人民币“被动”升值压力仍存?(东吴固收李勇 陈伯铭)20231218

（以下内容从东吴证券《人民币“被动”升值压力仍存?(东吴固收李勇 陈伯铭)20231218》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 上周（12.11-12.15）美债10Y下行约30bp，一举突破4.0%整数关口，回到了22年底时的水平，美债2Y下行幅度大抵相同，也同样回到了22年底时的水平。彼时利率走廊4.25-4.5%，当前利率走廊5.25-5.5%，相差100bp，恰好约为外资机构判断24年联储降息幅度的中位数水平。我们思考，如果广义理解"higher for longer"的提法，当前节点应该所指为长端（而非短端）。“软着陆”相较“硬着陆”，长端的高度更高，曲线的斜率更平。边际上，这会让私人部门短期再融资时点向后递延，而长期再融资时点有所提前，尤其是房贷再融资。如果进一步考虑到22年由于联储加息步幅、步速空前，大量私人部门主体实际上推迟了项目进度，递延了再融资需求（认为经济会“硬着陆”），当前伴随短端转向“lower”长端反而更有了"higher for longer"的意味，这会促使中长期递延投资（包括房贷再融资）有所落地，总需求从而获得支撑。因此对于美债10Y后市判断，我们认为"higher for longer"是大概率，预计其将重新围绕4.3-4.5%中枢震荡，短期看空。 人民币兑美元汇率其实同美债（收益率）相似，也接近22年底时的水平。正如前周观点所述，对于人民币三点认知：1）美中利差可能已经接近极小值点；2）如上文所述，我们认为美债长端（收益率）中期并不会持续下行，这降低了人民币被动升值的压力；3）我们认为短期允许一次性人民币中幅贬值，可以一箭双雕，一方面提振企业人民币盈利，另一方面扭转人民币贬值预期，有利于海外配置资金入场。 近期一系列文件的密集发布，包括但不限于11月23日《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》、12月7日《全面对接国际高标准经贸规则推进中国（上海）自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案》、12月13日《前海深港现代服务业合作区总体发展规划》，我们认为预示着发展现代服务业、创“立”增长新动能，在当前旧动能推进力不足的大环境下，顶层设计正在提速，建议持续保持关注。 转债策略方面，权益持续承压的格局下，正常的策略应对是布局低价，我们一直强调的是“反脆弱”的配置策略，即在低价做底仓的同时，增加部分自下而上筛选出来的低溢价率标的，以对冲部分传统配置中的低弹性劣势。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，上周（12月11日-12月15日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌0.91%，收报2942.56点；深证成指累计下跌1.76%，收报9385.33点；创业板指累计下跌2.31%，收报1848.50点；沪深300累计下跌1.70%，收报3341.55点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.56%，收报387.96点。 2.1. 权益市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月11日-12月15日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约669.22亿元至7893.86亿元，周度环比下降7.82%。 具体来看，周一（12月11日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.74%、0.82%、1.25%；总体上个股涨多跌少，全市场超3900只个股上涨。沪深两市成交额9115亿，较上个交易日缩量503亿。板块方面，传媒、MR、多模态、煤炭等板块涨幅居前，锂矿、食品、白酒、黄金等板块跌幅居前。周二（12月12日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨/下跌/下跌0.40%、0.08%、0.62%；总体上个股涨多跌少，全市场超3000只个股上涨。两市成交额7875亿，较上个交易日缩量1240亿。板块方面，教育、房地产、贸易、零售等板块涨幅居前，光刻机、BC电池、CPO、脑机接口等板块跌幅居前。周三（12月13日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.15%、1.54%、1.66%；总体上个股跌多涨少，全市场超3500只个股下跌。两市成交额7686亿，较上个交易日缩量189亿。板块方面，新冠药、流感、仪器仪表、新型工业化等板块涨幅居前，猪肉、食品、BC电池、白酒等板块跌幅居前。周四（12月14日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.33%、0.62%、0.63%；总体上个股跌多涨少，全市场超2900只个股下跌。两市成交额7370亿，较上个交易日萎缩316亿，创出近2个月以来新低。板块方面，公用事业、贵金属、出版、煤炭等板块涨幅居前，混合现实、多模态AI、华为汽车、食品饮料等板块跌幅居前。周五（12月15日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.56%、0.35%、0.65%；总体上个股跌多涨少，全市场超3400只个股下跌。两市成交额7332亿，较上个交易日缩量38亿。板块方面，短剧、电商、传媒、房地产等板块涨幅居前，创新药、中药、医药商业、CPO等板块跌幅居前。 行业方面，上周（12月11日-12月15日）31申万一级行业中13个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；综合、传媒、纺织服饰、煤炭、轻工制造涨幅居前，分别上涨4.21%、2.47%、2.00%、1.66%、1.32%；食品饮料、电力设备、通信、钢铁、医药生物跌幅居前，跌幅分别达4.34%、2.74%、2.33%、2.29%、1.96%。 2.2. 转债市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月11日-12月15日）中证转债指数下跌0.56%，29个申万一级行业中4个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。