处于行业领先地位，而索尼一直是全球CIS市场的龙头企业。 日本在上游设备和材料领域占据全球优势地位，在CIS、NAND、MCU、功率分立器件等半导体品类市场地位仍突出。日本半导体设备、材料厂商在20世纪80年代跟随设计、制造环节崛起，由于上游市场相对稳定，长期量产奠定良好工业基础，持续积累技术经验，长时间在全球具有较强竞争力。根据Gartner，2022年日本在全球设备和材料领域的市场份额分别为33%/48%。目前日本本土厂商在CIS、NAND Flash、MCU、功率分立器件等细分品类具有全球竞争优势。根据Yole Intelligence、Omdia的数据，CIS方面，2022年索尼半导体全球市占率为42%；NAND存储方面，2023年第一季度铠侠全球市占率为21%；MCU方面，2022年瑞萨电子全球市占率为17%；功率分立器件方面，2022年日本厂商富士、三菱、东芝、罗姆合计占比达14%。 功率芯片：迎接SiC的发展机遇 根据Omdia统计，2022年全球功率半导体市场规模约为608亿美元。按照产品类型分，功率IC和功率分立器件市场规模分别为391/289亿美元，MOSFET、IGBT作为功率分立器件价值量最大的部分，2022年全球市场规模分别达到127/76亿美元。按照应用分，2021年汽车/工业（包括光伏、风电、工控、轨交）/消费占比为31/36/17%。 功率半导体竞争格局较为分散， CR8中日企占4席。2022年全球功率分立器件CR8市占率为55%，其中日本公司4家，为三菱、富士电机、东芝、罗姆，市占率合计达14%。 日企产品种类齐全，矩阵完善。MOSFET和IGBT作为功率器件核心产品，被广泛应用于消费电子、新能源汽车及光伏等领域。MOSFET具有输入阻抗高、噪声低、热稳定性好、制造工艺简单和辐射强等优点，IGBT由BJT和MOSFET组合而成且兼具两者优点，包括高输入阻抗、低导通压降、驱动功率小等。日本公司中，瑞萨、三菱电机、富士、罗姆等企业在高压IGBT、MOSFET以及SiC MOSFET等领域产品矩阵完善。 日企加码碳化硅，本土投资设厂先后启动。罗姆在日本拥有四个基于碳化硅的功率半导体生产基地，分别位于京都总部、福冈、长滨、宫崎，目标是到2025财年碳化硅功率半导体产能提高到2021财年的6倍。瑞萨2023年5月宣布投资SiC工厂，目标2025年开始量产。三菱电机与安世半导体2023年11月宣布联合开发SiC MOSFET。 MCU：把握汽车领域成长机会 瑞萨一枝独秀，进军汽车电子领域。根据Tech Insights数据2022年全球MCU市场规模为209亿美元，市场头部效应明显，前五大玩家包括意法半导体、瑞萨、恩智浦、微芯及英飞凌，占据全球76%的市场份额。瑞萨作为日本代表性企业其MCU在营收占超过60%，在日本本土MCU销量已占据一半以上比例，其余在日本较大的供应商为英飞凌和意法半导体。公司网站显示，FY23瑞萨电子在全球MCU市场的份额达到18%，较FY22市占率提升1pp，位居全球第一。从下游应用领域来看，根据2021年Omdia数据，汽车/数据中心/消费电子/工业/有线通讯/无线通讯收入份额占比分别为35%/21%/11%/28%/1%/4%，其中日本在数据中心和消费电子部分更具有优势。根据2022年业绩报告，瑞萨56%的收入来自工业/基础设施/物联网，43%的收入来自自动驾驶，其收入结构与欧美其他头部MCU公司类似，但与大陆MCU厂商（以消费电子为主）产品结构区别较大。我们认为瑞萨将依靠自身在MCU的技术积淀以及日本汽车产业链的发达在未来汽车电子MCU中继续扩大竞争优势。 CIS：手机升规+汽车自动化智能化驱动 根据Omdia统计，2022年全球CIS芯片市场184.95亿美金，按照应用分为手机134.29亿美金（占比70%）、汽车15.18亿美金（占比10%）、PC 3.04亿美金（占比2%）、其他消费电子7.23亿美金（占比4%）、工业25.20亿美金（占比14%）。 日本企业中主要玩家是索尼，在CIS行业收入占比60%。索尼坚持大pixel高画质的技术优势策略，聚焦于高端市场，通过高性能及高质量维系高端市场的粘性。从客户角度来看，索尼与苹果客户紧密绑定合作为双方都获得了双赢的机会，并且其最新技术都将优先供应其头部客户，保证头部客户的产品竞争力及产能稳定。 手机大像素50M占比提升。