【东吴晨报1215】【宏观】【个股】泰嘉股份、隆扬电子

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1215】【宏观】【个股】泰嘉股份、隆扬电子》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 货币政策新导向下的11月金融数据 高增的政府融资、低于预期的信贷投放，11月金融数据集中反映的是近期政策的新导向——宽松越来越具有“财政属性”。在金融高质量发展的定调下，“盘活存量，提升效能”对今后货币投放有何影响？我们认为就金融数据来说，社融（主要是政府债）、结构性及类财政工具的关注度正在上升，而信贷增量、M2的领先意义或不如以往。 社融：在当下财政“撬动”需求，货币主动补位的政策取向下，涵盖政府融资的社融数据是以“量”的视角衡量政策力度的较好指标。预计四季度以来社融中政府债的放量支撑特点将延续至明年年初。 结构性/类财政工具：结构方面，中央金融工作会议强调“优化资金供给结构”、“充实货币政策工具箱”，货币投放渠道或更加依赖注重资金直达实体的结构性货币工具以及PSL等准财政手段。同时由于利率较低，结构性工具在“降低实体融资成本”的诉求下有更多空间。 M1：在“资金空转”、货币贮藏需求高企、实体预期尚在修复阶段的背景下，同期货币供应与需求存在错位现象，统计企业活化资金的M1增速能够更好的观测货币政策效果。 而相对的是，信贷增量的领先意义有所下降，M2与GDP的增速差也需重新理解。央行在三季度货政报告中表明“不宜过于关注新增贷款情况”，“要避免对单月增量等高频数据的过度解读”，实际上已在引导市场降低对信贷数据的预期博弈。跨周期理解增速匹配的视角下，我们预计后续信贷存量增速将逐步朝向经济增长与价格的预期目标（5%+3%）收敛。 11月金融数据基本符合四季度以来“财政发力、货币补位”宏观政策取向：政府债继续发力，11月新增11500亿元，发行规模环比回落，仍显著高于历史同期。其中专项债持续放量，11月累计发行额度已接近103%；Wind数据显示11月特殊再融资债新增约3600亿元。 信贷方面，11月人民币贷款总量新增10900亿元，同比少增1200亿元。结构依然偏弱，低基数下居民信贷同比增量有限，对公贷款仍有冲量现象。 11月具体数据来看：对公长贷或受“平滑信贷读数”引导，新增4460亿元接近历史同期均值，但同比因去年同期PSL放量而少增2907亿元。11月中旬央行召开金融机构座谈会提出“加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年”，但目前明年“开门红”额度及项目前置的现象并不明显。 企业短贷、票据均同比多增。11月中国企业经营状况指数环比回落2.0pct至47.7%，反映实体流动性状况波动。票据利率在11月下旬有所上行，但月末回落，一方面在于年末对于资金空转的监管；另一方面或反映实体需求现状，票据可能继续冲量。 居民贷款仅比受疫情扰动的去年同期多增298亿，反映消费意愿修复的基础还不牢固。居民短贷同比小幅多增69亿元，一方面“双十一”电商销售额同比增速放缓，另一方面11月服务业PMI也回落至50以下，出行回撤的拖累不小；居民中长贷同比小幅多增228亿元，11月克而瑞百强房企业绩同比降幅改善程度有限，近期房企出险关注度上升可能影响了购房者情绪。 存款方面，11月M1持续回落0.6个百分点至1.3%，除1、2月的春节错位波动外录得历史新低。M2-M1“剪刀差”因此重新走阔，盘活存量的诉求较高。“宽财政”推动11月社融存量同比增速回升至9.4%。 风险提示：政策定力超预期；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。 （分析师 陶川、邵翔） 美联储12月会议：降息拷问 2023年最后一次议息，预计美联储紧缩的手依然坚定，可能直接反驳市场对于明年3月降息的预期。强劲的就业及年内“唯二”加速上涨的超级核心通胀也没能压制住市场迫切想要开始降息的共识，不过在美债利率超跌引导金融条件宽松的背景下，美联储在12月的会议上选择的“不作为”，态度明显是在继续为“鹰”派站台。 