城投转型下,如何择时择券?——以合肥建投为鉴
（以下内容从华福证券《城投转型下,如何择时择券?——以合肥建投为鉴》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 近期城投关于“市场化经营主体”的话题引起市场关注，城投平台向市场化经营主体转型已成为必然趋势，本文主要通过剖析“合肥建投”这一经典城投转型案例，来总结城投转型市场类主体所需具备的要件，以及在市场化转型浪潮中，投资人又该如何择时择券。 城投平台转型缘起 城投平台的转型有其必然性，随着城镇化增长斜率的放缓、传统基建的重要性下滑，原有的发展模式难以为继。化解前期积累的大量债务要求城投转型、提升其造血能力。2022年以来的城投“退平台”潮体现了政府推动城投平台市场化转型的决心。城投平台转型方向主要有两类，转向基建市政类国企或市场类国企。（1）对于转向基建市政类国企的平台而言，其发展方向为整合区域内的基建市政业务，且业务重心从“建设端”转向“运营端”。上海城投为典型案例。（2）对于转向市场类国企的平台而言，其细分转型方向多样，究其根本应从现有业务及自身优势出发，由“融资端”向“投资端”转变。合肥建投为典型案例。 合肥建投转型案例分析 合肥建投成立于2006年，其转型发展历经三个阶段：从传统融资平台—>战略新兴产业投资平台—>国有资本投资运营公司。2008年划拨商业股权、投资京东方项目打响了产业转型的第一枪。2014年明确转型发展战略规划，隐债清零助力转型发展“轻装上阵”。2008至2019年期间，主导了多个战略新兴产业项目投资建设，为“芯屏汽合、急终生智”产业集群奠定坚实基础。（1）从转型成效的角度看，经营性业务收入占比约60%，且经营性业务贡献了主要的毛利。从利差的角度看，主体信用利差和发行利差均有所下降，有助于改善公司的融资成本。（2）分析其转型成功的要素，离不开合肥市政府的产业扶持政策，丰富的工业及信息技术行业上市公司资源，以及合肥建投的产业投资模式。 从转型看择时与择券 （1）从择券的角度看，区域财政实力更强、平台层级越高、债务负担越小、经营性业务占比越高的平台转型成功的可能性越大。根据Wind城投名单，筛选出了100家具备一定产业转型发展目标或资质的城投平台。（2）从择时的角度看，转型成功的城投有望获得评级提升与利差下行，我们统计所筛选的100家城投的历史主体评级变动发现，主要分为三种情况：自首次评级以来从未变化、主体评级提升、主体评级曲折式变化。自发布以来从未变化的城投数量最多，共计70家，这类城投可能评级起点较高，或者转型尚未达到量变引起质变的阶段。主体评级提升的城投总共有25家，其中包含5家评级多次提升的城投，其城投转型或取得了较好的成效。主体评级曲折式变化指的是主体评级出现下降再提高的情况，共计5家，这类城投其转型的效果或相对没那么明显，市场定价出现反复。 风险提示 城投政策变化超预期。 正文 近期城投关于“市场化经营主体”的话题引起市场关注，城投平台向市场化经营主体转型已成为必然趋势，本文主要通过剖析“合肥建投”这一经典城投转型案例，来总结城投转型市场类主体所需具备的要件，以及在市场化转型浪潮中，投资人又该如何择时择券。 01 城投平台转型缘起 1.1 城投平台转型的必然性 城投平台源于分税制改革，“基建+土地”的模式为我国过去经济发展的重要引擎。城投的产生离不开1994年的分税制改革。分税制改革导致了地方政府事权与财权的不匹配，或者更准确地讲是支出责任与财力的不匹配，促使地方政府产生了借道城投、进行表外融资的诉求。城镇化进程与1998年的住宅与土地商品化改革，使得城市基础设施建设与住宅价格形成了正向反馈，地方城投的“基建+土地”模式成为过去十多年我国经济快速发展的重要引擎。 原有发展模式难以为继，城投平台转型必要性凸显。但随着传统基建的重要性逐步下滑，城镇化增长斜率呈现放缓态势，过去的发展模式难以为继。对于城投平台而言，（1）一方面，传统公益性业务的增长空间将逐步收窄，甚至下降到只需维持城市基础设施更新的水平，从业务发展的角度来看，要求城投进行转型开拓市场性业务。（2）另一方面，城投平台债务雪球越滚越大，积累了大量隐性债务，加大了地方政府债务风险。借新还旧与债务置换只是以时间换空间，化解债务最终还是靠提升城投自身的造血能力。 1.2 从“退平台”潮看城投转型 2022年以来，大批城投主体公告退出政府融资平台，今年8-9月再迎“退平台”高峰。据不完全统计，2022年初至2023年9月，共有287家城投主体退出政府融资平台，大部分公告称转型为市场化运行主体，退出政府融资平台，不再承担政府融资职能，转型后依法开展市场化经营、自负盈亏。