深度丨松原股份:汽车安全带国产领军企业,品类拓展加速自主崛起【国信汽车】
（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
松原股份系列 车中旭霞 公司深度： 《松原股份（300893.SZ）-汽车安全带国产领军企业，品类拓展加速自主崛起》——20231212 核心观点 汽车安全带优质国产企业，盈利能力强 松原股份主营业务包含安全带总成及零部件、汽车安全气囊、方向盘、特殊座椅安全装置等产品，2023上半年四大产品收入占总营收比重分别为77%、9%、5%、5%。公司2001年成立至今专注于汽车被动安全领域，胡氏父子管理的宁波民企，经营架构简单高效，致力于汽车被动安全自主品牌的发展，2022年公司营收9.9亿元，按销量统计在国内乘用车安全带市场占有率约为12.6%。得益于安全带总成为平台件，公司的高自制率，以及较强的成本管控能力，公司盈利能力较强，2023年前三季度毛利率31.7%，销售净利率达14.4%，优于同业。 被动安全行业国内乘用车市场规模约400亿元，呈现提升趋势 被动安全行业（安全气囊、方向盘、安全带的统称）在车企竞争加剧、电动智能化升级、6-7座中大型汽车占比提升的背景下，单车用量和价值量有望持续提升，国内乘用车被动安全行业市场空间2023年预计约400亿元（22-25年CAGR约为10%）。公司原有业务以低价值量的安全带为主，2018年成立安全气囊及方向盘事业部，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，公司安全气囊和方向盘业务开始放量，向被动安全系统供应商升级。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展 2022年全球乘用车被动安全市场规模超1000亿元，被动安全行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球不到1%份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企崛起。松原股份已配套吉利、奇瑞、五菱等，拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户，可转债申请已获证监会同意注册批复，扩充安全气囊、方向盘等产能，随产能投放与订单放量，预计将持续扩大公司的市场占有率。 风险提示 汽车行业销量不及预期风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格上涨风险、限售股份解禁减持风险、技术风险等。 松原股份：优质的国产被动安全供应商 专注于汽车被动安全业务 松原股份前身为余姚市博一汽车配件有限公司，成立于2001年，后更名为余姚市松原汽车安全装置有限公司。2016年7月更名为浙江松原汽车安全系统有限公司。公司早期聚焦于安全带业务，公司的安全带产品具备紧急锁止、单边和双边预张紧、限力、噪音抑制、防反锁等功能，并于2018年成立安全气囊及方向盘事业部，完善被动安全产品布局，开始向被动安全系统供应商转型，2022年公司营收达到9.92亿元，2016-2022年CAGR=15%，公司2022年归母净利润1.18亿元，2016-2022年CAGR=13%，2022年毛利率28.39%。 公司股权结构集中，胡铲明、沈燕燕和胡凯纳为实际控制人（实控人合计持股比例73.6%）。胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明与沈燕燕之子，胡铲明任公司董事长，胡凯纳担任公司总经理。公司实控人系基层出身，胡铲明曾就职于余姚市保安器材厂任厂长，2001年至2003年就职于博一汽车（公司前身）任总经理；2016年12月至今，就职于浙江松原汽车安全系统股份有限公司，任董事长。公司前身博一汽车配件有限公司系沈燕燕出资设立，沈燕燕曾任余姚市空压机配件厂仓库主管，牟山汽车附件厂财务主管，余姚市博一汽车配件有限公司执行董事，余姚市松原汽车安全装置有限公司财务经理，现任宁波奥维萨汽车部件有限公司监事。 公司子公司包括宁波奥维萨汽车部件有限公司（持股比例100%）、上海松垣汽车科技有限公司（持股比例100%）、松原(安徽)汽车安全系统有限公司（持股比例100%）和松原欧洲股份有限公司（持股比例100%）。 公司目前主要产品包含安全带总成及零部件、汽车安全气囊、汽车方向盘、特殊座椅安全装置等，2023上半年实现营收4.70亿元，同比增长11%，四大产品占营收比重分别为77%、9%、5%、5%。 公司安全带产品包括单边/双边预张紧限力式安全带、紧急锁止限力式安全带、普通紧急锁止式安全带、简易式安全带。汽车安全带总成产品由织带（包括肩带及腰带）、卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器以及其他部件组成。