【招商纺服刘丽】老凤祥:百年品牌,稳中求胜

（以下内容从招商证券《【招商纺服刘丽】老凤祥:百年品牌,稳中求胜》研报附件原文摘录）
　　黄金珠宝消费逐渐转向时尚、悦己需求，行业格局呈龙头扩张、尾部出清、集中度提升。作为黄金珠宝龙头企业，老凤祥在三阶段发展中蓄力增长、数次市场化股改释放经营活力，积累了人才培养、产品创新、渠道扩张和供应链保障的多维竞争优势。经营业绩稳健，ROE基本高于20%，有望长期保持良性发展。 老凤祥：三阶段发展蓄力增长，市场化股改释放经营活力。1）2000-2013年，行业红利期，公司品类扩充、渠道扩张推动业绩规模快速增长，总市值CAGR=16%，收入CAGR=34%，净利润率提升至2.7%。2）2014-2017年，行业调整期，公司蓄势待发，总市值CAGR=17%，收入CAGR为低个位数，净利润率保持在2.5%-3%。3）2018年至今需求回暖，公司股权改革理顺利益关系，推进产品差异化、时尚化，渠道加速扩张，总市值CAGR=16%，收入CAGR=10%，净利润率保持在2.7%-3%。在发展过程中，公司分别于2009年、2018年、2023年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改革，股权市场化释放经营活力，为长期稳健增长奠定了坚实基础。 竞争优势拆解：打造人才培养、产品创新、渠道扩张、供应链保障多维竞争实力。 （1）人才：重视人才培养，合理设置激励。在2009年股权改革后连续多年强调“高度重视人才建设”，并且在2017、2021年启动两轮“凤翔计划”。设置良性激励机制（如 产品技术人才方面建立“利益共享、风险同担”的激励机制），并针对核心职能高管的薪酬激励进行灵活调整（高管平均薪酬2005年14万元增至2022年127万元），充分发挥薪酬分配体系的激励作用。 （2）产品：百年金饰品牌，精湛工艺&创新迭代构筑强产品力。“金银细工制作技艺”荣列“国家级非物质文化遗产”名录，传统技艺成为老凤祥从精美工艺品到终端零售产品不断创新迭代的技术基础。产品策略积极转变，早期产品结构扩充调整，近十余年设计转向时尚化、年轻化、特色化，紧抓市场需求，终端产品持续创新，产品矩阵不断丰富，品牌也广受国内外认可。 （3）渠道：五位一体渠道推进，下沉市场快速渗透。2013年前重点拓展自营银楼树立品牌形象。2014年起将“河南模式”复制至山东并持续在三、四线城市拓展，优化“五位一体”运行体系。2017年后重点发展新兴区域，关注开店质量，培养年销售额在 20 亿以上新兴区域市场，并计划以香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈。截至23H1末，老凤祥共计拥有营销网点5631家，其中自营银楼194家、连锁加盟店5437家。 （4）供应链：自有生产基地保证高标准品质。公司具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力，2014/2017分别投产两家东莞设计生产基地，2019年黄金自产占比达48.13%；2022年投产了海南中心，具备多步骤生产线，为公司核心产品的终端需求提供了有效支撑。 财务情况：业绩稳健增长，盈利能力稳定。过去20余年收入增速大多超过金银珠宝社零增速，且珠宝首饰收入规模增速与门店扩张基本一致。23H1实现营收403.44亿元（+19.57%），归母净利润12.73亿元（+42.95%），毛利率8.46%（+0.77pct）。2010年起ROE基本保持在20%以上且波动较小：1）经销加盟模式+黄金产品流通性保证高周转；2）整体利润率不高，但黄金珠宝首饰业务毛利率在9%-11%较同业仍具优势；3）大型订货会+资金回笼的业务模式下公司需通过借款和黄金租赁等方式提前备货黄金原料并解决资金缺口时间差，但由于流动资产占比高且变现能力强，因此高权益乘数仍然具备安全性。 风险提示：金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展速度不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险，股权改革效果不及预期的风险。 