【平安证券】有色与新材料行业2024年年度策略报告:供需改善推周期,国产替代促成长

（以下内容从平安证券《【平安证券】有色与新材料行业2024年年度策略报告:供需改善推周期,国产替代促成长》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 陈潇榕 投资咨询资格编号S1060523110001 研究助理 马书蕾 一般证券从业资格编号S1060122070024 摘要 我们认为2024年有色金属主要关注基本面供需改善及海外衰退预期交易两条主线，新材料方向聚焦需求复苏叠加国产替代趋势下，技术突破加速推进的半导体材料。 贵金属：美国实际利率拐点显现，金价有望维持升势。黄金的货币、避险、商品三大属性构成价格的主要因素，其中货币属性对应实际利率框架，美元信用体系下，实际利率为长周期内金价运行的主要锚定变量。当前来看，美国制造业PMI走弱，失业率缓慢抬升，消费韧性或难以持续，美国经济韧性或难以为继，美债实际利率拐点或已显现，叠加美联储加息尾声到来，美债利率下行的市场预期或逐步夯实，黄金交易主线有望逐步清晰，在当前黄金较低持仓水平下，金价有望迎来上升趋势。 工业金属-铜：关注宏观与基本面交易主线切换，铜价或前低后高。宏观层面来看，随着美联储加息结束，通胀持续回落，美国经济增长压力逐步显现；此外随着粗铜产能集中落地，基本面逐步走向小幅过剩格局，宏观与基本面共振之下，2024年上半年铜价或将承压。但中长期来看，铜矿增量释放减缓态势逐渐明确，需求韧性下，铜资源紧缺情况或将逐步兑现，在海外衰退及过剩逻辑充分交易后，市场或将重新定价远期原料紧缺逻辑，铜价经过前期调整之后中枢有望再度抬升。 工业金属-铝：供应弹性难寻，新能源领域驱动需求高增。基本面来看，供应端海外增量规模总体有限，国内运行产能接近天花板水平，供应弹性较小。需求端受新能源领域高景气带动，预计仍将维持韧性，国内电解铝平衡或进一步收紧，电解铝价格中枢有望逐步抬升。此外，当前电解铝国内库存及LME库存均处于低位水平，低库存下的平衡表脆弱性放大，铝价对供应端扰动敏感度提升，若供应端出现较大扰动，则铝价上涨弹性或将加速释放。 半导体材料市场回顾与展望：先抑后扬，预期先行。回顾2023年，半导体市场先经历库存自高点回落，后迎接需求向上拐点， 23H2主要芯片企业库存去化节奏向好，半导体销售额有明显改善迹象；23Q1和23Q4结构性主题机会带动半导体材料相关指数阶段性走强。展望2024年，全球半导体需求预计加速复苏，以智能手机和PC为代表的终端消费有望恢复增长，上游半导体材料或将充分受益。 半导体细分材料核心驱动力：需求复苏+技术升级+国产替代，国内市场增量空间有望进一步打开。我国先进半导体材料国产化率偏低，市场空间广阔。电子特气：2024年半导体和面板需求修复有望带动市场增速回弹，国内企业高壁垒特气产能释放或推动国产化进程。湿电子化学品：高纯电子级产品价格坚挺、供需平稳，可量产企业集中头部，2024年预期价格维稳、需求回暖，高壁垒超净高纯试剂国产化持续推进。光刻胶：预期2024年增长动力将来自终端需求复苏，及显示用彩胶和半导体用KrF、ArF等高分辨产品国产化突破。 投资建议：有色金属：以黄金为代表的贵金属或将以美国衰退为交易主线；工业金属铜建议关注主线交易逻辑切换，关注铜矿产量释放节奏；电解铝方面供需格局持续向好，供应弹性缩小下需求端维持韧性，铝价长期中枢有望进一步抬升。半导体材料：建议关注国产替代空间广、技术升级逻辑顺、终端复苏带动需求增量大的细分领域相关标的。 风险提示：1、终端需求增速不及预期。若新能源、半导体等终端领域消费增速不及预期，则可能导致上游材料需求规模不及预期。2、供应释放节奏大幅加快。若有色金属供应端出现大规模增量，则可能带来过剩风险。3、国内新产能落地进度不及预期。