【海通总量】房地产:借鉴海外经验看调整幅度——24年六大总量话题3(荀玉根、李林芷)
（以下内容从海通证券《【海通总量】房地产:借鉴海外经验看调整幅度——24年六大总量话题3(荀玉根、李林芷)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 核心结论：①2021年我国房地产市场进入下行周期，新房销售面积、新开工面积、投资额自高点下跌20-50%不等。②参考海外地产下行周期48个样本和国内供需情况，我们预计明年地产销售或底部震荡，开工、投资跌幅或收窄。③“三大工程”预计可带来年均投资额过万亿，托底地产和基建投资。 房地产：借鉴海外经验看调整幅度 ——24年六大总量话题3 首席经济学家 荀玉根 联系人 李林芷 2023年是预期与现实交织、在波折中前进的一年，全年5%的经济目标有望顺利实现，今年的帷幕正徐徐落下，来年的新篇章即将谱写，继往开来，谋而后动。由此，围绕着2024年值得重点关注的六大总量话题（利率、财政、地产、消费、科技、美债），我们分别开展了深度研究。 本篇地产方向研究报告是24年六大总量话题系列报告的第三篇。地产是宏观经济中重要的组成部分。2016年中央经济工作会议提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”，各地区和部门不断加强和改善房地产市场调控。2021年上半年，房地产政策进一步收紧，叠加疫情影响，以及头部房企发生违约事件，房地产行业出现下行趋势。2022年房地产开发投资额同比减少10%，今年前10个月则减少9.3%，对经济形成一定拖累。在此形势下，今年7月24日，中共中央政治局会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策……促进房地产市场平稳健康发展”。10月30日至31日，中央金融工作会议提出要“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。在“房住不炒”的大背景下，各地地产政策陆续优化调整，下阶段地产行业将如何演变，需要结合国外经验和国内实际进行综合探讨。 1. 房地产行业现状 我国本轮地产下行周期开始于2021年中。2021年上半年，房地产政策进一步收紧，房企融资“三条红线”、房地产贷款集中度管理制度、二手房指导价机制等政策陆续出台，房企融资受限、行业面临较大压力，房价开始逐步走低。虽然从2021年中央经济工作会议开始，政策多次强调“促进房地产业良性循环和健康发展”，但地产行业仍处于下行通道。 从房价来看，我国房地产价格已从高点回落两年。全国房价呈现阴跌趋势。根据70个大中城市二手住宅价格指数测算，从2021年8月开始，我国房价的年化环比增速由正转负，之后在0%左右震荡。截至今年10月，全国房价较最高点（2022年6月）下跌7.6%。不同城市之间的房价走势存在分化。一方面，低线级城市房价回落更早。在统计局跟踪的70个大中城市中，二线和三线城市房价分别从2021年8月和6月开始持续回落，而一线城市房价直至2023年4月见顶回调，滞后一年半以上。另一方面，不同线级城市的跌幅也不一样，三线城市跌幅更大。截至2023年10月，一、二、三线城市房价较其房价最高点分别下跌2.7%、6.9%和8.8%。 从销售来看，新房销售持续回落。全国地产销售面积自高点（2021年）下降近38%。截至今年10月，我国商品房销售面积当月同比增速为-11.0%，累计同比增速为-7.8%。根据前10个月的数据进行年化，我们推断今年全年商品房销售面积和住宅销售面积分别为11.1和9.5亿平方米，较高点（2021年）的17.9和15.7亿平方米，分别下跌了38.1%和39.1%。和房价一样，三线城市下跌最早，跌幅最大。从2019年开始，三线城市新房成交面积连续四年下跌，预计今年较最高点（2019年）下跌51.4%；一、二线城市则从2021年才开始下跌，预计今年较最高点（2021年）分别下跌23.5%和34.1%。 房地产政策陆续优化调整，但新房销售仍在低位。今年以来，优化限购限售、下调最低首付比例、发放购房补贴、强化公积金政策支持、购房契税补贴和二手房“带押过户”等房地产政策不断优化调整，其目的在于支持刚性和改善性住房需求。但从我们跟踪的高频数据来看，地产销售仍在底部震荡。截至12月7日，30大中城市商品房成交面积（7天平均）仍为近年同期最低值。相较于2021年和2022年的同比增速分别为-32.0%和-22.4%，虽然跌幅较政策出台前有所收窄，但仍是负增长。分城市线级来看，政策优化力度较大的二线城市，销售边际改善最为明显。一、二、三线城市新房销售面积的四周平均同比增速分别是-48.2%、-19.5%和-24.0%，较7月政治局会议前小幅回升。其中二线城市的地产销售改善幅度最大，这主要是由于本轮地产政策优化集中于二线城市。 从开工来看，地产新开工下跌幅度最大，跌幅过半。截至10月，我国房屋新开工面积当月同比增速为-21.1%，累计同比增速为-23.2% 。根据前10个月的数据，我们推算全年新开工面积约为9.5亿平，为2022年的79%，最高值（2021年）的48%，较最高点下跌超过50%。地产开工跌幅较大，或是由于房企经营困难和集中保交楼占用房企资金。一方面，2021年开始，由于融资端受限较多，销售回款难见改善，部分房企出现了流动性困难的情况，发生了密集性的债务违约事件。2021年和2022年，我国首次违约的地产债数量分别为22只和47只，今年截至11月21日，也有20只地产债首度违约。