我们看到中低端机型将主要采用双摄配置，而中高端机型将保持稳定的三摄规格。未来智能手机在影像方面的升级将不会集中于多颗摄像头数量的增加，而主要集中于性能的差异化升级，如后置主摄像头光学尺寸逐年增长。随着光学尺寸的提升，图像传感器的功能细节在多个方面都呈现出迭代升级的趋势，其中包括QPD（相位检测自动对焦技术）、HDR（高动态范围）、帧率以及Remosaic（重新组合图像）等性能的升级。根据群智咨询，对比2021年，预计2023年1/1.3英寸和1/2-1/2.8英寸这两个尺寸规格分别都将同比呈现出3倍增长。 自动驾驶渗透驱动车载CIS市场成长。根据群智咨询，预计2023年全球车载CIS出货量将达到3.5亿颗，同比增长9%；其中前装市场出货量占比约77%达到2.43亿颗，同比增长31%。2024年全球车载CIS出货量将突破4亿颗。由于自动驾驶功能的快速渗透，ADAS感知类汽车图像传感器（主要包括前视、侧视等）的市场份额将呈现长期增长趋势；而目前360全景以及APA自主泊车等功能尚未实现新车100%标配，因此未来2 - 3年内环视功能的车载CIS市场份额仍将呈现上升趋势，到2024年后随着搭载基数的提升以及ADAS应用的持续上涨，环视、倒车后视CIS的市场占比或将开始下滑。 数字芯片：定制化为发展路径 错失PC/智能手机时代红利，数字芯片定制化成为发展路径。根据IDC数据统计，2022年全球数字芯片市场（MPU+ASIC+ASSP）共计2896亿美金，按照下游应用领域划分数据中心/PC/手机/汽车份额占比分别为45%/26%/26%/3%。按照设计方式划分：1）MPU（微处理器，Micro Processor Unit），代表产品包括：Intel的至强/酷睿处理器、AMD的锐龙/霄龙处理器、英伟达的RTX系列/A100/H100显卡等。2）ASIC（供专门应用的集成电路芯片设计，Application Specific Integrated Circuit），代表公司包括：专为ASIC和SoC提供硅设计及量产服务的世芯（Alchip）、提供通讯、运算与消费电子领域ASIC设计的创意电子（GUC）。3）ASSP（在特殊应用中使用而设计的集成电路，Application Specific Standard Parts），代表公司包括2015年通过富士通和松下公司的数字芯片业务分拆和整合成立的解决方案SoC厂商Socionext（日本唯一一家芯片设计公司）、Marvell和Broadcom。日本在上世纪PC/智能手机等消费产品兴起时由于缺乏芯片设计经验错失发展机会，导致在数字芯片设计领域几乎没有市场份额。2015年开始日本开始通过成立分拆整合及方式增强在数字芯片设计方向能力，并逐步走向定制化芯片细分赛道（ASSP）。从全球下游分类来看，虽然汽车领域仅占到3%的份额，但日本在该领域保持较强的竞争力，代表企业为Socionext，在收入规模和毛利率角度虽然与全球大厂博通仍有一定差距，但与中国台湾和中国大陆同产业链公司相比仍具备一定优势。 案例分析 东京电子（8035 JP）：世界领先的半导体生产设备制造商 东京电子（TEL）成立于1963年，由久保德雄和小高敏夫设立，前身是东京电子研究所。总部在日本东京，在宫城县、山梨县和熊本县等地设有生产基地，在日本、美国、欧洲、台湾、韩国及中国大陆等地已拥有超过30个子公司及70个业务据点。为了进一步完善全球化经营战略，TEL于2002年4月在中国上海设立了分公司，成为最早进入中国市场的跨国半导体制造设备供应商之一。根据公司2023财年年报，公司业务按产品分，主要分为半导体制造设备（涂胶显影设备、热处理成膜设备、干法刻蚀设备、化学气相沉积设备、物理气相沉积设备、电化学沉积设备、清洗设备，封测设备等）以及平板显示设备（干法刻蚀设备、涂胶显影设备）等。 2023财年，公司实现收入22090亿日元（152.16亿美金），净利润4715.8亿日元（32.48亿美金）。在全球半导体设备行业中，收入规模次于应用材料公司（AMAT）、ASML、LAM排名第四，净利润规模排名第四。 刻蚀设备：刻蚀设备是公司营收占比最高的业务，2023财年，该设备占比为34%。随着芯片微缩技术的发展，半导体器件结构不断发生变化，包括EUV光刻在内的新技术不断涌现。因此，在蚀刻系统中需要新的能力，如高各向异性蚀刻和不同薄膜之间的高选择性。