开源晨会1215丨合理的量是高质量发展的基础;加息周期结束,但联储降息预期管理或面临挑战;桐昆股份

（以下内容从开源证券《开源晨会1215丨合理的量是高质量发展的基础;加息周期结束,但联储降息预期管理或面临挑战;桐昆股份》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 总量视角 【宏观经济】加息周期结束，但联储降息预期管理或面临挑战——12月FOMC会议点评-20231214 【宏观经济】关注资金空转与货币派生转变——宏观经济点评-20231214 【固定收益】合理的量是高质量发展的基础——2023年中央经济工作会议学习体会-20231214 【固定收益】后续信贷大小月的问题可能将显著改善——2023年11月金融数据点评-20231214 行业公司 【非银金融】证券行业并购进程或加速，看好并购主题机会——行业深度报告-20231214 【化工：桐昆股份(601233.SH)】长丝迎反转，炼化再启航——公司深度报告-20231214 研报摘要 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 加息周期结束，但联储降息预期管理或面临挑战——12月FOMC会议点评-20231214 事件：美联储于北京时间12月14日凌晨3点发布2023年12月FOMC会议声明，再次宣布暂停加息。 1、声明及发布会要点 （1）美联储宣布再次暂停加息，缩表将继续按2022年5月计划有序进行。 （2）美联储对美国经济看法有所转向。在声明中，美联储的措辞同11月份相比有所变化，其认为美国经济活动增长速度较第3季度的强劲增速有所放缓，11月份则认为是以强劲的步伐扩张。就业方面，则认为美国就业放缓但保持强劲，而11月份则仅认为就业市场较为强劲。通胀方面，认为通胀有所放缓，而11月份则仅认为通货膨胀依然很高。 （3）美联储在此次会议下调2024年经济增长预测、PCE以及核心PCE预测，失业率预测维持不变。点阵图显示加息已经结束，2024年预计将降息至4.5%-4.75%，较9月会议有较大改变。 （4）发布会上，鲍威尔表态较为鸽派，后续联储的讨论重点或将是何时降息。在发言稿以及问答中，美联储主席鲍威尔表示当前通胀水平仍然较高，委员会将根据经济前景以及风险平衡来谨慎行事。如果有需要，可以在适当的情况下进一步收紧政策。但当前利率已经非常具有限制性水平，基准情形下，不会继续加息，非常关注保持利率水平太高太久的危险，标志着美联储基本确认加息周期已结束。在后续的降息方面，鲍威尔表示当前委员会已经开始讨论降息，后续也将会继续讨论，但尚处在非常早期的阶段，认为降息是正常化而非经济出现衰退的信号。 2、降息开启“倒计时”，但联储的相关预期管理或面临挑战 （1）就业更加均衡、去通胀进程未有逆转，继续加息或已无必要。当前美国去通胀进程没有逆转，劳动力市场前景也较乐观，是联储决定停止加息的重要原因。当前美国的实际利率水平对经济的限制性已经较为确定，且4季度美国经济增长的动能正在下降，继续加息或已无必要。 （2）美联储的降息预期管理或将面临一定挑战。我们认为后续美联储的降息预期管理或将面临挑战，一则若市场表现持续与美联储表态背离，会对美联储的货币政策效果起到较大的干扰；二则考虑到美国居民的资产结构，市场定价积极如果助推风险资产上涨，很有可能会使得经济韧性更强，通胀下行之路更加曲折。 3、市场短期风险偏好将会有所提振 发布会后，市场反应较为积极。美股方面，在发布会后，美股快速上涨，道琼斯指数创下新高；美债方面，发布会后10年期美债收益率快速下降；美元方面，发布会后以快速下降；黄金则迎来一定幅度上涨。我们认为随着美联储正式转向且态度转鸽，市场短期风险偏好将会有所提振。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 关注资金空转与货币派生转变——宏观经济点评-20231214 事件：11月社会融资规模增量为2.45万亿元，预期2.45万亿元，前值1.8万亿元；人民币贷款增加1.09万亿元，同比少增1200亿元。 1、人民币信贷:企业信贷结构仍待修复，逆周期指标体现平滑信贷意图 11月人民币信贷增加10900亿元，同比少增1200亿元，总量低于季节性。同2022年同期相比，居民小幅多增，企业同比少增，非银贷款少增，结构反映出当前内需仍偏弱的特征。居民信贷小幅改善，居民信心有所修复，但地产仍偏弱。