【宏观市场】欲善其事,先利其器:货币政策工具箱的潜在充实方向

（以下内容从兴业研究《【宏观市场】欲善其事,先利其器:货币政策工具箱的潜在充实方向》研报附件原文摘录）
　　宋彦辰 兴业研究公司宏观研究员 郭于玮 兴业研究公司宏观高级研究员 鲁政委 兴业银行首席经济学家 兴业研究公司学术评审委员会主席 货币政策工具 10月举行的中央金融工作会议指出，“要始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。工欲善其事，必先利其器，本文探讨未来我国充实货币政策工具箱的潜在方向。 第一，完善抵押品管理框架，扩展抵押品范围。2023年以来央行更多通过公开市场投放流动性，银行体系内抵押品的消耗增加。可以探索将高评级民企债券或ABS纳入抵押品范围；此外，将金融资产抵押品资格同特定货币政策工具相绑定，可改善该类资产的流动性，如创设以房企债券或贷款作为抵押品的工具，提升金融机构对其配置意愿。 第二，完善一级交易商制度，扩大流动性参与范围。同发达经济体相比，我国一级交易商中商业银行占据绝对比重，非银机构较为有限。为缓解流动性分层、提高货币政策传导效率，未来或将更多运营稳健的中小银行和非银机构纳入交易对手。 第三，创新中长期流动性投放渠道。随着降准空间的愈发珍贵，我国需创设新的中长期流动性投放手段，未来或探讨央行从二级市场买卖国债的可能性。 第四，丰富结构性货币政策工具。短期，可创设新的结构性工具为“三大工程”提供资金支持，或为房地产企业提供应急流动性支持；中期，或通过调增额度或新设工具的方式增加对科技、绿色、普惠、养老、数字领域的金融支持。 第五，进一步探索其他工具。首先，调节利率曲线形态。一方面，未来或通过非对称调整MLF和OMO利率，缩小两者利差，来提振实体经济融资需求；另一方面，非对称下调中长期限存款利率上限，缓解利率倒挂现象。其次，更加长远来看，如果央行需要引导中长期政策预期，前瞻性指引将是重要的工具。 10月举行的中央金融工作会议指出，“要始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。经济修复需要货币政策的呵护，而疫后经济恢复波浪式发展、曲折式前进的特点，意味着宏观调控对经济冷暖变化需要更加敏感、反应更加迅捷。工欲善其事必先利其器，本文对比发达经济体央行的实践，探讨未来我国充实货币政策工具箱的潜在方向。 一、完善抵押品框架，扩展抵押品范围 1.1 抵押品扩容的必要性上升 为了防止道德风险以及保障央行资产安全，中央银行通过公开市场、再贷款等提供流动性时，需要交易对手提供合格抵押品，而抵押品扩容的必要性正在上升。 一是公开市场操作余额抬升，对抵押品的消耗增加。2023年以来央行更多通过公开市场操作投放流动性，其中11月公开市场操作共投放78280亿元，中期借贷便利共投放14500亿元，双双创下有记录以来最高值。与之对应，今年以来央行资产负债表对其他存款性公司的债权科目上行（包括再贷款、再贴现、逆回购、SLF、MLF、SLO等一系列货币政策工具），10月末已达到163238亿元，较上年末增长了14%。由于国债是满足各种担保条件的优质押品，将其托管量作为分母；央行公开市场货币投放以及中期借贷便利投放，均需要占用银行押品，因此将投放额作为分子，计算两者比值。结果显示，上述比值今年有明显提升，2月和10月峰值分别达到26%和25%。未来公开市场操作余额若进一步增加，金融机构或面临优质押品不足的问题。 二是适度拓展抵押品范围有助于应对突发性流动性波动。当突发性事件引发流动性波动时，抵押品稀缺有可能进一步加剧：一方面，为维持流动性宽松，央行加大公开市场操作力度，要求金融机构提供更多的抵押品；另一方面，当金融市场流动性出现超预期波动时，金融机构手中资产的流动性可能下降，此时更需要央行扩展抵押品范围，恢复金融机构融资能力。央行扩展其接受的抵押品范围，不仅仅可以为金融提供置换资金的机会，还可以改善被纳入范围资产的流动性。当央行将某类金融资产纳入其接受的抵押品范畴时，金融机构可以用手中持有的该类资产向央行置换资金，商业银行将有更高热情去持有该类资产，从而提高其市场流动性。 