2022年，公司干法蚀刻系统的全球市占率为25%，排名第二，由于其独特的技术和卓越的竞争性能，公司在先进设备的关键蚀刻工艺方面表现出色。 涂胶显影设备：应用广泛，用于LED芯片制造、化合物半导体制造以及功率器件；也用于先进集成电路的前道晶圆加工以及后道先进封装工艺。公司生产的最新设备，可以支持EUV和其他先进光刻工艺，具有出色的可靠性和生产力。2022年全球市场规模27亿美金，公司全球市占率89%，排名第一，主要竞争对手包括Semes，SCREEN。 沉积设备：TEL提供各种类型的沉积系统，包括氧化/退火(热沉积)，CVD(化学气相沉积)，ASFD(高级顺序流沉积)，ALD(原子层沉积)和PVD(溅射)。2022年，公司沉积系统全球市占率34%，其中ALD/CVD/氧化扩散设备市占率分别为19%/43%/49%。2023财年，相关业务占公司营业收入的21%，占比较为稳定。 清洗设备：该设备的主要作用是清除电路中的异物。公司专注于制造最新半导体器件的关键工艺和技术的差异化，正在开发具有卓越工艺性能和生产力的晶圆清洁技术。2022年，公司全球市占率29%，排名第二。2023财年，该设备的营收占比为 12%。 DISCO（6146 JP）：全球半导体划片机及研磨机龙头 DISCO总部位于东京，在日本拥有三个设备生产基地，截止2023年9月末，全球员工人数超4700人。DISCO成立于1937年，当时名称“Dai-Ichi Seitosho Company”，主要从事切割刀片和研磨砂轮业务，1978年研发出世界首台全自动切片机DFD-2H/S，1988年改名为“DISCO Cooperation”，1999年在东京证券交易所上市。 DISCO多年来专注于切、磨、抛领域，形成了半导体切、磨、抛装备材料完善的产品布局，主要包括：1）半导体设备：切割机（划片机）、研磨机等；2）半导体耗材：划片刀、研磨/抛光砂轮等。凭借产品在精度、性能和稳定性上的优势，DISCO已成为全球半导体设备材料巨头。根据SEMI，2021年Disco在全球半导体切割机及研磨机市场的份额分别为73%/82%，占据领导地位。2022财年实现营收JPY284.1bn，同比增长12.0%。 2023财年来自精密加工设备、精密加工工具的收入分别占比64%、22%。精密加工设备中，切割机、研磨/抛光机分别占公司整体收入31%和29%。切割机中刀片切割机占比55%，激光切割机收入占比45%；研磨/抛光机中DGP系列通过实现研磨、抛光一体化生产效率更高，占比48%。 DISCO股价自今年年初以内快速上行，我们看到公司股价主要由三方面因素驱动：1）半导体周期见底，下游封测企业产能利用率见底逐季回升，设备采购有望在2024年迎来增长；2）生成式AI浪潮下，以台积电为主的厂商积极扩建2.5/3D先进封装产能以应对旺盛的AI芯片需求，海力士、三星等积极扩建HBM产能，DISCO作为全球划片及研磨设备的龙头，较为受益；3）汽车电动化、光伏储能等清洁能源发展趋势下，全球SiC需求旺盛，公司较为受益。 Advantest（6857 JP）：全球测试机龙头 爱德万成立于1954年，总部位于东京，成立后公司发展迅速，多次推出日本乃至世界首款半导体测试设备。1968年，爱德万在埼玉县制造厂竣工，并开设开发IC测试仪业务。1983年，公司在东京证券交易所二部上市。2001年，公司在纽交所上市。2003年，公司推出T2000和T7721测试设备，分别提供开封市SoC测试系统和汽车领域的混合信号测试系统。2015年，推出针对DDIC的测试设备T6391。2021年，收购美国Altanova公司，同年宣布推出T5835设备支持DRAM和NAND测试。公司全球拥有超过7000名员工。 目前公司主要产品可以分为三部分，覆盖了半导体行业主流测试的设备需求：1）半导体及元件测试，包括V93000和T2000等SoC测试系统和T5835等存储测试系统；2）机电一体化系统，包括M4872等测试处理器、Change Kit等设备接口和E3650纳米技术；3）服务、支持及其他：包括各类支持服务的提供和MTP3000HVM和ATS503s等系统及测试产品。公司目前为全球半导体测试设备龙头企业。 SoC业务贡献公司主要营收。根据公司2QFY23（2023年6-9月）业绩数据，公司主要营收来自于SoC测试机，SoC测试机营收占比高达54%，其次是服务及其他（19%）、存储器测试机（16%）和机电一体化系统（11%）。 