从时间分布看，城投“退平台”脚步加快，分别在2022年末-2023年初、2023年8-9月达到两轮小高峰，结合2022年部分地区隐债清零与2023年7月“一揽子”化债政策推出，城投“退平台”行为与地方隐债化解进程不谋而合。 城投“退平台”潮体现了政府推动城投平台市场化转型的决心。与早期“名义上退出”仅为畅通融资渠道的城投平台不同，2022年以来公告退出的17家城投公司的业务经营市场化程度较高，所处区县的财政实力也较强（大部分的2021年财政收入在20亿元以上）。根据总结分析，我们认为（1）城投退出政府融资平台这一举动，是政府端推进市场化转型，同时引导资本市场对城投转型预期的一种手段，展示了政府推动转型的决心。（2）未来那些法定经营范围中包含市场化经营业务、位于较优质区域、区县级、尚未在公开市场发行债券的城投或更可能公告退出政府融资平台。 1.3 城投平台转型方向 城投平台转型方向主要有两类，转向基建市政类国企或市场类国企。结合全国部分省份发布的关于城投平台转型方向的政策文件，我们认为城投公司的转型 方向主要有两种模式：（1）转型方向为基建市政类国有企业，主要是负责当地基建市政项目的建设，以及市政资产管理运营；（2）转型方向为市场类国有企业，该类企业已初步具备相关业务资质、市场竞争力较强，有望转型成为权属清晰、 多元经营、自负盈亏的市场类国企。 转型方向一：基建市政类国有企业 转型为基建市政类国企的业务范围主要有两类，一是负责当地基建市政项目的建设，二是负责基建市政资产的运营与管理。从发展趋势来看，在未来，大部分从事传统基建市政类业务的区域性城市投资平台将被重组，形成少数几个大型集团公司，并且业务重心转向存量资产的运营管理，将前期项目投资转化为现金流。（1）整合区域内零散的公用事业企业。从事水务、燃气、电力、垃圾处理等 公益类业务的城投有望进行兼并重组，成立全区域性质的公用事业企业，以发挥规模优势、提高成本管控能力。新设立的集团企业资产规模变大，有利于得到更高的信用等级和更低的融资成本。（2）从项目的“建设端”转向“运营端”。随着城镇化增速的放缓，未来新增的公益性项目建设项目的数量将会减少，而重心会更多地放在运营与管理业务上，其发展定位为城市综合运营服务商。 上海城投是转型为基建市政类国企的典型案例。其业务聚焦路桥、水务、环境、置业四大业务，为上海市综合运营服务商。路桥业务：主要负责上海市越江设施、高速公路等大型市政交通设施的投资、建设、运营和管理；水务业务：包括中心城区和部分郊区的原水与自来水供应、防汛排水及污水处理等；环境业务：包括城市生活垃圾等固体废弃物的清运、中转运输和处理处置业务，以及城市环境治理与保护等项目的投资、建设和运营管理；置业业务：包括成片土地开发、 旧区改造、历史风貌保留保护、超高层建筑和保障性住房建设等。 不同业务板块由相应子公司运营，近年来营业收入呈增长态势。根据上海城投年度报告披露的信息，四大业务分别由不同的子公司运营或负责。例如，路桥业务主要由子公司上海城投公路投资（集团）有限公司负责运营。近年来公司营收总体呈增长态势，2016年至2022年营收复合年均增速为8.06%，2022年营业收入达380.7亿元。从业务结构来看，水务业务、置业业务占比较大，分别占营 业收入比重的40%、30%左右。 转型方向二：市场类国有企业 转型为市场类国企的方向多样，究其根本应从现有业务及自身优势出发，由 “融资端”向“投资端”转变。结合城投转型中的实际案例，转型市场类国企可以分成以下几个方向：建筑工程企业、地产类企业、商业产业类等，转型的方向多样，城投平台应立足已有业务，结合自身优势及区域资源等进行转型。市场化 转型的本质在于从“融资端”向“投资端”转变，城投平台应持续提高资本的运作能力，从资本的增值、投资项目的全过程管理等方面开展，使“投资”成为牵 引公司资源整合配置、组织架构设计的主导因素。 合肥建投是转型为市场类国企的典型案例。合肥建投从最初的传统城投企业，逐步转型为国有资本投资公司。目前业务领域包括工程建设、城市运营服务、商业百货、战略性新兴产业投资、乡村振兴与现代农业、文旅博览等六大业务板块。进入新发展阶段，合肥建投围绕“专业化与多元化相结合的城市运营服务商，引领战略新兴产业发展的国有资本操盘手”的目标，向成为国有资本投资运营示范公司继续转型发展。 战略新兴产业收入占比高，主营业务结构多元。公司2022年的主营收入构成中，战略新兴产业即集成电路产品收入最高，达114.48亿元，占总营收的比重近30%，且同比增长高达111%。公司业务结构多元，除了第一大集成电路产品收 入外，公共交通运输、百货超市类、天然气煤气及其安装等业务占比也较高，2022年分别创收64.27、58.33、38.58亿元。 02 合肥建投转型案例分析 2.1 合肥建投发展历程 合肥建投成立于2006年，其转型发展历经三个阶段：从传统融资平台—>战略新兴产业投资平台—>国有资本投资运营公司。 （1）第一阶段：三家城投平台合并为合肥建投，经营范围主要是传统公益性业务。2006年5月，合肥市政府批准组建合肥市建设投资控股(集团)有限公司，由合肥城建投资控股、合肥交通投资控股、合肥建设投资公司三家城投公司合并重组设立。经营范围主要为城市供水、供气、供热、公共交通、电力、房地产开发、公路桥梁施工、设计等传统城投所承担的公益性业务。 明确转型发展战略规划，隐债清零助力转型发展“轻装上阵”。2014年底，合肥建投集团召开工作会议，确定2015-2017年为集团公司“转型发展年”。其转型发展的总体思路为：一是以市场化方式参与城市基础设施建设，继续为政府提供服务；二是通过实施专业化的国资运营管理，充分发挥在国有资本投资及运营方面的作用。以2014年为节点，从2006年成立至2014年，合肥建投累计帮政府融资接近1100亿，承担合肥市50%以上的基础设施建设资金保障重任。截至2014年底，合肥建投存量隐性债务几乎清零，转型发展“轻装上阵”。 （2）第二阶段：划拨商业股权，开启建设战略新兴产业投资平台。2008年为转向市场化业务的元年。（1）2008年9月、12月，合肥百货23.7%、丰乐种业37.76%的股权先后被划转进集团公司，开启向商业产业企业转型的进程。（2）2008年10月，合肥京东方光电科技有限公司成立，第6代TFT-LCD液晶面板生产线落地合肥。这一项目的投资总额为175亿元，项目公司注册资本为60亿元，项目资本金为90亿元。公司初始注册资本为5000万元，其中: 建投集团投资2550万元，占51%，鑫城公司投资1500万元，占30%，京东方投资950万元，占19%。 主导多个战略新兴产业项目投资建设，为合肥市“芯屏汽合、急终生智”战略新兴产业集群奠定坚实基础。京东方是公司战略新兴产业的开篇之作，自京东方项目以来，合肥建投累计参与主导了超过3400亿的项目投资，推动京东方、晶合、康宁、维信诺、蔚来、欧菲光等一批重大战略新兴产业项目落户投产，并带动上下游产业链快速集聚。通过龙头项目牵引，完善产业链条，壮大产业规模，构建产业集群，成功打造了国内配套最完善、产线最齐全的千亿级新型显示产业链，实现了合肥大规模集成电路制造项目零的突破，助力合肥打造“全国新能源汽车之都”迈出坚实步伐，为合肥市“芯屏汽合、急终生智”战略新兴产业集群奠定了坚实基础。 （3）第三阶段：转型发展进一步深化，打造为国有资本投资运营示范公司。 2019年以来，合肥建投围绕城市建设空心化、产业投资模式单一的问题深化转型发展。围绕打造“打造专业化与多元化相结合的城市运营服务商，引领战略新兴产业发展的国有资本操盘手”的目标，着力用市场化的方式转型培育集团的主营业务，通过专业化的运作，优化投资结构，打造为国有资本投资运营示范公司。 2.2 合肥建投转型效果 市场化转型取得一定成效，经营性业务收入与毛利上升。 （1）从业务收入结构来看，经营性业务与准公益性业务的收入比例变化不大，经营性业务收入占比在60%左右。对比2014年，2022年的经营性业务中，百货超市、房地产开发业务收入有所降低，而集成电路产品、酒店等细分收入明显增加。（2）从业务毛利结构来看，经营性业务贡献了主要的毛利，准公益性业务的毛利在2018、2022年均为负。其中，公共交通运输为主要拖累项，而集成电路产品毛利占2022年经营性与准公益性业务毛利之和的70%。 主体信用利差降低，利于改善融资成本。（1）将2014年合肥建投发行的10年期中期票据14合建投MTN001的中债估值减去对应期限的AAA中票到期收益率，得到利差数据。整体来看利差呈下行趋势。从2014年5月至今，利差从137bp下降至4bp，降幅约133bp。（2）从主体信用利差的角度，Wind城投主体利差数据显示，合肥建投从2014年5月的621bp下降至2019年4月（调整计算口径前）的446bp，降幅约175bp，利差下行有助于改善公司的融资成本。 2.3 转型成功要素分析 出台产业扶持政策，战略新兴产业为转型升级主抓手。（1）2005 年，合肥市颁布《合肥优先加快工业发展行动纲要》，提出“工业立市”战略；2014 年，合肥以《合肥市扶持产业发展政策的若干规定》为总纲，形成了“1+3+5”的政策体系；2018 年，合肥发布《合肥市培育新动能促进产业转型升级推动经济高质量发展若干政策》，为产业发展提供了更为细致的操作指引和办法先导。（2）根据合肥的十四五规划，十四五时期，工业增加值发展目标为占GDP比重达到25%，战略性新兴产业产值占规模以上工业产值比重提高到60%以上，建成5个左右国家级产业集群，“芯屏汽合”、“集终生智”成为具有国际竞争力影响力的产业地标。 引入上市公司资源，工业及信息技术行业上市公司占比近六成。