其中卷收器提供了紧急锁止、预张紧、限力等功能，对应不同的产品级别。特殊座椅安全装置主要用于车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等。 公司2018年成立安全气囊及方向盘事业部，2021年安全气囊、方向盘业务开始放量。2021年公司的安全气囊、方向盘业务已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车等进行合作开发，2021年当年安全气囊收入251万元、方向盘收入220万元，客户相对单一，主要为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型配套供货。 2022年安全气囊收入9276万元、方向盘收入5446万元，2022年公司已为第四代帝豪、五菱星驰、五菱 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋、合众哪吒 V 等车型配套供货。从销量角度，2022年度公司安全气囊和方向盘主要供应车型为五菱MINI EV，公司安全气囊对该车型的销售量占该业务的36.50%，方向盘对该车型的销售量占该业务的54.13%，因此产销受到该车型销量影响较大，2023年上半年受到上汽通用五菱产销下行影响，营收增速有所下行。 客户结构方面，公司客户主要为吉利汽车、奇瑞控股、长城汽车、上汽通用五菱、宇通客车、一汽集团等，2023年上半年上汽通用五菱产销下滑较多，对应2023Q1上汽通用五菱营收占比从2022年的18.57%（第一大）下降至8.64%。吉利汽车、奇瑞控股收入占比提升得益于新项目的导入。2023 年一季度，中国第一汽车集团有限公司成为第五大客户，公司对其销售收入主要来自于一汽奔腾轿车有限公司和长春富维安道拓汽车饰件系统有限公司。 新项目与新客户持续拓展：1）自主品牌方面，公司安全气囊、方向盘业务的客户拓展目前主要是覆盖过去安全带业务的合作伙伴，包括吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱等。自主新客户增加比亚迪汉、元等车型项目，公司于2023年年初即有项目定点，目前正处于开发及认可阶段。 2）新势力方面，新进入新势力合众汽车，配套哪吒V车型，配套安全带+安全气囊+方向盘的整车被动安全系统产品。同时，公司进入到奇瑞华为多款智能电动车型规划中，在EH3、EHY的智界车型中已有项目布点。3）合资、外资方面，公司也一直在开拓合资品牌、外资品牌客户，如德国大众、上汽奥迪等，进一步增加公司的目标客户范围。 加强研发投入，提升公司的产品竞争优势，持续提升细分市场占有率。我们总结公司主要研发投入为三大板块：1、产品战略升级，2、客户扩展，抢占细分市场份额，3、设备与产线升级。 1、产品研发 公司集成主被动可逆预紧式安全带总成产品开发已经完成，并在奇瑞的平台上使用，实现国内市场主动安全带的国产替代化。公司气囊控制器和集成主被动可逆预紧式安全带控制器产品已经通过某主机厂验证。随着更高附加值、单车价值量产品的导入，公司产品结构更加丰富，且自制率提升，综合竞争力提升。 2、客户拓展 公司客户拓展围绕着代步车（微车）、家庭轿车、SUV、客车展开。微车是公司过去的主体客户，以安全带为主，并基于安全带的良好客户关系新增安全气囊+方向盘产品，公司目标是占领国内主流微车市场50%以上份额。家庭轿车、SUV为公司重点切入的市场，公司战略是持续提升市占率，目前已经开发吉利、广汽、奇瑞、长城、福特、长安、宇通客车等多款项目。 3、设备与产线升级 设备与产线投入方面，公司建立了SMT产线，引入多层气袋面料激光自动裁剪设备、自动气袋缝纫设备、方向盘皮段自动裁剪设备、气囊和方向盘自动化装配线等，以提升产线自动化水平和公司的制造能力。 公司市场战略明确，为了能够充分调动核心团队的积极性，公司2023年发布股权激励计划。股权激励计划设置考核目标为2023-2025年营业收入分别不低于10.96/14.80/20亿元，扣非归母净利润1.725/2.331/3.220亿元。 安全带价值量升级，新增安全气囊与方向盘业务带动公司单车价值量提升 汽车安全带总成从“紧急锁止式-预紧限力式-电机式安全带”演变升级。目前公司主要安全带总成产品包括普通紧急锁止式安全带、紧急锁止限力式安全带、单边/双边预张紧限力式安全带。除了紧急锁止、预张紧、限力技术外，公司还开发了髋部锁定、儿童锁、防反锁、噪音抑制、可调倾角、低敏触发等附加功能。 公司目前正在研发高价值量电机式安全带总成产品。简易安全带功能单一，仅包含锁止功能且无法提供搭载声学报警模块，一般用于商用车。普通紧急锁止式安全带包括了锁止、卷收等功能，且可以搭载声学报警功能。