【招商轻纺&家电机械王月】巨星科技:全球化视野手工具龙头,经营拐点已至

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　全球化视野手工具龙头，经营拐点已至 全球手工具龙头企业，公司业绩稳健增长。 公司在手工具领域深耕30载，是国内手工具龙头。同时，公司不断并购海外知名品牌，目前已经拥有丰富且完善的品牌矩阵。汇率波动下降，原材料成本、海运费下降，公司盈利能力逐渐修复。2012-2022年营业收入CAGR为18.52%，归母净利润CAGR为17.56%。截止2023第三季度营业收入、归母净利润分别为86.10亿元、15.06亿元，同比增长-12.45%、19.24%。 千亿市场规模开阔，北美房地产景气上行。 2018年到2022年，全球工具市场规模从820亿美元增长到1030亿美元，2018年到2022年CAGR为5.9%。2022年全球手工具市场和电动工具市场规模已超600亿美元。未来受益于海外零售商库存去化结束迎来回补，叠加美联储2024年降息房地产成屋销售景气回升、以及制造业复苏和经济增长，对工具和仓储产品的需求预计将持续增加，全球工具市场预计将在2027年达到1310亿美元，与2023年相比CAGR为4.7%。美国新屋开工数据超出市场预期好转，美国独户住宅的建造许可也创下一年来的新高，工具行业需求有望大幅增长 。 短期去库周期尾声，需求有望稳步复苏。 随着美国主动去库存周期渐入尾声，龙头零售商沃尔玛库存同比降幅已收窄至-5.5%，订单修复在即，公司盈利有望企稳回升。手工具消费作为地产经济的后周期属性，美国新建住房销量高增，新屋和成屋库存下降，下游房地产景气度回升为工具市场回暖提供支撑。 发力进军电商，ODM向OBM转型。 跨境电商业务保持快速增长，公司整体市场份额稳步提升。跨境电商直营目前已经成为巨星除传统大型连锁超市外最重要的销售渠道。2015年以来，自营电商平台土猫网上线，在亚马逊实现“全球开店”，形成了第三方跨境电商平台+独立站的自主品牌培育模式。2019年通过电商这一全新的渠道，实现销售收入超过5000万美元 风险提示： 美国房地产行业复苏不及预期，渠道补库速度不及预期，汇率波动风险，原材料成本上升风险，海运运费上升风险 一、全球化视野手工具龙头，业绩持续稳健增长 巨星科技行业领先，全球手工具龙头企业。 杭 州巨星科技股份有限公司成立于1993年，2020年7月在深交所上市。公司所处行业为工具和存储箱柜（TOOLS&storage）行业，主要产品包括手工具（Hand Tools）、动力工具（Power Tools）、激光测量仪器（laser Measurement）、存储箱柜（Storage）四大类，主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘等领域。公司坚持“走出去”理念：2010年上市以来持续不断并购整合海外知名品牌，形成钉枪（ARROW、BeA）、扳手（SK）、夹具（PONY&JORGENSEN）、抹泥（Goldblatt）等多个世界级知名工具品牌矩阵；加快海外工厂投建，在全球已有21个生产基地、5大研发中心，同时拥有覆盖全球的销售渠道，直接服务于全球大型建材、五金、百货、汽配等连锁超市及各类工业用户。公司已经成长为一家集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发的全球化公司。 1、发展历程：起源于杭州，深耕制造三十载 公司发展历程划分为四个阶段。 