房企经营困难，使得其不得不减缓建设支出、收缩甚至暂停拿地。另一方面，2022年7月，为应对已售商品住宅项目停工或逾期交付的问题，中央政治局会议提出“保交楼、稳民生”，此后各地陆续推进。这使得房企优先将资金用于已售项目的施工、竣工，从而使得新开工进一步下滑。 从最新的高频数据来看，地产开工或还未见明显起色。钢铁和水泥是房地产建设中的重要原材料，其生产和消费指标与地产生产活动密切相关。通过我们跟踪的水泥出货率、建筑用钢成交量等指标，可以一定程度上了解地产建设情况。今年以来，这两个高频指标的绝对值始终处于近年同期最低位，即使在地产政策优化后也没有出现显著改善。这说明当前，政策效力或还未作用到地产生产端，地产开工修复仍需更多政策支撑。 从投资来看，地产投资也连续两年下跌，但跌幅相对较小。截至2023年10月，我国房地产开发投资完成额当月同比增速为-11.3%，累计同比增速为-9.3%，跌幅仍相对较大。根据前10个月的数据，我们推算全年房地产开发投资完成额为11.5万亿元，为2022年的87%，较最高点（2021年）下跌22%，跌幅较销售和开工偏小。低线城市地产投资拐点更早，下跌更多。土地购置费是房地产开发投资完成额中的重要组成部分，也是地产建设施工投资的领先指标，所以我们可以通过各地土地交易数据来分析不同地区地产投资的走向。从我们跟踪的100大中城市住宅类用地成交土地总价来看，二、三线城市地产投资从2020年开始下跌，预计今年较高点（2020年）分别下跌57.3%和60.3%；一线城市则从2021年才开始下跌，预计今年较高点（2021年）下跌40.0%。从高频数据来看，优化政策落地后土地交易仍平淡。三季度以来，100大中城市土地成交面积仍低于近年同期水平，且土地溢价率持续处于低位。 2. 我国地产调整空间测算：基于国际经验 为了更好地判断我国地产基本面将如何演绎，我们可以借鉴海外地产下行周期的经验。我们根据Oust和Hrafnkelsson（2017）的识别方式，以房价的急升和骤降作为判别地产下行周期的准则。我们选取了实际房价在过去5年内至少上涨35%，或在过去3年内至少上涨20%，而后下跌超过20%的区间，作为地产下行周期的识别方式。最终我们筛选出了35个经济体的48轮地产下行周期。在1970-1990年代，各个经济体的地产下行周期相对独立，但随着经济和金融全球化程度的加深，在2006-2008年有多个经济体同时出现地产下行周期。其中，英国经历过三轮地产下行周期，日本、美国等经历两轮。 根据多轮海外地产下行周期的经验，房价（中位数）下跌一般持续约6年，跌幅在33%左右。我们参考了35个经济体、48轮海外地产下行周期的数据，海外地产下行周期，下跌季度数的中位数为24个季度（6年），最大跌幅的中位数为33%。下跌季度数最少为11个季度（3年），最小跌幅为20%；最长超过60个季度（15年），最大跌幅为62%。我们对下跌时间和下跌的幅度做了相关性分析，我们发现两者之间没有明显相关，也就是说，无论房价下行的周期有多长，房价下跌的幅度大多都在30-40%左右。 地产销售、开工、投资指标下跌约4-8年，跌幅逐步收窄。在48轮地产下行周期中，仅有部分有销售、开工、投资的数据，我们分别对其进行标准化并整合。我们对所有样本在各年的数据取中位数，来分析地产销售面积、开工面积、地产投资额这三个指标（后文简称为“销售、开工、投资”）在下行周期的表现。在地产下行周期中，从房价见顶回落开始，地产销售、开工、投资（中位数）分别下跌4、8、5年。下跌幅度最大的一般是第1-3年，随着短期冲击过去后，随着基数走低、预期缓慢修复，跌幅会逐年收窄。相较各个指标在房价最高时的水平，地产销售、开工和投资的最大跌幅分别为33%、48%、27%。 不过，中国和海外经济体的地产行业还存在一些差异。从需求端看，中国的新增需求或相对偏少。一方面，我国的适龄购房人口拐点较海外经济体更加陡峭。地产行业的刚需来自于适龄购房人口，我们这里取25-35岁。对比海外经历地产下行周期的其他经济体，如1990年的韩国、1991年的日本、2006年的美国和2007年的英国，我国在房价见顶时，同时出现了比较明显的购房人口下降。这或是由于这一代人的出生时期，正是我国计划生育政策落实较为严格的阶段，这导致我国人口拐点更为陡峭。不过另一方面，我国城镇化率提升、房屋更新换代需求，为中国带来部分新增购房需求。相比城镇化程度已经趋于稳定的海外经济体，我国的城镇化仍处于较快推进期，部分农村人口仍有在城市购房的需求。除此之外，我国于1998年全面实施城镇住房制度改革，正式开启了以“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化”为核心的住房制度改革。这集中释放了城市居民被压抑的住房需求，使得短期内大量居民购房。而这批房屋到今年已达25年房龄，存在更新换代的需求。 从供给端看，中国住房库存却仍偏高。由于我们住房采用预售制，如果仅用狭义库存的口径统计已竣工的待售新房，会严重低估我国的住房库存，所以我们以2000年为基期，计算住房的广义库存。我们预计，到今年年末，我国住房的广义库存将达39亿平，以今年11.3亿平的销售面积来算，去库周期达3.4年，整体库销比依然偏高。而且，随着二手房指导价、限购等政策的逐步优化，二手房将挤占一部分新房的份额。根据我们跟踪的14城商品房和二手房销售面积的数据，今年以来我国居民购买二手房的比例已出现明显提高，二手房占比一度突破50%，为近年最高值。 