居民中长贷同比多增；居民短贷小幅改善。地产销售数据仍弱，居民贷款出现边际小幅回暖，可能的原因在于基本面稳中向好，居民信心较2023年同期有所改善，同时或与金融机构平滑信贷波动有关。企业信贷结构待修复，企业短贷+票据多增。企业中长贷同比少增2907亿元，在高基数下有所回落；企业短贷表现亮眼，同比多增1946亿元，显著高于季节性，或反映企业资金周转、短期借贷需求增加；表内票据融资同比多增543亿元。11月制造业PMI增速放缓，中长期贷款需求改善偏慢。但11月企业短贷+票据融资占比显著提高，指向信贷逆周期调控力度提升，且企业短贷提升幅度更大，经营活跃度趋于回升。 11月人民币信贷结构或体现出政策的平滑信贷意图。Q3货政报告提出“适度平滑信贷波动”，或意味着11-12月的信贷投放将会避免为开门红积攒项目，这或许是“逆周期指标”更强的原因，结构上可以看出政策维稳意图。同时，企业中长贷+居民贷款的顺周期指标也在回升过程中，与经济的稳步修复相呼应。 2、社融：财政扩张支撑社融增速延续回升 11月新增社融2.45万亿元，同比多增4663亿元，社融存量增速继续升至9.4%。政府债券占比有所下降，由85%降至47%，但政府债券同比高增，仍是社融的主要拉动。结构看，财政扩张支撑社融增速延续回升，实体融资需求改善仍弱。11月社融口径新增人民币贷款11100亿元，同比少增348亿元。一方面，化债或导致存量人民币贷款偿还量增加，净增量下降；另一方面11月人民币信贷总量增长疲弱。政府债券新增11500亿元，同比多增4980亿元，位于历史同期平均高位。剔除政府债券后的社融增速为8.56%，较10月有所下降，由此判断实体部门真实融资需求增速仍在下滑。企业债券融资有所改善，同比多增726亿。企业股票融资同比少增429亿元。非标方面，委托贷款同比多减298亿元，未贴现银行承兑汇票、信托贷款同比多增。随着债务置换逐步推进，政府债券的净融资额增加、非标及人民币贷款净增量或将呈下行趋势。 3、M1、M2回落，关注资金空转与货币派生转变 M1继续加速下行、M2增速回落。11月M1同比下降0.6个百分点至1.3%；M2同比下降0.3个百分点至10%。 存款方面，居民存款大幅少增，非银存款大幅多增，企业存款多增、财政支出力度仍待提高。居民存款同比少增1.34万亿元，与高基数有关。企业存款同比多增511亿元；非银存款同比多增9020亿元。财政支出强度仍有提升空间。 11月M1-M2剪刀差扩大，非银存款多增或都指向资金空转情况加剧；M2增速也出现回落。一方面，实体经济的货币活化程度较差，货币流通速度也降至历史最低。当前可能存在企业从金融体系获取资金后用于金融市场投资等现象，非银存款的大幅多增也能够验证。房地产销售低迷、居民投资和消费意愿偏弱或为主要原因。另一方面，M2的回落或指向11月信贷对广义货币的派生减弱。拆分2023年和2022年各项融资行为对M2的拉动，2023年信贷对M2的贡献没有减弱，同时政府债券和企业债券贡献率显著提高（由19%增至32%），因此财政的扩张对M2的贡献力度有所提升；非标融资对M2的贡献度大幅减弱。 向后看，2024年货币将加强和财政的配合，更多通过财政手段加强货币投放和派生，继续降准降息，并提高信贷效能。未来或通过修复居民和企业信心和需求，助推资金使用效率的改善。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 合理的量是高质量发展的基础——2023年中央经济工作会议学习体会-20231214 1、合理的量是高质量发展的基础 会议强调“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”，“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”，指向整体经济的基调是高质量发展，但同时也整体延续了20大报告中“质的有效提升和量的合理增长”的思路，强调合理的量是高质量发展的基础，与政治局会议同样新增“以进促稳”，提出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。基于此，我们认为，高质量发展并不意味着放弃经济增长，而是更加重视实现合理的增量，以确保高质量发展的顺利推进，2024年GDP目标或在5.0%左右。