若半导体材料领域国内相关新增产能释放不及预期，可能带来市场增速放缓风险。 01 有色金属：把握海外宏观预期，聚焦基本面供需改善 我们认为2024年有色金属主要关注两条主线：1）长周期供应弹性逐步缩小。工业金属来看，优质铜矿的资源稀缺性以及电解铝的增量产能稀缺性对供应弹性释放的影响将逐步显现，需求端新能源领域将仍为核心增长点，低库存水平下价格对供应边际变化敏感度或进一步提升。2）海外衰退预期交易。美国实际利率对黄金定价权重有望重新抬升，利率下行预期交易或为黄金交易主线，金价有望持续上行。 1.1黄金：美国实际利率拐点显现，金价有望维持升势 黄金的货币、避险、商品三大属性构成价格的主要因素，其中货币属性对应实际利率框架，美元体系下对应美债实际利率，底层逻辑是黄金作为不生息资产，实际利率可作为持有黄金的机会成本，因此二者通常体现为负相关关系。此外，避险属性多在市场集中交易宏观经济风险时体现，黄金作为底层储备实现风险对冲；商品属性则对应朴素的供需逻辑，但考虑到黄金较高的存量规模，更高的定价权重往往由边际需求主导。 美元信用体系下，实际利率或仍为长周期内金价运行的主要锚定变量 历史表现来看，2000-2021年区间内金价与实际利率走势负相关性较为显著，实际利率为主导金价的核心因素。2021年之后，随着海外地缘政治事件发酵、全球央行购金规模提升，黄金避险属性与商品属性凸显，在实际利率快速上行背景下，仍表现强劲。随着美联储进入加息尾声，美国经济周期或迈入新阶段，实际利率框架的锚定作用将重新显现。 美国制造业及非制造业PMI走弱，失业率现缓慢抬升。制造业PMI2022年底之后进入荣枯线以下，2023年Q3虽在财政发力之下实现小幅回暖，但仍未进入荣枯线之上，10月份走弱录得46.7，进入历史低位水平；非制造业PMI2023年8月份以来持续下行。PMI趋势难言乐观。就业情况来看，失业率自2023年Q3以来缓慢抬升，10月份失业率达3.9%，工资增速走弱至两年内低位水平。若财政刺激出现放缓，美国劳动力市场或加速降温。 2023年美国地产强劲表现或较难持续。历史表现来看，30年贷款利率与美国新房及二手房销量呈现较为显著的负相关性，23年以来新房销售则在持续攀升的房贷利率下表现出较高景气度，而房价同比现大幅下滑，我们认为量价背离主要系高利率背景下地产商主动以价换量，部分新房需求加速释放。随着美联储加息逐步结束，房贷利率及房价变动有望均逐步回归，在23年已释放部分需求的基础上，未来地产需求增速或进一步放缓。 美国储蓄及信贷支撑减弱，消费韧性或难以持续。2023年美国财政补贴驱动居民储蓄规模再度提升，进一步支撑个人消费支出表现出较强韧性。进入下半年之后，储蓄规模拐点显现，消费信贷增速持续走弱，同时消费贷款拖欠率仍维持增势，9月达2.53%，已超疫情水平。我们认为基于上文劳动力市场逐步走弱的情景下，储蓄及消费信贷或延续弱势，消费缺乏支撑之下，韧性或难持续。 通胀因素对实际利率影响或逐步走弱，对金价边际影响降低。从黄金的实际利率框架来看，短期通胀水平系通过影响长期通胀预期，进一步影响货币政策及实际利率水平，从而对金价产生影响。当前来看，在加息长尾效应及美国经济韧性难以持续的背景之下，通胀水平有望进一步回归常态区间，通胀因素对黄金定价权重边际走弱。 2008年之后，金价与黄金在全球储备中占比的正相关性显著，各国央行购金一方面强化了黄金作为商品的需求属性，边际上收紧全球黄金供需；另一方面，央行购金对黄金避险属性及利率预期的计价一定程度起到了放大作用。疫情之后，全球央行购金规模加速提升，2023年前三季度央行占比约24%，较2019年上升10.5个百分点，央行购金对于金价的驱动或将持续。 美债收益率拐点显现，金价有望维持升势 历史表现来看，金价与ETF持仓呈现一定正相关性，背后逻辑在于一致看涨预期下，更为集中的多头持仓推高黄金价格；2023年以来金价与持仓呈现背离，我们认为主要由于美联储加息下，黄金ETF相较于生息资产而言吸引力出现下降。