高性能安全带总成除了包括锁止、卷收、声学报警功能外，还可以具备预张紧、限力等功能，更加安全且更具有舒适性。公司正在布局电机式预紧限力式安全带总成，目前该产品已确定搭载车型，处于测试阶段，该产品通过控制器对车辆传感器上的信号进行计算，控制电机辅助回收安全带，达到辅助回收、主动提醒、碰撞收紧的作用，开发被动及主动安全系统的融合发展，完成“碰撞前提前预张紧”、“提前矫正坐姿”、“周期曲线限力”等技术的开发。 随着汽车安全带总成功能升级演变，公司的产品单价也随之提升，公司2017-2022年安全带单价分别从36.44元提升至50.28元，预计随着高性能安全带占比提升，将持续提升公司单车价值量。（注：公司安全带业务收入或包含部分零部件出售，因此计算出来的单价或有低估。） 安全气囊、方向盘拓宽产品矩阵，进一步提升单车价值量。公司2018年成立安全气囊及方向盘事业部，2021年安全气囊、方向盘业务开始放量，通过补齐两大业务条线，公司实现了从安全带总成向被动安全系统供应商转变。 根据公司披露信息，2022年方向盘单价约为156元/套（PU方向盘平均125元/套，缝皮方向盘平均267元/套），气囊总成约为137元/套。2021-2023Q1公司方向盘产品以PU方向盘为主，但PU方向盘占比逐年下降，2021-2023Q1中PU方向盘占比分别为100%、70%、60%+，同时，公司可转债拟投入的产品以单价较高的缝皮方向盘为主（缝皮方向盘产能占比为70%，PU方向盘产能占比为30%），因此随着缝皮方向盘的占比提升，单车价值量将进一步提升。 公司2019年安全带总成及零配件产能为1160万条左右，现有规划新增1325万条汽车安全带总成产能，以及规划产能安全气囊550万套，方向盘330万套。 1、上市募集资金用于①年产1325万条汽车安全带总成生产项目，拟投资金额3.66亿元，预计达产后年收入8.21亿元，净利润1.30亿元。②年产安全气囊产品150万套，预计达产后年收入3.03亿元，净利润0.48亿元。该募集项目已于2022年12月达到预定可使用状态，现在处于产能爬坡阶段。 2、发行可转换债券拟募集资金不超过4.1亿元，用于年产1330万套汽车安全系统及配套零部件项目，一期工厂新增包括年产方向盘总成130万套和安全气囊总成产能400万套产能。本次产能规划在巢湖基地，巢湖项目新征工业用地130亩，是公司未来五年的战略项目，年产值规模20亿元以上。 公司于2023年11月22日发布公告，拟与巢湖市人民政府签订《投资合作协议》，拟在巢湖市当地投资建设“年产1200万套安全系统核心部件项目”，项目总投资约为3.2亿元，用地面积约为100亩。 综上，公司在安全带总成基础上，维持现有微型车订单（主驾气囊+方向盘配置）情况下，逐步向一车配多气囊（主驾气囊+副驾气囊+侧气囊+侧帘气囊等）方向升级，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，以及向单车1000-1500元及以上提升。 产业链流程较长，高自制率保障盈利能力 公司安全带毛利率较高，主要得益于： 1、公司安全带总成为平台件，且零部件众多，安全带总成厂商在上下游环节中话语权相对较强，受原材料价格波动、年降等因素影响较小。 2、公司安全带产品自制率高，多数零部件为自制件，安全带总成由卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器、织带等部件组成。卷收器是安全带总成的核心部件，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等功能均由卷收器提供。以普通紧急锁止安全带为例，通常包括30-50款组件，主要组件包括芯轴组件、卷簧组件、锁止块等，公司均具备自主研发能力。 3、公司外协比例低，公司生产流程从冲压、注塑工艺开始，公司的外协加工金额较低（主要为表处理、热处理及开条等工艺流程），各期外协采购金额占主营业务成本比例在6%左右。 4、运输成本较低，除鞍钢外，公司主要原材料供应均在公司周边。 当前安全气囊和方向盘毛利率低主要因为产能利用率尚低。2021-2023H1公司汽车安全气囊产能利用率为7.01%、41.11%、30.62%，汽车方向盘产能利用率为15.34%、55.78%、20.05%。我们预计随着公司产能利用率的提升，安全气囊、方向盘业务毛利率预计将有所提升。 同时，汽车安全气囊业务刚刚开始起量，还不具备规模优势，在上下游话语权不如安全带业务，同时自制率尚低，受到原材料波动影响也较大。 公司直接材料占比高，产业链流程长，提升自制率是盈利能力提升的关键。公司直接材料占营业成本比重达68%，主要原材料包括钢材、织带、金属铸件、塑料、回位弹簧、气体发生器等。