一、老凤祥：三阶段发展蓄力增长，市场化股改释放经营活力 1、百年珠宝品牌，灵活面对行业挑战，阶段性战略调整蓄力长期发展 “老凤祥”品牌创始于1848年，距今已经有175年。由于历史原因，老凤祥早年发展经历十分坎坷，1985年才恢复老凤祥银楼的招牌。1996年上海老凤祥首饰总厂、上海宇宙金银饰品厂、上海工艺美术总公司首饰研究所、上海珠宝玉器厂及上海大同行珠宝首饰汇市等五个国有企业改制重组成上海老凤祥有限公司。1998年，中国第一铅笔股份有限公司收购老凤祥有限50.44%的股权成为控股股东，2009年第一铅笔以定增方式受让黄浦区国资委持有的27.57%老凤祥有限股权，和上海工艺美术有限公司 100%的股权，并更名为“老凤祥股份有限公司”。 我们从过去20年的行业变化出发，对老凤祥的发展进行阶段性归纳总结。通过对上海金交所黄金现货价格波动和金银珠宝社会零售额变动进行历史复盘，我们将黄金珠宝行业发展大致分为三个阶段： ? 2003年黄金管制放开后，金价持续上行，居民消费黄金的热情快速释放，品牌加快开店。黄金十年期间，上海金交所黄金现货价格从2003年初的100元每克，上升至2011年底的360元每克，随后金价下跌引发了抢金潮。金银珠宝的社零增速在“黄金十年”保持在20%以上。 ? 2014-2019年金价低位震荡，零售终端市场消费动力不足，金银珠宝社零增速基本保持个位数至低双位数；同时黄金产品同质化、低层次价格战的竞争趋势明显，行业整体盈利能力下降。 ? 2020年后，金价恢复上行，投资需求释放。消费市场产品端升级，悦己需求释放，叠加2023年消费复苏，婚庆大年，金价上涨，迎来了需求红利释放。 根据行业发展情况，我们同样将老凤祥的发展历史分为三阶段，并总结各个阶段渠道拓展、产品创新、人才培养的战略特点。 （1）2000-2013年：行业红利期，公司通过渠道扩张实现快速增长 第一铅笔在 1999 年参与老凤祥的重组，重组完成后直间接控股比例为 50.44%，但其后并没有干预老凤祥的经营管理。直到 2001 年开始直接控制老凤祥的经营管理，在 2003 年开始陆续进行各项改革，销售规模开始快速增长。销售收入从2002年的10亿元快速增长至2013年的330亿元，CAGR达34%。净利润从几百万元增长至11亿元。总市值CAGR达16%。 ? 渠道：坚持渠道扩张与提店效并举，提升自营零售比例，以及对批发体系的精细化管理。2010 年成立河南销售子公司，2013年成立山东销售子公司， 走“区域总经销+合资子公司”模式，以实现对加盟商的统一管理和支持、加强终端管控，在这一模式下加盟店数量快速增加，从2011年1876家增长至2013年2466家。 ? 产品：调整产品结构，巩固拓展已有“金、银、铂、钻”四大类老产品销售规模，把“翠、珠、玉、宝”新四大类产品销售量做上去。增加高档钟表、眼镜营销，完善产品结构，提升毛利率。 ? 人才：2010年后打破大锅饭体制，打造“四首机制”，首席设计师、首席技师、首席技工、首席营业员的创新人才培育与晋升机制。 （2）2014-2017年：行业阵痛期，公司蓄势待发 ? 渠道：在业内众多企业出现“关店潮”，实体店持续萎缩的情势下，公司逆势而上。打造“五位一体”的经销模式，建立起包含合资公司、自营银楼、总经销、专卖店、经销商（专柜）的营销体系，强化市场监督，截至2017 年已成立 3 家区域合资公司（河南、山东、重庆）及 24 家区域总经销商。但由于行业低迷，门店数从2014年的2736家增长至2017年的3174家。 ? 产品：加强推新速度，黄金类产品稳定发展，非金产品快速发展，提升产品时尚度。2017年累计2000 多款新品投放市场（“灵羽”系列、“凤祥喜事”黄金首饰系列、迪士尼 2018 年新季系列、“古法金”产品等），全年产品更新率达到 27％以上。非金产品占比也实现了有效提升，由 2013年 9.3%上升至 2018 年的 20%。 ? 人才：注重人才梯队建设，结合凤翔计划，进行年轻人才储备。但是由于股权问题的障碍，人才培养和激励推荐的比较慢。 （3）2018年后：股权改革提升经营活力，渠道扩张加快&产品时尚度提升 ? 