公司在SoC和存储测试设备领域常年市占率维持在50%左右。根据SEMI，截至2022年，爱德万在全球SoC和存储芯片测试设备市场中的市场份额分别为56.06%、46.58%，从2011年到2022年市占率总体维持在50%左右。公司在SoC测试设备领域市占率有所提高，从2011年到2022年提高了18.25pp，主要原因系公司于2011年收购了惠瑞捷并结合自身技术积累在原平台的基础上推出了V93000 Smart Scale测试台，进一步拓展了低端市场份额；公司在存储芯片测试设备领域市占率总体保持稳定。 爱德万股价自今年年初以内快速上行，我们看到公司股价主要由三方面因素驱动：1）半导体周期见底，下游封测企业产能利用率见底逐季回升，设备采购有望在2024年迎来增长；2）生成式AI浪潮下，以台积电为主的厂商积极扩建2.5/3D先进封装及测试产能以应对旺盛的AI芯片需求，爱德万作为全球SoC测试机的龙头，较为受益；3）海力士、三星等积极扩建HBM、DDR5的产能，爱德万作为全球存储测试机龙头，较为受益。 Screen（7735 JP）:全球清洗设备龙头 迪恩士（SCREEN）成立于1943年，其根源可追溯到1868年，前身是大日本SCREEN制造株式会社，公司总部在日本东京。成立之初的迪恩士目的是建立他们原始的玻璃幕布业务，直到1974年开始扩展到电子领域。截至2023年3月末，公司员工5987人，2023财年，公司实现收入4608.3亿日元（31.66亿美金），净利润574.9亿日元（3.95亿美金）。公司是全球第六大的半导体设备厂商，主要产品包括清洗机、蚀刻、显影/涂布等。其中，清洗设备在过去多年来一直稳居半导体行业龙头的位置。 公司主营SPE设备，同时致力于媒体与精密技术。公司主营SPE，LCD相关业务过去约占SPE销售额的50%，但由于市场萎缩，最近销售额和利润都有所下降。媒体和精密技术部门包括印刷和出版设备（公司的原始业务）以及印刷电路板（PCBs）的测试设备，这些业务都不是特别有利可图。然而，公司坚定地致力于其媒体和精密技术业务，并希望无论如何都能让它们继续下去。 20世纪90年代，公司是行业头部清洁系统生产商。公司生产批量和单晶圆清洗系统，同时公司热处理系统，闪光灯退火系统的销售额超过10亿日元。在艰难的商业环境下，公司仍然继续开发300mm系统，并且由于并购行动，批量和单晶圆清洗系统的竞争对手退出市场，这使该公司大大增加了其市场份额，目前公司是行业头部清洁系统生产商。 公司无法打破东京电子的主导地位，在涂布机/开发商市场的份额长期低于10%。东京电子的涂布/开发部门通常被认为是该公司最强大的部门，该部门采取的措施扼杀了公司提高市场份额的努力，导致公司市场份额一直低于10%。 单晶圆清洗系统低利润率的回升。批量清洗系统是公司最盈利的产品线，其次是单晶圆清洗系统。尽管单晶圆清洗系统的市场份额很高，但是设计问题导致其利润率很低，SU-3200的发布有助于确保适当的收益水平。此外，由于规模经济不足和公司为了和竞争对手抢占份额采取激进的定价，我们估计涂布商/开发商只能获得微薄的收入。 Lasertec（6920 JP）：全球唯一一家EUV光刻制造测试设备公司 Lasertec成立于1960年，总部在日本横滨。2023财年，公司实现收入1528.5亿日元（10.51亿美金），净利润461.6亿日元（3.18亿美金）。公司成立之初主要生产X-射线电视系统，后经过60多年的发展，目前其已经成长为从事检测和量测设备领域的领先开发商，主要提供半导体（晶圆/光罩）与LCD检测机台产品，太阳能电池相关设备与印刷电路板安装检测设备等，六十多年专注于检测领域。Lasertec的高速成长则得益于2017年，其开发并推出世界首台空白EUV掩模版缺陷检测和复检系统ABICS E120，后续并于2019年推出世界首台EUV掩模缺陷检测系统ACTISA150，进一步奠定了其在EUV掩模版缺陷检测领域的龙头地位。 公司的支柱产品为半导体检测系统，2023年Q2占总收入85.28%，对整体业绩起到关键作用。半导体检测系统收入中，掩膜检测设备占比82.65%，收入同比上涨60.9%，掩膜空白检测设备占比10.80%，收入同比上涨73.8%，晶圆检测设备占比6.55%，收入同比上涨50.4%。 