金属铸件以钢材、铝合金为基础原材料，织带以涤纶、丙纶等纺织原料为基础原材料，安全气囊布主要原材料是锦纶原丝和涤纶原丝，钢材、塑料、织带、安全气囊布等原材料容易受到铁矿石、石油、橡胶等资源类大宗商品的影响，对国内零部件行业生产经营稳定性有所影响。 原材料价格波动对业绩影响较大。以2022年为例，公司毛利率28.39%，净利润为1.18亿元，在假设销售价格不变的情况下，原材料价格上升1%，毛利率下降0.48%，净利润下降3.42%。公司2022年盈亏平衡的单位材料成本变动率为29.23%，此时盈亏平衡的毛利率为14.21%。 提升精益化生产管理，提升自制率，保障盈利能力。1、公司通过对现有产线升级，通过智能化、自动化改造，引进智能立体高位仓系统，提升生产效率；2、实现看板拉动式生产，缩短生产时间，减少在线库存量，减少生产损耗；3、加大场地、设备投入，进一步延伸至上游产业链，提升自制率，打通配套流程。 具体报告内容详见国信证券汽车团队于2023年12月12日发布的《松原股份（300893.SZ）-汽车安全带国产领军企业，品类拓展加速自主崛起》。 法律申明 本公众号（名称：【车中旭霞】）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所【汽车行业】组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或询价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本公众号内容做出的任何决策与国信证券或相关作者无关。 本公众号发布的内容仅为国信证券所有。未经国信证券事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本公众号发布的全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本公众号发布的全部或部分内容。国信证券将保留追究一切法律责任的权利。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523060001 国信汽车分析师：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523110001 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：孙树林 手机/微信：13427533580 邮箱：sunshulin@guosen.com.cn
松原股份系列 车中旭霞 公司深度： 《松原股份（300893.SZ）-汽车安全带国产领军企业，品类拓展加速自主崛起》——20231212 核心观点 汽车安全带优质国产企业，盈利能力强 松原股份主营业务包含安全带总成及零部件、汽车安全气囊、方向盘、特殊座椅安全装置等产品，2023上半年四大产品收入占总营收比重分别为77%、9%、5%、5%。公司2001年成立至今专注于汽车被动安全领域，胡氏父子管理的宁波民企，经营架构简单高效，致力于汽车被动安全自主品牌的发展，2022年公司营收9.9亿元，按销量统计在国内乘用车安全带市场占有率约为12.6%。得益于安全带总成为平台件，公司的高自制率，以及较强的成本管控能力，公司盈利能力较强，2023年前三季度毛利率31.7%，销售净利率达14.4%，优于同业。 被动安全行业国内乘用车市场规模约400亿元，呈现提升趋势 被动安全行业（安全气囊、方向盘、安全带的统称）在车企竞争加剧、电动智能化升级、6-7座中大型汽车占比提升的背景下，单车用量和价值量有望持续提升，国内乘用车被动安全行业市场空间2023年预计约400亿元（22-25年CAGR约为10%）。公司原有业务以低价值量的安全带为主，2018年成立安全气囊及方向盘事业部，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，公司安全气囊和方向盘业务开始放量，向被动安全系统供应商升级。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展 2022年全球乘用车被动安全市场规模超1000亿元，被动安全行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球不到1%份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企崛起。松原股份已配套吉利、奇瑞、五菱等，拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户，可转债申请已获证监会同意注册批复，扩充安全气囊、方向盘等产能，随产能投放与订单放量，预计将持续扩大公司的市场占有率。 风险提示 汽车行业销量不及预期风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格上涨风险、限售股份解禁减持风险、技术风险等。 