渠道：加速渠道下沉，在五位一体的模式下，经销商门店数从2018年的3339增长至2022年底的5415家；直营门店数维持在180-200家之间。同时加快布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店的发展。 ? 产品：抢抓市场热点，加快产品开发。2020年起重点发展 5G 金、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系列产品，2018年-2022年新品占比维持在26-27%。 ? 人才：全面落实“凤翔计划”，加速对年轻人才进行培育，覆盖生产、管理、营销等各个条线。在二级及以下子公司实施职业经理人制度，市场化考核。截止至2022年，全公司2/3以上子公司企业实施。激励机制方面，组建混合所有制单体、引入经营管理者和技术骨干持股等内部激励机制。 2、多次股改理顺利益关系，释放经营活力 公司分别于2009年、2018年、2023年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改革，理顺利益关系，为长期稳健增长奠定了坚实的基础。 （1）1996 年 12 月，老凤祥有限建立职工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，人人持有股份（大锅饭体制），占当时老凤祥有限注册资本的 28.99%。 （2）2009年，为进一步提升公司盈利能力和持续经营能力，老凤祥股份有限公司向控股股东黄浦区国资委非公开发行股份购买其持有的上海老凤祥有限27.57%的股权和上海工艺美术有限公司 100%的股权。交易完成后，上市公司对老凤祥有限的持股比例升至78.01%，进一步加强公司对金银珠宝首饰类业务的控制力。同时，职工持股会和自然人合计持有老凤祥有限21.99%股权。随后期间经历了多年的发展，老凤祥有限部分持股人已超过退休年龄。2009年后引进的大量人才，缺乏持股机会，主动性无法得到有效激发。 （3）2018年，中央国企改革双百行动有效解决了公司股权历史遗留问题，引入战投国新，给予成长动力。 2018 年 8 月，老凤祥被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单。明确了 2018-2020 年在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营机制和激励约束机制等方面的改革目标、任务和举措。 同年引进了以央企国新为核心的战略投资者，将老凤祥有限的职工持股会及自然人持股代表持有的“老凤祥有限”21.99%股权全部转让给央地融合（上海）工艺美术基金。该基金总规模30亿人民币，由国新张创发起设立并担任基金管理人。同时石力华等38名“老凤祥有限”经营技术骨干认购入伙该基金，38名经营技术骨干合计出资4.74亿元认购该基金份额，占“工艺美术基金”的比例为15.80%，入伙后 38 名经营技术骨干通过“工艺美术基金”间接持有老凤祥有限3.47%股权，保障了公司的健康稳健发展。 （4）2023年，引入外部产业基金及经销商持股。 2023年3月，工艺美术基金拟将其持有的老凤祥有限1.5%的股权转让给央视融媒体产业基金，股权转让价为2.94亿元。截至2023年11月，股权转让已完成。 4月，海南金猊晓拟以10.95亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有限5.58%股权。金猊晓20位合伙人中有19 位均为老凤祥有限的总经销商或关联人士，进一步增强了经销商的激励及利益空间，有利于渠道网络的巩固及开拓。截至2023年11月，股权转让已完成。 7月，东方明珠拟以不超过 5亿元资金受让工艺美术基金持有的老凤祥有限部分非国有股股权。 8月，工艺美术基金拟将其持有的老凤祥有限8.22%股权以16.81亿元分别转让给中保投仁祥基金、国改二期基金、国新资产、国新上海、安徽中安优选壹号、宁波君和同详。 9月，国新资产拟以4.99亿元购买工艺美术基金所持有的老凤祥有限2.44%股权；国新上海拟以2亿元购买工艺美术基金所持有的老凤祥有限0.98%股权。 