从历史经验来看，2000以来，实际GDP落在当前经济增长目标左侧的只有两次，一次是2014年（目标7.5%，完成7.43），一次是2022年（目标5.5%，完成3%），均是由于一些不可抗力导致目标没有完成，因此，我们预期2024年可能GDP增速可能会达到5-5.5%之间。 2、财政是2024年加力的重点，预计将有更多增量政策出台 财政政策表述为“适度加力、提质增效”，财政可能是2024年加力的重点。同时会议也强调“在政策储备上打好提前量、留出冗余度”、“加强政策工具创新”，我们认为，2024年应该还会有新的财政相关的稳增长政策出台。财政发力提质提量应该是2024年的主线，对经济质量而言，通过财政推动科技创新和制造业发展；对于扩大内需和经济总量而言，财政在需求端可能将在税后、收入等方面进行优化，以“扩大中等收入群体规模”。在投资端，财政可能将在保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”上重点发力。 3、优化信贷结构可能是后续货币政策的重心 货币政策再次强调“盘活存量”。对于货币政策，8月以来，监管频繁提及防止资金空转，当前，在扩大内需的背景下，社融和信贷增速均远高于名义经济增速，但高企的社融和信贷并未对实体经济产生显著的拉动，核心原因是实体经济目前没有充足的融资需求，许多信贷资金流向了一些效率比较低的部门，随后又通过存款的形式重新回流到了银行系统，对实体经济并未产生有效贡献。M2高企，而M1持续下行，也是该现象的典型印证。 因此，在兼顾经济增长和通胀目标的前提下，后续优化信贷结构可能将成为货币政策的重心，提高贷款对经济的拉动作用。我们建议，不应将优化信贷结构解读为信贷收缩，在重视经济增速的总基调下，优化信贷结构的核心目的是为了提高信贷对经济总量的贡献，而非信贷收缩。 推高资金利率只是为了防止无意义的资金空转。8月降息后资金利率持续上行，对债市产生了一定的压力，市场担心资金利率的上行可能将拖累经济复苏。回顾历史，在经济回升阶段往往都伴随着资金面的收紧，而资金面的收紧对资金市场和债市产生较为明显的压力，但对实体经济一般没有负面影响，如2016年下半年到2017年、2020年5月后等时期，资金利率大幅上行，但并未打断经济的上行节奏。核心原因是，国内的狭义流动性（资金利率）和实体经济融成本（信贷利率）这两者并不是直接的等价关系。以2020年下半年为例，彼时资金面不断收紧，带动债市收益率上行，而信贷利率依然稳步下降，指向资金利率上行和实体经济融资成本下行可以同时进行，并不矛盾。此次会议中亦有提及“促进社会综合融资成本稳中有降”。对实体经济而言，货币政策的总目标依然是降低融资成本以扩大内需，推高资金利率只是为了防止无意义的资金空转，并将资金从空转中释放进入实体经济。 4、债市长端或保持震荡，而短端收益率可能已经超调 我们认为，债市短期可能仍将保持中枢震荡。核心逻辑是，对于长端，当前债市收益率里已经隐含了资金利率提高的事实，在后续经济方向观察的窗口期，当前收益率定价基本处在合理位置；因此，短期10年国债我们认为将在2.7的中枢震荡；对于短端债券，我们认为当前可能已经超调，后续收益率可能将小幅下行；对于超长债，8月以来由于市场对经济的谨慎预期，超长债收益率持续下行，当前拥挤度已经较高，我们建议保持谨慎。 风险提示：政策落地不及预期，经济增速不及预期。 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 后续信贷大小月的问题可能将显著改善——2023年11月金融数据点评-20231214 1、11月金融数据中的四个重点信息 第一，与PMI、通胀数据类似，11月社融总体而言“总量平平，结构不佳”。政府债和人民币贷款是主要支撑。9月社融存量增速录得9.4%，环比上升0.1个百分点。其中，社融口径信贷表现平平，当月新增11100亿，同比少增348亿，基本与2022年同期持平；政府债融资在万亿国债增发的拉动下同比多增4980亿；虽然城投增量债务规模受隐债置换约束，但得益于低基数，11月企业债同比多增726亿。表外项目中，财政力度较为温和，基建投资有所放缓，信托贷款和委托贷款两者之和录得减少189亿。 第二，企业部门融资需求较为低迷，但可能也与再融资债置换存量贷款有关。11月企业短贷同比多增1946亿，但中长贷同比少增2907亿，指向企业部门扩大生产意愿较为低迷，企业的信心仍需政策协同发力进一步提振。但特殊再融资债发行后，已有部分用于偿还存量贷款，这也拖累了11月企业中长贷的增量规模。