招商证券 | 2023年12月17日“总量的视野”电话会议纪要

（以下内容从招商证券《招商证券 | 2023年12月17日“总量的视野”电话会议纪要》研报附件原文摘录）
　　宏观 赵宏鹤：重要会议和经济数据解读 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。总的来说，会议将“经济建设”作为“中心工作”、“高质量发展”作为“首要任务”，定调积极、思路清晰，为明年经济工作的顺利开展和目标实现奠定了重要基础。 关于经济工作的总体要求，历来处于“工作总基调”位置的是“稳中求进”，这一要求看似四平八稳，实则不易。我国正处于新旧动能转换的关键时期，需要统筹考量、谨慎权衡的因素很多，仅会议通稿提到的就包括“扩大内需和深化供给侧结构性改革”、“地方债务风险化解和稳定发展”、“速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全”等。 在多元目标中寻求动态平衡，要求各方政策必须形成系统集成效应，相互支撑、相互促进，既不能各自为战、合力抵消，也不能因单一目标过于突进而顾此失彼、全局不利，甚至成为收缩性政策。因此，会议对宏观政策要取向一致、协调配合的要求非常重要——这可能是相比于期待宏观政策是否扩张、如何扩张更根本的关切点，是实现稳预期、稳增长、稳就业、防风险的基本保障。 “以进促稳、先立后破”，要“进”和“立”的是什么，中央经济工作会议通稿给出了进一步诠释。从经济工作的具体安排来看，被置于第一顺位的是科技创新和现代化产业体系建设，第二顺位的是扩大内需，去年的中央经济工作会议则是扩大内需在产业现代化之前。照此推测，要“进”和“立”的不只是较今年更有挑战性的全年经济增长目标，更在于科技创新、产业创新，加快现代化产业体系对经济增长和居民就业的拉动、对国际竞争力的提升。 11月经济恢复小幅放缓。估算11月单月实际GDP两年同比增长4.4%，仍处于7月以来形成的两年同比4.0-5.0%的区间内，高于上半年水平。全年收官在即，前3季度实际GDP两年同比4.1%，估算10-11月实际GDP两年同比进一步上升至4.5%，对比全年经济增速“5%左右”对应的两年同比4%，只要12月经济平稳运行，全年经济目标可以实现。 11月经济数据主要有两个值得关注的特点：第一，4.5%是下半年经济运行的中枢，这也是社科院测算的我国今年经济潜在增速所处的大致水平。第二，地产链在开工端出现了积极迹象，这可能意味着，随着商品房库存回落，经营尚可的房企开工动力有改善迹象。 总的来说，尽管近两个月的经济恢复速度从两年同比的维度稍微放缓，围绕当前潜在增速中枢波动的格局没有变化；房地产业平稳发展仍然需要政策进一步支持，开工端已经出现了内生性的积极迹象。中央经济工作会议要求“稳中求进、以进促稳、先立后破”，期待宏观政策的适度逆周期扩张和科技创新提升全要素生产率，推动明年经济进一步回稳向好。 策略 张夏：经济工作会议和经济数据集中出炉后A股怎么看 中央经济工作会议公报出炉，对明年的行业结构选择有着重要的指引，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变量变化来看，美联储明年走向宽松，外需边际改善是大概率事件；因此，布局“科技创新+出口”“科技创新+To G”，成为明年行业布局的重要线索。 2024 年财政支出力度有望加大，从中央经济工作会议定调来看，新型工业化、数字经济、人工智能：其中，对人工智能的政策表述发生变化，由安全发展变为“加快推动”。战略性新兴产业领域对生物制造、商业航天、低空经济做了重点描述；扩大地方政府专项债券用作资本金范围（加大对“三大工程”、“新型城镇化”等工作的支持力度）；要推动大规模设备更新和消费品以旧新。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。总体而言，TMT、耐用消费品、机械设备、以及部分开工链有望成为明年得到财政支出支持的方向和领域。而近期美联储的一系列表态以及全球通胀中枢的回落使得 2024 年有可能会成为全球货币和流动性宽松之年。当美元指数走弱，全球流动性走向宽松之时，全球主要国家的进口增速也往往会触底回升转正。近期中国出口增速在实际基数并不低的背景下转正，也反映中国出口需求的改善。从明年全球需求改善的方向来看，半导体和消费电子、工业金属、家电、汽车及零部件是近期内外需边际改善而明年出口有望持续改善的领域。 银行 廖志明：2024年货币信贷与社融展望 社融为一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。