【外汇商品】比美联储更坚定的鹰派立场——评欧央行12月议息会议

（以下内容从兴业研究《【外汇商品】比美联储更坚定的鹰派立场——评欧央行12月议息会议》研报附件原文摘录）
　　余 律 兴业研究公司外汇商品研究员 郭嘉沂 兴业研究公司首席外汇商品研究员 欧元，欧央行 欧央行如期维持利率不变，如拉加德预告的那般宣布将于2024年下半年启动PEPP缩减。欧央行认为经济增长短期内将保持低迷，但后续将复苏；通胀短期内可能会回升，2024年下行将放缓。欧央行下调了今明年增长、通胀预测值。拉加德在新闻发布会上打击降息预期。欧美政策预期分化支持欧元兑美元上涨，日内涨超1%。 欧央行的利率超调水平接近金融危机前的加息周期，绝对水平高于美联储。过去利率超调水平的周期项对于欧元区产成品库存同比变动的影响大约滞后9个月。如若相关性未变，这或意味着明年8月以前，欧元区的经济增长依然受到制约。 欧元区协商薪资、劳动力成本同比仍处于上行通道。泰勒利率模型显示的降息幅度小于目前市场定价。当前市场预期过于乐观。未来在数据和欧央行立场的引导下，市场降息预期存在修正的可能。短期内市场对于欧美政策前景预期分化、风险偏好回暖利好欧元汇率。不过，偏离度已经重新上破历史90分位数，欧元兑美元进一步上涨的空间受限。 事件：欧央行维持利率、加速缩表 北京时间12月14日21:15，欧央行公布12月议息会议结果，如期继续暂停加息，维持存款便利利率在4%不变。且如行长拉加德此前暗示的那样，欧央行宣布将加快PEPP缩减。与美联储传递的信息相反，拉加德称并未讨论降息，打击市场预期。利率决议发布后，欧元兑美元短线小幅反弹，但因21:30公布的美国12月9日当周首次申请失业救济人数和11月零售销售数据均好于预期，欧元兑美元回吐涨幅；21:45欧央行召开新闻发布会，拉加德的鹰派立场给予了欧元兑美元更大幅度的上行动能。 一、打击降息预期 欧央行决定继续维持三大关键利率不变，同时宣布将自2024年下半年起平均每月减持PEPP项下债券75亿欧元，并在2024年底停止其再投资。利率前瞻指引部分和9月一致，维持“关键利率水平如果维持足够长的时间，将为实现通胀目标做出重大贡献”，以及“将继续遵循基于数据的方法来确定适当的限制水平和持续时间”。 本次会议公布了经济预测。欧央行预计，短期内经济增长将保持低迷。不过，由于实际收入增加以及国外需求的改善，经济预计将复苏。尽管近几个月通胀有所下降，但短期内可能会暂时回升。和9月相比，欧央行下调了今明年增长、通胀预测值，后年的数值没有变化。 会议声明最新观点如下：（1）第三季度经济收缩因库存回落，短期可能继续疲软，其中建筑业和制造业的前景尤为黯淡；（2）随着高基数效应消退、能源补贴取消，明年通胀下行将放缓；（3）部分基于市场的通胀补偿指标从较高水平下降。 行长拉加德在会后新闻发布会上回答记者问时补充道： 关于通胀：需要薪资数据来更清晰地判断通胀形势。从现有数据来看，薪资压力并没有下降。 关于利率变动：欧央行绝对不应当放松警惕，根本没有讨论降息问题。未来（的决策行动）取决于数据，而不是根据时间做决定。2024年上半年，欧央行将获得大量数据。 关于PEPP：PEPP 已达到其目的。欧元区几乎没有碎片化，资产负债表的正常化是值得欢迎的。市场已经吸收了APP再投资的下降。利率是主要工具，PEPP等缩减仅处于次要地位。 关于德国财政危机：评估德国提议的预算协议为时过早。 二、欧央行利率超调水平测算 我们同样尝试计算了欧央行的利率超调水平。欧央行的影子利率采用LJK宏观金融分析（LJK Macro Finance Analysis）提供的短期影子利率（Shadow Short Rate，SSR）。根据SSR相对CPI、核心CPI、欧元5Y5Y通胀掉期远期利率（欧央行关注的基于市场的衡量长期通胀预期的指标）的超调水平，我们进一步使用主成分分析法提炼降维得到单一指标。该指标显示，欧央行的利率超调水平接近金融危机前的加息周期，相对水平不及美联储（美联储的利率超调水平已经超过次贷危机前的加息周期），但绝对水平高于美联储。 从利率超调水平的周期项来看，疫情危机以前，其对于欧元区产成品库存同比变动的影响大约滞后9个月；但在疫情危机后，两者之间的相关性有所弱化。这可能是由于受乌克兰危机影响，货币周期性传导效果不佳。假设利率超调水平的周期项对库存的影响时滞仍是9个月，这或意味着明年8月以前，欧元区的经济增长依然受到制约。 三、后市展望 我们在2024年的展望中已经指出，随着高基数效应消退，2024年欧元区通胀下行流畅度将降低。根据期货市场对其未来电价的隐含预期，欧元区电力通胀或即将回升。这与欧央行本次释放的观点一致。与此同时，截至2023年第三季度，欧元区协商薪资、劳动力成本同比仍处于上行通道。在此背景下，我们认为当前市场认为的欧央行降息时点及幅度过于乐观。结合OECD对明年欧元区增长、通胀的预测，我们构建的欧央行泰勒利率模型显示，理论上欧央行明年可降息的空间为117bp，小于目前市场定价的约150bp。因而，未来在数据和欧央行立场的引导下，市场降息预期存在修正的可能，从而为欧元汇率提供上行驱动。 由于美联储12月议息给市场传递了其一直期待的、重磅的降息信号。短线欧美政策预期分化，为欧元兑美元提供支撑。同时，风险偏好继续回暖，美股升势未被打断，同样利好欧元。不过，当下欧元兑美元相对利差锚偏离度已经重新上破历史90分位数，欧元兑美元进一步上涨的空间受限。近期欧元兑美元波动性强于美元兑人民币，欧元兑人民币跟随欧元兑美元回升。欧元区经济意外指数小幅走强，欧元兑英镑短线反弹。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）