松原股份：优质的国产被动安全供应商 专注于汽车被动安全业务 松原股份前身为余姚市博一汽车配件有限公司，成立于2001年，后更名为余姚市松原汽车安全装置有限公司。2016年7月更名为浙江松原汽车安全系统有限公司。公司早期聚焦于安全带业务，公司的安全带产品具备紧急锁止、单边和双边预张紧、限力、噪音抑制、防反锁等功能，并于2018年成立安全气囊及方向盘事业部，完善被动安全产品布局，开始向被动安全系统供应商转型，2022年公司营收达到9.92亿元，2016-2022年CAGR=15%，公司2022年归母净利润1.18亿元，2016-2022年CAGR=13%，2022年毛利率28.39%。 公司股权结构集中，胡铲明、沈燕燕和胡凯纳为实际控制人（实控人合计持股比例73.6%）。胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明与沈燕燕之子，胡铲明任公司董事长，胡凯纳担任公司总经理。公司实控人系基层出身，胡铲明曾就职于余姚市保安器材厂任厂长，2001年至2003年就职于博一汽车（公司前身）任总经理；2016年12月至今，就职于浙江松原汽车安全系统股份有限公司，任董事长。公司前身博一汽车配件有限公司系沈燕燕出资设立，沈燕燕曾任余姚市空压机配件厂仓库主管，牟山汽车附件厂财务主管，余姚市博一汽车配件有限公司执行董事，余姚市松原汽车安全装置有限公司财务经理，现任宁波奥维萨汽车部件有限公司监事。 公司子公司包括宁波奥维萨汽车部件有限公司（持股比例100%）、上海松垣汽车科技有限公司（持股比例100%）、松原(安徽)汽车安全系统有限公司（持股比例100%）和松原欧洲股份有限公司（持股比例100%）。 公司目前主要产品包含安全带总成及零部件、汽车安全气囊、汽车方向盘、特殊座椅安全装置等，2023上半年实现营收4.70亿元，同比增长11%，四大产品占营收比重分别为77%、9%、5%、5%。 公司安全带产品包括单边/双边预张紧限力式安全带、紧急锁止限力式安全带、普通紧急锁止式安全带、简易式安全带。汽车安全带总成产品由织带（包括肩带及腰带）、卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器以及其他部件组成。其中卷收器提供了紧急锁止、预张紧、限力等功能，对应不同的产品级别。特殊座椅安全装置主要用于车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等。 公司2018年成立安全气囊及方向盘事业部，2021年安全气囊、方向盘业务开始放量。2021年公司的安全气囊、方向盘业务已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车等进行合作开发，2021年当年安全气囊收入251万元、方向盘收入220万元，客户相对单一，主要为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型配套供货。 2022年安全气囊收入9276万元、方向盘收入5446万元，2022年公司已为第四代帝豪、五菱星驰、五菱 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋、合众哪吒 V 等车型配套供货。从销量角度，2022年度公司安全气囊和方向盘主要供应车型为五菱MINI EV，公司安全气囊对该车型的销售量占该业务的36.50%，方向盘对该车型的销售量占该业务的54.13%，因此产销受到该车型销量影响较大，2023年上半年受到上汽通用五菱产销下行影响，营收增速有所下行。 客户结构方面，公司客户主要为吉利汽车、奇瑞控股、长城汽车、上汽通用五菱、宇通客车、一汽集团等，2023年上半年上汽通用五菱产销下滑较多，对应2023Q1上汽通用五菱营收占比从2022年的18.57%（第一大）下降至8.64%。吉利汽车、奇瑞控股收入占比提升得益于新项目的导入。2023 年一季度，中国第一汽车集团有限公司成为第五大客户，公司对其销售收入主要来自于一汽奔腾轿车有限公司和长春富维安道拓汽车饰件系统有限公司。 新项目与新客户持续拓展：1）自主品牌方面，公司安全气囊、方向盘业务的客户拓展目前主要是覆盖过去安全带业务的合作伙伴，包括吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱等。自主新客户增加比亚迪汉、元等车型项目，公司于2023年年初即有项目定点，目前正处于开发及认可阶段。 2）新势力方面，新进入新势力合众汽车，配套哪吒V车型，配套安全带+安全气囊+方向盘的整车被动安全系统产品。同时，公司进入到奇瑞华为多款智能电动车型规划中，在EH3、EHY的智界车型中已有项目布点。