1.2 抵押品扩容的国际经验 英格兰银行方面，欧债危机发生后，英格兰银行连续三次扩展公开市场操作抵押品范围，不仅接受政府债券，也开始接受部分私人部门债券，比如高评级的住房抵押支持证券、资产支持证券、担保债券、商业票据以及金融机构自有证券。在欧债危机最严重的时期，交易对手仍面临抵押品不足问题，为此，英格兰银行推出贴现窗口便利工具，该工具的抵押品范围扩展至贷款以及评级较低的证券资产（方莉，2018）。 美联储方面，新冠疫情暴发并引发了流动性危机，彼时货币基金面临巨量赎回压力，不得不抛售资产。美联储为避免抛售引发踩踏，于2020年3月创设了货币市场共同基金流动性便利（MMLF[1]），由波士顿联储银行向银行等机构提供长达1年的贷款，但限定贷款的抵押物必须是从货币基金购买的资产，相当于给抛售资产的货币基金管理人提供了买方。此外，为了给ABS市场提供流动性，美联储于2020年3月创设了定期资产抵押证券贷款便利（TALF[2]），由纽约联储向SPV提供资金，SPV向借款人提供3年期无追索权的贷款，借款人以符合条件的ABS进行全额担保。 1.3 我国央行抵押品扩容的潜在方向 同发达国家相比，我国央行接受的抵押品范围相对较少。我国当前抵押品范围主要包括国债、央行票据、开发性和政策性金融债、地方政府债券、同业存单、高评级信用债以及特定领域优质贷款等。 未来或逐步完善央行抵押品框架。一方面，逐步扩展抵押品范围，将更多高评级金融资产纳入范畴，以应对规模逐渐扩大的公开市场投放。例如，将一定评级以上的民营企业债券纳入抵押品范围，可以便利民营企业融资；将ABS等金融资产纳入抵押品范围，可以为资本市场注入活力。 另一方面，将赋予某种金融资产抵押品资格同特定货币政策工具绑定，可以应对特定资产的价格下跌，或者引导金融机构增加特定领域的信贷投放。当央行通过借贷便利释放低成本资金时，可以要求对手方提供特定的金融资产作为抵押品。例如，楼市下行导致房地产企业融资困难，可以设立特殊的流动性投放工具，要求银行提供一定久期以上的房地产债券或者房地产开发贷款作为抵押品；将投向科技、绿色、普惠、养老领域的优质长期贷款打包纳入抵押物，可以提高商业银行增加上述领域信贷投放的动力。 值得注意的是，为保障央行资产负债表的质量，需要限定资产评级、设置合适的抵押品折扣率（Haircut）、完善抵押品追加/释放的动态调整机制。国外央行的实践是，在扩展抵押品品种范围时，会对资产评级施加限定，如欧央行建立了严格的内部评级制度。我国扩展抵押品范围时，可以考虑评级与白名单相结合的制度。 二、完善一级交易商制度，扩大流动性参与范围 2.1 一级交易商有扩容空间 由于央行无法同市场中所有金融机构作为交易对手，流动性分层可能出现。我国的货币创造机制中，央行与公开市场业务一级交易商作为核心层，一级交易商与其他商业银行作为中间层，商业银行与非银金融机构作为次中间层，金融机构与实体企业作为外层机构（刘喜和、霍振先，2022）。大行等一级交易商，从央行手中获得低成本资金，再拆借给中小银行以及非银金融机构，在资金面较为紧张的时期上述传导路径可能不畅。 2022年以来，流动性分层有加剧的迹象，表现为R001-DR001的利差呈现趋势性上行。这或是由于银行理财以及农商行逐步从资金中介机构转变为资金净融入方[3]，流动性传导更加依赖大型商业银行，导致了流动性分层的加剧。为减少流动性分层，提升货币政策传导效率，更好引导资金流向重点领域和薄弱环节，未来或扩大央行一级交易商范围。 2.2 一级交易商扩容的国际经验与潜在方案 通过扩大一级交易商名单的方式，可以缩短货币政策传导路径，引导资金更直接地流向实体经济和特定部门。 美联储最新的24家一级交易商名单中，除了大型商业银行外，还包括为数众多的投资银行；央行5月公布的一级交易商名单中，51家交易对手中，商业银行占据了绝对比例，仅有3家非银机构，交易对手结构相对单一。 就我国而言，一方面，中小银行是服务民营和小微企业的生力军[4]，《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》明确了城市商业银行服务地方经济、小微企业和城乡居民的定位，以及农村中小银行坚持支农支小的市场定位。