截止2023年11月，合肥市共有83家上市公司，总市值达9165.85亿元。（1）纵向来看，2008年、2011年、2020年新上市规模较大，新上市公司的数量分别为2、6、11家，流通市值分别为1205.30、1788.76、595.34亿元。（2）从结构来看，83家上市公司中，工业、信息技术行业的公司数量最多，分别为29、18家，合计占比56.63%。2023年4月、5月合肥建投控股的两家信息技术行业公司颀中科技、晶合集成相继在科创板上市。 顶层设计搭建产业生态，“募投管退”良性循环发挥乘数效应。（1）首先，合肥在产业投资上，从顶层设计出发，围绕产业链“延链、补链、强链”，聚焦重点产业、搭建产业生态。2008年的合肥是中国三大家电制造基地之一，合肥市政府在顶层设计上判断出“缺屏少芯”的产业链短板，才有了投资京东方（新型显示）、成立合肥长鑫（芯片）的决策。（2）其次，通过“募投管退”良性循环，使得前期项目退出的资本和收益实现滚动投资，发挥出乘数效应。合肥建投向各类产业项目完成现金出资约1100亿元，参与项目累计完成投资近3400亿元，退出资金约710亿元，实现收益约330亿元，实现了国有资本保值增值和战新产业蓬勃发展的双赢。 03 从转型看择券与择时 3.1 对择券的思考 从择券的角度来看，一般区域财政实力更强、平台层级越高、债务负担越小、经营性业务占比越高的平台转型成功的可能性越大。（1）区域财政实力强，往往区域内的产业资源较多，利于转型。（2）省级、地市级平台相较县级平台的综合实力更强、政府提供支持的可能性和力度更大。（3）化债是转型的前提，债务高企的城投根本无力去开展转型。债务负担重的城投可能是披着转型的外衣，实际上为寻求放松融资限制。（4）经营性业务占比是观测城投转型成色较好的指标，转型并不一定代表着资产负债率或现金流量的改善，因为这些是总量指标。比如合肥建投受其公益性业务的拖累，前述指标在转型后表现并不理想。但是，其经营性业务收入占比、毛利占比均表现较好，可见转型取得一定成效。 根据Wind城投名单，筛选出具备一定产业转型发展目标或资质的城投平台。具体筛选依据是公司简介包含“资本”、“产业”、主体评级在AA级以上、目前有存续债券、为省级和地市级城投平台。筛选后共计100家，（1）从主体评级分布来看，AA、AA+、AAA的数量分别为46、38、16家。（2）从区域分布来看，重庆、江苏、四川的城投平台总的存续规模最大，分别为1086、925、603亿元。 3.2 对择时的思考 从择时的角度来看，转型成功的城投有望获得评级提升与利差下行，在流动性较好的情况下，投资相关债券可以获取资本利得。统计100家城投的历史主体评级变动发现，其主要分为三种情况：自首次评级以来从未变化、主体评级提升、主体评级曲折式变化。 自首次评级以来从未变化的城投数量最多，共计70家。其中，自发布以来便是最高AAA级的主体数量较少，仅有7家，分别为重庆高新开发建设投资集团有限公司、深圳市特区建设发展集团有限公司、大连金普新区产业控股集团有限公司、贵阳产业发展控股集团有限公司、湖南轨道交通控股集团有限公司、山西交通控股集团有限公司、重庆两江新区开发投资集团有限公司。评级从未变化，说明其可能起点较高，或者转型尚未达到量变引起质变的位置。 主体评级提升的城投总共有25家，其中不仅包括从AA+到AAA这种提升一个层级的平台，例如合肥建投，还有多次提升的共计5家，分别为扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司、乌鲁木齐经济技术开发区建设投资开发(集团)有限公司、西安曲江文化产业投资(集团)有限公司、西安航天城投资发展集团有限公司、河南水利投资集团有限公司。扬州城建在2013年时，评级从AA提升至AA+，到2020年其评级从AA+提升至AAA。多次提升的城投，其城投转型或取得了较好的成效。 主体评级曲折式变化指的是主体评级出现下降再提高的情况，共有5家，包括沧州市建设投资集团有限公司、重庆两山建设投资集团有限公司、重庆悦来投资集团有限公司、西安航天高技术产业发展集团有限公司、宿迁水务集团有限公司。这类城投其转型的效果或相对没那么明显，市场定价出现反复。 04 风险提示 城投转型风险。城投平台转型过程中，地方政府支持力度可能减弱，并存在市场化经营风险，市场认可度下降，城投平台的融资能力被削弱，易引发流动性风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年12月13日对外发布的《城投转型下，如何择时择券？