当前来看，美债实际利率拐点显现，随着加息尾声到来叠加美国经济韧性或难以为继，美债利率下行的市场预期或逐步夯实，黄金交易主线有望逐步清晰，在当前黄金较低持仓水平下，金价有望迎来上升趋势。 1.2铜：关注宏观与基本面交易主线切换，铜价或前低后高 铜价走势跟通胀预期呈现较强的相关性 铜需求可以分为下游实际需求和投机需求，实际需求赋予其经济晴雨表属性，宏观属性又催生投机需求；叠加全球市场定价、标准化程度高等特点，宏观属性在多数时间段内被进一步放大并作为定价的核心逻辑。通胀预期一定程度表征流动性预期及经济增长预期，引领铜投机需求，与铜价相关性较高。 通胀持续回落，美国衰退预期交易下铜价或承压。美国10月核心PCE3.46%，延续回落态势;制造业PMI走低至46.7，处于历史较低水平。总体来看，美联储加息结束，通胀持续回落，美国经济增长压力逐步显现，铜价或率先承压。 大型项目难寻，全球铜矿增量迎来拐点。受前几年资本开支不足影响，全球铜矿项目开发增速逐步放缓，未来全球铜精矿增量主要来自已有的铜矿扩建项目。整体来看，大型铜矿项目数量有限，且新矿山项目矿石品位一定程度不如以往。存量项目方面，部分老旧项目面临矿山老龄化问题，矿石品位出现下降，开采成本边际抬升，一定程度对铜矿产量扩张形成制约。据SMM，预计2023年全球铜精矿增量约68.4万吨，2024年增量约76.3万吨，2025年起铜矿增速或现趋势性走弱，全年增量降至42万吨。 粗铜产能加速增长，2025年铜精矿平衡或扭转 粗铜环节来看，随着未来几年内国内冶炼扩建产能逐步落地，海外部分新建产能投产，粗铜产能迎来加速增长。根据SMM，2025年全球粗铜产能预计增长超250万吨以上。相对铜矿而言，粗铜冶炼产能增长弹性更大，在此趋势下，铜精矿供需格局逐步扭转，2024年过剩幅度将进一步收窄，预计2025年全球铜矿整体呈小幅紧缺状态。 2024年原料供应格局或按前松后紧演进 2023年来看，受粗铜及再生原料供应紧张影响，国内及进口粗铜加工费整体呈下行趋势，目前已处于近年来低位水平。明年来看，以Gresik、Manyar为代表的海外新增项目集中放量，国内扩建项目增量同步显现，粗铜产量弹性快速释放，原料供应压力或将缓解，粗铜加工费有望企稳回升。但随着未来铜矿增速逐步放缓，叠加年底冬储的节奏性影响，年末矿端平衡或一定程度出现扭转可能，全年铜冶炼原料或按前松后紧逻辑演绎。 消费动能持续切换，新能源领域仍为核心增长点 2023年，我国风电及光伏领域装机实现高增，根据Wind，1-10月电源投资基本建设投资完成额累计同比达43.7%，电网投资累计同比6.3%。受终端高景气需求拉动，新能源领域铜消费量显著提升。长期来看，以地产、家电等为代表的传统领域铜需求增速预计将持续放缓，风光以及新能源汽车等新兴领域需求将仍保持高增，为未来几年内全球铜消费的主要驱动点，2025年新能源领域铜消费占比有望进一步提升，需求总体或仍保持平稳增长态势。 全年铜价或前低后高，关注铜交易主线切换 基本面情况来看，随着供应端集中放量，2024年精铜过剩确定性较高，国内及LME库存有望在当前低位库存水平下完成库存重建；叠加宏观层面上海外通胀预期或呈趋势性回落，铜价在宏观及基本面共振背景下或整体承压。但远期来看，若2025年铜矿增量放缓逐步兑现，在海外衰退及过剩逻辑充分交易后，市场或将重新定价远期原料紧缺逻辑，铜价经过前期调整之后中枢有望再度抬升。 1.3铝：供应弹性难寻，新能源领域驱动需求高增 欧洲电解铝产量形势难言乐观，海外总体产能增量相对有限 受2021年之后能源价格飙升影响，欧洲电解铝生产成本高企，部分铝厂生产亏损，欧洲电解铝产能陆续现较大规模停减产，据IAI，2022年电解铝产量同比下降6.3%（欧洲及俄罗斯合计）。