将部分审慎经营、质信良好的中小银行纳入央行交易对手，可以为中小行提供低成本资金，使得低成本资金更容易流向重点领域和薄弱环节。同时，减少货币政策传导链条，节省资金从大行流向小行过程中的损耗，更加直达中小微企业。另一方面，非银机构是货币市场的重要参与方，货币基金天然需要进行大量的短期资产投放，可以考虑将规模较大、经营审慎的非银机构纳入一级交易商名单。 三、创新中长期流动性投放渠道 3.1 降准空间逐渐珍贵 存款准备金是重要的货币政策工具，降准是投放中长期流动性的重要手段。 近年来央行的全面降准，在下调金融机构存款准备金率时，均备注“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，或表明5%为准备金率需要保持的下限。当前加权平均存款准备金率为7.4%，可见我国未来降准的空间已经较为珍贵。未来或需要创设新的中长期流动性投放手段。 3.2 资产购买的经验借鉴 2001年日本首创了量化宽松，由央行直接购买中长期国债，以此向金融系统注入大量基础货币，维持宽松的流动性，从而鼓励开支和借贷，以维持通胀目标和经济增长。2008年次贷危机暴发后，美联储开启量化宽松，进场购买由两房担保的抵押贷款支持证券，之后资产购买规模进一步扩大。2009年欧债危机暴发，欧央行亦开启量化宽松政策，开启资产购买计划。 在购买资产的共性方面，欧央行的资产购买计划（APP[5]）主要包括公司债务购买（CSPP）、公共债务购买（PSPP）、资产支持证券购买（ABSPP）以及担保债券购买（CBPP）[6]；疫情暴发后，新推出疫情紧急购买计划（PEPP[7]）。美联储扩表中，购买美国国债和抵押贷款支持证券、货币市场共同基金（MMLF）、资产抵押证券（TALF）、市政债（MLF[8]）、商业票据（CPFF[9]）、企业债（CCF[10]）等。日本央行在量化宽松和超级量化宽松中，购买长期限国债。 购买资产的个性方面，欧央行资产购买中还包括成员国发行的政府债，以控制欧元区内部利差，防止部分边缘经济体融资成本过高，以恢复重债国的融资能力。由于房利美和房地美持有或担保超过美国按揭市场50%的抵押贷款（陈霖，2018），且其投资者分布极广，为防止其违约引发更大危机，美联储则大量购买两房持有或担保的住房抵押支持证券（Agency MBS），通过“接管”两房，以稳定金融市场和投资者预期。由于交易型开放式指数基金（ETFs）和房地产投资信托基金（REITs）在日本受众极广，日本央行在质量化宽松中购买追踪东证股票股价指数（Tokyo Stock Price Index）的ETFs以及日本房地产投资信托基金（J-REITS），以此释放流动性的同时稳定金融市场。 就我国而言，虽然央行不能在一级市场购买国债，但可以探索在二级市场买卖国债，进而调节银行间流动性。通过二级市场买卖国债有两方面的优点：一是投放的流动性没有明确的期限约束；二是与逆回购和MLF相比，商业银行不需要付出额外的利息成本。 四、丰富结构性货币政策工具 结构性货币政策工具具有较强的灵活性，能够精准有效支持经济社会发展的重点领域与薄弱环节。 三大工程方面，保障性住房规划建设、“平急两用”公共基础设施以及城中村改造或在2024年加快推进，为“三大工程”提供资金支持，央行可能通过PSL向“三大工程”提供资金，也可能创立新的结构性货币政策工具，以实现对上述领域的定向金融支持，帮助其顺利落地。 房地产方面，近年来多家房地产企业信用债出现实质违约，既削弱了房地产企业从金融市场中融资的能力，也加剧购房者观望情绪。可以考虑创设结构性货币政策工具，设立SPV向白名单内的民营房企提供应急流动性支持，SPV可从二级市场购买白名单内房企的特定券种，避免风险蔓延，稳定市场信心。 此外，或通过调增额度或者创设新结构性工具的方式，进一步增加对于科技、绿色、普惠、养老、数字等领域支持。 五、其他潜在工具 5.1 调节利率曲线形态 全球主要央行通常将短期利率作为政策目标，但短端利率向中长端利率的传导可能并不顺畅。中央银行在特殊情况下可以干预利率曲线的形态，以鼓励中长期信贷投放。以美联储为例，在2011年11月至2012年12月期间，美联储采取久期延长计划[11]，通过公开市场操作来增加持有国债的平均久期，以此来压低长端利率，使整体金融环境更加宽松。