——以合肥建投为鉴》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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点击蓝字 · 关注我们 摘要 近期城投关于“市场化经营主体”的话题引起市场关注，城投平台向市场化经营主体转型已成为必然趋势，本文主要通过剖析“合肥建投”这一经典城投转型案例，来总结城投转型市场类主体所需具备的要件，以及在市场化转型浪潮中，投资人又该如何择时择券。 城投平台转型缘起 城投平台的转型有其必然性，随着城镇化增长斜率的放缓、传统基建的重要性下滑，原有的发展模式难以为继。化解前期积累的大量债务要求城投转型、提升其造血能力。2022年以来的城投“退平台”潮体现了政府推动城投平台市场化转型的决心。城投平台转型方向主要有两类，转向基建市政类国企或市场类国企。（1）对于转向基建市政类国企的平台而言，其发展方向为整合区域内的基建市政业务，且业务重心从“建设端”转向“运营端”。上海城投为典型案例。（2）对于转向市场类国企的平台而言，其细分转型方向多样，究其根本应从现有业务及自身优势出发，由“融资端”向“投资端”转变。合肥建投为典型案例。 合肥建投转型案例分析 合肥建投成立于2006年，其转型发展历经三个阶段：从传统融资平台—>战略新兴产业投资平台—>国有资本投资运营公司。2008年划拨商业股权、投资京东方项目打响了产业转型的第一枪。2014年明确转型发展战略规划，隐债清零助力转型发展“轻装上阵”。2008至2019年期间，主导了多个战略新兴产业项目投资建设，为“芯屏汽合、急终生智”产业集群奠定坚实基础。（1）从转型成效的角度看，经营性业务收入占比约60%，且经营性业务贡献了主要的毛利。从利差的角度看，主体信用利差和发行利差均有所下降，有助于改善公司的融资成本。（2）分析其转型成功的要素，离不开合肥市政府的产业扶持政策，丰富的工业及信息技术行业上市公司资源，以及合肥建投的产业投资模式。 从转型看择时与择券 （1）从择券的角度看，区域财政实力更强、平台层级越高、债务负担越小、经营性业务占比越高的平台转型成功的可能性越大。根据Wind城投名单，筛选出了100家具备一定产业转型发展目标或资质的城投平台。（2）从择时的角度看，转型成功的城投有望获得评级提升与利差下行，我们统计所筛选的100家城投的历史主体评级变动发现，主要分为三种情况：自首次评级以来从未变化、主体评级提升、主体评级曲折式变化。自发布以来从未变化的城投数量最多，共计70家，这类城投可能评级起点较高，或者转型尚未达到量变引起质变的阶段。主体评级提升的城投总共有25家，其中包含5家评级多次提升的城投，其城投转型或取得了较好的成效。主体评级曲折式变化指的是主体评级出现下降再提高的情况，共计5家，这类城投其转型的效果或相对没那么明显，市场定价出现反复。 风险提示 城投政策变化超预期。 正文 近期城投关于“市场化经营主体”的话题引起市场关注，城投平台向市场化经营主体转型已成为必然趋势，本文主要通过剖析“合肥建投”这一经典城投转型案例，来总结城投转型市场类主体所需具备的要件，以及在市场化转型浪潮中，投资人又该如何择时择券。 01 城投平台转型缘起 1.1 城投平台转型的必然性 城投平台源于分税制改革，“基建+土地”的模式为我国过去经济发展的重要引擎。城投的产生离不开1994年的分税制改革。分税制改革导致了地方政府事权与财权的不匹配，或者更准确地讲是支出责任与财力的不匹配，促使地方政府产生了借道城投、进行表外融资的诉求。城镇化进程与1998年的住宅与土地商品化改革，使得城市基础设施建设与住宅价格形成了正向反馈，地方城投的“基建+土地”模式成为过去十多年我国经济快速发展的重要引擎。 原有发展模式难以为继，城投平台转型必要性凸显。但随着传统基建的重要性逐步下滑，城镇化增长斜率呈现放缓态势，过去的发展模式难以为继。对于城投平台而言，（1）一方面，传统公益性业务的增长空间将逐步收窄，甚至下降到只需维持城市基础设施更新的水平，从业务发展的角度来看，要求城投进行转型开拓市场性业务。（2）另一方面，城投平台债务雪球越滚越大，积累了大量隐性债务，加大了地方政府债务风险。借新还旧与债务置换只是以时间换空间，化解债务最终还是靠提升城投自身的造血能力。 1.2 从“退平台”潮看城投转型 2022年以来，大批城投主体公告退出政府融资平台，今年8-9月再迎“退平台”高峰。据不完全统计，2022年初至2023年9月，共有287家城投主体退出政府融资平台，大部分公告称转型为市场化运行主体，退出政府融资平台，不再承担政府融资职能，转型后依法开展市场化经营、自负盈亏。从时间分布看，城投“退平台”脚步加快，分别在2022年末-2023年初、2023年8-9月达到两轮小高峰，结合2022年部分地区隐债清零与2023年7月“一揽子”化债政策推出，城投“退平台”行为与地方隐债化解进程不谋而合。 