【长江宏观于博团队】从词频看政策重心

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】从词频看政策重心》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 每周洞见：从词频看政策重心 回顾近20年中央经济工作会议历年通稿，从词频来看政策重心。我们选择了8组议题作为关键词，以关键词在会议通稿中每千字出现的次数作为代理变量，观察政策重心的时代变迁。 纵向对比来看，“安全”的重要性较往年明显提升。对比往年会议，“发展”、“增长”分别在2009年、2008年出现频率最高；“稳定”在2011年出现频率最高；“创新”在2013年出现频率最高；“改革”在2015年出现频率最高；“科技”在1999年、2020年出现频率较高；“风险”在2022年出现频率最高；“安全”在2023年出现频率最高。 对比过去五年，统筹发展与安全的政策主轴更加清晰。以今年关键词词频对比过去五年词频，可以发现，今年“发展”与“安全”两词的词频是过去五年最高的。结合今年会议所提出的“必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动”，以及二十大报告在“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”的关键判断，发展与安全双轮驱动的政策体系更为清晰。 产业政策“唱戏”，货币财政“搭台”，或重塑政策分工。我们认为，在发展与安全并重的政策体系下，以“国家战略”名义出台的产业政策将在政策体系中占据更重要的位置，而货币财政政策将更加注重兼顾总量和结构双重功能，目的是更好的支持和服务实体经济。 高频观察：出口韧性好于预期 总结与展望：12月第1周，需求走势分化，生产韧性转弱，景气震荡走平。具体来看：1）新房、二手房成交两年复合增速续降，乘用车上险量同比增速回落，服务消费维持韧性；2）日耗复合增速回落，制造生产略降，建筑施工强于季节性；3）价格上，美元反弹，油价续降，有色下跌；国内工业品涨跌互现；4）库存持续去化，螺纹库存去化，水泥库容比续降。 12月以来，二十港集装箱离港载重吨数再度回升，同比表现好于11月，反映出口流量整体仍有韧性。结合运价来看，11月中旬后，对美出口运价已有明显回落趋势，对欧运价表现更为坚挺。因而，我们判断12月出口流量韧性缘于对欧方向出口韧性较强。但消费季过后，欧洲进口能否保持韧性依旧存疑，强度仍待观察。 需求：走势分化。【地产】12月前11天，30城商品房成交面积同比降幅扩大。【乘用车】上周，乘用车上险量同比增速转负。【商贸文旅】较2021年同期，商圈人流增速回升，百度迁徙指数增速反弹。 生产：小幅转弱。【下游】上周乘用车半钢胎开工率持平，原生铝合金开工率回落。【中游】上周沿海八省电厂日耗两年复合增速回落。钢材产量同比降幅收窄，高炉开工率回落。水泥粉磨开工率续降。玻璃产量同比增速回落。江浙织机负荷率续降。 价格：涨跌互现。【海外大宗】上周美元反弹，大宗续降。铜价回落、铝价续降。布伦特油价续降。【国内生资】上周动力煤价格续升。螺纹价格回升，水泥价格续升，玻璃价格反弹。PTA产业链价格全线下跌。锂电材料价格续降，光伏组件价格续降。 库存：持续去化。【下游】上周十大城市地产库销比续降。【中游】上周螺纹库存去化。水泥库容比续降，玻璃库存加速去化。【上游】动力煤港口库存反弹，炼焦煤港口库存回落。LME铜库存反弹，LME铝库存续降。全美商业原油库存回落。 下游行业 地产：12月上旬地产成交偏弱，土地成交冷热分化。12月上旬，30城新房成交面积同比降幅扩大，14城二手房成交量同比增速连周续降，反映购房需求整体转弱。购房需求转弱，使得十大城市新房库销比维持历年同期高位，各线级城市二手房房价环比持续下跌。土地市场方面，上周土地成交面积降幅扩大，溢价率回落。土拍冷热分化依旧严重，二线城市土地拍卖仍以底价成交为主，而高溢价成交、流拍同样存在。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 乘用车：月初汽车零售小幅转弱，渠道库存降至低位。12月月初，汽车销售短暂转弱，上周乘用车上险量、上旬乘联会乘用车销量增速均回落。月初转弱属于自然现象，年末旺季兑现概率仍高。渠道方面，11月末销售强势收官，带动经销商库存系数降至历年同期偏低水平。生产方面，半钢胎开工率维持历年同期高位，指向生产依旧平稳。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 商贸文旅：城际出行仍强，线下消费保持韧性。文旅方面，上周百度迁徙、国内航线航班量两年复合增速边际回升，反映城际出行强度仍有支撑。市内消费方面，10城商圈客流环比回落，但两年复合增速回升；电影票房在新片供给增多的背景下增速续升，反映市内消费韧性仍强。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 中游行业 电力：日耗复合增速回落，水电出力小幅回升。上周发电量波动与季节性保持一致，火电环比续升，两年复合增速略有回落；水电出力小幅走强，同比增速回正。结合气温来看，上周气温较往年偏暖，因而发电量季节性波动或反映生产整体仍有韧性。