日本央行的收益率曲线控制政策（YCC[12]），通过主动且无限量地买入日本10年期国债（JGBs[13]），来压低长端收益率，以此对抗长期通缩困境。 我国金融市场短端利率已经较低，相比之下，与实体经济融资成本更加相关的中期借贷便利利率或存在更大下调空间。1年期MLF利率与同期的7天期逆回购利率之间保持着较为稳定的利差：2016年2月以来，MLF-1Y与OMO-7D之间保持着75bp的利差；直至2023年8月的不对称降息，两者之间的利差缩小至70bp。未来MLF和OMO的不对称调整或增多，以此调节利率曲线的形态。 此外，当前利率体系中存在着存贷款之间、存款与国债利率之间的倒挂[14]，使得商业银行净息差承压。为推动实体经济融资成本持续下降，未来可考虑非对称下调长期限存款利率上限，对于中长期限存款利率施加更大幅度的下调，平坦化存款利率曲线。在缓解利率倒挂的同时，有效降低商业银行中长期负债成本，为实体经济融资成本下行打开空间。 5.2 前瞻性指引 前瞻性指引旨在对公众中长期预期进行引导。例如，2013年7月，欧央行表示，“预期利率将在较长时期内保持低位”，开始使用前瞻指引（Forward Guidance）作为新的货币政策工具。为应对通缩压力，2018年7月，日央行承诺将在较长的一段时间内将利率维持在非常低的水平，以实现2%的通胀目标。 更加长远来看，如果央行需要引导中长期政策预期，前瞻性指引将是重要的工具。 参考文献： 1. 刘喜和和霍振先，流动性分层、《资管新规》与政策利率传导，国际金融研究，2022年第5期。 2. 方莉，中央银行抵押品管理框架的国际经验与借鉴，金融理论与实践，2018年第11期。 3. 郝飞飞，货币政策工具的选择、运用及有效性分析，中国社会科学院大学博士学位论文，2022年4月。 4. 陈霖，全球金融危机以来的美联储货币政策研究，吉林大学博士学位论文，2018年5月。 5. 王强，主要发达经济体的非常规货币政策有效性研究，吉林大学博士学位论文，2023年6月。 6. 郭红玉和耿广杰，央行抵押品框架扩容对银行信贷供给的影响——理论模型与实证检验，上海金融，2022年第10期。 7. 陈李，央行担保品管理框架再扩容对企业债券信用利差的影响研究，广东财经大学硕士学位论文，2023年5月。 注： [1]Money Market Mutal Fund Liquidity Facility. [2]Term Asset-Backed Securities Loan Facility. [3]详情请见我司2023年8月报告《流动性分层为何加剧？》。 [4]资料来源：中华人民共和国政府网站，《明确定位 增强地方中小银行金融服务能力》，(2020/01/07)/[2023/12/06]，https://www.gov.cn/xinwen/2020-01/07/content_5467218.htm [5]Asset Purchase Programmes. [6]Corporate Sector Purchase Programme (CSPP), Public Sector Purchase Programme (PSPP), Asset-backed Securities Purchase Programme (ABSPP), Covered Bond Purchase Programme (CBPP). [7]Pandemic Emergency Purchase Programme. [8]Municipal Liquidity Facility. [9]Commercial Paper Funding Facility. [10]Corporate Credit Facilitity. [11]Maturity Extension Program. [12]Yield Curve Control. [13]Japanese Government Bonds. [14]详情请见我司2023年11月报告《存款利率的两个倒挂与政策应对》。

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