城投“退平台”潮体现了政府推动城投平台市场化转型的决心。与早期“名义上退出”仅为畅通融资渠道的城投平台不同，2022年以来公告退出的17家城投公司的业务经营市场化程度较高，所处区县的财政实力也较强（大部分的2021年财政收入在20亿元以上）。根据总结分析，我们认为（1）城投退出政府融资平台这一举动，是政府端推进市场化转型，同时引导资本市场对城投转型预期的一种手段，展示了政府推动转型的决心。（2）未来那些法定经营范围中包含市场化经营业务、位于较优质区域、区县级、尚未在公开市场发行债券的城投或更可能公告退出政府融资平台。 1.3 城投平台转型方向 城投平台转型方向主要有两类，转向基建市政类国企或市场类国企。结合全国部分省份发布的关于城投平台转型方向的政策文件，我们认为城投公司的转型 方向主要有两种模式：（1）转型方向为基建市政类国有企业，主要是负责当地基建市政项目的建设，以及市政资产管理运营；（2）转型方向为市场类国有企业，该类企业已初步具备相关业务资质、市场竞争力较强，有望转型成为权属清晰、 多元经营、自负盈亏的市场类国企。 转型方向一：基建市政类国有企业 转型为基建市政类国企的业务范围主要有两类，一是负责当地基建市政项目的建设，二是负责基建市政资产的运营与管理。从发展趋势来看，在未来，大部分从事传统基建市政类业务的区域性城市投资平台将被重组，形成少数几个大型集团公司，并且业务重心转向存量资产的运营管理，将前期项目投资转化为现金流。（1）整合区域内零散的公用事业企业。从事水务、燃气、电力、垃圾处理等 公益类业务的城投有望进行兼并重组，成立全区域性质的公用事业企业，以发挥规模优势、提高成本管控能力。新设立的集团企业资产规模变大，有利于得到更高的信用等级和更低的融资成本。（2）从项目的“建设端”转向“运营端”。随着城镇化增速的放缓，未来新增的公益性项目建设项目的数量将会减少，而重心会更多地放在运营与管理业务上，其发展定位为城市综合运营服务商。 上海城投是转型为基建市政类国企的典型案例。其业务聚焦路桥、水务、环境、置业四大业务，为上海市综合运营服务商。路桥业务：主要负责上海市越江设施、高速公路等大型市政交通设施的投资、建设、运营和管理；水务业务：包括中心城区和部分郊区的原水与自来水供应、防汛排水及污水处理等；环境业务：包括城市生活垃圾等固体废弃物的清运、中转运输和处理处置业务，以及城市环境治理与保护等项目的投资、建设和运营管理；置业业务：包括成片土地开发、 旧区改造、历史风貌保留保护、超高层建筑和保障性住房建设等。 不同业务板块由相应子公司运营，近年来营业收入呈增长态势。根据上海城投年度报告披露的信息，四大业务分别由不同的子公司运营或负责。例如，路桥业务主要由子公司上海城投公路投资（集团）有限公司负责运营。近年来公司营收总体呈增长态势，2016年至2022年营收复合年均增速为8.06%，2022年营业收入达380.7亿元。从业务结构来看，水务业务、置业业务占比较大，分别占营 业收入比重的40%、30%左右。 转型方向二：市场类国有企业 转型为市场类国企的方向多样，究其根本应从现有业务及自身优势出发，由 “融资端”向“投资端”转变。结合城投转型中的实际案例，转型市场类国企可以分成以下几个方向：建筑工程企业、地产类企业、商业产业类等，转型的方向多样，城投平台应立足已有业务，结合自身优势及区域资源等进行转型。市场化 转型的本质在于从“融资端”向“投资端”转变，城投平台应持续提高资本的运作能力，从资本的增值、投资项目的全过程管理等方面开展，使“投资”成为牵 引公司资源整合配置、组织架构设计的主导因素。 合肥建投是转型为市场类国企的典型案例。合肥建投从最初的传统城投企业，逐步转型为国有资本投资公司。目前业务领域包括工程建设、城市运营服务、商业百货、战略性新兴产业投资、乡村振兴与现代农业、文旅博览等六大业务板块。进入新发展阶段，合肥建投围绕“专业化与多元化相结合的城市运营服务商，引领战略新兴产业发展的国有资本操盘手”的目标，向成为国有资本投资运营示范公司继续转型发展。 战略新兴产业收入占比高，主营业务结构多元。公司2022年的主营收入构成中，战略新兴产业即集成电路产品收入最高，达114.48亿元，占总营收的比重近30%，且同比增长高达111%。公司业务结构多元，除了第一大集成电路产品收 入外，公共交通运输、百货超市类、天然气煤气及其安装等业务占比也较高，2022年分别创收64.27、58.33、38.58亿元。 02 合肥建投转型案例分析 2.1 合肥建投发展历程 合肥建投成立于2006年，其转型发展历经三个阶段：从传统融资平台—>战略新兴产业投资平台—>国有资本投资运营公司。 （1）第一阶段：三家城投平台合并为合肥建投，经营范围主要是传统公益性业务。