11月，工艺美术基金拟将其持有老凤祥有限3.30%非国有股股权分别转让给中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详。 截至2023年11月30日，工艺美术基金、海南金猊晓、央视融媒体产业基金分别持有老凤祥有限14.91%、5.58%、1.50%的股权。预计其余股权转让完成后，老凤祥股权结构将进一步市场化。 二、黄金珠宝行业：头部品牌拓店提升行业集中度，产品升级驱动消费转型 1、行业规模步入稳增阶段，头部拓店、尾部出清、行业集中度提升 我国珠宝行业预计进入平稳增长阶段，黄金品类仍占主要份额。据欧睿统计，我国珠宝市场规模在2013年以前增速较快，2013-2022年增速处于较为明显的波动状态，9年间CAGR约4.26%。据预测，未来5年我国珠宝市场规模或将维持中低个位数增长，2022-2027年CAGR约为4.54%。分品类看，2022年黄金品类在珠宝首饰行业总体规模中占比约57%且过去十年间占比均超50%，体现了我国珠宝消费中对于兼具投资和消费属性的黄金品类的偏爱。 头部品牌逆势扩张，尾部品牌加速出清，市场集中度进一步提升。据欧睿统计，2020年我国黄金珠宝市场CR5/CR10分别为22.2%/26.3%，2022年分别提升至28.1%/34.3%，市场集中度有明显提升。我们认为主要系外部环境冲击下行业尾部品牌加速出清，同时头部品牌凭借强劲的品牌和渠道优势加速拓店、进一步扩大头部品牌优势。 根据久谦咨询数据，2021-2022年间我国黄金珠宝行业在营门店数量呈明显下滑趋势，2023年4月数据为71083家，较2021年同期减少超2000家。而头部珠宝企业坚定渠道拓展及下沉，根据各公司公告披露的渠道数量变动情况，老凤祥、周大福、周大生、潮宏基等公司持续门店扩张，2022年分别净增门店664家、1631家、114家、82家（周大福为中国内地珠宝零售点数量），加速抢占市场份额，未来这一趋势有望延续，头部企业地位更为稳固。截至2023年6月末老凤祥门店5631家、周大生4735家、中国黄金3642家、潮宏基1158家、菜百70家，截至2023年9月末周大福珠宝内地零售点7458家。 2、工艺进步引领产品升级，供需共振促进黄金消费转型 随着居民收入水平的稳步增长，黄金饰品的消费需求结构和地域结构均发生转变，悦己需求及低线城市需求快速增长，同时供给端黄金加工工艺进步使得黄金产品设计性大幅提升。供需共振下黄金产品从产品设计感弱、满足婚嫁等偏向传统刚需消费转向兼具时尚感和保值特征、客群定位更为广泛的可选消费品。 （1）需求端：人均可支配收入增加，消费者的购买力空间提升。 根据国家统计局数据，2022年城镇和全国居民人均可支配收入分别为49283元/36883元，2013-2022年间CAGR分别为6.9%/8.1%。人均消费能力的提升也提升了对于黄金珠宝的消费热情，根据国家统计局披露的月度社会零售额数据，金银珠宝类的零售额增速波动普遍大于限上消费品总零售。 （2）供给端：加工工艺进步、古法风格兴起，打破设计限制，黄金产品升级。 黄金质软，传统足金产品难以做出更多的加工和雕刻，又易刮花、变形，因此产品多数设计感较弱、造型粗糙。随着黄金加工工艺的进步，“3D硬金”出现，其以电铸模式生产，通过对电铸液中的黄金含量、PH值等进行改良，大幅提升了黄金的硬度及耐磨性，并可结合雕刻、镂空、扭转、烧青等工艺，颠覆了传统的黄金工艺，使得更具设计感的黄金产品进入消费者视野。5D黄金在3D的基础上升级了电铸药水、更加环保，且增强了硬度和光泽感。“5G 黄金”则结合传统黄金、K 金生产技术，利用硬金粉使黄金分子结构更加稳定，进一步改进了3D/5D硬金“虽硬但脆”的不足。传统技艺和现代技术的结合，也推动了兼具古典厚重和精致设计的古法金的兴起。工艺迭代下，黄金产品得以呈现多样化的设计形态，结合国潮、各类IP联名，产品更加时尚化、年轻化，黄金的装饰及佩戴属性不断增强。据中国黄金珠宝协会统计，我国5G黄金、古法金的市场份额持续提升，2020年各占16%，普货黄金占比下降至51%。 因此供需共同作用下，悦己消费已成为购买黄金饰品的首要需求，黄金产品逐渐转型为兼具时尚感和保值特征、客群定位更为广泛的可选消费品，呈现出结构升级的特征。 