2021-2023年Lasertec公司掩膜检测设备收入在半导体设备收入中占比为66%，83%和82.65%，呈现稳步上升趋势；空白掩膜检测设备收入占比为25%，10%和10.8%，占比虽然有所下降，但相对稳定；晶圆检测设备收入占比为9%，7%和6.55%，呈现轻微下降的趋势，但整体占比相对较小。 在光学检测领域，在1976年，Lasertec就成功研发了全球首台自动LSI光罩检测系统，这一系统为Lasertec之后的快速发展之路奠定了基础。2017年，Lasertec针对最先进制程发布了他们经过6年研发的EUV空白光罩检测系统ABICS E120，这和KLA推出其FlashScan空白光罩检测产品线的时间线相当。 索尼（6758 JP）：子公司索尼半导体是全球CIS龙头 索尼集团成立于1946年，是日本的一家全球知名的大型综合性跨国企业集团，也是世界上民用及专业视听产品、游戏产品、通信产品核心部件和信息技术等领域的先导之一。集团预计FY2023全年营收12.4万亿日元；营业利润为1.17万亿日元；调整后EBITDA预计为1.785万亿日元。 索尼半导体解决方案（Sony Semiconductor Solution）是索尼的全资子公司，2023财年预计收入1.40万亿日元，集团收入预计占比12.15%，利润预计占比17.56%。公司营业收入规模在全球半导体公司中按收入规模排名18。 公司目前在日本国内，长崎、熊本、山行、大分四个地方均有索尼CIS晶圆厂，其中包括4个12寸厂，1个8寸厂。2023年索尼宣布投资台积电熊本厂，与台积电合资在日本熊本市新设立一家晶圆代工厂，预估投资约70亿美元。台积电占有大部分股份，索尼半导体解决方案公司投资约5亿美元，获得不超过合资公司20%的股份。建成之后采用12/16、22/28纳米制程工艺为相关的客户代工晶圆，月产能将达到5.5万片12英寸晶圆。 此外，索尼在鹿儿岛、宫城县、爱知县也有相关工厂，用以生产制造模拟LSI、半导体激光器、有机EL等。 游戏产业：Sony旗下的游戏公司索尼互动娱乐一直以来都拥有强大的实力，其推出的PlayStation游戏机系列成为全球最受欢迎的游戏机之一。此外，索尼互动娱乐还投资、发行了大量的优秀游戏作品，是游戏产业中备受瞩目的公司之一。公司预计G&NS（游戏及网络服务）板块FY23营收4.36万亿日元，占比35.16%，PS5销量2500万台目标，还计划推出PS Portal，用户可以通过它与PS5享受远程游戏，预计会增强销售势头。 娱乐产业：Sony旗下拥有众多知名品牌和公司，例如索尼影视娱乐、索尼音乐等，这些公司和品牌都在各自的领域里占据着重要的地位。公司音乐业务预计全年营收15600亿日元，占公司总营收的12.58%，影像业务预计全年营收1.460万亿日元，占公司总营收的11.77%；娱乐、技术和服务板块预计全年营收为2.4万亿日元，占公司总营收的19.35%，电视机方面由于需求不振和价格竞争加剧，正积极调整销售计划。数码相机市场相对强劲。 电子领域：Sony在半导体、显示技术等领域拥有非常强的技术实力，也拥有众多专利技术，例如液晶显示、半导体等。其中最具代表性的就是其独立研发的CMOS图像传感器技术。公司可以为手机、相机等设备提供高质量的图像拍摄能力，是全球最大的图像传感器供应商。公司影像和传感解决方案板块全年营收预计1.59万亿日元，占公司总营收的12.82%，其中超过55%的智能手机CIS收入来自苹果。 公司前向一年PE在13-19倍之间波动。公司估值的变化主要由两方面因素驱动。1）随行业周期及市场景气度影响；2）公司经营状况，包括公司业绩、库存、产品良率等。 瑞萨电子（6723 JP）：全球MCU龙头 瑞萨电子前身为瑞萨科技，是日立与三菱电机于2002年合资成立的半导体公司，2010年与日本电气旗下半导体子公司NEC合并后更名为瑞萨电子（Renesas Electronics Corporation）。瑞萨电子是一家集MCU、LCD驱动器集成电路、射频集成电路（RF）、大功率放大器、混合信号集成电路、系统及芯片（SoC）、系统级封装（SiP）等产品的著名制造商和行业领先者，在多个领域拥有领先的市场份额，为移动、汽车及个人电脑提供领先半导体集成电路解决方案。公司是全球MCU厂商龙头，据Yole预测，2022年公司MCU全球市场份额达17%，为全球最大汽车MCU供应商。 公司产品品类齐全，微电子处理器为其主要收入来源。