2006年5月，合肥市政府批准组建合肥市建设投资控股(集团)有限公司，由合肥城建投资控股、合肥交通投资控股、合肥建设投资公司三家城投公司合并重组设立。经营范围主要为城市供水、供气、供热、公共交通、电力、房地产开发、公路桥梁施工、设计等传统城投所承担的公益性业务。 明确转型发展战略规划，隐债清零助力转型发展“轻装上阵”。2014年底，合肥建投集团召开工作会议，确定2015-2017年为集团公司“转型发展年”。其转型发展的总体思路为：一是以市场化方式参与城市基础设施建设，继续为政府提供服务；二是通过实施专业化的国资运营管理，充分发挥在国有资本投资及运营方面的作用。以2014年为节点，从2006年成立至2014年，合肥建投累计帮政府融资接近1100亿，承担合肥市50%以上的基础设施建设资金保障重任。截至2014年底，合肥建投存量隐性债务几乎清零，转型发展“轻装上阵”。 （2）第二阶段：划拨商业股权，开启建设战略新兴产业投资平台。2008年为转向市场化业务的元年。（1）2008年9月、12月，合肥百货23.7%、丰乐种业37.76%的股权先后被划转进集团公司，开启向商业产业企业转型的进程。（2）2008年10月，合肥京东方光电科技有限公司成立，第6代TFT-LCD液晶面板生产线落地合肥。这一项目的投资总额为175亿元，项目公司注册资本为60亿元，项目资本金为90亿元。公司初始注册资本为5000万元，其中: 建投集团投资2550万元，占51%，鑫城公司投资1500万元，占30%，京东方投资950万元，占19%。 主导多个战略新兴产业项目投资建设，为合肥市“芯屏汽合、急终生智”战略新兴产业集群奠定坚实基础。京东方是公司战略新兴产业的开篇之作，自京东方项目以来，合肥建投累计参与主导了超过3400亿的项目投资，推动京东方、晶合、康宁、维信诺、蔚来、欧菲光等一批重大战略新兴产业项目落户投产，并带动上下游产业链快速集聚。通过龙头项目牵引，完善产业链条，壮大产业规模，构建产业集群，成功打造了国内配套最完善、产线最齐全的千亿级新型显示产业链，实现了合肥大规模集成电路制造项目零的突破，助力合肥打造“全国新能源汽车之都”迈出坚实步伐，为合肥市“芯屏汽合、急终生智”战略新兴产业集群奠定了坚实基础。 （3）第三阶段：转型发展进一步深化，打造为国有资本投资运营示范公司。 2019年以来，合肥建投围绕城市建设空心化、产业投资模式单一的问题深化转型发展。围绕打造“打造专业化与多元化相结合的城市运营服务商，引领战略新兴产业发展的国有资本操盘手”的目标，着力用市场化的方式转型培育集团的主营业务，通过专业化的运作，优化投资结构，打造为国有资本投资运营示范公司。 2.2 合肥建投转型效果 市场化转型取得一定成效，经营性业务收入与毛利上升。 （1）从业务收入结构来看，经营性业务与准公益性业务的收入比例变化不大，经营性业务收入占比在60%左右。对比2014年，2022年的经营性业务中，百货超市、房地产开发业务收入有所降低，而集成电路产品、酒店等细分收入明显增加。（2）从业务毛利结构来看，经营性业务贡献了主要的毛利，准公益性业务的毛利在2018、2022年均为负。其中，公共交通运输为主要拖累项，而集成电路产品毛利占2022年经营性与准公益性业务毛利之和的70%。 主体信用利差降低，利于改善融资成本。（1）将2014年合肥建投发行的10年期中期票据14合建投MTN001的中债估值减去对应期限的AAA中票到期收益率，得到利差数据。整体来看利差呈下行趋势。从2014年5月至今，利差从137bp下降至4bp，降幅约133bp。（2）从主体信用利差的角度，Wind城投主体利差数据显示，合肥建投从2014年5月的621bp下降至2019年4月（调整计算口径前）的446bp，降幅约175bp，利差下行有助于改善公司的融资成本。 2.3 转型成功要素分析 出台产业扶持政策，战略新兴产业为转型升级主抓手。（1）2005 年，合肥市颁布《合肥优先加快工业发展行动纲要》，提出“工业立市”战略；2014 年，合肥以《合肥市扶持产业发展政策的若干规定》为总纲，形成了“1+3+5”的政策体系；2018 年，合肥发布《合肥市培育新动能促进产业转型升级推动经济高质量发展若干政策》，为产业发展提供了更为细致的操作指引和办法先导。（2）根据合肥的十四五规划，十四五时期，工业增加值发展目标为占GDP比重达到25%，战略性新兴产业产值占规模以上工业产值比重提高到60%以上，建成5个左右国家级产业集群，“芯屏汽合”、“集终生智”成为具有国际竞争力影响力的产业地标。 引入上市公司资源，工业及信息技术行业上市公司占比近六成。截止2023年11月，合肥市共有83家上市公司，总市值达9165.85亿元。