2023年以来随着能源价格回落，铝厂利润空间逐步得到修复，但产能恢复整体不及预期，多数企业仍维持前期停减产状态。此外，22年之后欧洲地区地缘政治及地区冲突持续，当地电解铝生产一定程度受到影响，欧洲地区电解铝产量仍未恢复至能源紧缺前的水平。 新增产能方面，2025年之前海外新增产能释放节奏相对平稳，且多为国内外大型跨国公司布局。以印尼为代表的亚洲国家得益于资源禀赋、能源成本以及环境政策等相对优势，将承接未来几年内主要电解铝产能增量，欧美等地区增长空间相对较小，多为海外铝企原有产能扩建或复产。 2023年10月，国内电解铝运行产能达4296万吨，距离4500万吨产能上限空间进一步缩小，电解铝开工率达95%，当前开工率已处于高位水平。随着近年来云南电解铝新增产能陆续释放，水电铝占比逐步提升，云南地区来水情况成为影响水电铝产量的核心变量之一，枯水期时间跨度较长，期间开工率较汛期多现不同程度下滑。整体来看，电解铝产能上限渐近叠加季节性扰动下，国内铝供应弹性逐步缩小。 新能源领域替代地产成为铝终端核心驱动 电解铝终端需求包括建筑、交通、电力电子以及机械设备及包装等领域，其中建筑、交通、电力电子为三大主要消费终端，2022年建筑领域消费占比约24%。近年来随着地产投资增速放缓，新能源汽车、光伏等领域高速增长，交通及电力领域用铝量显著提升，成为全年国内铝需求增长的主要驱动。后市来看，随着新能源领域高景气度持续，新能源领域铝需求量预计维持高增，铝消费占比逐步提升。 随着低碳趋势深化，光伏发电成本下降，预计全球光伏新增装机仍将快速增长。2022年我国新增光伏发电并网装机容量87.41GW，连续10年稳居世界首位。据CPIA，预计2023-2025年全球光伏年均新增装机将达到301-359GW，光伏组件产量提升将带动光伏用铝持续增长。新能源汽车方面，2023年1-10月我国新能源汽车销量728万台，同比增长37.87%，维持高增。2021年传统油车和新能源车的单车用铝量分别为145kg和173kg，随着轻量化战略持续推进，预计至2025年两者单车用铝量将达180kg和227kg，新能源汽车销量增长与单车用量提升共振，汽车用铝量有望实现持续增长。 供需向好下，铝价长期中枢有望持续抬升 基本面来看，供应端海外增量规模总体有限，国内运行产能接近天花板水平，供应弹性较小。需求端受新能源领域高景气带动，预计仍将维持韧性，国内电解铝平衡或进一步收紧，电解铝价格中枢有望逐步抬升。此外，当前电解铝国内库存及LME库存均处于低位水平，低库存下的平衡表脆弱性放大，铝价对供应端扰动敏感度提升，若供应端出现较大扰动，则铝价上涨弹性或将加速释放。 02 新材料：需求复苏+国产替代，半导体材料市场空间加速打开 在长期国产替代推进叠加2024年终端需求回暖共振下，我们认为半导体材料或为增长最快的新材料细分赛道之一。终端应用场景加速打开，算力和硬件需求加速增长，半导体材料需求有望进一步得到提振。此外美日等国对我国半导体领域的出口限制倒逼国内企业技术突破和产品验证加速推进，国产替代及技术升级迭代趋势下，国内头部企业市场空间加速打开。 2.1市场回顾与展望：先抑后扬，预期先行 2023年国内电子产业整体需求修复较缓慢、晶圆厂稼动率驱动力尚显不足，但芯片库存在下半年有所回落，23Q1和23Q4结构性机会带动半导体材料相关指数阶段性走强，基本面回暖预期加强。从半导体材料走势来看，先进封装因周期先行叠加部分华为概念股催化，涨势最佳，年初至2023年12月14日上涨31.94%；其次光刻胶国产替代概念加强，涨势靠前，年初至今上涨23.31%；电子化学品种类繁多、市场格局分散，半导体和面板基本面预期向好，且有部分光伏需求支撑，整体走势稳中偏强，年初至今上涨6.94%。 2023年光刻胶和先进封装基板相关个股涨幅领先。