参考海外经验，我国目前地产市场中房价跌幅偏小，但销售、开工和投资存在超跌情形。我们以2021年为中国地产下行周期的起点，对比发现，目前我国地产销售和投资数据的走势符合海外经济体地产下行周期的规律，但是，房价相较于海外经济体下跌幅度还偏低，而新开工则存在超跌的情况。房价跌幅小于海外情形，一方面是由于居民对是否购房仍处于观望心态，另一方面则是由于部分区域存在“限跌”的情况，例如2022年6月17日，福建省平潭综合实验区交通建设局发布了《平潭综合实验区交通与建设局等4部门关于进一步规范实验区商品房销售市场秩序的通知》，其中提到“各房地产开发企业在销售商品住房时，实际销售价格不得超出备案价格上下幅度的15%，在办理价格备案时，须同时在商品住房价格备案表上进行承诺；对超出规定幅度的，不予办理网签、备案”。 如果仅考虑地产周期变化，基于海外地产周期的经验，我们预计明年地产销售增速在-2~3%之间，地产投资增速在-5~0%之间。根据海外经验进行推算，如果当前的政策持续推进，2024年地产销售面积或在底部震荡，地产投资跌幅小幅收窄。如果政策能够持续加码，更大力度的优化政策能够落实推进，那么地产销售可能略高于今年，地产开工和地产投资或继续下行但跌幅收窄。对于明年政策力度的预测，我们在第三部分进一步讨论。此外，考虑国内需求偏低、住房库存仍高，二手房替代新房等因素，我们地产基本面的增速可能会较基于海外经验推断的理论值更低。 3. “三大工程”建设对房地产和基建投资的影响 推进城中村改造等“三大工程”建设，推动中国房地产转型高质量发展。2023年10月底，中央金融工作会议强调，加快保障性住房、推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，构建房地产发展新模式。2021年“十四五规划”首次提出了实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升，而国务院办公厅发布的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》首次明确国家层面住房保障体系的顶层设计——我国住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。保障性租赁租房成为住房保障体系的主力军。十四五期间，40个重点城市计划新增650万套（间）保障性租赁住房，预计可帮助1300万新市民、青年解决住房问题。2023年7月，国务院常务会议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，进一步细化工作要求，要求把城中村改造与保障性住房建设结合好。城中村改造可以和保障性住房以及商品房建设形成联动，在改善民生的同时，释放盘活存量的土地资源。“保障房+市场化”双轨制住房体系是我国房地产发展新模式的方向。通过保障性住房建设供给，“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。在推进城中村改造和保障房建设的同时，可配套建设“平急两用”公共基础设施，打造一个既具备日常运营功能，又具备应急响应能力的基础设施系统，更好地满足人民的需求。 我国城镇化仍有上升空间，城中村改造和保障房建设改善民生、促需求，立足长远。据《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，截至2021年末，全国超大特大城市有19个，其总人口占全国近20%，总房地产投资额占全国房地产投资额超35%。城中村改造和保障房建设有助于改善新市民居住问题，满足房屋更新换代，实现居者有其屋。在房地产处于下行周期中，我国人口迎来负增长，相比于城镇化程度已经趋于稳定的海外经济体，我国城镇化率仍有提升空间，部分农村人口仍有在城市购房的需求，同时房屋更新换代也会为我国带来新增购房需求，城中村改造是稳地产、稳预期，探索房地产新发展模式的重要举措。2022年，习近平总书记在《求是》杂志发表文章《坚持把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重 举全党全社会之力推动乡村振兴》，其中指出“今后15年是破除城乡二元结构、健全城乡融合发展体制机制的窗口期”。我们认为，城中村改造可以提高农村建设用地使用效率，促进城乡融合发展，提升村民财富水平。 城中村改造计划、新建商品房投资和匹配基建投资预计可带动年均投资过万亿。我们预计待改造城中村面积或逾12.5亿平方米，可带动投资总额测算方法为通过计算城中村待改造面积（预计城中村人口*城镇人均住房面积），参考《防止大拆大建问题的通知》中，拆除面积不大于现状的20%，拆建比不得超过2，我们假设80%城中村待改造面积作为城中村改造面积，20%转化为新建商品房供应面积。在改造成本方面，参考《广州市旧村庄全面改造成本核算办法》，计算临迁费、拆运费、建安补偿、搬家补偿、复建费用以及不可预见费（5%），得出广州等一线城市改造总费用为8309元每平米，其他城市以八折估计。在新建商品房投资额方面，预计一线城市建安成本为5000元每平米，其他城市为其八折。在预计城中村改造和新建商品房需要匹配相应的基建投资时，参考《广州市城中村改造成本核算指引》中，匹配基建投资成本约6亿元每平方公里。我们预计建设“平急两用”公共基础设施的投资，将主要包含在此类匹配的基建投资内。