3、金价或延续震荡上行，2024年预计行业景气度稳中有升 本轮金价自2020年全球疫情爆发而开启快速上涨，2021-2022年全球疫情持续、叠加地缘政治危机、通货膨胀加剧等因素支撑下，整体经济增速放缓，2022年全球央行也继续维持对黄金的净买入，黄金避险属性也逐渐凸显，金价始终处于高位。2022年，伦敦现货黄金年平均价格为1800.1美元/盎司，上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格为390.58元/克。2022年10月起美国经济疲软、美元指数走弱，2023年多家欧美银行暴雷、地缘政治冲突加剧导致避险情绪升温，全年金价整体呈高位波动、震荡上行。2023年11月，伦敦现货黄金月度平均价格上涨至1985美元/盎司，上海黄金交易所Au9999黄金现货月度平均价格上涨至471元/克。 展望2024年金价走势，从货币属性、金融属性和避险属性几个角度综合判断，我们认为在美国降息预期、地缘冲突等因素影响下，黄金价格或将继续上行并高位震荡。 ? 2023年末市场预期停止加息，预计2024降息预期驱动金价上行。 回顾2020年前的最近一次加息及降息周期，2018年3、6、9、12月美联储四次加息，联邦基金利率上限从1.50%升至2.50%，12月加息是美联储此轮加息周期的终点。从伦敦现货黄金价格来看，2018年11月末至12月初已经出现了这轮金价上行的起点；随着加息停止、降息预期确定，金价在2019年上半年出现了明显上行；2019年9月开始降息，金价出现小幅回调波动。2020年金价上行主要系避险需求驱动。 本轮加息周期自2022年3月开启，累计加息幅度达525个基点，2023年9月开始暂缓加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%~5.5%。据美联储11月21日公布的11月议息会议纪要，虽然不能完全排除年内最后一次加息，但美联储态度已偏向“谨慎”，市场同样预期加息可能不大。据彭博，市场普遍认为今年年末至明年5月前将维持现有状态，大概率从24年5月-6月开启降息周期。因此，从黄金的货币属性出发，我们预计从23年末至24年上半年金价或处在上行周期，降息预期兑现后金价可能出现一定时间的小幅回调。 ? 短期避险情绪有所缓解，中长期仍需警惕海外经济衰退及地缘政治突发状况，或导致金价进一步提升。 今年以来地缘冲突不断，而近期巴以冲突暂停使得短期避险情绪有所缓解。但如今外部环境波动，地缘政治冲突可能随时爆发。另一方面，全球制造业PMI波动下行，美国10月就业数据低于预期，仍需警惕海外经济衰退。今年以来全球制造业PMI始终低于50，延续自2021年以来的下行趋势，10月数据为48.8环比9月有所下滑。美国制造业PMI今年7-9月有所回升，10月数据又下滑至46.7，今年同样维持在低于50区间。从就业来看，10月美国非农业部门新增就业15万人创今年新低；10月季调失业率3.9%，环比上升0.1pct，达22年2月以来最高水平，整体不及预期。中长期仍需警惕海外经济衰退，金价可能在此驱动下震荡上行。 在2024年金价继续上行并高位震荡的预期下，预计终端消费需求相较2023年维持稳定，投资需求将持续释放。2023年黄金珠宝社零持续增长，进一步拆分量价，我们用金银珠宝当月社零除以上海金交所黄金现货月度均价来粗略估计金银珠宝的月度零售量，发现今年增速高点在3-4月，自6月起开始出现下滑，预计主要系前期累积的需求红利集中释放后消费需求逐渐回归正常。在金价上行的预期下，消费需求或将维持稳定，投资需求有望持续释放。 三、竞争优势拆解：打造人才培养、产品创新、渠道扩张、供应链保障多维竞争实力 1、人才：重视人才培养，合理设置激励 （1）人才培养：持续强调人才队伍建设 在2009年股权改革后，公司开始将人才培养提升至战略高度，连续多年强调“高度重视人才建设”，并且在2017年、2021年启动连续两轮“凤翔计划”，逐年在多个方面如全部门人才培养、年轻和复合型人才培养、拓宽用人渠道等进行调整细化，完善人才培养体系。 ? 2011年，提出“高度重视人才建设”，搭建与公司发展相匹配的梯形人才架构，着力抓好领导班子核心队伍、经营者队伍、工艺设计大师队伍、职工队伍的建设和培育，全面加强对公司人才队伍的建设。 ? 2014年，提出“人才强企”，结合产品年轻化和走出去战略，“为时尚设计、技术创新、营销策划、门店管理提供多层次的人力资源保障架构；拓宽用人渠道，吸引国内外中、高端人才加盟经营管理团队”。 ? 2017年，启动“凤翔计划”，加快完善后备人才储备，注重年轻和复合型人才培养，强化人才培养和培训工作，并提出职业经理人培养制度。此后逐年落实并在2021年启动新一轮“凤翔计划”，2021-2022两年内已新增中高级专业人员48人，同时截至22年末全公司2/3以上企业已顺利实施职业经理人制度。 （2）人才激励：良性机制+合理薪酬 在推进人才培养的同时，公司设置良性的激励机制，激发员工积极性，并针对核心职能高管的薪酬激励进行灵活调整，充分发挥薪酬分配体系的激励作用。 ? 产品技术人才方面，建立“利益共享、风险同担”的激励机制，积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，营造了良好的人才环境。如中国工艺美术大师张心一作为“老凤祥金银细工制作技艺”第五代传人，带领沈国兴、朱劲松、吴倍青等弟子，为老凤祥创作出了众多精品。截至2022年，公司具有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，集聚了一大批行业内的领军人物和优秀人才。 ? 发挥薪酬分配体系的激励作用，核心职能型高管薪酬快速提升。以高管平均薪酬为例，在2005-2013年间从14万元增长至85万元，2017-2022年间从60万元增长至127万元，一方面高管薪酬增长和公司总收入增长趋势相符，反映了公司在增长期对人才的重视和激励；另一方面具体来看，近年对经验丰富的职能型高管薪酬提升幅度较大，如人力资源总监、市场总监、副总经理、总工程师等。 2、产品：百年金饰品牌，精湛工艺&创新迭代构筑强产品力 技术基础：钻研成熟技艺，打造精湛产品。公司独特的“金银细工制作技艺”在2008年荣列“国家级非物质文化遗产”名录，汲取了中国传统手工制作技艺的精华，经过创意设计到总装总计12个步骤，打造出众多传世精品。传统技艺也成为老凤祥从精美工艺品到终端零售产品不断创新迭代的技术基础。 产品策略积极转变，驱动迭代创新：早期产品结构扩充调整，近十余年设计转向时尚化、年轻化、特色化，紧抓市场需求，终端产品持续创新，产品矩阵不断丰富。我们将产品策略大致分为三个阶段： ? 2002-2009年：2002年前，公司专注黄金销售；2002年提出“提升铂金、珠宝镶嵌、白银制品销售”，此后不断进行品类扩充调整，拓展已有“金、银、铂、钻”四大类老产品销售规模，提升“翠、珠、玉、宝”销售水平。 ? 2009-2016年：2009年提出“由传统制造转向创意设计”；2011年 “探索技术与艺术的有机融合，贴近市场卖点，提升产品时尚性”。此后不断坚持产品时尚化、年轻化设计，紧贴消费需求，2016年借迪士尼联名进一步与市场需求接轨。 ? 2017-2022年：优化产品结构，特色化、差异化产品引领潮流。推进金镶玉、珐琅和红珊瑚等特色产品的设计、生产和销售，准确把握不同层面消费者特别是年轻一代多元化、个性化和轻奢化需求；2020年起重点发展 5G 金、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系列产品。 3、渠道：五位一体渠道推进，下沉市场快速渗透 早期拓展自营银楼树立品牌形象，近十余年加盟拓展新兴市场。公司坚持自营银楼建设、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，自营银楼加强品牌塑造，经销商加速渠道下沉扩张，区域总经销商充分发挥资源聚合优势。截至23H1末，老凤祥共计拥有营销网点5631家，其中自营银楼194家、连锁加盟店5437家。 ? 2013年以前，重点发展自营银楼及专柜：为了树立品牌形象，公司重点发展自营银楼及专柜，2010年前重视一线城市，2011年起，不遗余力推进二、三线城市专卖店布点。同时这一阶段开始借由2010年河南销售子公司的成立探索“区域总经销+合资子公司”的模式，2013年已推广至重庆。 ? 2014年起，河南模式持续推广，优化“五位一体”运行体系：2015年将河南模式复制至山东并持续在三、四线城市拓展，2017年区域销售合资公司达到 3 家、区域总经销达24 家；持续优化“五位一体”的市场运行体系，优化总经销及下属经销商、专卖店三级经销网络管控模式。这一阶段营销网点快速增长，在三四线城市的庞大消费人群心中快速建立品牌认知。 ? 2017年后，重点发展新兴区域，关注开店质量：（1）抓住渠道调整契机，重点关注和培养年销售额在 20 亿以上新兴区域市场；（2）重视门店质量，落实门店装修计划、提升产品陈列档次，布局“藏宝金” 等主题店；（3）2020年末建立海南子公司，依托海南自贸港优势参与离岛免税竞争，并以香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈，推进RCEP(东盟)区域拓展。 4、供应链：自有生产基地保证高标准品质 公司具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力。2014 年和 2017 年“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地分别投产，据年报披露，2017-2019年公司黄金自产占比也2017年的37.14%提升至2019年的48.13%，为公司核心产品的终端需求提供了有效支撑。为了更好地应对年轻化、时尚化的产品需求，公司2022年投产运营了老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心并组建工艺研发中心，还具备倒模、油压、古法、5G镜面、CNC、机织链等生产线，自主研发生产能力不断提升。 四、财务情况：业绩稳健增长，盈利能力稳定 1、收入利润稳健增长 过去20余年公司收入利润稳健增长，多跑赢社零增速。公司营业收入从2000年10亿元提升至2022年630亿元，CAGR约21%；2023前三季度实现营业收入621亿元，同比增长16%。归母净利润自2000年1200万元提升至2022年17亿元，CAGR约25%；2023前三季度实现归母净利润19.6亿元，同比增长45%。在历史多数时间，老凤祥收入增速跑赢金银珠宝社零增速。 2、门店扩张与珠宝首饰规模增长节奏匹配 分业务看，珠宝首饰是老凤祥收入和毛利的主要来源。2023上半年公司珠宝首饰营收356亿元，占比88.25%（同比+8.32pct）；2022年珠宝首饰营收503.62亿元， 2010-2022年均复合增速为14.2%；2022年珠宝首饰毛利润45.98亿元，占比高达96.26%。 分模式看，批发模式依旧主导。2022年公司批发、零售、黄金交易收入分别为474.91亿元、 31.79亿元、120.83亿元，受益于加盟渠道的持续拓展，批发占比最高且逐年提升，自2020年的69.7%提升至2022年的75.4%。 从渠道模式来看，公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。门店数量从2011年的2015家增长至2022年的5609家，年复合增速达9.75%。珠宝首饰收入规模从2011年的159.7亿元增长至2022年的503.6亿元，年复合增速达11%，与门店的扩张节奏相一致。 3、周转快&盈利能力稳定，ROE常年高于20% 2010年-2021年，老凤祥整体ROE始终保持在20%以上，2021年ROE为21.87%，2022年受到周转率略下滑及净利率下降的影响，ROE下降至17.6%。比较黄金珠宝同业公司来看，老凤祥ROE处于高位且波动较小、整体盈利能力稳定，究其原因，我们认为主要来自于老凤祥较强的资产周转能力、较高的杠杆率以及稳定的盈利能力。 （1）高周转的原因：经销模式占比高+黄金产品为主 公司周转率高、营运能力强。老凤祥的总资产周转次数普遍落在2.5-3.5区间，2022年总资产周转率为2.61，高于绝大多数同业公司水平，仅低于中国黄金（主要由于产品结构中金条占比较高、流通周转速度较快）。 老凤祥保持高周转的原因： ? 