【东吴晨报1220】【宏观】【行业】传媒【个股】立讯精密、丽珠集团、特步国际

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1220】【宏观】【行业】传媒【个股】立讯精密、丽珠集团、特步国际》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 地方化债之下 2024年基建如何“挑大梁”？ 从2021年起，房地产市场的“变温”导致基建“勇挑大梁”、发挥起“稳经济”的作用。然而明年基建面临的一大“逆风”就是地方化债——在中央经济工作会议“防范化解风险”这一政策主线的引领下，化债大概率将继续成为2024年的一大关键政策，但根据历史经验来看，化债与基建之间似乎总是“不可兼得”。与之前不同的是，此次化债有12个重债省市被要求严格控制债务增量和新增投资，因此2024年面对的挑战可能会更大一些。那么在这样的化债背景之下，2024年基建能否继续起到“挑大梁”的作用？化债导致的资金来源受阻将在多大程度上压缩基建投资？ 以史为鉴，化债与基建之间总存在“此消彼长”的现象。债务问题好似一枚“硬币”，一面藏风险，另一面促增长。这也就意味着在化解地方政府隐性债务的同时，风险虽降、但增长却面临压力。具体来说，地方政府基建投资的两大资金来源为融资平台（即城投债）和政府财政预算支出，在化债周期开启时，不仅城投融资会被限制，而且财政支出对基建的支持力度也会走弱、更多是向化债方面倾斜，这也就导致了基建投资的走弱。因此，在历史上的三轮化债周期中，均伴随着基建投资增速下滑或放缓的迹象。 新一轮化债周期开启，这次似乎对基建的冲击比以往更大一些？与前几轮化债周期不同的是，此次对地方政府的“限制”可能更多——有12个弱资质省份被严格要求控制债务增量和新增投资，即这12个重债省市的新增债务仅能用于借新还旧、不能再用于项目建设。虽然这12个重债省市占全国基建投资的比例并不算高，但近年来其基建投资增速已小幅超过全国增速。占比小、但增速快，对全国基建的影响究竟几何？ 对基建投资造成的影响，或许“偿债端”的影响大于“发债端”。正如上文所说，城投平台融资及政府财政预算支出为地方政府基建投资的两大资金来源，我们将以此为基础，讨论两条资金传导路径对基建投资的影响分别有多大： 第一条路径（发债端）：12个省市严禁新增项目建设投资是其次，地方政府融资平台融资受限才是问题的“焦点”所在。在此轮化债中，受到波及的其实并不仅仅是12个被要求控制债务增量和新增投资的重债省市，其他省份城投债务增速的放缓也是“在所难免”。假设2024年全国城投债净融资规模减少至0.4万亿、同时12个重债省市城投债用于项目建设的规模占比为0%，我们测算这可能会导致基建投资902.2亿元的下降。其中12个重债省市造成的影响仅有62.8亿，这比预想中的规模要小很多。我们认为可能原因在于虽然重债地区发债规模增大，但是近三年来，城投债中用于项目建设的规模占比却在不断减小。在经历一段时间的“缓冲期”后，之后对基建投资的冲击力就会减弱很多。 不过，除融资平台债券以外，若进一步考虑融资平台贷款、融资平台非标的影响，那么城投企业融资受阻对基建投资所造成的影响将进一步走高至3317.8亿元（考虑到融资平台贷款和非标的萎缩程度很可能会大于城投债，这一估算可能是个下限）。 第二条路径（偿债端）：财政收入“不够”，财政基建支出“来凑”。在化债路径逐步明晰的情况下，预计2024年特殊再融资债发行或“加量”、以化解隐性债务风险。不过这一定程度上会造成用于偿还显性债务的普通再融资债发行“减量”，因此地方政府显性债务将会更多依靠财政资金去偿还。在此背景下，假设财政端通过安排财政资金去偿还地方债到期规模的占比将升至16%，那么2024年约2.96万亿元的地方债偿还规模对应着4735.3亿元的财政资金。 此轮化债与前几轮化债还有一大不同点在于复苏情况不及预期的地方政府土地出让收入增加了地方化债的难度。在地方财政收入压力较大的情况下，财政支出大概率也会收紧，届时唯有挤兑原本用于基建的财政支出、去加大对还债的支持。因此，2024年化债或还将挤兑4735.3亿元的基建支出。 综合来看，在不考虑撬动倍数的情况下，预计两条路径共对基建投资形成8053.1万亿元的影响，对应名义GDP增速收敛0.64个百分点。12个重债省市或许成为了本轮化债的“新代名词”，但是由于近年来这些省市举债用于项目建设的规模就在不断“缩水”，对2024年基建投资造成影响的原因可能并不在于此。或许真正对基建投资“施压”的，是化债对财政端基建支出的挤兑。 不过在本轮化债周期中，稳定基建投资的“佳音”莫过于2023年年底增发的万亿国债，其中一半资金将结转到2024年使用，这在一定程度上可以对冲化债对2024年基建投资的影响。