我们认为，“社融-M2”主要反映了绕过银行表内体系的融资行为及未贴现银行承兑汇票规模。“社融-M2”增速剪刀差对债券收益率有一定的指示作用。尽管监管近年来频繁提到“社融增速与名义GDP增速基本匹配”，但2009年以来社融增速常态性地高于名义GDP增速，实体经济的杠杆率攀升。此外，随着经济结构转型，社融增速对经济走势的指示作用或将下降。此外，M1增速走低反映了当前经济的活性有待提升。 国内信贷需求分析三部分框架-基建、地产以及市场化需求（含制造业），正好与投资端的基建、地产及制造业投资相对应。依据A股上市银行整体贷款行业分布数据，我们认为，国内信贷需求主要分为三大部分：1）房地产信贷需求（包含个人按揭与房地产开发贷等），大概占比28%，对应房地产投资；2）广义政府需求（城投等），大概占比29%，对应基建投资；3）市场化需求（制造业及按揭以外的个贷等），占比约40%。其中，制造业贷款占比10%，对应制造业投资。展望未来，地产大时代或已结束，国内基建空间收窄，直接融资对间接融资替代比例的提升，信贷需求不足或是长期问题。 料2024年社融同比少增，社融增速小幅下行。社融主要分为信贷、表外融资、直接融资及其他融资四大项。其中，信贷为社融的主要部分，占比经常在60%以上。展望2024年，信贷需求偏弱，信贷总量要求或下降，社融口径人民币信贷增量21.5万亿左右，同比少增1万亿；表外融资或小幅正增长；严肃财经纪律，注重财政的可持续性，政府债券净融资或同比减少，我们预计8.3万亿左右；企业债的过半为城投债，地方化债之下，企业债券净融资或不多。我们预计2024年社融增量34.5万亿左右，同比少增1.5万亿；年末社融增速8.4%左右。 非银 郑积沙：中国财险：保费增速回落不改看好股价 整体保费增速放缓，主要受非车险影响。公司1-11月累计实现保费收入4,727.00亿元，同比增长6.8%，其中车险业务实现保费2,542.67亿元，同比增长5.5%，非车险业务实现保费2,184.33亿元，同比增长8.3%。从单月来看，11月公司实现保费收入328.93亿元，同比增长1.1%，其中车险保费同比增长5.4%，非车险保费同比下滑9.8%。 车险保费增速放缓但依旧稳健。11月单月公司车险保费增速为5.4%，环比-0.9pt但依旧保持稳健增长，预计主要受益于车市促销和地方补贴力度持续增大背景下，11月国内狭义乘用车零售销量环比进一步提升至26.0%（8/9/10单月增速分别为2.6%、5.0%、10.2%）。后续在稳增长、促消费政策引导下，预计居民购车需求和意愿将进一步提升，新车销量有望持续高增，从而带动公司车险保费稳健增长，预计2023全年公司车险保费增速将在5.5%-6%左右。 非车险保费单月降幅扩大，主要受政府类业务节奏变化和公司致力于优化业务结构影响。11月单月公司非车险保费同比下降9.8%，较10月降幅（-3.4%）进一步扩大。细分来看，意健险、农险、责任险三大险种均遭遇两位数负增，保费增速分别为-16.5%、-15.5%、-16.5%，预计主要是由于政府类业务招投标节奏相较往年发生变化、公司主动压降高亏高风险业务规模等所致。此外，企财险、货运险保费均延续正增态势，保证险增速也实现转正。整体来看，2023全年公司非车险保费仍有望实现接近两位数的增长。 投资建议：11月公司车险保费增速有所放缓，非车险保费增速显著承压，2023全年保费量增基本已成定局。同时考虑到监管趋严和行业自律背景下车险竞争格局有望显著改善、公司持续主动优化业务结构并加强风险减量服务等积极因素，全年质稳即实现车险/非车COR分别控制在97%和100%以内的目标同样可期。 房地产 赵可：经济工作会议之房地产解读 再提“防风险”，且“房地产”置于首位，或表明依然高度重视房地产领域风险防范化解工作，后续或可关注包括融资端在内的供需两端进一步政策支持。会议强调“持续有效防范化解重点领域风险”、“坚决守住不发生系统性风险的底线”，与12月政治局会议表述一致，判断“防风险”或仍是重要政策目标；同时明确“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，将房地产放在首位，并提出“积极稳妥化解房地产风险”，或表明依然高度重视房地产领域的风险防范化解工作；同时提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，与11月17日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开的金融机构座谈会一致，后续或可关注包括融资端在内的供需两端进一步政策支持。 加快推进“三大工程”，或实现“先立后破”，推动构建房地产发展新模式。