半导体晶圆制造材料方面，光刻胶和部分电子化学品相关个股走势靠前，年初至2023年12月14日涨跌幅排名前五的包括光刻胶相关的容大感光(+106%)、强力新材(+83%)、广信材料(+42%)，电子特气和湿电子化学品相关的和远气体（+46%）、金宏气体(+28%)和上海新阳(+29%)。封装测试材料方面，环氧塑封料、封装基板和部分华为概念股涨势靠前，其中华海诚科主营半导体封装用环氧塑封料、推进先进晶圆级封装用塑封料客户验证，且公司与华为概念相关，年初至2023年12月14日涨跌幅达170.8%，提供原料电子级环氧树脂料的宏昌电子年涨幅达28.4%，以及提供原料硅微粉的联瑞新材年涨幅为11.2%。 2023年全球半导体市场先抑后扬，先经历库存自高点回落，后迎接需求向上拐点 23H1终端需求较疲软，芯片整体库存仍处高位、市场以主动去库为主；23H2全球主要芯片企业库存去化节奏向好，全球半导体销售额有明显改善迹象，需求回暖预期逐步加强。据国家统计局数据，前三季度集成电路产量同降2.5%，10月同比大增34.5%，一方面22年以来持续负增长降低基数，终端需求边际修复带来市场反弹，另一方面美国对中国半导体产业打压驱动自主造芯动力增强。 国内芯片企业库存自高点回落，2023年国内存储、模拟芯片和MCU主要企业大幅减产，调整稼动率低位运行，行业平均库存（根据头部10家左右企业库存周期天数均值测算）自23Q1高点逐渐回落。2024年随着芯片厂库存出清至正常水平，全球晶圆出货量增速或将反弹，行业有望迎来供需基本面加速改善，产业价值中枢有望上移。 硅、电子特气、光掩模、有机衬底等半导体材料增势更为强劲 据SEMI数据，2021年全球半导体材料中晶圆制造和封装测试材料规模占比分别为63%和37%。据SEMI预测，2023年全球半导体材料市场规模或同比增长8.5%，其中，硅、电子气体和光掩模在晶圆制造材料中表现出强劲增长，有机衬底则对推动封装材料市场增长发挥了重要作用；2023年中国半导体材料市场将继续保持较为稳定的增长态势，整体市场规模同比增加约12%至1024.34亿元。 2024年全球半导体市场有望进一步复苏 WSTS预测2024年增速将达13.1%（较6月预计的11.8%上修），分产品来看，IC-存储器有望实现44.8%的高增速；分地区来看，亚太区(除日本)市场增速将达12.0%；Gartner预计2024年全球半导体收入将增长16.8%（较年初预测的18.5%略降），2024年GenAI等对GPU和相关芯片需求持续增加，及NAND闪存市场触底反弹将成为驱动半导体增长核心因素。 2024年，影响半导体市场的智能手机和PC消费有望恢复增长。IDC预测2024年智能手机和PC销售量将增长4%，而轻型车辆的生产将从2023年的增长4.7%减缓至3.7%（Statista预测）。因此，预计2024年收入增长更为强劲的主要是存储公司（三星、SK海力士和美光）和专注于个人电脑、计算的公司（英伟达、英特尔和AMD），以及专注于智能手机相关业务的公司（高通和联发科）。 技术升级+国产替代将打开半导体材料市场空间 随着通信、计算机、消费电子等终端市场发展，以ChatGPT为代表的AI大模型掀起热潮，终端产品向小型轻薄化和低耗高性能发展，其对芯片尺寸和精度也提出了更高要求。目前国际上最先进的芯片制程工艺已达5nm、主流技术达7nm，我国大陆28nm及以上成熟工艺制程芯片产能规模已处全球前列，但在先进制程方面较海外技术领先国家大致落后2-3代。 小尺寸高精度芯片对先进封装技术和相关制备材料也提出了更高要求，从各大半导体材料的国内外技术对比和市场竞争格局来看，我国在先进封装基板和塑封料、光刻胶、湿电子化学品、高纯电子特气等产品和技术上尚有较大提升空间，国产替代空间也依旧十分广阔，相关领域或将成为2024年半导体材料端最具发展潜力的细分赛道。 