此外，在提及化债时，中央经济工作会议还进一步提出了“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，这或意味着经济大省将在“稳基建”上承担更多责任，以此对冲12个重债省市限制举债所造成的影响。 风险提示：城投债募集资金具体投向的统计数据可能与实际存在偏差，低估地方政府融资平台融资受限对基建的影响；政策定力超预期；出口超预期萎缩；海外经济体提前显著进入衰退。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 传媒： 多模态技术加速，AI商业宏图正启 多模态：AGI必经之路与商业宏图起点。（1）多模态是实现通用人工智能的必经之路。模态数据输入可帮助模型能力和用户体验提高，允许多模态数据输出也更符合真实世界需要。在数据、算法及算力上的要求都要高于单模态，这一波自然语言大模型发展为其他模态提供技术参考，行业有望加速发展。（2）多模态是AI商业宏图起点。多模态大模型有望真正为企业降本增效，且企业可将节省的成本用于提高产品/服务质量或者技术创新，推动生产力进一步提升；C端技术平权下内容创作有望达到一个成本与质量更优的均衡点，或出现新的、空间更大的UGC平台。 多模态大模型的技术脉络与前进方向：（1）视觉模型：数据与算法往往同步发展，大型高质量数据集是模型突破重要基础，而近年视觉算法在泛化性、可提示性、生成质量和稳定性等方面突破将推动技术拐点到来以及爆款应用出现。其中2D图像生成引领视觉模型前进方向，由于2D图像生成是视觉模型中要求相对较低的领域，因此更容易实现技术突破，也出现了midjourney这类爆款应用，其兼顾使用门槛及生成效果，数据飞轮效应开始体现。文生图成本仍有优化空间，其中通用类应用由于需求相对刚性且有较强的付费意愿，盈利领先。3D资产生成、视频生成等领域受益于扩散算法成熟，但数据与算法难点多于图像生成，其中视频生成当前可类比2D图像生成的2021年（已有上亿规模数据集、扩散模型取得突破），且考虑到LLM对AI各领域的加速作用以及已出现较好的开源模型，2024年行业或取得更大的发展。3D资产生成则相对更加早期。（2）听觉模型：数据仍有缺口，23年以来技术有所突破。未来技术成熟后可为企业/内容制造商/娱乐应用提供高性价比的音乐作品，或基于娱乐属性向C端收费。（3）具身智能：相对远期，AI+机器人实现与现实世界交互。 海外技术领先，国内技术与应用同步发展。（1）海外：OPENAI和谷歌在多模态领域布局的广度和技术先进程度上都处于领先地位，且都推出了表现较好的通用多模态大模型。而Stability.ai、 midjourney、runway等垂类独角兽也对技术突破和产品创新发挥重要作用。（2）国内：国内数据、算法、算力均有劣势，但海外算法开源有利于国内技术追赶；考虑到中国科技公司在产品运营和迭代方面实力更强，技术与应用有望同步发展。国内大厂及大模型公司均积极布局多模态，有望结合生态优势进行变现；万兴科技、美图等AI视觉应用公司亦有望受益于底层技术进步。 投资建议：我们推荐在多模态方向已有布局或具备布局能力的标的：昆仑万维、万兴科技、美图，建议关注新国都；多模态技术进步利好电商、游戏、教育、营销等领域AI应用发展，推荐焦点科技、中文在线、盛天网络、蓝色光标、凤凰传媒、世纪天鸿等，建议关注掌趣科技等；建议关注受益于AI视频应用发展的多模态技术公司，如虹软科技、当虹科技等；算力方向建议把握板块龙头投资机会，推荐中际旭创等龙头。 风险提示：多模态技术发展不及预期，伦理与隐私问题，商业化拓展不及预期，算力基础设施发展不及预期。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 立讯精密（002475） 跨领域布局汽车/通信 消费电子领军企业蓄力长期成长 投资要点 消费电子精密制造龙头，跨领域布局汽车+通信蓄力长期成长：公司于2004年成立，从电脑连接器横向拓展至消费电子领域产品并持续深耕，执行深度绑定大客户战略，实现消费电子领域千亿营收。同时前瞻性布局汽车电子和通信业务，蓄力长期成长。 消费电子：垂直整合奠定领军地位，大客户MR新品注入新动能：立讯精密坚持精密制造、垂直整合平台化制造和大客户战略，保障消费电子基本盘增长。1）纵向提升产品能力，从零组件向整机组装持续深化布局：公司深度参与大客户产品迭代，协同研发助力公司产品能力从零组件提升至模组、整机组装，不断提升单机可供产品价值量并持续提升在大客户端份额，助力业绩稳健增长。