3）合资、外资方面，公司也一直在开拓合资品牌、外资品牌客户，如德国大众、上汽奥迪等，进一步增加公司的目标客户范围。 加强研发投入，提升公司的产品竞争优势，持续提升细分市场占有率。我们总结公司主要研发投入为三大板块：1、产品战略升级，2、客户扩展，抢占细分市场份额，3、设备与产线升级。 1、产品研发 公司集成主被动可逆预紧式安全带总成产品开发已经完成，并在奇瑞的平台上使用，实现国内市场主动安全带的国产替代化。公司气囊控制器和集成主被动可逆预紧式安全带控制器产品已经通过某主机厂验证。随着更高附加值、单车价值量产品的导入，公司产品结构更加丰富，且自制率提升，综合竞争力提升。 2、客户拓展 公司客户拓展围绕着代步车（微车）、家庭轿车、SUV、客车展开。微车是公司过去的主体客户，以安全带为主，并基于安全带的良好客户关系新增安全气囊+方向盘产品，公司目标是占领国内主流微车市场50%以上份额。家庭轿车、SUV为公司重点切入的市场，公司战略是持续提升市占率，目前已经开发吉利、广汽、奇瑞、长城、福特、长安、宇通客车等多款项目。 3、设备与产线升级 设备与产线投入方面，公司建立了SMT产线，引入多层气袋面料激光自动裁剪设备、自动气袋缝纫设备、方向盘皮段自动裁剪设备、气囊和方向盘自动化装配线等，以提升产线自动化水平和公司的制造能力。 公司市场战略明确，为了能够充分调动核心团队的积极性，公司2023年发布股权激励计划。股权激励计划设置考核目标为2023-2025年营业收入分别不低于10.96/14.80/20亿元，扣非归母净利润1.725/2.331/3.220亿元。 安全带价值量升级，新增安全气囊与方向盘业务带动公司单车价值量提升 汽车安全带总成从“紧急锁止式-预紧限力式-电机式安全带”演变升级。目前公司主要安全带总成产品包括普通紧急锁止式安全带、紧急锁止限力式安全带、单边/双边预张紧限力式安全带。除了紧急锁止、预张紧、限力技术外，公司还开发了髋部锁定、儿童锁、防反锁、噪音抑制、可调倾角、低敏触发等附加功能。 公司目前正在研发高价值量电机式安全带总成产品。简易安全带功能单一，仅包含锁止功能且无法提供搭载声学报警模块，一般用于商用车。普通紧急锁止式安全带包括了锁止、卷收等功能，且可以搭载声学报警功能。高性能安全带总成除了包括锁止、卷收、声学报警功能外，还可以具备预张紧、限力等功能，更加安全且更具有舒适性。公司正在布局电机式预紧限力式安全带总成，目前该产品已确定搭载车型，处于测试阶段，该产品通过控制器对车辆传感器上的信号进行计算，控制电机辅助回收安全带，达到辅助回收、主动提醒、碰撞收紧的作用，开发被动及主动安全系统的融合发展，完成“碰撞前提前预张紧”、“提前矫正坐姿”、“周期曲线限力”等技术的开发。 随着汽车安全带总成功能升级演变，公司的产品单价也随之提升，公司2017-2022年安全带单价分别从36.44元提升至50.28元，预计随着高性能安全带占比提升，将持续提升公司单车价值量。（注：公司安全带业务收入或包含部分零部件出售，因此计算出来的单价或有低估。） 安全气囊、方向盘拓宽产品矩阵，进一步提升单车价值量。公司2018年成立安全气囊及方向盘事业部，2021年安全气囊、方向盘业务开始放量，通过补齐两大业务条线，公司实现了从安全带总成向被动安全系统供应商转变。 根据公司披露信息，2022年方向盘单价约为156元/套（PU方向盘平均125元/套，缝皮方向盘平均267元/套），气囊总成约为137元/套。2021-2023Q1公司方向盘产品以PU方向盘为主，但PU方向盘占比逐年下降，2021-2023Q1中PU方向盘占比分别为100%、70%、60%+，同时，公司可转债拟投入的产品以单价较高的缝皮方向盘为主（缝皮方向盘产能占比为70%，PU方向盘产能占比为30%），因此随着缝皮方向盘的占比提升，单车价值量将进一步提升。 公司2019年安全带总成及零配件产能为1160万条左右，现有规划新增1325万条汽车安全带总成产能，以及规划产能安全气囊550万套，方向盘330万套。 1、上市募集资金用于①年产1325万条汽车安全带总成生产项目，拟投资金额3.66亿元，预计达产后年收入8.21亿元，净利润1.30亿元。②年产安全气囊产品150万套，预计达产后年收入3.03亿元，净利润0.48亿元。该募集项目已于2022年12月达到预定可使用状态，现在处于产能爬坡阶段。 2、发行可转换债券拟募集资金不超过4.1亿元，用于年产1330万套汽车安全系统及配套零部件项目，一期工厂新增包括年产方向盘总成130万套和安全气囊总成产能400万套产能。本次产能规划在巢湖基地，巢湖项目新征工业用地130亩，是公司未来五年的战略项目，年产值规模20亿元以上。 公司于2023年11月22日发布公告，拟与巢湖市人民政府签订《投资合作协议》，拟在巢湖市当地投资建设“年产1200万套安全系统核心部件项目”，项目总投资约为3.2亿元，用地面积约为100亩。 