【长江宏观于博团队】历史低位的“M1、M2剪刀差”

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】历史低位的“M1、M2剪刀差”》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛 事件描述 12月13日，央行公布2023年11月金融统计数据：11月，社融新增2.45万亿；人民币贷款增加1.09万亿；11月末，社融规模存量同比增长9.4%，M2同比增长10%。 核心观点 1、11月社融新增2.45万亿，人民币贷款增加1.09万亿；社融存量同比增长9.4%，M2同比增长10%。政府债支撑社融持续同比多增。居民中长贷小幅多增，企业中长贷仍承压。M1、M2增速双降，剪刀差降至历史低位。 2、向前看，社融改善持续性有待观察，一方面，在低基数及政府债支撑下，12月社融或持续改善；另一方面，若明年一季度信贷、政府债双双承压，社融增速或不容乐观。我们认为，在经济承压阶段，社融和M2仍需保有余量，这与“灵活适度”的货币政策基调相互印证，2024年货币政策有望保持稳中偏松，总量和结构性工具都有加码空间。 目录 1、政府债支撑社融持续同比多增 2、居民中长贷小幅多增，企业中长贷仍承压 3、M1、M2增速双降，剪刀差降至历史低位 4、社融改善持续性有待观察，关注货币政策节奏 以下是正文 政府债支撑社融持续同比多增 11月新增社融2.45万亿，同比多增4556亿，支撑项仍然是政府债，自8月起已连续4个月呈现此特点。 从政府债融资来看，11月特殊再融资债发行约3530亿，新增专项债亦同比多增约1400亿，二者共同带动政府债净融资同比多增4992亿。 社融其他分项变化不一：（1）本月社融口径新增人民币贷款1.11万亿，同比少增447亿，指向当前实体经济融资需求仍较弱；（2）企业债当月新增1330亿，同比多增726亿，主因基数较低，或主要系近期化债背景下、城投债融资走弱；（3）非标并无较大增量，未贴现票据、信托、委托贷款同比+12亿、+562亿、-298亿，委托贷款同比多减或与去年同期发行政策性金融工具导致基数较高有关。 居民中长贷小幅多增，企业中长贷仍承压 11月新增人民币贷款1.09万亿，同比少增1368亿。分部门来看，居民、企业部门信贷当月新增2925亿、8221亿，同比分别+298亿、-616亿。 具体而言，11月居民部门新增信贷由负转正，短贷、中长贷新增均有一定恢复，但仍处于历年同期较低水平，低基数下同比分别实现多增69亿、228亿，整体来看，居民融资意愿仍较弱。 11月企业部门信贷同比少增，主要系企业中长贷同比-2907亿，企业中长贷已连续5月同比少增，一方面去年基数较高，另一方面也指向当前企业融资需求走弱。此外，企业部门短贷有所改善，同比转为多增；票据融资则连续两个月冲量。 M1、M2增速双降，剪刀差降至历史低位 11月M1、M2同比增速回落至1.3%、10%，M0同比增速则回升至10.4%。 从存款来看，11月居民存款同比少增1.34万亿，双十一等活动驱动下或部分转移至M0；企业存款、非银存款、财政存款同比+511亿、+9020亿、+388亿，非银存款连续两个月同比多增；居民存款少增、财政存款释放仍慢，或是M2增速下滑的主因。 10月企业定期存款占比略降至68.2%，居民定期存款占比创新高至71.8%，存款定期化的现象仍待改善，叠加需求低迷，居民和企业的资金大量涌向定期存款、保险、理财等产品，导致M1增速持续回落，且回落幅度高于M2回落幅度，M1与M2剪刀差再度走阔至-8.7%，已处历史极低水平，指向当前实体经营活力仍显不足。 社融改善持续性有待观察，关注货币政策节奏 11月社融存量增速回升至9.4%，剔除政府债之后的则续降至8.56%，社融口径的人民币贷款余额增速持平至10.7%，政府债大幅多增是本月最大亮点。 往前看，12月社融持续改善尚有支撑：1）去年12月基数较低，尤其是居民信贷和企业债，社融增速从去年9月10.6%下滑至12月的9.6%；2）政府债将对社融产生持续支撑，去年12月政府债净融资不足3000亿，而当下新增专项债仍在超发，万亿增发国债多数规模将在12月发行，预计国债净融资较去年同期多约6000亿；3）信贷或艰难持平，央行在三季度货政报告中指出，“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，12月直贴半年国股等票据利率有所走高、但仍较低，预计年末信贷增速艰难持平。 但明年一季度社融仍有待观察：1）由于今年一季度信贷增速较高，若明年一季度落实平滑信贷，信贷增速或将承压；2）当下政府债提前批尚未明确，明年一季度政府债发行节奏尚不明朗，若信贷、政府债双双承压，明年一季度社融增速或不容乐观。 中央经济工作会议强调，“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，近期央行提出“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们认为，在经济承压阶段，社融和M2仍需保有余量，这与“灵活适度”的货币政策基调相互印证，而不论是“保持流动性合理充裕”还是“促进社会综合融资成本稳中有降”，都意味着2024年货币政策有望保持稳中偏松，总量和结构性工具都有加码空间。 风险提示 经济复苏不及预期：经济复苏强度较弱，居民、企业信心不足，信贷增长不及预期，社融存量增速走弱。 研究报告信息 证券研究报告：历史低位的“M1、M2剪刀差”——11月金融数据点评 对外发布时间：2023-12-14 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn 蒋佳榛 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn 相关链接 2023-11-13 | 政府债主导社融回升——10月金融数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-10-14 | 关注居民中长贷改善的持续性——9月金融数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-08-12｜社融增速触底了吗？——7月金融数据点评（长江宏观 于博、宋筱筱、蒋佳榛） 评级说明及声明

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