集成电路封装材料：目前全球主流封装技术是BGA/CSP，WLP/TSV/SiP等随着技术升级和规模化推广，将成为未来主流形式。先进封装市场由海外龙头垄断，国内主流产品仍是SOP/QFP等，头部企业已有BGA /FC/PoP/3D/SiP等技术和产品，正加速进行产品验证和扩投产。 晶圆制备材料：电子化学品向更高纯度和精度演进，传统i/g线光刻胶被高分辨率的ArF和EUV取代，掩模版为配套芯片向更小尺寸发展。 2.2半导体材料驱动力：需求复苏+技术升级+国产替代 电子特气：市场增速有望回弹，高纯气种国产化持续推进 全球电子特气市场呈现稳增长态势，国内市场增速更高，且当前国产化率仍较低，据TECHCET数据显示，2020年海外四大龙头占据我国80%以上的市场份额，现阶段仍垄断主要的现场制气市场，国产替代空间广阔。 TECHCET预计2023年全球电子特气市场规模约达51亿美元，2023-2025年复合增速约8.5%，行业呈稳中有增态势，24年同比增速有望回到10%附近。SEMI预计2023年中国电子特气市场规模达249亿元，2023-2025年复合增速约为12.8%，24年随着半导体和面板市场需求逐步修复，产业国产化进程持续推进，国内自研自产的特种气体市场空间有望进一步打开。 据前瞻产业研究院数据，我国电子特气40%以上用于半导体芯片制造，晶圆制备中用量最大的清洗、刻蚀气以氟氮和氟碳类为主，其中三氟化氮、四氟化碳等已实现较高国产化率，随着派瑞特气、昊华气体、南大光电大规模新建三氟化氮项目的集中投产，或使国内三氟化氮在未来2-3年供应小幅过剩（由中船特气招股书披露的测算数据显示）；六氟乙烷、八氟环丁烷等性能更好的高氟碳比气种国产化率较低，普遍在30%以下，成为国内头部特气公司主要规划方向。沉积类特气中六氟化钨市场份额及国产化率均处于领先地位，与三氟化氮市场供需结构较为类似，或有一定过剩预期；高纯氨在光伏电池制备中具有重要作用，随着国内各厂家扩产，国产化率加速提升；以二氯二氢硅、三氯氢硅等为代表的硅基类沉积气当前在产产能规模较小，仍有较大国产化空间。 国内气体企业加大布局电子特气项目力度，积极推进高纯特气产能扩张、品类拓展。华特气体、凯美特气、金宏气体、南大光电、和远气体、昊华科技等均有超10亿元规模的资金投入到新增电子特气项目中，研发费用和资本开支率相较于海外头部气体企业均处于较高水平。根据国内各企业新建和扩建项目规划，近两年布局的规模化特气项目有望在未来三年内集中投产，更多品类特气产品有望突破技术壁垒达到半导体级水平，布局的高纯电子特气产能逐步放量有望改变国内供不应求局面，进而实现国产替代。 湿电子化学品：21-23年光伏是主驱动力，24-25年半导体和面板或将发力 我国湿电子化学品需求量持续增长，21-23年光伏是主要驱动力，预期24-25年半导体和面板需求将发力。中国电子材料行业协会预计，2023年我国湿电子化学品总规模将达201.5亿元，yoy+14%，23-25年复合增速预期达16.8%；其中，预计23年集成电路、显示面板、光伏电池领域用量占比达27.3%、33.5%、39.2%。22-23年半导体和面板需求偏弱、库存高位，而光伏需求在政策驱动下高增，预期24-25年半导体和面板产业回暖或带动电子化学品需求再上行。 集成电路用超净高纯品的国产替代空间更为广阔。据中国电材行业协会数据显示，全球大部分集成电路用高纯湿电子化学品市场份额被国外老牌化工企业占据，随着下游集成电路、显示面板等产能增加、产业逐步向国内转移，加上美日等国对我国高壁垒半导体材料的出口限制，国内具备高纯湿电子化学品生产能力的企业有望获得进入下游头部供应商行列的机会，需求空间也有望进一步打开。 