最后，参考城中村改造平均周期为5-15年，取中间值10年计算，城中村改造年均投入约为7252亿元，匹配相应基建投资约为年均752亿元，新建商品房投资额约为年均2182亿元，年均总计10186亿元。但考虑到城中村改造需要大量资金以及流程复杂，同时棚改和改造对象存在重叠，执行周期长，以及能否新增商品房建面受限于改造的进度以及转化为可售住宅的比例，实际投资额可能低于我们的测算值。 保障性租赁住房筹建推进快，十四五计划有望提前完成，未来年均投资约1500亿。“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套，2021-22年已筹集360万套，预计2023年能超额完成目标204万套（前8月完成72%目标）。2024-2025年，距离计划的870万套，每年平均完成约145万套即可，但考虑到各地加快推进保障房建设以及扩大筹建目标，年均筹建保障性租赁住房可能上调，预计年均可达150万套。2023年9月，住建部表示全国各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元，假设新筹建一套保障性租赁住房需投资10万元，则未来仍需年均投资约1500亿元。 预计城中村改造相关建设投资对2024年房地产和基建投资影响以托底增速为主。我们对2023-2024年棚改投资、城中村改造（含改造、新建商品房以及匹配基建）以及保障房建设进行估算。考虑到我们之前测算的是基于城中村整体待改造面积，实际其中还会有和棚改目标重叠的部分，同时，保障房建设距离总体目标不远，投资规模可能更适用逐步降低的情况。由于棚改已进入尾声，我们预期投资额是基于新增棚改专项债和近年来套数的下降速度，预期2024年将降至约2800亿人民币。城中村改造预期2023年投资为1604亿（基于专项债发行和个别城市的投资金额），2024年预期增速接近棚改计划加速时，增长超50%至约2500亿元，该部分新建商品房投资增至约750亿。棚改和城中村改造匹配基建投资额微降。保障房建设由2023年220万套降至150万套，投资额降至1500亿元。预期棚改和城中村改造投资中一半列入房地产投资，一半列入基建投资，因城中村改造可能涉及拆除重建或仅是老旧改造。保障房投资也进行相同归类。预计城中村改造计划（含棚改）对2024年房地产投资贡献为3372亿元，对固定资产投资为3171亿元。2024年城中村改造计划对投资增速贡献以托底作用为主，未来随着规模攀升，有望填补棚改投资和保障房投资下行的空缺，拉动房地产和基建投资。 地方财政或难以完全支持部分城市城中村改造，需要政策性银行和专项债支持。从城中村改造的规模来看，需要资金的体量较大，财政资金可给与城中村改造项目的支持主要为两个渠道，一是中央政策性资金、地方土地出让收入和专项债参与城市更新项目建设；二是地方财政给予减税降费等项目支持。若大部分依靠地方政府财政收入和土地出让收入来推进，压力较大。从我们测算的城中村改造投资规模来看，其规模占地方财政收入和土地出让收入的比例平均为23.1%，占比10%以下的城市仅有上海、北京、深圳和杭州。城中村改造虽然提倡“多渠道筹措改造资金，鼓励和支持民间资本参与”，民间社会资本也可以通过城市更新基金参与，但目前来看由于房地产处于下行周期当中，城中村改造能释放的商品房供应受限，民间资本参与的意愿可能较低。短期可能还是需要以中央政府为主导，引导资金通过政策性银行、地方政府专项债进入。从2022年国开行、农发行贷款和地方政府专项债的情况来看，2022年政策性银行发放支持贷款383亿元，专项债支持棚改和旧改新增发行5258亿元，合计约5641亿元。城中村改造资金主要来自地方政府专项债，但专项债仍以棚改为主要目的，政策性银行目前来看支持力度有提高空间。如果国开行能有明显资金介入，例如重启PSL贷款定向支持城中村改造，以万亿规模的形式推动城中村改造以类棚改的方式进行，拆迁复建，并形成新的住房供应，能加快城中村改造进度，提升对投资的拉动作用。 政策性银行对保障房建设支持力度较大，财政和金融政策一同发力，REITS市场潜力较大。从2022年政策性银行和地方政府对保障房支持力度来看，2022年政策性银行发放保障房性租赁住房1354亿元，地方政府专项债新增发行915亿元。政策性银行对保障房建设支持力度较大。从2021年6月发布的国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见来看，明确了从财政政策和金融政策两方面解决保障性租赁住房的资金来源问题。在财税政策（资金补助和税费减免）和金融政策（金融机构贷款和发行债券）上给予支持。截至2023年9月底，中国已有4只保障房REITS上市，总发行额为56.1亿元，其具有独特市场定位和稳定的出租率，租金水平稳定且涨幅平稳，有稳定的投资收益和现金流。基于中国保障房筹建计划和庞大的受益人群，未来保障房REITS市场潜力较大，能吸引更多投资者参与，为后续保障房市场发展提供源源动力。 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 附录-总量类报告（点击链接可查看原文）： 1、《财政：发力空间和领域——24年六大总量话题2-20231214》 2、《利率：波动收敛、低位震荡——24年六大总量话题1-20231213》 3、《经济稳，股市进——中央经济工作会议解读-20231213》 4、《新动能，新活力 ——中国经济和资本市场展望-20231211》 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 核心结论：①2021年我国房地产市场进入下行周期，新房销售面积、新开工面积、投资额自高点下跌20-50%不等。