“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”，在7月政治局“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”表述的基础上更进一步，或意味着“三大工程”有望加速落地，在新的模式下直接拉动经济；同时会议也提出“完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”，一方面，“三大工程”或是房地产发展新模式内涵的一部分，另一方面，加快推进“三大工程”或可实现“先立后破”，在短期内拉动经济增长，并配以相关基础性制度的完善，推动构建房地产发展新模式。据我们测算，35城城中村改造房地产投资额约为11.2万亿元，拉动房地产产业链总投资额约为16.2万亿元；估算35城保障性住房缺口对应总投资额约50万亿元，对应可拉动产业链投资或超70万亿元。 配置建议： 股票方面：（1）关注融资端政策和需求端共同发力，关注落地节奏，关注三大工程对经济和地产投资的带动作用；（2）在政策进一步改善下，24年年末“有效库存”去化周期或不到3年，或助力24年下半年开工和房价企稳，从而进一步改变购买能力和意愿。 债券方面：（1）若融资端政策进一步改善和落地，部分房企短端债券价格或有望持续修复，长端债券价格修复或可关注需求端的进一步修复；（2）“展期组”房企未来的永续经营能力或取决于资产质量以及债务结构；（3）规模国央企或仍是稀缺资产。 量化 周靖明：当前价值成长赔率和胜率几何？ 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。上周全市场成长风格组合收益为0.32%，而全市场价值风格组合收益为1.03%。 1、赔率 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计为1.24，价值风格的赔率估计为1.18。 2、胜率 在八个胜率指标中，当前有4个指向成长，4个指向价值。根据映射方案，当下成长风格的胜率为50.00%，价值风格的胜率为50.00%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格投资期望为0.12，价值风格的投资期望为0.09，因此最新一期的风格轮动模型推荐为成长风格。 基金评价 姚紫薇：如何衡量基金经理的买入和卖出能力？ 我们衡量了基金经理买入行为和卖出行为中体现的风格择时能力和交易超额收益，前者为当期风格相对前期风格变动带来的收益，后者判断基金是否加仓了超额收益更高的个股或减仓了超额收益更低的个股。 从全市场来看，基金经理更擅长挖掘Beta的买入机会和Alpha的卖出机会，即能够发现有上涨潜力的行业或风格并提前买入，也能够识别出落后于同行业或同风格的个股并提前将其卖出。相对于卖组，买组的交易能力与同期基金收益的关联性更强，买到好行业或好公司能够给基金带来更好的收益。基金经理的买入能力和卖出能力的持续性均比较一般。 区分交易动机后，主动交易下，风格择时收益和交易超额收益的弹性均比流动性驱动下更强。分不同规模区间统计近年来的交易收益指标，60亿元以上的基金无论是风格择时还是超额获取能力都明显减弱，且规模越大其交易行为受流动性驱动越强。 最后我们在不同的交易动机下对风格择时收益和交易超额收益进行了回测。买组的交易超额收益择基效果较好，卖组的风格择时收益反向择基效果较好。在流动性驱动的交易中，买组交易超额收益的择基效果较好，能够持续挖掘超额收益以接纳更多资金的基金经理未来的收益也可能不错。 风险提示： 出口外需弱于预期；政策效果存在不确定性；产业扶持度不及预期；金融让利，息差收窄；自然灾害超预期；市场流动性改善不及预期；量化策略基于历史数据统计，模型存在失效的可能性等。 以上内容来自于2023年12月18日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20231217）》报告，详细内容请参考研究报告。 本报告分析师： 赵宏鹤 执业证号：S1090522070005 张 夏 执业证号：S1090513080006 廖志明 执业证号：S1090521010002 郑积沙 执业证号：S1090516020001 赵 可 执业证号：S1090513110001 周靖明 执业证号：S1090519080007 姚紫薇 执业证号：S1090519080006 法律声明 特别提示 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