票据融资维持高位，新增2092亿，也指向有效信贷不足，银行信贷冲量活动增加。 第三，居民部门融资意愿依旧平淡。短贷方面，受“双11”影响，居民消费贷款在11月有所释放，但同比仅多增69亿，“双11”对消费的提振作用较弱，居民消费意愿依然较为低迷；中长贷方面，11月地产端依然有宽松政策释出，居民中长贷小幅正增。但居民收入未见显著修复，房地产企业信用风险仍未得到完全控制，房地产市场的企稳回升仍需时日。居民中长贷改善可能需待经济回升，居民收入上升后才能见到明显起色。 第四，M1持续低迷，M2小幅回落。11月M2录得10.0%，环比下降0.3个百分点。11月居民、企业、非银以及财政存款均推动M2规模上升，但在高基数下增速依旧回落；M1录得同比1.3%，已连续8个月回落，地产低迷、企业投资意愿弱，指向资金活化效率较低，需要进一步激活。同时，M2与M1剪刀差不断扩大，非银存款大幅高增，也反映出了当前存在资金空转问题。 2、后续信贷大小月的问题可能将大幅改善 PMI和通胀都有所回落，此次社融数据的平淡市场已有预期，“总量平淡，结构不佳”的特征依旧。结构上，政府债融资和票据冲量依然是重要支撑，而信贷较弱，虽然结构不佳，但我们在10月的报告中已经指出，高增的政府债和票据中恰恰可以看出政策逆周期调节的意图。 向后看，近期央行在11月三部门联合会、三季度央行货币政策执行报告等多次提及“平滑信贷波动”、“总量适度、节奏平稳”，预计后续信贷大小月的问题将出现大幅改善，信贷在各月间的表现将更加平稳。因此，12月信贷数读料将有所改善，而像过去几年年初不断高增的信贷“开门红”或将有所下降，数读更为温和。通过平滑各月信贷投放，可以更好的满足年初“开门红”后，年中和年末里新增的贷款需求，避免出现优质项目无贷款额度的情况。而政府债在万亿国债、专项债提前批的推动下亦有支撑。 3、债市长端或保持震荡，而短端收益率可能已经超调 债市方面，多项宏观数据持续回落，但资金面持续收紧，债市长端平坦，而短端上行，期限利差收窄。 展望后市，12月政治局会议和中央经济工作会议先后提出“以进促稳、先立后破”，基调较为积极，合理的量是高质量发展的基础，经济增长的重要性有所提升。货币政策上，“有力”替换成了“灵活”，加之央行近期重提“管好货币总闸门”，这可能意味着，2024年货币政策的重心将落在宽信用上，同时盘活低效被占用的金融资源，提高资金使用效率，防止资金空转。短期内降准的可能性较为中性，而降息的可能性边际降低。财政将成为2024年发力的重点。 在后续经济方向观察的窗口期，当前长端收益率定价基本处在合理位置，短期可能将保持震荡，直至经济趋势明朗后才将打破现状；而对于短端债券，受前期资金面持续收紧的影响，我们认为可能已经超调，后续收益率有望小幅下行。 风险提示：政策落地不及预期、经济增速不及预期。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 证券行业并购进程或加速，看好并购主题机会——行业深度报告-20231214 1、证券行业并购进程或加速，关注并购主题机会 10月30日中央金融工作会议首次提出“培育一流投行”，11月3日证监会表示鼓励券商并购重组。同业并购面临股东方意愿、整合难度和价格竞争等现实挑战而进程较缓慢，但我们预计当前视察并购进程有望提速。监管导向：监管政策限制再融资，引导证券行业集约式发展、扶优限劣、鼓励并购。市场和业务环境：市场竞争加剧下头部机构投行和机构业务、规模效应、金融科技支持优势持续凸显，盈利分化持续拉大。我们复盘过去5年同业并购每年至少一起，历史3次证监会鼓励并购发言后，当年和次年并购案例均有增多，2024年或是重要窗口期，关注现有并购案例进程推进、新并购案例发生、监管再度鼓励并购等催化剂。 2、被并购方投资胜率高，并购方需关注估值及资产质量、定价水平、整合预期 我们根据理论推演和历史并购案例复盘得出以下结论：（1）投资被收购方胜率更高，受益稀缺溢价、困境反转、市值弹性。被收购方享受稀缺溢价，股权存在高价收购预期，如2014年申银万国收购宏源证券；收购方控股被收购方后，新股东入主有望带来被收购方的困境反转。（2）投资收购方需要关注并购公告前的股价涨幅和估值水平，以及收购资产的质量、定价合理性、整合预期。收购方在收购前若估值合理或较低，且被收购资产质量较好，与收购方形成较好业务互补，同时收购价格具备性价比，则收购方有望受益并购预期实现一定超额收益。如2019年初中信证券收购广州证券，2023年国联证券收购民生证券。