社会服务、煤炭、建筑装饰、建筑材料涨幅居前，分别上涨3.50%、0.27%、0.20%、0.05%；通信、电子、计算机、交通运输、家用电器跌幅居前，分别下跌2.50%、1.81%、1.66%、1.53%、1.42%。上周转债市场日均成交额为405.88亿元，大幅缩量41.45亿元，环比变化-9.27%；成交额前十位转债分别为科达转债、汽模转2、思特转债、福新转债、声迅转债、雅创转债、丽岛转债、大叶转债、润达转债、深科转债；周度前十转债成交额均值达80.40亿元，成交额首位达195.02亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约27.98%的个券上涨，约24.55%的个券涨幅在0-1%区间，3.43%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，上周（12月11日-12月15日）全市场转股溢价率上涨，上周日均转股溢价率达54.76%，较上周上涨0.63pct。分价格区间来看，除90元以下和110-120元价格区间的转债日均转股溢价率走阔，其余价格区间转债转股溢价率均走窄，其中90-100元价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达2.94pcts。分平价区间来看，除90元以下和90-100元平价区间的转债日均转股溢价率走阔，其余价格区间转债转股溢价率均走窄，其中110-120元平价区间的转债收窄幅度最大，达1.29pcts。 从各行业溢价率变化来看，上周18个行业转股溢价率走阔，其中8个行业走阔幅度超2pcts；社会服务、有色金属、纺织服饰、农林牧渔、钢铁等行业走阔幅度居前，分别达6.84pct、5.10pct、3.31pct、3.30pct、2.87pct；传媒、计算机、电子、国防军工、公用事业等行业走窄幅度居前，分别达-4.59pct、-2.67pct、-2.01pct、-1.66pct、-1.45pct。 转股平价方面，上周13个行业平价有所走高，其中2个行业走阔幅度超2%；纺织服饰、计算机、公用事业、非银金融、传媒等行业走阔幅度居前，分别达7.21%、6.42%、1.90%、1.57%、1.37%；钢铁、石油石化、交通运输、建筑材料、有色金属等行业走窄幅度居前，分别达-2.00%、-1.94%、-1.79%、-1.78%、-1.73%。 2.3 股债市场情绪对比 上周（12月11日-12月15日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度跌幅更大。从成交额来看，上周转债市场成交额环比下跌9.27%，并位于2022年以来8.20%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少10.61%，位于2022年以来14.40%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量。从股债涨跌数量占比来看，上周约26.29%的转债收涨，约40.73%的正股收涨；约38.58%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，上周正股市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（12月11日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌29.25%，正股成交额环比下跌22.89%，分别位于2022年以来1.90%、5.70%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约61.42%、75.00%的转债、正股上涨，约74.57%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（12月12日）转债、正股的涨跌幅加权平均值均为负、中位值均为正，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨4.47%，正股成交额环比下跌7.46%，分别位于2022年以来4.20%、1.90%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约46.77%、50.43%的转债、正股上涨，约53.45%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（12月13日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更大；转债成交额环比上涨8.65%，正股成交额环比上涨5.32%，分别位于2022年以来6.70%、5.30%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约23.28%、27.37%的转债、正股上涨，约60.99%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（12月14日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更大；转债成交额环比上涨10.77%，正股成交额环比上涨7.17%，分别位于2022年以来13.50%、9.50%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约37.07%、40.52%的转债、正股上涨，约51.51%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（12月15日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更大；转债成交额环比上涨6.64%，正股成交额环比上涨19.53%，分别位于2022年以来20.50%、35.00%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约24.35%、27.80%的转债、正股上涨，约59.48%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 上周（12.11-12.15）美债10Y下行约30bp，一举突破4.0%整数关口，回到了22年底时的水平，美债2Y下行幅度大抵相同，也同样回到了22年底时的水平。