我国湿电子化学品在集成电路中的应用占比较低，中低端产品国产化率已较高，但在相对高毛利和高附加值的半导体级产品上仍需突破，据华经产业研究院数据，目前国内应用结构大致为半导体21.5%、面板30%、光伏41.7%、其他6.8%（全球约67%用于集成电路，20%和13%用于面板和光伏）；半导体应用中，国内头部企业在需求量大的通用性产品G5电子级硝酸/氢氟酸/磷酸/硫酸/盐酸/氨水/双氧水等已基本实现技术突破和批量销售，国产化率较高，但功能型高性能蚀刻/剥离/抛光液供应尚显不足，NMP等部分产品在高端领域的应用仍是空白，尚有较大国产替代空间。 晶圆产能持续增加并向大尺寸和先进制程升级或将成为电子化学品主要增长动力。据中国电子材料行业协会数据，12英寸半导体晶圆单位湿电子化学品用量是8英寸的4.6倍、6英寸的7.9倍，随着中国大陆新建12英寸晶圆厂增加，晶圆产能扩张且在全球占比逐步提升，叠加国产化趋势，国内湿电子化学品需求有望上行。 全球显示面板产业向国内转移，OLED面板渗透率持续提升，将推动国内显示面板用电子化学品需求空间进一步打开。光伏电池用湿电子化学品需求仍将持续增长态势。现阶段我国光伏装机规模增势仍较强劲，太阳能电池产量持续高增速，在全球新旧能源转型的大背景下，整体较为强劲的需求增长态势或具备一定韧性，其对电子化学品的需求也将持续增长。 光刻胶：终端产业逐步向国内转移，高分辨率产品推进验证 从全球市场来看，据TECHCET预测，2023年全球半导体光刻胶销售额略有下降，yoy-0.9%，2024年随着终端市场回暖，光刻胶销售额将实现反弹，yoy+7%，预计2025年总额将达25.7亿美元，2021-2025年复合增长率约4.7%。先进逻辑和存储器等新技术的发展迭代，增长最快的光刻胶产品是KrF、ArF和EUV，据TECHCET预测，2025年KrF/ArF光刻胶市场规模将达9.07/10.72亿美元。 从国内市场来看，据中商产业研究院预计，2023年中国光刻胶整体市场规模约为109.2亿元，同比增加10.75%；据Reportlinker的预计，2023-2028年中国光刻胶市场规模年均复合增长率约10%，增速高于全球水平。我国半导体用光刻胶市场规模呈现增速更高的逐年增加态势，由2016年的15亿元增至2022年的23亿元，年复合增长率为7.4%，具体产品中需求规模增速最快的是ArF光刻胶，其次是KrF光刻胶。 显示光刻胶国产化率加速提升。中国大陆面板产线规模化放量，显示产业逐步转移并聚焦至中国（我国面板产能在全球占比超50%），TFT-LCD正性显示光刻胶已实现较高国产化率，同时随着国内AMOLED等产能持续扩张，面板从LCD向更高附加值的OLED、Micro LED等产品迭代，TFT正性、彩色、黑色等显示光刻胶国产化率将进一步提高，TrendBank预计2021-2025年显示光刻胶国产化率有望由13%升至约46%。 终端面板产业复苏或有所延后。2023Q2部分液晶面板价格回调，全球主要显示面板厂家稼动率小幅回暖，但下半年终端需求放缓、库存积压，面板价格支撑不足，企业削减出货量和产线稼动率，Omdia预计23Q4整体稼动率降至70%以下，24-25年面板产业的复苏可能进一步延后。 高分辨半导体光刻胶技术和产能仍集中于海外头部企业，国产替代空间广。据前瞻产业研究院数据，全球光刻胶下游应用结构中半导体占比达22%，而我国本土企业目前生产的光刻胶产品集中于技术壁垒相对较低的PCB领域，占比在90%以上，半导体用光刻胶市场仍由日美头部企业垄断，特别是EUV、ArFi、ArF、KrF等具较高技术壁垒的高分辨率光刻胶供应基本掌握在东京应化、信越化学、日本JSP、住友化学、美国杜邦、富士胶片等海外几家头部企业中，随着集成电路先进制程的迭代，高分辨光刻胶ArF等已成为需求量最大的产品，国内企业正积极研发验证中，有望在24-25年逐步实现产业化应用。 国内企业正在积极布局半导体光刻胶产线建设、高性能产品研发，国产化逐步推进中。