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 钢铁：预期带动价格走强，实际供需依然偏弱。上周多项利好驱动钢价预期走强：1）11月钢材出口金额降幅收窄，外需预期向好；2）中央政治局会议释放稳增长信号，需求预期走强；3）双焦价格持续上涨，成本支撑加强。在事件性因素的驱动下，市场定价与基本面因素逐渐脱离，钢材冬储起步偏弱并未引起价格波动。而从生产来看，吨钢亏损随原材料价格上涨而再度扩大，钢厂盈利能力下滑，钢材生产环比略有下滑。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 水泥：基建支撑需求逆季节性走强，水泥价格反弹。从需求视角来看，水泥出货率季节性回落，但环比降幅小于历年同期，水泥需求仍有韧性的原因有二：一是相较往年，近半个月全国降水偏少，施工环境较好；二是基建发力积极，基建水泥同比恢复率已回到100%以上。从生产视角来看，粉磨开工率季节性回落。供给走弱，需求仍有韧性，带动水泥库容比续降，支撑水泥价格逆季节性续升。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 玻璃：终端需求仍有韧性，贸易商积极拿货。需求方面，11月下半月玻璃下游深加工天数季节性小幅回落，但中游贸易商拿货积极，带动表观需求高位续升、玻璃库存走低。中游贸易商拿货积极性，一是缘于纯碱涨价预期仍强，二是年末竣工赶工使得需求仍有支撑。而从价格来看，需求走强，供给走弱，带动玻璃价格小幅反弹。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 化工：供给强、成本降、需求偏弱，带动价格走低。供给方面，上周PX开工率高位续升，PTA负荷率连周回升至历年同期偏高水平，聚酯工厂负荷率随之高位反弹，指向上游供给再度放量。需求方面，下游原材料采购需求仍强，长丝布成交量环比回升，但江浙织机开工率续降、涤纶长丝POY库存堆积，反映未来需求走弱概率更大。原油价格走低、上游供给放量、下游需求渐弱，带动PTA链价格整体走低。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 新能源：光伏组件价格续降，锂盐价格续降。光伏方面，硅料供需转入稳态，价格回归平稳；硅片价格走势分化，电池片受到库存偏高困扰，价格持续回落；组件受需求走弱影响，价格持续回落。锂电材料方面，碳酸锂供给持续放量，短期过剩格局较难扭转，驱动碳酸锂、氢氧化锂价格续降。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 上游行业及交运 煤炭：需求走强支撑动力煤、焦煤价格回升。冬季用煤高峰将近，沿海8省日耗季节性走强，下游拉运积极性走强。尽管秦港港口库存整体仍高，但需求走强预期还是带动动力煤价格续升。焦煤方面，焦炭提涨落地，钢材冬储将近，市场预期双焦需求有望季节性改善，因而推动焦煤价格续升。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 大宗：衰退预期强于宽松预期，带动大宗指数续降。市场持续交易通胀转弱，美联储更快降息的叙事。但上周，随着欧元区通胀环比超预期回落，美国非农数据超预期改善两大数据影响，美元短暂走强。但市场对于全球经济趋势性走弱的担忧仍强，带动上周大宗指数价格续降。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 有色：衰退预期走强，带动有色金属价格回落。上周，中国11月出口同比增速由负转正，但表现低于市场预期。同时11月中国进口同比增速走弱，市场随之下修有色金属预期。同时，美元周内短暂走强，压制大宗价格。受需求预期转弱、美元短暂走强影响，铜铝价格双双走低。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 原油：需求担忧发酵，带动油价下跌。上周，中国进口增速转负、美国汽油库存回升（12月1日当周），引发市场对原油需求走弱的担忧。同时，考虑到美国产量接近历史最高水平，市场担忧明年全球原油市场供过于求，带动上周油价续降。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 交运：干散货运价回落，集运价格回升，陆运改善。干散货方面，上周BDI回落，反映全球大宗商品需求震荡转弱。集运方面，运价边际回升，尤其是对欧航线运价表现坚挺。陆运方面，G7货运物流指数、高速货车通行量小幅回升，快递揽件、寄件量小幅回升，反映商品产销仍有韧性。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 风险提示 1、不排除美欧经济明年陷入衰退，拖累我国外需走弱，进而对国内经济景气形成压制。 2、关键词选择可能有疏漏，影响对政策重心的理解和刻画。 研究报告信息 证券研究报告：从词频看政策重心——实体经济洞察2023年第41期 对外发布时间：2023-12-15 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 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