综上，公司在安全带总成基础上，维持现有微型车订单（主驾气囊+方向盘配置）情况下，逐步向一车配多气囊（主驾气囊+副驾气囊+侧气囊+侧帘气囊等）方向升级，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，以及向单车1000-1500元及以上提升。 产业链流程较长，高自制率保障盈利能力 公司安全带毛利率较高，主要得益于： 1、公司安全带总成为平台件，且零部件众多，安全带总成厂商在上下游环节中话语权相对较强，受原材料价格波动、年降等因素影响较小。 2、公司安全带产品自制率高，多数零部件为自制件，安全带总成由卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器、织带等部件组成。卷收器是安全带总成的核心部件，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等功能均由卷收器提供。以普通紧急锁止安全带为例，通常包括30-50款组件，主要组件包括芯轴组件、卷簧组件、锁止块等，公司均具备自主研发能力。 3、公司外协比例低，公司生产流程从冲压、注塑工艺开始，公司的外协加工金额较低（主要为表处理、热处理及开条等工艺流程），各期外协采购金额占主营业务成本比例在6%左右。 4、运输成本较低，除鞍钢外，公司主要原材料供应均在公司周边。 当前安全气囊和方向盘毛利率低主要因为产能利用率尚低。2021-2023H1公司汽车安全气囊产能利用率为7.01%、41.11%、30.62%，汽车方向盘产能利用率为15.34%、55.78%、20.05%。我们预计随着公司产能利用率的提升，安全气囊、方向盘业务毛利率预计将有所提升。 同时，汽车安全气囊业务刚刚开始起量，还不具备规模优势，在上下游话语权不如安全带业务，同时自制率尚低，受到原材料波动影响也较大。 公司直接材料占比高，产业链流程长，提升自制率是盈利能力提升的关键。公司直接材料占营业成本比重达68%，主要原材料包括钢材、织带、金属铸件、塑料、回位弹簧、气体发生器等。金属铸件以钢材、铝合金为基础原材料，织带以涤纶、丙纶等纺织原料为基础原材料，安全气囊布主要原材料是锦纶原丝和涤纶原丝，钢材、塑料、织带、安全气囊布等原材料容易受到铁矿石、石油、橡胶等资源类大宗商品的影响，对国内零部件行业生产经营稳定性有所影响。 原材料价格波动对业绩影响较大。以2022年为例，公司毛利率28.39%，净利润为1.18亿元，在假设销售价格不变的情况下，原材料价格上升1%，毛利率下降0.48%，净利润下降3.42%。公司2022年盈亏平衡的单位材料成本变动率为29.23%，此时盈亏平衡的毛利率为14.21%。 提升精益化生产管理，提升自制率，保障盈利能力。1、公司通过对现有产线升级，通过智能化、自动化改造，引进智能立体高位仓系统，提升生产效率；2、实现看板拉动式生产，缩短生产时间，减少在线库存量，减少生产损耗；3、加大场地、设备投入，进一步延伸至上游产业链，提升自制率，打通配套流程。 具体报告内容详见国信证券汽车团队于2023年12月12日发布的《松原股份（300893.SZ）-汽车安全带国产领军企业，品类拓展加速自主崛起》。 法律申明 本公众号（名称：【车中旭霞】）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所【汽车行业】组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或询价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本公众号内容做出的任何决策与国信证券或相关作者无关。 本公众号发布的内容仅为国信证券所有。未经国信证券事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本公众号发布的全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本公众号发布的全部或部分内容。国信证券将保留追究一切法律责任的权利。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523060001 国信汽车分析师：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523110001 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：孙树林 手机/微信：13427533580 邮箱：sunshulin@guosen.com.cn
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