②参考海外地产下行周期48个样本和国内供需情况，我们预计明年地产销售或底部震荡，开工、投资跌幅或收窄。③“三大工程”预计可带来年均投资额过万亿，托底地产和基建投资。 房地产：借鉴海外经验看调整幅度 ——24年六大总量话题3 首席经济学家 荀玉根 联系人 李林芷 2023年是预期与现实交织、在波折中前进的一年，全年5%的经济目标有望顺利实现，今年的帷幕正徐徐落下，来年的新篇章即将谱写，继往开来，谋而后动。由此，围绕着2024年值得重点关注的六大总量话题（利率、财政、地产、消费、科技、美债），我们分别开展了深度研究。 本篇地产方向研究报告是24年六大总量话题系列报告的第三篇。地产是宏观经济中重要的组成部分。2016年中央经济工作会议提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”，各地区和部门不断加强和改善房地产市场调控。2021年上半年，房地产政策进一步收紧，叠加疫情影响，以及头部房企发生违约事件，房地产行业出现下行趋势。2022年房地产开发投资额同比减少10%，今年前10个月则减少9.3%，对经济形成一定拖累。在此形势下，今年7月24日，中共中央政治局会议提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策……促进房地产市场平稳健康发展”。10月30日至31日，中央金融工作会议提出要“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。在“房住不炒”的大背景下，各地地产政策陆续优化调整，下阶段地产行业将如何演变，需要结合国外经验和国内实际进行综合探讨。 1. 房地产行业现状 我国本轮地产下行周期开始于2021年中。2021年上半年，房地产政策进一步收紧，房企融资“三条红线”、房地产贷款集中度管理制度、二手房指导价机制等政策陆续出台，房企融资受限、行业面临较大压力，房价开始逐步走低。虽然从2021年中央经济工作会议开始，政策多次强调“促进房地产业良性循环和健康发展”，但地产行业仍处于下行通道。 从房价来看，我国房地产价格已从高点回落两年。全国房价呈现阴跌趋势。根据70个大中城市二手住宅价格指数测算，从2021年8月开始，我国房价的年化环比增速由正转负，之后在0%左右震荡。截至今年10月，全国房价较最高点（2022年6月）下跌7.6%。不同城市之间的房价走势存在分化。一方面，低线级城市房价回落更早。在统计局跟踪的70个大中城市中，二线和三线城市房价分别从2021年8月和6月开始持续回落，而一线城市房价直至2023年4月见顶回调，滞后一年半以上。另一方面，不同线级城市的跌幅也不一样，三线城市跌幅更大。截至2023年10月，一、二、三线城市房价较其房价最高点分别下跌2.7%、6.9%和8.8%。 从销售来看，新房销售持续回落。全国地产销售面积自高点（2021年）下降近38%。截至今年10月，我国商品房销售面积当月同比增速为-11.0%，累计同比增速为-7.8%。根据前10个月的数据进行年化，我们推断今年全年商品房销售面积和住宅销售面积分别为11.1和9.5亿平方米，较高点（2021年）的17.9和15.7亿平方米，分别下跌了38.1%和39.1%。和房价一样，三线城市下跌最早，跌幅最大。从2019年开始，三线城市新房成交面积连续四年下跌，预计今年较最高点（2019年）下跌51.4%；一、二线城市则从2021年才开始下跌，预计今年较最高点（2021年）分别下跌23.5%和34.1%。 房地产政策陆续优化调整，但新房销售仍在低位。今年以来，优化限购限售、下调最低首付比例、发放购房补贴、强化公积金政策支持、购房契税补贴和二手房“带押过户”等房地产政策不断优化调整，其目的在于支持刚性和改善性住房需求。但从我们跟踪的高频数据来看，地产销售仍在底部震荡。截至12月7日，30大中城市商品房成交面积（7天平均）仍为近年同期最低值。相较于2021年和2022年的同比增速分别为-32.0%和-22.4%，虽然跌幅较政策出台前有所收窄，但仍是负增长。分城市线级来看，政策优化力度较大的二线城市，销售边际改善最为明显。一、二、三线城市新房销售面积的四周平均同比增速分别是-48.2%、-19.5%和-24.0%，较7月政治局会议前小幅回升。其中二线城市的地产销售改善幅度最大，这主要是由于本轮地产政策优化集中于二线城市。 从开工来看，地产新开工下跌幅度最大，跌幅过半。截至10月，我国房屋新开工面积当月同比增速为-21.1%，累计同比增速为-23.2% 。根据前10个月的数据，我们推算全年新开工面积约为9.5亿平，为2022年的79%，最高值（2021年）的48%，较最高点下跌超过50%。地产开工跌幅较大，或是由于房企经营困难和集中保交楼占用房企资金。一方面，2021年开始，由于融资端受限较多，销售回款难见改善，部分房企出现了流动性困难的情况，发生了密集性的债务违约事件。2021年和2022年，我国首次违约的地产债数量分别为22只和47只，今年截至11月21日，也有20只地产债首度违约。房企经营困难，使得其不得不减缓建设支出、收缩甚至暂停拿地。另一方面，2022年7月，为应对已售商品住宅项目停工或逾期交付的问题，中央政治局会议提出“保交楼、稳民生”，此后各地陆续推进。