截至2023年，公司主营业务产品包括：1）微处理器，主要包括MCU、MPU等芯片产品。2）功率半导体产品，主要包括汽车IGBT、车用功率MOSFET等。3）模拟半导体产品，主要包括模拟开关和多路复用器 (MUX) 、精密 A/D 和 D/A 转换器等。4）SoC，主要为车上计算SoC。此外，公司还供应RF合成器、混频器等射频产品与无线连接、传感器等产品，是一家能够提供完整解决方案的公司。 从瑞萨电子的产品线来看，最核心的是MCU、MPU和SoC的产品,全面覆盖主流的内核架构，为全球MCU龙头。公司此类产品基于自研内核架构，包括低功耗的8位/16位RL78和高性能的32位RX系列。近年来不仅加入了基于Armv8的内核架构RA系列，还推出了基于RISC-V内核的ASSP系列。公司网站显示，FY23瑞萨电子在全球MCU市场的份额达到18%，较FY22市占率提升1pp，位居全球第一。 按下游市场划分，在电车领域，公司跟随汽车电子化潮流，深耕电车市场，为全世界最大汽车MCU供应商。未来随着智能化的进一步升级，单车MCU用量或将持续提升。公司财报显示，2022年在汽车MCU市场，瑞萨电子市场份额达30%，位居全球第一。 就FY23而言，公司股价主要受两方面影响。宏观环境上，公司下游汽车存储赛道迎来高速增长，下游车载信息娱乐系统（IVI）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、车载信息系统、数位仪表板等领域需求增长推动上游公司市值增长；经营情况上，公司库存调整情况良好。公司4Q22库存水位见顶，随着经济预期复苏，公司库存管理不断优化，推动经营状况回归健康水位。 罗姆（6963 JP）：日本SiC领军供应商 罗姆半导体是全球最知名的半导体厂商之一，创立于1958年，总部位于日本京都市。经过半个世纪的发展，罗姆已经成为了一家领先的半导体和电子元器件制造商。公司业务包括于IC、半导体功率元件、通用元件和模块业务等，其中，公司在功率电子和模拟两大技术领域处于行业领先地位。根据Yole估计，2023年公司在功率半导体行业排名全球第六。 罗姆是SiC衬底的主要供应商之一。2009年，罗姆通过把全球排名前列的SiC衬底供应商SiCrystal纳入集团旗下，完成了IDM垂直统合型的生产体制，也使得其成为SiC衬底的头部供应商。据Yole测算，2020年罗姆在全球SiC衬底市场占比20%，仅次于CREE（现Wolfspeed），为全球第二大SiC衬底供应商。 截至2023年，公司产品包括：1）集成电路（IC）类，主要包括隔离式栅极驱动器、LED驱动器、电源管理IC等；2）分立器件类，主要包括功率器件（SiC、Si power MOSFET与IGBT）、小信号、LED等；3）模组类，主要包括热敏打印头、传感模组等。其中，公司为SiC功率器件龙头，根据Yole研究，公司2023年SiC功率器件销售额为1.49亿美元，占全球SiC功率器件市场6.9%，为全世界第五。按下游划分，公司下游市场主要分为汽车、工业、消费、通讯与储存五大板块。其中，公司汽车板块占比随新能源汽车需求增大逐年提升，FY2022占比为41.9%。 公司为碳化硅龙头，市值主要受三方面影响。1）市场环境因素，包括下游市场供需变化、宏观市场环境等；2）公司研发进度，包括公司SiC新产品研发情况与公司收购情况等；3）公司经营状况，包括公司销售情况、工厂研发进度等。 信越化学（4063 JP）：全球最大半导体硅片公司 信越化学（Shin-Etsu Chemical)成立于 1926 年，前身为“信越氮肥株式会社”，公司总部在日本东京，在美国、新加坡、韩国、中国等多个国家设有分公司。是世界最大的半导体硅片制造企业、世界最大聚氯乙烯（PVC）制造企业。 公司在PVC、半导体硅片等多个领域拥有全球领先的市场份额。根据公司2023财年年报，公司在PVC、半导体硅片、合成石英、合成信息素等关键材料领域拥有全球第一的市场份额。同时公司在光刻胶、纤维素衍生物、先进光掩模基板方面的市场份额位列世界第二。在有机硅方面，公司为日本第一、世界第四大供应商。根据IHS Markit和Siltronic数据，公司在半导体硅片制造市场的份额常年维持在30%左右，稳定在第一的位置。 基础设施材料：2023财年营收占比为41%，产品包括PVC、烧碱以及聚乙烯醇（POVAL）等，最主要的产品是PVC。PVC 的主要应用领域是管道和建筑材料。