初步探索阶段（1993-2009）: 1993 年，巨星工具成立，从手工具行业起步，早期以产品 DOM 为主2007 年，巨星工具加入巨星集团 2008 年，下沙基地建成，占地 105 亩 多元化发展阶段（2009-2010）: 2009 年，自主创立第一个全品类综合性工具品牌 WORKPRO 2010 年，7 月在深圳交易所上市；同年 9 月收购美国百年建筑工具品牌GOLDBLATT 等四家公司手工具相关资产，包括 11 个专业的手工具品牌；同年创建钢盾品牌 Sheffield 初期并购阶段（2010-2016）: 2011 年，创建第一个全品类 DIY照明工具品牌 EverBrite 2015 年，收购华达科捷，开拓激光测量领域，着手研发 3D激光雷达产品 2016 年，成立欧镭激光，自主研发激光雷达；同年收购 PONY TOOLS,INC.AND等三家公司，包括 PONY&JORGENSEN 等 12 个专业的知名手工具品牌 外延并购和产业整合阶段（2016-2023）: 2017 年，以 8.6 亿元收购美国百年工具名牌 ARROW，大力发展气动、电动工具产品在全球市场的销售 2018 年，以 12 亿元收购欧洲专业存储设备第一品牌 LISTA 2019 年，收购美国 Swiss+Tech 品牌，开始打造自有的户外工具高端品牌；同年 3 月收购北美最大的门窗可替换五金件供应商 Prime-Line，加大全球化战略 2020 年，收购北美吸尘器知名品牌 Shop-Vac，开始全面进军千亿电动工具市场2021 年，收购欧洲百年气动工具品牌 BeA；同年 5 月，收购美国百年高端手工具品牌 SK TOOLS；7 月收购全球领先存储柜公司 Geelong，品牌矩阵逐渐完善 2、股权结构稳定，创始人并购经验丰富 股权结构集中，公司实际控股人为仇建平先生。仇建平先生具有丰富的管理经验及专业知识，三十年精一至行，大道于心。截止2023年10月27日，仇建平先生共持有37.25%的股权。巨星科技最大股东为巨星控股集团有限公司，仇建平先生持有巨星控股集团85.60%的股份，为公司最终控制人和实际受益人。 3、营收稳定增长，盈利能力逐渐修复 营业收入增长稳定，疫情后复苏强劲。2018-2022年，公司总营收持续走高，从2018年的59.35亿元上升至2022年的126.10亿元。2022年公司归属于上市公司股东的净利润达14.20亿元，同比增长19.24%。截止2023第三季度营业收入、归母净利润分别为86.10亿元、15.06亿元，同比增长-12.45%、19.24%。 动力工具发展加快，ODM向OBM转型。产品类别上，动力工具及激光测量仪器的营业收入占比逐渐增大，2021年实现动力工具业务销售收入10.21亿元，同比增长453.77%。电动工具行业市场规模相比手工具行业空间更大，且电动工具单品价格高，行业集中度较高，除了外延收购Shop-Vac和BeA等品牌之外，公司还自主研发推出一系列电动工具产品，不断扩展电动工具业务。经营模式上，公司OBM业务收入占比不断提高，从2019年的19%提升至2022年的40%。公司正在积极地从ODM模式转型为OBM模式，OBM模式更能使公司把握市场机会，且盈利能力更强劲。 盈利能力修复，从影响因素看，主要有汇率波动、原材料成本、海运费三方面。（1）汇率波动：公司90%以上的收入都来自境外市场，因此人民币汇率波动会对公司的营业收入产生一定影响。公司主营业务大部分以美元计价，2021年初美元兑人民币价格一直保持低位，到2022年初跌入最低点，2023年年初以来，美元兑人民币价格有所回升。（2）原材料成本：钢材价格在2021年持续走高，2021年末达到最高点，2022年开始回落，原材料价格逐渐好转。（3）海运费方面：综合运费指数在2022年5月由高位下落，并稳定地保持在较低位水平。 二、美国房地产有望企稳，手工具行业进入景气周期 1、欧美地区需求旺盛，千亿市场规模开阔 全球五金行业地区需求集中在欧美地区。公司近90%的产品都销往美洲和欧洲，因为在北美洲和欧洲大部分地区，居民大量使用独立式建筑，且人均面积较大，造成居民房屋的维修维护成本高昂且费时，同时劳动力成本相对较高，欧洲和北美洲的居民更乐于自行开展房屋及其附属建筑的维修维护工作，因此北美和欧洲存在大量的专业级和DIY级需求，目前已成为全球工具行业最主要也是占比最高的市场。