收入结构上，以黄金产品为主的珠宝首饰+黄金交易贡献主要收入，黄金产品由于价格透明并兼备保值功能，因此可以保证较高的流通周转速度； ? 业务模式上，老凤祥以经销加盟为主（2022年批发模式收入占比75.4%），而经销加盟模式则普遍“先款后货”，因此应收账款周转较直营渠道更快，因而周转速度快于周大福、菜百等直营占比更高的公司。 （2）黄金珠宝首饰业务净利率稳定4%左右 ? 老凤祥整体毛利率稳定在8%-9%（23H1毛利率为8.5%），相对同业公司较低。一方面从业务模式看，公司以经销为主，相对于直营模式而言毛利率水平较低；另一方面从产品结构看，老凤祥主营业务珠宝首饰板块中以黄金产品销售为主，黄金价格相对透明、产品溢价空间较小，因此相对于镶嵌业务占比更高的周大生、潮宏基等毛利率较低。 ? 进一步比较具体黄金产品部分的毛利率，老凤祥黄金珠宝首饰业务毛利率在9%-11%。高于中国黄金的2%-4%。同时预计高于周大生黄金产品的毛利率（图示的周大生“素金首饰”包含黄金、K金、PT类非镶钻产品，自2021年起转型为黄金产品为主，因此低毛利黄金产品占比的快速提升使得周大生2021-2022年素金首饰毛利率大幅下降，合理推测周大生实际的黄金产品毛利率低于老凤祥）。菜百黄金饰品业务由于直营渠道占比更高而呈现更高的毛利率。由于悠久的黄金产品积淀以及产品设计及工艺的差异化，老凤祥在黄金珠宝产品仍具优势，可以获得相对更高的产品溢价及盈利。 ? 此外，得益于庞大的经销网络，叠加黄金交易抵御了宏观环境及原料端波动风险，公司的盈利水平得以保持稳定，毛利率波动远小于同业公司。 销售、管理及研发费用率较低，公司净利率维持4%左右。从同业比较来看，老凤祥的销售费用率、管理和研发费用率明显低于周大福、周大生、潮宏基，主要由于公司的经销加盟模式下，门店及销售人员费用不计入公司费用，因此综合低毛利率和低费用率，公司净利率也稳定在4%左右（23H1老凤祥净利率4.22%）。 （3）权益乘数相对较高，但具备安全性 老凤祥过去10年内权益乘数稳定在2.4-3.0区间，近5年权益乘数稳定在2.4-2.5区间，相比于部分同业公司财务杠杆略高。原因在于公司每年在春节、五一、十一、元旦之前召开四次大型的订货。根据公司销售资金回笼政策，月末、季末、年末的资金回笼较大。在当月销售资金尚未完全回笼之前，通过借款、黄金租赁等解决资金缺口时间差的问题。体现在负债端有较多短期借款和交易性金融负债，因此资产负债率及权益乘数略高。但考虑到资产端的构成中主要是能够快速变现的存货以及货币资金，因此安全性较高。 根据董事会历年设定的收入、利润预算目标，公司绝大部分年份顺利完成设定目标，少数年份如2014、2016年在上一年份剔除一次性收益影响后仍实现目标增长。公司整体目标制定较为合理，发展战略落地效果较好。结合今年年初黄金终端需求旺盛、公司上半年收入增长稳健，我们预计2023年公司可以顺利完成设定目标。 五、风险提示 1、 金价波动的风险：国际形势动荡、地缘冲突加剧，同时美国经济政策走向不定，可能引发金价大幅波动。 2、 宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险：本轮金价上涨自2020年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位。在金价长期处于高位，且宏观环境波动带来金价震荡的情况下，前期高涨的终端消费需求或将被抑制。 3、 渠道拓展速度不及预期的风险：公司稳步推进渠道拓展，但在宏观环境影响下，低质量门店关闭或多于预期、新开店速度可能不及预期，整体渠道拓展面临速度放慢风险。 4、 头部企业竞争加剧的风险：行业尾部小品牌出清、头部企业持续扩张，但不同品牌间的产品差异化略低于其他消费品行业、优质渠道点位数量相对有限，或使头部企业加剧竞争。 5、 股权改革效果不及预期的风险：2023年公司进一步引入外部产业基金及经销商持股，全部股权转让工商登记后股权结构进一步市场化，对经销商的激励及其他改革效果仍待观察。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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