相比其他塑料产品，PVC制品使用寿命更长（PVC管材的使用寿命为30-50年）；相比钢材，PVC建筑材料重量更轻，能够减少运输过程中所需的燃料。美国子公司Shintech是全球最大的PVC生产商。根据公司2023财年年报，公司在美国、欧洲和日本的三个基地的PVC年生产能力合计为444万吨 电子材料：2023财年营收占比为36%，产品包括半导体硅片、光刻胶、光掩模基板、半导体封装材料、稀土磁体（用于环保汽车和电器中使用的节能电机），以及高纯合成石英（用作光纤和其他应用的原材料），最主要的产品是半导体硅片。公司凭借高精度单晶技术、高端加工技术和高质量外延生长技术，占据全球最大半导体硅片供应份额。 功能材料：2023财年营收占比为18%。1953年，信越化学是第一家将有机硅商业化的日本公司，目前产品阵容包括5000多个品种。公司还提供各种具有卓越功能的材料，包括广泛用于制药、食品和工业应用的纤维素衍生物，以及合成信息素、金属硅、液态氟弹性体、薄膜和锂离子电池的阳极材料。 加工和专业服务：2023财年营收占比为5%。利用公司的先进技术满足客户在汽车、信息设备、半导体、包装材料、建筑材料行业等广泛领域的不同需求，包括提供汽车转向系统、硅橡胶玻璃和导管、晶圆盒、包装薄膜等。 公司2023年以来（截至12月14日）股价提升65%，主要受估值提升拉动，前向PE已从年初的10.5x提升到12月的18.5x。2023年受到半导体下行周期影响，公司电子材料分部收入连续三个季度同比下跌，然而公司认为300mm硅片已经见底，客户300mm硅片库存将在2024年1-3月达到峰值，预计库存调整将持续到明年下半年，届时晶圆出货量将增加；200mm晶圆则需到2024年才能见底，150mm晶圆仍然处于底部。PVC方面，公司基础设施材料分部收入同样连续三个季度同比下跌，公司表示2023年以来北美PVC终端需求较为平稳，没有通常的季节性，虽然没有出现春季高峰季节，但夏季也没有下降，秋季也没有回升。2023年以来PVC价格有所下降，但公司致力于维持价格。 SUMCO（3436 JP）：全球第二大半导体硅片公司 SUMCO成立于1999年，前身是硅晶圆联合制作所，由住友金属工业和三菱材料集团共同投资成立。2002年与三菱硅材料合并，2005 年更名为株式会社 SUMCO，并于东京证券交易所上市。2006年收购小松电子金属，并建立了目前的业务结构。SUMCO总部在日本东京，并通过中国大陆、印度尼西亚、韩国、新加坡、韩国、中国台湾、英国和美国的附属公司销售和分销其产品。 SUMCO多年来专注硅晶圆业务，目前产品类型主要包括抛光晶圆、退火晶圆、外延晶圆、结隔离晶圆、SOI晶圆、再生晶圆等，直径涵盖100mm~300mm。公司凭借其完善的供应链控制体系，为较好的良率以及具有竞争力的产品质量都打下了扎实基础，多年以来一直稳居全球第二大硅片供应商的行业地位。 公司海外收入常年占比达80%，中国台湾收入占比常居第一。分地区来看，FY3Q23海外贡献收入805.3亿日元，中国台湾、中国大陆、美国、韩国和欧洲及其他分别占公司整体收入36%、13%、11%、8%和12%，主要客户包含台积电、三星等晶圆代工与IDM大厂。 全球第二大半导体硅片公司，公司市占率常年维持在25%左右。根据Omdia，公司2021年在全球半导体硅片领域市占率达24%，位居全球第二。从历史市占率来看，公司在全球半导体硅片领域市占率总体保持稳定。 2023年以来公司股价表现平稳，主要系三个方面原因：1）宏观经济方面，地缘政治风险造成了硅片市场低迷。2）需求方面，逻辑芯片和存储芯片需求疲软，FY3Q 23公司300mm晶圆出货量环比下降；另外，消费和其他应用需求仍显疲软，公司200mm晶圆出货量今年持续下降，就FY3Q23而言，公司200mm晶圆出货量接近2016年的最低水平。3）客户库存方面，2023年以来客户300mm晶圆积压库存持续上升，于2023年8月达到历史高位。由于电动汽车和能源领域需求坚挺，考虑下游客户去库存，公司订单恢复需要额外的时间，公司CEO Mayuki Hashimoto预计逻辑芯片对晶圆的需求将在2024年中期反弹，用于存储芯片的晶圆将在2024年底左右反弹。 Resonac（4004 JP）：包装材料和电子特气的领先制造商 Resonac是全球领先的半导体材料制造商之一，前身是昭和电工株式会社，其成立于1939年。