根据史丹利百得2023 presentation显示，公司2022年约63%的收入来自美国，其余主要来自欧洲（15%）、新兴市场（12%）和加拿大（5%）。 手工具行业历史悠久，产品具有刚需和更换周期较短特性。工具行业规模一直不断上升，且增速较为稳定，作为历史最悠久的行业，市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，从2018年到2022年，全球工具市场规模从820亿美元增长到1030亿美元，2018年到2022年CAGR为5.9%。2022年全球手工具市场和电动工具市场规模已超600亿美元。在新兴经济体的持续城市化和发达国家经济复苏的推动下，全球工具市场预计在未来五年仍有望维持5%左右的年增速。 市场竞争格局稳定，海外企业占据龙头地位。据华经产业研究院显示，2021年全球工具收入前五名企业为史丹利百得、创科实业（TTI）、博世（Bosch）、牧田（Makita）、实耐宝（Snap-on），2021年前五名市占率约为67%，巨星科技市占率约为2.6%。就手工具行业市场竞争格局而言，产品制造门槛低、产品类型多样化，竞争格局较为分散，2021年全球手工具厂商CR3为32.3%，其中巨星科技市场占比为6.2%。 2、短期库存周期回补开启，中长期北美住房成屋迎来景气周期 我们认为，工具行业的景气度主要由两方面因素决定：1）中长期维度来看，考虑到工具的应用场景分为DIY和商用，主要消费地区在欧美国家，因此行业长期需求与欧美地区的地产及制造业资本开支周期挂钩；2）短期维度来看，工具需求较为稳定，甚至DIY需求存在一定的逆经济周期属性，体现为当消费环境疲软，居民家居用品损坏时会更倾向于修缮而非换新，同理，当消费旺盛时对于行业向上弹性的拉动亦不明显。结合强渠道属性的商业模式，零售商话语权较强，其在关税、海运及国际地缘关系等因素影响下会阶段性调整库存运营策略，这种调整传导至上游品牌商和制造商的出货端则体现出一定的库存周期属性，因此决定行业短期景气的核心因子则是零售商的库存水位。 （1）短期：库存周期导致出货增速波动，2023Q3迎来补库拐点 2023年以来零售商库存见顶回落，Q3有望迎来新一轮补库周期。参考美国人口普查局数据，我们能够发现在2020年之前美国家居园林及电子家电类产品的零售商库存长期处于稳定状态，波动并不明显，而2020年之后迎来一轮极为明显的补库存周期，我们认为此轮补库可以分为两个阶段： l第一阶段：中国是全球最大的工具类产品出口国，2019年开始美国宣布对部分来自中国的商品加征关税，而关税无论是单边承担还是双边分摊都将导致零售商的进货成本提高，因此零售商选择快速去库之后进行主动补库存。 l第二阶段：2020年下半年疫情开始在海外爆发，海运闭环被打破从而导致出现拥堵；同时，疫情背景下消费者宅家时间延长，短期工具产品需求较为旺盛。因此，零售商基于囤货和零售端高景气考虑再次主动补库存。 经历连续两轮补库存之后，欧美国家零售商渠道库存来到历史高位，而需求端在美联储持续加息影响下开始降温，因此自2022Q3开始零售开始进入去库存周期，下单速度放缓，体现为处于上游生产端的国内代工商和品牌商订单增速下滑。经历一年左右时间的去库存之后，目前库存水平开始见顶回落，库销比也开始回归正常水平，叠加美联储后续的降息预期，我们认为2024有望迎来新一轮补库。 （2）长期：DIY需求绑定地产，专业&工业需求挂钩制造业投资 中长期维度来看，欧美工具行业需求由地产和制造业固定资产投资共同决定。前文已经述及，工具需求场景分为家用和商用，其中家用场景主要以DIY需求为主，与地产景气度有关；商用场景包括专业级和工业级需求，与制造业的固定资产投资挂钩。