这使得房企优先将资金用于已售项目的施工、竣工，从而使得新开工进一步下滑。 从最新的高频数据来看，地产开工或还未见明显起色。钢铁和水泥是房地产建设中的重要原材料，其生产和消费指标与地产生产活动密切相关。通过我们跟踪的水泥出货率、建筑用钢成交量等指标，可以一定程度上了解地产建设情况。今年以来，这两个高频指标的绝对值始终处于近年同期最低位，即使在地产政策优化后也没有出现显著改善。这说明当前，政策效力或还未作用到地产生产端，地产开工修复仍需更多政策支撑。 从投资来看，地产投资也连续两年下跌，但跌幅相对较小。截至2023年10月，我国房地产开发投资完成额当月同比增速为-11.3%，累计同比增速为-9.3%，跌幅仍相对较大。根据前10个月的数据，我们推算全年房地产开发投资完成额为11.5万亿元，为2022年的87%，较最高点（2021年）下跌22%，跌幅较销售和开工偏小。低线城市地产投资拐点更早，下跌更多。土地购置费是房地产开发投资完成额中的重要组成部分，也是地产建设施工投资的领先指标，所以我们可以通过各地土地交易数据来分析不同地区地产投资的走向。从我们跟踪的100大中城市住宅类用地成交土地总价来看，二、三线城市地产投资从2020年开始下跌，预计今年较高点（2020年）分别下跌57.3%和60.3%；一线城市则从2021年才开始下跌，预计今年较高点（2021年）下跌40.0%。从高频数据来看，优化政策落地后土地交易仍平淡。三季度以来，100大中城市土地成交面积仍低于近年同期水平，且土地溢价率持续处于低位。 2. 我国地产调整空间测算：基于国际经验 为了更好地判断我国地产基本面将如何演绎，我们可以借鉴海外地产下行周期的经验。我们根据Oust和Hrafnkelsson（2017）的识别方式，以房价的急升和骤降作为判别地产下行周期的准则。我们选取了实际房价在过去5年内至少上涨35%，或在过去3年内至少上涨20%，而后下跌超过20%的区间，作为地产下行周期的识别方式。最终我们筛选出了35个经济体的48轮地产下行周期。在1970-1990年代，各个经济体的地产下行周期相对独立，但随着经济和金融全球化程度的加深，在2006-2008年有多个经济体同时出现地产下行周期。其中，英国经历过三轮地产下行周期，日本、美国等经历两轮。 根据多轮海外地产下行周期的经验，房价（中位数）下跌一般持续约6年，跌幅在33%左右。我们参考了35个经济体、48轮海外地产下行周期的数据，海外地产下行周期，下跌季度数的中位数为24个季度（6年），最大跌幅的中位数为33%。下跌季度数最少为11个季度（3年），最小跌幅为20%；最长超过60个季度（15年），最大跌幅为62%。我们对下跌时间和下跌的幅度做了相关性分析，我们发现两者之间没有明显相关，也就是说，无论房价下行的周期有多长，房价下跌的幅度大多都在30-40%左右。 地产销售、开工、投资指标下跌约4-8年，跌幅逐步收窄。在48轮地产下行周期中，仅有部分有销售、开工、投资的数据，我们分别对其进行标准化并整合。我们对所有样本在各年的数据取中位数，来分析地产销售面积、开工面积、地产投资额这三个指标（后文简称为“销售、开工、投资”）在下行周期的表现。在地产下行周期中，从房价见顶回落开始，地产销售、开工、投资（中位数）分别下跌4、8、5年。下跌幅度最大的一般是第1-3年，随着短期冲击过去后，随着基数走低、预期缓慢修复，跌幅会逐年收窄。相较各个指标在房价最高时的水平，地产销售、开工和投资的最大跌幅分别为33%、48%、27%。 不过，中国和海外经济体的地产行业还存在一些差异。从需求端看，中国的新增需求或相对偏少。一方面，我国的适龄购房人口拐点较海外经济体更加陡峭。地产行业的刚需来自于适龄购房人口，我们这里取25-35岁。对比海外经历地产下行周期的其他经济体，如1990年的韩国、1991年的日本、2006年的美国和2007年的英国，我国在房价见顶时，同时出现了比较明显的购房人口下降。这或是由于这一代人的出生时期，正是我国计划生育政策落实较为严格的阶段，这导致我国人口拐点更为陡峭。不过另一方面，我国城镇化率提升、房屋更新换代需求，为中国带来部分新增购房需求。相比城镇化程度已经趋于稳定的海外经济体，我国的城镇化仍处于较快推进期，部分农村人口仍有在城市购房的需求。除此之外，我国于1998年全面实施城镇住房制度改革，正式开启了以“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化”为核心的住房制度改革。这集中释放了城市居民被压抑的住房需求，使得短期内大量居民购房。而这批房屋到今年已达25年房龄，存在更新换代的需求。 从供给端看，中国住房库存却仍偏高。由于我们住房采用预售制，如果仅用狭义库存的口径统计已竣工的待售新房，会严重低估我国的住房库存，所以我们以2000年为基期，计算住房的广义库存。我们预计，到今年年末，我国住房的广义库存将达39亿平，以今年11.3亿平的销售面积来算，去库周期达3.4年，整体库销比依然偏高。而且，随着二手房指导价、限购等政策的逐步优化，二手房将挤占一部分新房的份额。根据我们跟踪的14城商品房和二手房销售面积的数据，今年以来我国居民购买二手房的比例已出现明显提高，二手房占比一度突破50%，为近年最高值。 参考海外经验，我国目前地产市场中房价跌幅偏小，但销售、开工和投资存在超跌情形。