那么具体来看，本次会议主要有以下三点值得关注： 一是预计维持对2024年利率指引，这可能是本次会议美联储对市场降息的最直接反驳。正如鲍威尔所说“现在就信心十足地断定政策利率已经足够限制还为时过早”，且“时机尚不成熟”，暗示短期内没有降息的可能。 二是可能并未弱化通胀风险。虽然美联储对于2023年核心通胀的预测下降，但是对于2024年的调整幅度明显更克制。这意味着近期核心通胀环比增速的走高，使得美联储认为通胀缓解的证据尚不确凿。 三是对经济韧性更有信心。美联储或上调2024年经济增速，但对同期失业率的维持和通胀的小幅下调表明美联储对“软着陆”前景的乐观。 对于市场定价明年3月就降息，美联储怎么看？对美联储而言，3月开始降息的“底牌”是满足如下两个条件：一是美国经济“急转直下”陷入衰退；二是核心通胀在明年上半年快速降至2%。 明年二季度开启对降息的讨论，是基于核心通胀的良性放缓。此前鲍威尔指出更加关心的是6个月年化核心通胀的变化。美国11月的六个月年化核心通胀，自2021年初以来首次降至了3%以下。倘若这一指标能够连续放缓至美联储合意的2%水平上，届时开启降息则更为合理。 但基准情形之外，如果美国经济在通胀较高的背景下实现了“软着陆”，降息时点将从二季度延后。美联储曾在去年年底误判通胀的走势，而如今考虑到房价企稳、商品价格的卷土重来很可能破坏降低通胀的努力。如果核心通胀打破良性放缓的趋势，那么到 2024 年年底，核心通胀都尚难回到 3%。 2024年哪种降息情形实现的可能性更高？美国经济在上半年衰退概率低、核心通胀回落较为缓慢的情况下，达到在2024年3月就条件的概率极低。根据我们测算，明年上半年美国6个月年化核心通胀的很可能小幅上涨，转而在下半年才能回落至美联储合意的水平。那么这与第二种情形则更为接近，由此意味着下半年开始降息更加合理、可能性更大。对于投资者而言，美联储不急于在2024年提早开始降息，美债利率的超调将被“矫正”，市场与美联储分歧的进一步收敛，引导美债利率下行空间受限。美股短期内受制于分母端，其上行可能并不顺畅。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌及巴以冲突的局势失控。 （分析师 陶川、邵翔） 个股 泰嘉股份（002843） 锯切、电源双轮驱动 电源业务加速成长 投资要点 公司营收稳定增长，22年通过资产重组切入电源行业：泰嘉股份营收稳定增长，18-21年营收从3.5亿元增长至5.3亿元，CAGR14%，归母净利润从0.56亿元增长至0.70亿元，CAGR7.8%。2022年9月与铂泰电子和美特森并表，公司营收达9.8亿元同比提升86%，归母净利润1.3亿元同比增长87%，23H1公司营收9.45亿元，同比增长228%，归母净利润0.61亿元，同比增长46%。公司在巩固锯切主业的同时积极拓展电源业务产能，消费电子、新能源电源业务有望贡献远期增量。 锯切龙头优势巩固，电源业务加速成长：锯切行业中低端产品国产替代基本完成，高端产品国内外差距逐步缩小，公司作为国内双金属带锯条国家标准、硬质合金带锯条行业标准的起草单位，技术领先，率先切入重要客户获得先发优势，积极开拓海外市场。公司收购消费电子电源知名企业雅达电子，与行业头部客户合作顺利，充分受益消费电子景气度回暖，新能源电源业务产能扩张中。公司2023年8月公告拟投入定增募集资金6.1亿元巩固锯切业务，扩建锯切业务产线，同时扩大新能源、储能电源业务产能。 公司与大客户合作顺利，有望受益客户逆变器等业务市场份额扩大：公司有望凭借与客户在消费电子领域的良好合作关系扩大服务器电源及新能源电源订单，电源产品认证周期久，公司作为供应链内厂商先发优势明显。国内厂商逆变器优势持续巩固，根据Wood Mackenzie及S&P Global数据，2022年全球逆变器出货量326.6GW，华为出货量95GW占全球出货量30%，市场份额保持第一，龙头优势巩固。国内厂商光伏优化器、储能产品也有望提高出货量，公司作为产业链内代工合作商有望受益。 