收购方在收购公告前股价有较明显超额收益或估值已处高位，同时被收购资产互补性较弱、收购价格偏高的情形下，市场预期整合效果一般，短期可能有一定超额收益，但中长期难以持续上涨。 3、四种类型券商具备并购概率较大，关注券商并购主题投资机会 我们认为以下类型标的并购概率较大，具备并购主题投资机会：（1）公司公开披露且获证监会核准，已明确存在整合预期标的；（2）发达经济区域龙头券商受益政策支持，通过收购扩大业务版图和实现融资具有较强动力，且股东背景和资金实力较强。（3）考虑同业并购的股东意愿、整合难度和价格竞争问题，同一控制人且注册地在同一区域的标的整合难度较小，但需面对属地业务重合度高、牌照缩减的问题。（4）民营控股或股权分散无实控人。监管政策引导（集约式发展+扶优限劣+鼓励并购）和行业盈利分化加大的背景下，行业并购整合有望进入加速期，看好券商板块并购主题机会。从投资角度看，对于收购方，低估值、未明显抢跑、收购价格合理且整合效果预期较好的案例更值得参与，被收购方因享受稀缺溢价、困境反转等逻辑往往有更大胜率。受益标的：方正证券、财通证券、中国银河、浙商证券、国联证券、东吴证券。 风险提示：政策落地及影响不及预期；股市波动对券商盈利带来不确定性；收购事项具有不确定性。 金益腾 化工首席分析师 证书编号：S0790520020002 【化工】 桐昆股份(601233.SH)：长丝迎反转，炼化再启航——公司深度报告-20231214 1、长丝龙头弹性可期，布局炼化项目打开远期成长空间，维持“买入”评级 公司为涤纶长丝行业龙头，现有产能1260万吨/年，未来伴随长丝行业供需格局稳步向好，公司或将充分享受业绩弹性。同时，通过控股泰昆石化，投资建设印尼炼化项目，公司也有望为自身远期成长打开广阔空间。我们下调2023-2024年并新增2025年公司盈利预测，预计归母净利润分别为15.78（-78.86）、36.60（-72.43）、56.59亿元，EPS分别为0.65（-3.28）、1.52（-3.00）、2.35元，当前股价对应PE分别为22.1、9.5、6.2倍，维持“买入”评级。 2、涤纶长丝：供需格局向好，盈利有望逐步修复 据各公司公告及百川盈孚数据，我们预计2023年国内涤纶长丝行业新增产能515万吨，其中2023H1与2023H2分别新增产能355万吨、160万吨。同时，根据CCF预测，2023年国内涤纶长丝中小厂商或将出清产能94万吨，因此预计2023年国内涤纶长丝行业净增加产能421万吨。然而2024年起，国内涤纶长丝产能增速或将明显放缓，我们保守预计2024年国内涤纶长丝新增产能仅为90万吨。同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步出清等情况，则2024年涤纶长丝行业净增产能可能更少。我们认为当前涤纶长丝行业投产高峰将过，供给端前景已经较为明确，后续供给格局或将逐步优化。未来伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，涤纶长丝行业或开启长周期向上拐点，产品盈利水平也有望持续修复。 3、炼化业务：控股泰昆石化印尼炼化项目，有望为远期成长打开广阔空间 公司为泰昆石化控股股东，拟以其为主体投资建设印尼北加炼化一体化项目。根据公司公告，该项目含增值税筹资额（报批总投资）合计86.24亿美元，建设期4年，项目规模为1600万吨/年炼油，对二甲苯（PX）520万吨/年，乙烯80万吨/年，主要产品包括成品油、对二甲苯、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、聚乙烯FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等，产品规划销售去向为中国、印尼及东盟。投资印尼炼化项目为公司延伸产业链、推动产业多元化的重要举措，未来有望为公司自身远期成长打开广阔空间。 风险提示：下游需求不及预期、产能投放进程不及预期、原油价格大幅波动等。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2023.12.14 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 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