我们以2021年为中国地产下行周期的起点，对比发现，目前我国地产销售和投资数据的走势符合海外经济体地产下行周期的规律，但是，房价相较于海外经济体下跌幅度还偏低，而新开工则存在超跌的情况。房价跌幅小于海外情形，一方面是由于居民对是否购房仍处于观望心态，另一方面则是由于部分区域存在“限跌”的情况，例如2022年6月17日，福建省平潭综合实验区交通建设局发布了《平潭综合实验区交通与建设局等4部门关于进一步规范实验区商品房销售市场秩序的通知》，其中提到“各房地产开发企业在销售商品住房时，实际销售价格不得超出备案价格上下幅度的15%，在办理价格备案时，须同时在商品住房价格备案表上进行承诺；对超出规定幅度的，不予办理网签、备案”。 如果仅考虑地产周期变化，基于海外地产周期的经验，我们预计明年地产销售增速在-2~3%之间，地产投资增速在-5~0%之间。根据海外经验进行推算，如果当前的政策持续推进，2024年地产销售面积或在底部震荡，地产投资跌幅小幅收窄。如果政策能够持续加码，更大力度的优化政策能够落实推进，那么地产销售可能略高于今年，地产开工和地产投资或继续下行但跌幅收窄。对于明年政策力度的预测，我们在第三部分进一步讨论。此外，考虑国内需求偏低、住房库存仍高，二手房替代新房等因素，我们地产基本面的增速可能会较基于海外经验推断的理论值更低。 3. “三大工程”建设对房地产和基建投资的影响 推进城中村改造等“三大工程”建设，推动中国房地产转型高质量发展。2023年10月底，中央金融工作会议强调，加快保障性住房、推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，构建房地产发展新模式。2021年“十四五规划”首次提出了实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升，而国务院办公厅发布的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》首次明确国家层面住房保障体系的顶层设计——我国住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。保障性租赁租房成为住房保障体系的主力军。十四五期间，40个重点城市计划新增650万套（间）保障性租赁住房，预计可帮助1300万新市民、青年解决住房问题。2023年7月，国务院常务会议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，进一步细化工作要求，要求把城中村改造与保障性住房建设结合好。城中村改造可以和保障性住房以及商品房建设形成联动，在改善民生的同时，释放盘活存量的土地资源。“保障房+市场化”双轨制住房体系是我国房地产发展新模式的方向。通过保障性住房建设供给，“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。在推进城中村改造和保障房建设的同时，可配套建设“平急两用”公共基础设施，打造一个既具备日常运营功能，又具备应急响应能力的基础设施系统，更好地满足人民的需求。 我国城镇化仍有上升空间，城中村改造和保障房建设改善民生、促需求，立足长远。据《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，截至2021年末，全国超大特大城市有19个，其总人口占全国近20%，总房地产投资额占全国房地产投资额超35%。城中村改造和保障房建设有助于改善新市民居住问题，满足房屋更新换代，实现居者有其屋。在房地产处于下行周期中，我国人口迎来负增长，相比于城镇化程度已经趋于稳定的海外经济体，我国城镇化率仍有提升空间，部分农村人口仍有在城市购房的需求，同时房屋更新换代也会为我国带来新增购房需求，城中村改造是稳地产、稳预期，探索房地产新发展模式的重要举措。2022年，习近平总书记在《求是》杂志发表文章《坚持把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重 举全党全社会之力推动乡村振兴》，其中指出“今后15年是破除城乡二元结构、健全城乡融合发展体制机制的窗口期”。我们认为，城中村改造可以提高农村建设用地使用效率，促进城乡融合发展，提升村民财富水平。 城中村改造计划、新建商品房投资和匹配基建投资预计可带动年均投资过万亿。我们预计待改造城中村面积或逾12.5亿平方米，可带动投资总额测算方法为通过计算城中村待改造面积（预计城中村人口*城镇人均住房面积），参考《防止大拆大建问题的通知》中，拆除面积不大于现状的20%，拆建比不得超过2，我们假设80%城中村待改造面积作为城中村改造面积，20%转化为新建商品房供应面积。在改造成本方面，参考《广州市旧村庄全面改造成本核算办法》，计算临迁费、拆运费、建安补偿、搬家补偿、复建费用以及不可预见费（5%），得出广州等一线城市改造总费用为8309元每平米，其他城市以八折估计。在新建商品房投资额方面，预计一线城市建安成本为5000元每平米，其他城市为其八折。在预计城中村改造和新建商品房需要匹配相应的基建投资时，参考《广州市城中村改造成本核算指引》中，匹配基建投资成本约6亿元每平方公里。我们预计建设“平急两用”公共基础设施的投资，将主要包含在此类匹配的基建投资内。最后，参考城中村改造平均周期为5-15年，取中间值10年计算，城中村改造年均投入约为7252亿元，匹配相应基建投资约为年均752亿元，新建商品房投资额约为年均2182亿元，年均总计10186亿元。