彼时利率走廊4.25-4.5%，当前利率走廊5.25-5.5%，相差100bp，恰好约为外资机构判断24年联储降息幅度的中位数水平。 我们思考，如果广义理解"higher for longer"的提法，当前节点应该所指为长端（而非短端）。“软着陆”相较“硬着陆”，长端的高度更高，曲线的斜率更平。边际上，这会让私人部门短期再融资时点向后递延，而长期再融资时点有所提前，尤其是房贷再融资。如果进一步考虑到22年由于联储加息步幅、步速空前，大量私人部门主体实际上推迟了项目进度，递延了再融资需求（认为经济会“硬着陆”），当前伴随短端转向“lower”长端反而更有了"higher for longer"的意味，这会促使中长期递延投资（包括房贷再融资）有所落地，总需求从而获得支撑。因此对于美债10Y后市判断，我们认为"higher for longer"是大概率，预计其将重新围绕4.3-4.5%中枢震荡，短期看空。 人民币兑美元汇率其实同美债（收益率）相似，也接近22年底时的水平。正如前周观点所述，对于人民币三点认知：1）美中利差可能已经接近极小值点；2）如上文所述，我们认为美债长端（收益率）中期并不会持续下行，这降低了人民币被动升值的压力；3）我们认为短期允许一次性人民币中幅贬值，可以一箭双雕，一方面提振企业人民币盈利，另一方面扭转人民币贬值预期，有利于海外配置资金入场。 近期一系列文件的密集发布，包括但不限于11月23日《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》、12月7日《全面对接国际高标准经贸规则推进中国（上海）自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案》、12月13日《前海深港现代服务业合作区总体发展规划》，我们认为预示着发展现代服务业、创“立”增长新动能，在当前旧动能推进力不足的大环境下，顶层设计正在提速，建议持续保持关注。 转债策略方面，权益持续承压的格局下，正常的策略应对是布局低价，我们一直强调的是“反脆弱”的配置策略，即在低价做底仓的同时，增加部分自下而上筛选出来的低溢价率标的，以对冲部分传统配置中的低弹性劣势。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 相关报告 美中利差收窄为何不见效？（东吴固收李勇 陈伯铭）20231212 转债三季报盘点（五）：大金融+公用板块分析（东吴固收李勇 陈伯铭）20231204 转债三季报盘点（四）：下游消费板块分析（东吴固收李勇 陈伯铭）20231127 转债三季报盘点（三）：TMT板块分析（东吴固收李勇 陈伯铭）20231120 转债三季报盘点（二）：中游设备板块分析（20231113） 转债三季报盘点（一）：上游原材料板块分析（20231107） 反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看正股破产重整影响（20230920） 反脆弱：转债强赎条件满足天数判断——以苏银转债为例（20230904-0908） 反脆弱：股票减持新规影响哪些转债发行人（20230825-0829） 反脆弱：转债发行是否提速？历史发行情况对比（20230821-0825） 反脆弱：震荡市中，关注以打新为抓手的配置思路（20230807-0811） 反脆弱：近期活跃转债分析（20230724-0728） 反脆弱：2023Q2可转债基金业绩表现及转债持仓分析（20230717-0721） 反脆弱：汽车零部件行业转债盘点（20230710-0714） 反脆弱：交易热情居前的新债、次新债特点分析（20230703-0707） 反脆弱：大股东股权质押与转债关联分析（20230626-0630） 反脆弱：大股东减持转债与条款博弈（20230619-0621） 反脆弱：大股东减持转债动机分析（20230612-0616） 反脆弱：“行业-正股-转债”弹性分析之银轮、爱迪、麒麟转债（20230605-0609） 反脆弱：“行业-正股-转债”弹性分析之智尚、鲁泰、台21转债（20230529-0602） 反脆弱：银行转债梳理（下）（20230522-0526） 反脆弱：银行转债梳理（上）（20230515-0519） 反脆弱：2023Q1二级债基可转债风格基金业绩表现及转债持仓分析（20230508-0512） 反脆弱：2023Q1可转债基金业绩表现及转债持仓分析（20230504-0505） 反脆弱：存续可转债弹性系数如何？（20230417-0421） 反脆弱：转债赎回后交易属性是否凸显？（20230410-0414） 反脆弱：不同类型基金持仓类型如何？（20230403-0407） 反脆弱：转债溢价率为负的思考？（20230313-0317） 反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？（20230306-0310） 反脆弱：市场对强赎与不强赎的博弈如何体现？（20230227-0303） 反脆弱：股东配售可转债趋势如何演化？（20230220-0224） 反脆弱：复盘下修决议与转债所处生命周期的关系（20230206-0210） 反脆弱：可转债转股情况历史回溯及转股比例分析（20230130-0205） 反脆弱：转债下修的奥秘（20230109-0113） 反脆弱：何时适合持有转债？（20221226-1230） 反脆弱：公告下修后正股有何表现？（20221219-1223） 反脆弱：首日大涨或破发的转债后续有何表现？（20221212-1216） 反脆弱：公告不下修的高溢价率转债后续有何表现？（20221205-1209） 反脆弱：公告下修、不下修后转债表现的进一步探究（20221128-1202） 反脆弱：公告下修后股债有何表现？（20221121-1125） 反脆弱：转债下跌时正股有何表现？（20221114-1118） 反脆弱：公告强赎后能实现收益的转债有何特征？（20221107-1111） 反脆弱：公告强赎后实现正收益的转债有何特征？（20221031-1104） 反脆弱：公告强赎后的股债有何表现？（20221024-1028） 反脆弱：公告不强赎的转债有何后续表现？（20221017-1021） 反脆弱：跌破百元后转债将有何表现？（20221010-1014） 反脆弱：可转债的抗跌性如何表现？（20220926-0930）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）