（1）纵向来看，2008年、2011年、2020年新上市规模较大，新上市公司的数量分别为2、6、11家，流通市值分别为1205.30、1788.76、595.34亿元。（2）从结构来看，83家上市公司中，工业、信息技术行业的公司数量最多，分别为29、18家，合计占比56.63%。2023年4月、5月合肥建投控股的两家信息技术行业公司颀中科技、晶合集成相继在科创板上市。 顶层设计搭建产业生态，“募投管退”良性循环发挥乘数效应。（1）首先，合肥在产业投资上，从顶层设计出发，围绕产业链“延链、补链、强链”，聚焦重点产业、搭建产业生态。2008年的合肥是中国三大家电制造基地之一，合肥市政府在顶层设计上判断出“缺屏少芯”的产业链短板，才有了投资京东方（新型显示）、成立合肥长鑫（芯片）的决策。（2）其次，通过“募投管退”良性循环，使得前期项目退出的资本和收益实现滚动投资，发挥出乘数效应。合肥建投向各类产业项目完成现金出资约1100亿元，参与项目累计完成投资近3400亿元，退出资金约710亿元，实现收益约330亿元，实现了国有资本保值增值和战新产业蓬勃发展的双赢。 03 从转型看择券与择时 3.1 对择券的思考 从择券的角度来看，一般区域财政实力更强、平台层级越高、债务负担越小、经营性业务占比越高的平台转型成功的可能性越大。（1）区域财政实力强，往往区域内的产业资源较多，利于转型。（2）省级、地市级平台相较县级平台的综合实力更强、政府提供支持的可能性和力度更大。（3）化债是转型的前提，债务高企的城投根本无力去开展转型。债务负担重的城投可能是披着转型的外衣，实际上为寻求放松融资限制。（4）经营性业务占比是观测城投转型成色较好的指标，转型并不一定代表着资产负债率或现金流量的改善，因为这些是总量指标。比如合肥建投受其公益性业务的拖累，前述指标在转型后表现并不理想。但是，其经营性业务收入占比、毛利占比均表现较好，可见转型取得一定成效。 根据Wind城投名单，筛选出具备一定产业转型发展目标或资质的城投平台。具体筛选依据是公司简介包含“资本”、“产业”、主体评级在AA级以上、目前有存续债券、为省级和地市级城投平台。筛选后共计100家，（1）从主体评级分布来看，AA、AA+、AAA的数量分别为46、38、16家。（2）从区域分布来看，重庆、江苏、四川的城投平台总的存续规模最大，分别为1086、925、603亿元。 3.2 对择时的思考 从择时的角度来看，转型成功的城投有望获得评级提升与利差下行，在流动性较好的情况下，投资相关债券可以获取资本利得。统计100家城投的历史主体评级变动发现，其主要分为三种情况：自首次评级以来从未变化、主体评级提升、主体评级曲折式变化。 自首次评级以来从未变化的城投数量最多，共计70家。其中，自发布以来便是最高AAA级的主体数量较少，仅有7家，分别为重庆高新开发建设投资集团有限公司、深圳市特区建设发展集团有限公司、大连金普新区产业控股集团有限公司、贵阳产业发展控股集团有限公司、湖南轨道交通控股集团有限公司、山西交通控股集团有限公司、重庆两江新区开发投资集团有限公司。评级从未变化，说明其可能起点较高，或者转型尚未达到量变引起质变的位置。 主体评级提升的城投总共有25家，其中不仅包括从AA+到AAA这种提升一个层级的平台，例如合肥建投，还有多次提升的共计5家，分别为扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司、乌鲁木齐经济技术开发区建设投资开发(集团)有限公司、西安曲江文化产业投资(集团)有限公司、西安航天城投资发展集团有限公司、河南水利投资集团有限公司。扬州城建在2013年时，评级从AA提升至AA+，到2020年其评级从AA+提升至AAA。多次提升的城投，其城投转型或取得了较好的成效。 主体评级曲折式变化指的是主体评级出现下降再提高的情况，共有5家，包括沧州市建设投资集团有限公司、重庆两山建设投资集团有限公司、重庆悦来投资集团有限公司、西安航天高技术产业发展集团有限公司、宿迁水务集团有限公司。这类城投其转型的效果或相对没那么明显，市场定价出现反复。 04 风险提示 城投转型风险。城投平台转型过程中，地方政府支持力度可能减弱，并存在市场化经营风险，市场认可度下降，城投平台的融资能力被削弱，易引发流动性风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年12月13日对外发布的《城投转型下，如何择时择券？——以合肥建投为鉴》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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