2020年，昭和电工和昭和电工材料(原日立化成)整合成Resonac，总部在日本东京。公司的主要业务为半导体及电子材料、汽车相关、创新材料和化学品，生产和销售用于晶圆工艺到封装工艺的各种半导体材料，包括电子特气和溶剂、CMP浆料、覆铜箔层压板、光敏薄膜和环氧成型化合物。2022年，公司实现收入13930亿日元（95.73亿美金），净利润307.9亿日元（2.16亿美金）。2023年11月22日，日本化工企业Resonac控股宣布，计划在美国加利福尼亚州硅谷设立半导体封装技术和半导体材料研发中心，计划在无尘室和设备准备就绪后于2025年开始运营。 半导体及电子材料：按产品主要分为前端半导体材料(电子化学品(电子特气)，CMP浆料)，后端半导体材料(环氧成型化合物，模具粘合材料，覆铜箔层压板，光敏干膜，光敏阻焊剂)，器件解决方案(硬盘介质，用于功率器件的SiC外延片，化合物半导体(LED芯片))。公司半导体材料销售额的85%来自全球市场占有率前三名的产品，其中电子特气、CMP浆料、覆铜层压板和光敏薄膜全球市占率第一，环氧成型化合物全球市占率第二。2022年，公司该业务营收同比增长1%至4271.71亿日元，占公司总营收的30.7%。 汽车相关：主要包括汽车制品(塑料模塑制品、摩擦材料、粉末金属制品)、锂离子电池材料(铝层压膜SPALF、负极添加剂、碳阳极材料)。2022年，公司该业务营收同比增长3.9%至1806.26亿日元，占公司总营收的13%。 创新材料：主要包括功能化学品(聚合物乳液和不饱和聚酯树脂)、功能树脂、涂层材料、陶瓷(氧化铝、磨料和精细陶瓷)、铝特种部件(激光打印机用圆柱体、挤压件、锻造产品和热交换器)。2022年，公司该业务营收同比下降1.6%至1410.81亿日元，占公司总营收的10.1% 化学品：主要包括石化产品(烯烃(乙烯和丙烯)，有机化学品(醋酸乙烯单体，乙酸乙酯和烯丙醇)，化学品(工业气体(液化二氧化碳，干冰，氧气，氮气和氢气)，基本化学品(液化氨，丙烯腈和氯丁橡胶))，石墨电极。2022年，公司该业务营收同比增长22.5%至5278.25亿日元，占公司总营收的37.9%。 营业收入方面，FY2022公司营业收入同比下降1.87%至13930亿日元，其中化学品占比最高，为37.9%，半导体及电子材料占比30.7%，汽车相关和创新品分别占比13%/10.1%。净利润方面，FY2023公司归母净利润下降24.34%至307.9亿元。利润率方面，Resonac毛利率由FY2021的23.81%下降至FY2022的17.54%,主要原因系原材料价格上涨。 点击查看原报告 风险提示： 半导体周期下行的风险。半导体为典型的周期性行业，主要由于终端需求随全球宏观经济变化，但供给侧由于重资产属性，产能增长需要一定时间。若本轮去库存周期进展慢于我们预期，终端需求复苏慢于我们预期，则本轮周期下行可能持续更长时间。 技术研发不及预期的风险。半导体设计、制造等环节需要大量技术研发投入，存在主要企业研发进展不达预期的风险。 本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 本材料所载观点源自2023年12月19日发布的报告《日本研究—半导体篇：关注中国市场、生成式AI和汽车电动化三大机会》，分析师：黄乐平 SAC No.S0570521050001 | SFC No.AUZ066；丁宁 SAC No.S5070522120003；黄礼悦 SAC No. S0570121070191 | SFC No. BRH099；廖健雄SAC No. S0570122020002；吕兰兰SAC No. S0570122020002；陈钰SAC No. S0570121120040；郭春杏SAC No. S0570122010047|SFC No. BTP481；权鹤阳SAC No. S0570122070045|SFC No. BTV779，对本材料的完整理解请以上述研报为准。 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向下滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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