盈利预测与投资评级：公司在锯切领域优势不断巩固，在电源领域服务行业头部企业，客户资源优质打开第二成长曲线。我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为22.87/36.17/49.16亿元，同比增长133.85%/58.18%/35.92%，归母净利润分别为1.55/2.98/4.10亿元，同比增长19.12%/91.70%/37.58%。公司2023/2024/2025年的PE分别为41.16/21.47/15.61倍，2025年公司估值略高于可比公司估值均值，看好公司在锯切领域龙头地位的保持以及电源市场的开拓，考虑到公司与客户在电源领域的良好合作关系有望带来远期增量，给予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费电子需求恢复不及预期；新能源景气度不及预期；锯切业务竞争加剧。 （分析师 马天翼、鲍娴颖） 隆扬电子（301389） 国内垂直电磁屏蔽材料供应商 拓展复合铜箔储备新增长级 投资要点 国内垂直一体化电磁屏蔽材料供应商，经营业绩受消费电子景气度降低影响短期承压。2019-2021年公司营收由2.68亿元增长到4.28亿元，归母净利润从1.06亿元增长到1.98亿元。2022年以来受消费电子景气度降低影响公司营收承压，2022年营收3.76亿元，同比降低12.11%，归母净利润1.69亿元，同比降低14.58%；23H1公司营收1.27亿元，同比减少37.58%，归母净利润0.53亿元，同比减少42.24%。随着消费电子景气度回升公司营收有望改善。 下游消费电子市场回暖，电磁屏蔽材料市场稳步增长。23Q2-Q3全球PC出货量均环比回升，同比降幅持续收窄，行业拐点初步显现。根据IDC数据，全球PC出货量自22Q4及23Q1分别环比大幅下行9%、15%后在23Q2环比回升8%，同比降幅收窄至14%，23Q3环比回升11%，同比降幅进一步收窄到8%。随终端景气度回升，隆扬电子产品需求有望回升。同时智能手机、可穿戴设备等下游应用的庞大出货量基数也为电磁屏蔽材料的市场空间提供保障，据BCC Research预测，2023年全球电磁屏蔽材料市场规模92.5亿美元，2018-2023年CAGR达5.7%。 公司在电磁屏蔽材料领域布局全面、技术领先且可复用在复合铜箔，复合铜箔有望成为行业趋势，贡献营收增量。公司掌握电磁屏蔽材料生产中前、中、后端多项核心技术，布局全面且技术领先。公司于 2022 年实现了真空磁控溅射及复合镀膜技术往锂电复合铜箔的有效迁移，复合铜箔在提升电池能量密度、增加电池安全性、降低生产成本方面优势显著有望成为行业趋势，根据远东控股集团有限公司数据，复合铜箔相比传统铜箔可以提升10%的能量密度，公司凭借技术优势有望打开新增长点。公司于2023年5月发布可转债预案，拟募资10.8亿元，投资总额19.2亿元，建设年产2.38亿平方米复合铜箔产能。 盈利预测与投资评级：公司在电磁屏蔽材料领域的技术竞争力突出，市场拓展稳步推进。同时，公司拓展复合铜箔业务，有望提供营收增量。基于此，我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为1.09/1.69/1.89亿元，同比增长-35.45%/54.90%/11.97%。公司2023/2024/2025年的PE分别为51.76/33.42/29.84倍，高于同业公司平均水平，但公司在电磁屏蔽材料优势巩固的同时扩展了复合铜箔业务，有望伴随复合铜箔渗透率提升的行业趋势持续成长，考虑到公司的成长性给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费电子需求恢复不及预期；汇率波动风险。 （分析师 马天翼、鲍娴颖） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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