但考虑到城中村改造需要大量资金以及流程复杂，同时棚改和改造对象存在重叠，执行周期长，以及能否新增商品房建面受限于改造的进度以及转化为可售住宅的比例，实际投资额可能低于我们的测算值。 保障性租赁住房筹建推进快，十四五计划有望提前完成，未来年均投资约1500亿。“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套，2021-22年已筹集360万套，预计2023年能超额完成目标204万套（前8月完成72%目标）。2024-2025年，距离计划的870万套，每年平均完成约145万套即可，但考虑到各地加快推进保障房建设以及扩大筹建目标，年均筹建保障性租赁住房可能上调，预计年均可达150万套。2023年9月，住建部表示全国各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元，假设新筹建一套保障性租赁住房需投资10万元，则未来仍需年均投资约1500亿元。 预计城中村改造相关建设投资对2024年房地产和基建投资影响以托底增速为主。我们对2023-2024年棚改投资、城中村改造（含改造、新建商品房以及匹配基建）以及保障房建设进行估算。考虑到我们之前测算的是基于城中村整体待改造面积，实际其中还会有和棚改目标重叠的部分，同时，保障房建设距离总体目标不远，投资规模可能更适用逐步降低的情况。由于棚改已进入尾声，我们预期投资额是基于新增棚改专项债和近年来套数的下降速度，预期2024年将降至约2800亿人民币。城中村改造预期2023年投资为1604亿（基于专项债发行和个别城市的投资金额），2024年预期增速接近棚改计划加速时，增长超50%至约2500亿元，该部分新建商品房投资增至约750亿。棚改和城中村改造匹配基建投资额微降。保障房建设由2023年220万套降至150万套，投资额降至1500亿元。预期棚改和城中村改造投资中一半列入房地产投资，一半列入基建投资，因城中村改造可能涉及拆除重建或仅是老旧改造。保障房投资也进行相同归类。预计城中村改造计划（含棚改）对2024年房地产投资贡献为3372亿元，对固定资产投资为3171亿元。2024年城中村改造计划对投资增速贡献以托底作用为主，未来随着规模攀升，有望填补棚改投资和保障房投资下行的空缺，拉动房地产和基建投资。 地方财政或难以完全支持部分城市城中村改造，需要政策性银行和专项债支持。从城中村改造的规模来看，需要资金的体量较大，财政资金可给与城中村改造项目的支持主要为两个渠道，一是中央政策性资金、地方土地出让收入和专项债参与城市更新项目建设；二是地方财政给予减税降费等项目支持。若大部分依靠地方政府财政收入和土地出让收入来推进，压力较大。从我们测算的城中村改造投资规模来看，其规模占地方财政收入和土地出让收入的比例平均为23.1%，占比10%以下的城市仅有上海、北京、深圳和杭州。城中村改造虽然提倡“多渠道筹措改造资金，鼓励和支持民间资本参与”，民间社会资本也可以通过城市更新基金参与，但目前来看由于房地产处于下行周期当中，城中村改造能释放的商品房供应受限，民间资本参与的意愿可能较低。短期可能还是需要以中央政府为主导，引导资金通过政策性银行、地方政府专项债进入。从2022年国开行、农发行贷款和地方政府专项债的情况来看，2022年政策性银行发放支持贷款383亿元，专项债支持棚改和旧改新增发行5258亿元，合计约5641亿元。城中村改造资金主要来自地方政府专项债，但专项债仍以棚改为主要目的，政策性银行目前来看支持力度有提高空间。如果国开行能有明显资金介入，例如重启PSL贷款定向支持城中村改造，以万亿规模的形式推动城中村改造以类棚改的方式进行，拆迁复建，并形成新的住房供应，能加快城中村改造进度，提升对投资的拉动作用。 政策性银行对保障房建设支持力度较大，财政和金融政策一同发力，REITS市场潜力较大。从2022年政策性银行和地方政府对保障房支持力度来看，2022年政策性银行发放保障房性租赁住房1354亿元，地方政府专项债新增发行915亿元。政策性银行对保障房建设支持力度较大。从2021年6月发布的国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见来看，明确了从财政政策和金融政策两方面解决保障性租赁住房的资金来源问题。在财税政策（资金补助和税费减免）和金融政策（金融机构贷款和发行债券）上给予支持。截至2023年9月底，中国已有4只保障房REITS上市，总发行额为56.1亿元，其具有独特市场定位和稳定的出租率，租金水平稳定且涨幅平稳，有稳定的投资收益和现金流。基于中国保障房筹建计划和庞大的受益人群，未来保障房REITS市场潜力较大，能吸引更多投资者参与，为后续保障房市场发展提供源源动力。 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 附录-总量类报告（点击链接可查看原文）： 1、《财政：发力空间和领域——24年六大总量话题2-20231214》 2、《利率：波动收敛、低位震荡——24年六大总量话题1-20231213》 3、《经济稳，股市进——中央经济工作会议解读-20231213》 4、《新动能，新活力 ——中国经济和资本市场展望-20231211》 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
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