参考美国人口普查局和经济分析局数据，我们能够发现美国家居家装&建材园林的销售额增速与成屋销售增速、新建私人住宅增速及制造业私人固定资产投资增速趋势存在明显关联。比如，基建投资方面，2016-2020年期间美国政府基础设施支出由3090亿美元增长至3841亿美元，CAGR=5.6%；房地产市场方面，2016-2020年美国新住宅销售由56.1万套增加至82.2万套，CAGR=10.0%；同期，北美地区电动工具市场规模从83亿美元增长至117亿美元，CAGR=9.0%，与基建投资和房屋销售的增速相仿。 美国主动去库周期尾声，订单有望回暖修复。2022年H2开始，因下游需求放缓，暂时承压，美国三大龙头零售商主动去库存，直至2023年Q2，沃尔玛库存同比逐渐上升至-5.5%，库存水平有望趋于正常。历史上，公司管理层库存管理转向的判断和下游市场需求相比，有一定滞后性。展望明年，随着美国库存周期逐渐进入被动去库存，对公司的订单修复有正面拉动效应，公司盈利有望企稳回升。 手工具消费与地产经济关联度较高，且为后周期属性。手工具下游涉及各个行业，涵盖住宅、商业、工业、电子、汽车售后、零售、政府等领域，其中房地产作为经济发展的重要引擎，也对其他行业相关消费有着直接或间接影响，因此手工具消费与房地产经济共振，行业关联度较高，比如领军者史丹利百得 2019 年收入，83%来自住房/商业领域。 新建住房销量高增，展望2024年美联储降息周期开启后，成屋销售景气有望稳步复苏。2023年Q2以来全球工具市场整体需求需求有所回暖。新建住房方面，2023年9月，美国新建住房销售75.9万套，同比+33.9%，创2022年2月以来新高；环比+12.3%，为2022年8月以来最大环比涨幅；9月新建住房库存44.1万套，同比-6.4%，美国新屋市场景气度处于高位。成屋销售方面，2023 年9 月美国成屋销售 396 万套，同比-15.4%；9 月成屋销售库存 113 万套，同比-8.1%。美国新建住房销量高增，新屋和成屋库存下降，下游房地产景气度回升有望支撑工具市场回暖。 3、电动工具：全球300亿美元市场空间，需求平稳增长 动力工具中，电动工具占比7成以上，市场规模稳定增长。据弗若斯特沙利文数据，以收入口径计算，2020年全球动力工具市场规模达到392亿美元，2016-2020年CAGR=6%。按照能源性质，动力工具可划分为电动工具和其它动力工具（以气动为主）两类，其中2020年电动工具市场规模达到291亿美元，占比达到74%，是目前最主流的动力工具类型，预计2025年市场规模有望增长至386亿美元；其它动力工具市场空间在百亿美元左右，占比相对较低。 电动工具商用近7成，消费级占比相对较低。按照应用场景进行划分，电动工具可以划分为工业级、专业级和消费级三类，其中商用（工业级+专业级）占据主要市场。据弗若斯特沙利文数据，2020年商用电动工具市场规模达到202亿美元，占比69%，品牌间竞争也更加激烈；对比之下，消费级占比仅31%。 三、业务聚焦全球龙头，电商渠道助力ODM向OBM转型 1、并购理论成熟，业务聚焦全球龙头 收购细分领域龙头，不断拓宽行业领域和产品矩阵。2017年公司收购ARROW，公司开始大力发展气动、电动工具领域；2019年收购Swiss，产品新增特色微型工具系列；2020年收购Prime-Line，为客户提供一站式五金配件更换解决方案。2020年收购Shop-Vac，全面进军电动工具市场；2022年收购艾纶清洁，拓宽泵阀系列的产品线。 成熟的工具市场里，并购是海外市场扩张的有效路径，除了获得品牌外，海外渠道能力显著提升。目前，巨星已在欧美市场中获得丰富的渠道和客户资源。公司通过收购整合Arrow、Shop-Vac和Geelong等公司，入驻沃尔玛、HomeDepot等美国大型零售商超，并有效拓展小型社区连锁超市供销体系，完善美国零售渠道；同时，公司并购BeA和Lista等欧洲知名公司，获取汽车、航空公司、顶尖奢侈品牌等优质客户资源，利用分销子公司拓展分销渠道。 