2）横向拓宽大客户产品线：核心客户发布全新MR产品，公司凭借大客户深度合作关系，直接参与MR产品组装以及部分零件供应，有望持续受益于大客户新产品放量，为消费电子板块业务注入新成长动能。 汽车：致力打造汽车Tier1领导厂商。我们认为公司快速响应能力/一体化解决方案/成本控制等底层能力可实现跨界赋能。1）内部横向拓展+收购并行，汽车业务营收稳步增长。公司于2011年成立汽车事业部，主要生产汽车线束和连接器，通过上市公司主体及母公司完成多笔收购逐步完善汽车业务布局。汽车业务营收仍处高速增长期。2）布局产品市场空间广阔，产能储备充足。公司现有的汽车产品主要包括线束、连接器、新能源、智能网联、智能驾舱及智能制造，单车ASP为3~4万元。因应汽车部分部件就近配套的特殊性，公司目前在国内外已拥有多家制造基地就近服务客户，密集布局汽车产能。3）业务开展模式：积极对外合作主机厂，快速提升综合能力。公司同步积极对外合作，与广汽、奇瑞成立合资公司，快速提升公司作为Tier1 厂商的核心零部件综合能力。公司有望凭借【ODM平台+消费电子经验+Tier1产品竞争力】实现更多车企品牌【万元以上单车价值】的突破。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归属母公司净利润110/142/182亿元，对应PE为21/16/12倍。我们选取汽车零部件公司华阳集团/德赛西威/均胜电子以及消费电子类公司领益制造/东山精密作为立讯精密的可比公司，可比公司估值均值为30/21/16倍（12月15日）。鉴于公司跨领域布局汽车+通信蓄力长期成长，我们认为立讯精密应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球贸易环境不稳定风险；新车型上量不及预期风险等。 （分析师 马天翼、黄细里） 丽珠集团（000513） 主业多元稳健发展 创新性微球及生物制剂打开第二增长 投资要点 投资逻辑：1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、阿立哌唑、IL-17A/F、戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来3-4年上市，驱动业绩新增量。3）估值底部，创新属性尚待体现。 微球制剂及生物制品进入收获期，增量产品贡献销售峰值约65亿元：公司2023-2025年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中6项重点研发产品在近3-4年内上市，我们预计将贡献销售峰值共约65亿元。辅助生殖领域：①曲普瑞林微球（23Q1上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（I期临床，2027E上市），同品类市场分别对应15亿和38亿元，仍以进口产品占据90%+份额，有望快速实现30%的进口替代，贡献收入5亿和11亿元。③精神领域：阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入BE临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海，我们预计阿立哌唑销售峰值约9亿元。④生物制品：司美格鲁肽糖尿病适应症预计24Q2报产，减重适应症23年底递交IND，对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值20亿元。⑤IL-17A/F双靶点单抗（III期临床，2027E上市），银屑病+强直炎市场约570+560万人，预期为国内首款IL-17双靶点单抗，我们预测销售峰值15亿。⑥IL-6R托珠单抗（23Q1已获批），用于约420万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值5亿。 主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头：2016-2022年，丽珠营收CAGR为8.16%；归母净利润CAGR为15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如①辅助生殖领域：多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测2023-2025年在该领域基数较大的情况下仍维持约15%增速；②消化领域：独家品种艾普拉唑和铋钾系列仍处垄断地位，外加近期引进P-CAB制剂，巩固该领域龙头优势。 合伙人计划+股票期权激励+股份回购+高分红：①合伙人计划，2019-2028年扣非归母净利润CAGR≥15%。