在半导体光刻胶领域，上海新阳、晶瑞电材、北京科华等的KrF光刻胶已实现量产，南大光电ArF湿法光刻胶已获部分客户认证、实现小批量销售，上海新阳、晶瑞电材的ArF光刻胶正处客户测试认证阶段，北京科华的EUV光刻胶研发已通过02专项验收，瑞联新材的EUV光刻胶单体已通过客户小试验证，正在做量产验证。 03 投资建议 3.1 有色金属 我们预计明年以黄金为代表的贵金属或将以美国衰退为交易主线；此外，海外部分区域可能发生的地缘政治事件或将催生一定避险需求，对金价进一步起到支撑作用；工业金属铜建议关注主线交易逻辑切换，关注铜矿产量释放节奏及粗铜加工费变化，预计年底有望交易铜资源短缺逻辑；电解铝方面供需格局持续向好，供应弹性缩小下需求端维持韧性，铝价长期中枢有望进一步抬升。 3.2 新材料 2024年半导体材料在下游AI PC/智能手机等消费电子需求回暖，以及GenAI在终端应用场景进一步打开带来的算力和硬件需求的增长情况下，终端基本面有望实现修复，行业或将开启新一轮向上周期。美日等国持续加大对我国半导体领域出口限制的背景下，国内头部企业正在加速进行技术突破和产品验证，国产替代+技术升级迭代仍是不变的发展主线。 其中，电子化学品对半导体复苏后的需求增量大；光刻胶和掩模版材料国产替代+技术突破进行时，建议关注产能领先且半导体用材或其原料已进入下游验证的企业；先进封装基板和先进塑封料具高成长性、行情周期先行，建议关注传统封装料规模已领先、先进封装料或其原料逐步放量并进入下游头部企业供应链的企业。 04 风险提示 1、终端需求增速不及预期。若新能源、半导体等终端领域消费增速不及预期，则可能导致上游材料需求规模不及预期。 2、供应释放节奏大幅加快。若有色金属供应端出现大规模增量，则可能带来过剩风险。 3、国内新产能落地进度不及预期。若半导体材料领域国内相关新增产能释放不及预期，可能带来市场增速放缓风险。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】2024年全球大类资产配置年度报告：“鲸”落“潮”起，结构布局 【平安证券】2024年ETF年度策略报告：逆势发展，未来可期 【平安证券】建材行业2024年年度策略报告：需求再磨底，关注结构性机会 【平安证券】电力设备与新能源行业2024年年度策略报告：新市场与新技术破局，结构性机会可期 【平安证券】地产行业2024年年度策略报告：新形势，盼转机 【平安证券】国内宏观年度报告-2024年中国经济展望：东风化雨 【平安证券】策略年度报告-2024年港股策略年度报告：守得云开，创新为先 【平安证券】非银行金融行业年度策略报告-保险行业2024年年度策略：于变革中谋发展 【平安证券】汽车行业年度策略报告-巨头双线出击，高端格局重塑 【平安证券】策略年度报告-周期交织，科技突围 【平安证券】债券年度报告-2024宏观利率债年度策略：曲线平坦化之路 【平安证券】基金年度报告-2024年公募基金年度策略报告：成长为矛，红利铸盾 【平安证券】非银行金融行业年度策略报告-证券业：把握金融高质量发展主线，证券业机遇与挑战并存 【平安证券】银行行业年度策略报告-化风险降利提质，兴实体转型突围 【平安证券】基金深度报告-量化资产配置系列报告之五-成长价值、大小盘风格轮动规律与策略展望 【平安证券】疫苗行业全景图——二类苗提供行业增速，国产替代与大品种放量并行 【平安证券】汽车行业深度报告-2024年新能源车供需格局展望——高端新能源车扩容，增量贡献主力切换 【平安证券】债券深度报告-一文读懂中国经济会议的逻辑 【平安证券】基金深度报告-权益基金风格策略系列报告之五：对标沪深300风格的基金产品盘点与风格拆解 【平安证券】房地产行业深度报告-物流地产商业模式与投资解析 ——收租资产系列报告之物流地产 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