2、全球供应链精细，下游零售供应能力强劲 全球供应链体系管理精细，无惧海外贸易摩擦影响。公司经过数十年的发展，在全球已拥有21个生产制造基地，建立了以中国为核心的全球化供应链管理体系，与全球数千家供应商建立了良好的合作关系，做到全球采购，全球制造，不仅可以保证公司可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付，即使在疫情期间和海运周期紧张的背景下仍然可以维持稳定的供货能力；同时可以极大的降低综合采购成本，提升公司产品的市场竞争力。2022年，在东南亚建成工厂已经全部投入使用，东南亚产能布局初步成型。 依托大型商超销售，前五大客户结构稳定。目前在全球范围内，有两万家以上的大型五金、建材、汽配等连锁超市同时销售。已成为包括劳氏（LOWES）、家得宝（HOMEDEPOT）、沃尔玛（WAL-MART）、英国百安居（B&Q）、英国翠丰（KINGFISHER）、法国家乐福（CARREFOUR）、加拿大加泰（CTC）等客服的最大供应商之一。通过不断并购来扩大市场份额和丰富产品矩阵，公司前五大客户销售总额占比不断提升，2022年已接近50%。 3、研发创新确立品牌地位，跨境电商增厚品牌优势 公司研发投入力度大，自有品牌快速增长，已由中国制造的 ODM 公司升级为中国设计、亚洲制造、欧美本土服务结合的国际化 OBM 公司。公司研发投入力度不断加大，2022年公司总投入3.19亿元，设计新产品数2105项，新增专利申请和专利授权均超300项。 跨境电商持续增长，增厚自主品牌优势。2015年，巨星科技通过亚马逊“全球开店”开启跨境电商之路；2018年公司持续加码电商销售渠道建设，在亚马逊、EBAY、速卖通等第三方电商平台全面上线全球产品销售，自有品牌收入相比2017年实现了100%以上的增长，自主电商平台土猫网实现了销售收入8000多万元，成为国内领先的垂直工具电商；2019年通过电商这一全新的渠道，实现销售收入超过5000万美元。截至目前，公司在跨境电商渠道上不断发力，跨境电商直营目前已经成为巨星除传统大型连锁超市外最重要的销售渠道，目标2023年继续保持跨境电商业务接近50%增长。 4、电动打开第二增长曲线，自主品牌占比提升 公司电动工具占比持续提升，目前已提升至22.43%。2021-2022，电动工具营收实现翻番，占总营收比例从9.35%提升至20.15%。2023H1，电动工具营收达11.77亿元，占总营收比例提升至22.43%。目前营收体量仍旧小，但提升空间大 电动工具持续投入，成效逐显。公司于2020年制定重启动力工具业务的规划，并于2021年起大力实施。2021年作为公司动力工具元年，实现动力工具业务销售收入10.21亿元，同比增长453.77%。2022年动力工具营收达25.40亿元，同比增长148.80%。 自主品牌占比持续提升。2019-2022，公司OBM营收占比则由19.32%上升至40.35%，OBM营收增速高于ODM。2023H1，公司OBM营收占比达48.93%，有望反超ODM成为公司首要业务模式。我们预计公司今年OBM占比有望达到50%。 四、风险提示 美国房地产行业复苏不及预期：公司手工具利润受美国影响，若美国房地产行业复苏不及预期，将会影响公司业绩。 渠道补库速度不及预期：下游渠道商采购速度不及预期，将会影响公司业绩。 汇率波动风险，原材料成本上升风险，海运运费上升风险：公司原材料主要为大宗商品，原材料成本上升将会影响公司盈利，公司主要产品销往欧美地区，若汇率及海运运费出现波动将会影响公司盈利。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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