②股票期权激励，2022-2024年扣非归母净利润CAGR≥15%。③截至23Q4，耗资4.02亿元回购并注销1.2千万股。④注重股东回报，股息率高。 盈利预测与投资评级：我们预计，2023-2025年，公司归母净利润为 21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的PE为 15/13/11倍。考虑公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。 （分析师 朱国广） 特步国际（01368.HK） 进一步收购索康尼相关资产 加码多品牌布局 投资要点 公司于2023年12月17日公告与Wolverine订立协议：1）特步全资子公司XMS Sports收购Saucony Asia IP Holdco（主要负责持有、授权及管理索康尼品牌在中国内地、香港和澳门的相关知识产权）40%拥有权权益。2）若索康尼品牌知识产权在全球范围内销售、或Wolverine的控制权发生变化，全资子公司XMS Sports将获得进一步收购Saucony Asia IP Holdco35%或60%拥有权的认购权。3）特步全资子公司特步控股收购于2019年与Wolverine Group成立的合资公司JV剩余权益，以使JV成为特步集团的全资子公司。上述交易总对价约6100万美元（对应2023年PS约1倍），资金来源于公司内部现金，预计交易于2024年1月1日或之前完成。 收购后将全资持有索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的营运权。2019年特步集团全资子公司Xtep Holdco与Wolverine全资子公司成立合资公司，负责中国内地、香港、澳门地区的迈乐和索康尼品牌旗下鞋服配饰的开发、营销和分销。协议双方分别向合资公司注资1.55亿元人民币，合资公司分为两家、分别负责品牌和营运，其中Xtep Holdco分别持有品牌和营运公司49%和51%股权。本次收购后特步将全资持有索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的营运权，有利于进一步增强跑步领域、丰富产品线，并与特步主品牌跑鞋业务形成协同。 收购对报表收入端无影响，预计索康尼收入保持快速增长。由于销售流水确认在营运公司，因此2019年收购完成后即已实现收入并表，故本次收购剩余股权对于收入端无影响。23H1索康尼+迈乐收入3.44亿元/yoy+119.9%，索康尼凭借优越性能+品牌曝光率提升+出色产品设计，在国内专业跑者市场深受关注。23Q3索康尼部分店铺店效达到100万元/月、多数店铺店效达到50万元/月。截至23H1末中国内地门店85家（S80+M5家）、较22H1末净开32家（S+34&M-2家），公司预计索康尼到年底店铺数量达到100家，预计索康尼收入将保持快速增长。 收购有望改善报表利润率，中长期看JV净利润率有望升至20%+。23H1索康尼+迈乐毛利率52.7%、经营利润率3.9%，预计索康尼年内延续盈利、成为首个实现盈利的新品牌。1）收购JV公司剩余股权后，一方面JV公司剩余利润将合并报表，另一方面营运公司的营运链条也将缩短（原是从工厂销售给品牌公司、品牌公司销售给营运公司、营运公司销售给特步），收购后将处理品牌公司，直接从工厂销售给JV、后销售给特步，因此毛利率有望提升。未来两年随着规模扩张，毛利率有望提升至60%+，5-6年时间净利润率有望提升至20%+。2）收购40%IP拥有权后，公司将节省40%的IP使用费（原先索康尼支付拿货价的19%给Wolverine），也将带动利润率提升。 盈利预测与投资评级：本次收购有助于公司进一步完善多品牌矩阵、增强公司在跑步领域的品牌效应、丰富跑鞋产品线，并与特步主品牌形成更好协同。从报表角度本次收购对公司盈利水平有直接带动，中长期看随着规模效应提升，JV净利润率有望显著提升。考虑到公司双十一表现不及预期（主品牌流水目标增长20-30%，实际增长单位数，折扣同比加深3-4个百分点），我们将23-25年归母净利润从11.2/14.1/17.2亿元下调至10.2/12.8/15.5亿元、对应PE为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期等。 （分析师 李婕、赵艺原） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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