【海通总量】利率:波动收敛、低位震荡——24年六大总量话题1(荀玉根、应镓娴、孙丽萍、贺媛)

（以下内容从海通证券《【海通总量】利率:波动收敛、低位震荡——24年六大总量话题1(荀玉根、应镓娴、孙丽萍、贺媛)》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 核心结论：①利率现状：周期更长、“牛长熊短”、高/低点下移、波动放缓。当前利率已处于历史低水平，与海外比，我国名义利率也在低位，但实际利率相对偏高。②经济视角：经济是利率中枢中长期的锚，近几年我国利率中枢水平大约是复合经济增速的0.4倍，拉长时间看经济增长放缓指向未来利率中枢趋降，引申到政府债务率角度亦是如此。③财政视角：我们认为，明年财政政策或将更加积极发力，而参考历史上的宽财政周期，预计本轮中稳健宽松货币也将积极配合。在此背景下，预计明年债市或低位震荡，利率高点或可参考2021年以来MLF利率加点规律、低点或有望突破今年。 利率：波动收敛、低位震荡 ——24年六大总量话题1 首席经济学家 荀玉根 宏观高级分析师 应镓娴 固收高级分析师 孙丽萍 联系人 贺媛 2023年是预期与现实交织、在波折中前进的一年，全年5%的经济目标有望顺利实现，今年的帷幕正徐徐落下，来年的新篇章即将谱写，继往开来，谋而后动。由此，围绕着2024年值得重点关注的六大总量话题（利率、财政、地产、消费、科技、美债），我们分别开展了深度研究。 作为系列报告的第一篇，我们重点聚焦流动性和利率水平分析。从2020年11月以来，本轮下行周期已持续较长时间，当前我国名义利率水平也已偏低，对当前很多资产定价都有重要的影响。那么未来我国利率将何去何从？趋势会否反转？本篇中，我们重点从经济基本面和财政货币政策两大视角出发，对2024年以及中长期的利率走势进行研判。 1. 当前利率位置：低水位、低波动 2014年以来我国利率周期平均持续约43个月，并呈现“牛长熊短”的特点。历史数据显示，2003年以来至今年11月10日，利率大周期平均每轮持续时间为35个月左右，2014年以前呈现“牛短熊长”的特征，但2014年以后发生了反转，运行周期被拉长，尤其是利率下行周期运行时间更长、平均持续约32个月，而上行周期11个月左右。 每轮周期中利率高点和低点均呈现下移的规律，利率波动幅度也在明显缩小。如果纵向来看我国债市的历史振幅和波动率水平，可以发现从2022年开始进入了较低波动区间。我们用每年十年期国债利率的最大值减去最小值，及标准差来计算其振幅和波动率，截至12月1日，今年10年期国债利率年度振幅约为40BP，波动率为0.11，尽管较2022年有少许抬升，但仍然处于历史较低位。事实上，从振幅和波动率来看，2005年以来便整体呈现下降趋势，且周期波动峰值也在不断降低，背后的原因可能是经济基本面波动放缓、货币政策工具丰富且操作更加精准及时、以及市场利率大体围绕政策利率波动。 当前处于2020年11月以来下行周期，目前利率水平已偏低。截至12月1日10Y国债利率为有数据以来的4%分位数水平，利率中枢（年度均值）也为2002年有数据以来新低。 与海外相比，在44个全球主要经济体中，当前我国债市名义利率水平也处于低位，而实际利率水平相对偏高。我们测算了近年来中国10年期国债利率在全球44个经济体当中的位置，同时也通过10年期国债利率减去通货膨胀率（各国CPI同比增速），粗略估算了中国10年期国债实际利率的位置。可以看到名义利率和实际利率在全球经济体当中的水平出现了一定程度的背离，2023年以来我国的10年期名义利率已略低于全球44个经济体25%分位水平，而实际利率则保持在全球75%分位水平以上，这与新冠疫情和俄乌冲突以来全球范围内的高通胀以及货币政策收紧密切相关。 无论对比历史还是对比海外，当前我国名义利率水平已偏低，本轮利率下行周期也已持续较长时间，那么利率未来走势将何去何从？核心影响因素是什么？ 2. 经济视角看利率：长期下行，短期震荡 2021年《中国的利率体系与利率市场化改革》[1]中表示“实践中一般采用“黄金法则（GoldenRule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等…总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的…”，简言之，实际经济增速是实际利率的锚，同理，名义经济增速是利率中枢的锚。 历史数据来看，名义GDP增速是实际经济增长和通胀水平综合体现，其与10Y国债利率相关性较高、走势也基本一致。人民银行调查统计司课题组《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》[2]中预测“我国2022年-2025年潜在产出增速将从5.5%放缓至5.1%”，随着我国经济增速的放缓，将带动利率中枢继续下移。 近几年我国利率中枢/名义GDP复合增速的比值在0.4左右，并有缓慢上行的趋势。美国、英国和韩国10Y期国债利率与其名义GDP增速的比值整体比我国的高，美国1971年-2022年利率中枢/GDP复合增速的均值为0.96，2010年-2019年为0.59。而我国10Y国债利率与名义GDP增速的比值相对偏低，基本保持在0.5及以下，2010年-2019年为0.32，2020-2022年抬升至0.41。整体而言我国利率中枢较经济增速水平明显偏低，但该比值趋势往上走，这意味着我国利率中枢与GDP增速的差距在加速缩小。结合IMF对我国实际增速的预测，再假设我国10Y国债利率与名义GDP增速的比值在五年后（2028年，下同）为0.5左右、GDP平减指数按2%，则对应的利率中枢或为2.69%左右。 以及，在经济增长下滑或者经济衰退时，需要政府加杠杆来对冲，而高政府债务滋养低利率。无论美、日、欧，还是我国的政府杠杆率在经济发展过程中均被不断推高（为了方便对比分析，我们这里使用BIS口径下的各国政府杠杆率）。当政府债务过高导致每年利息支出负担较重，为了降低政府利息支出，政府会有意维持低利率的环境。现实中央行难以完全独立，过高的政府债务会制约货币政策，以及为了应对经济下行压力，政策组合往往是宽松货币政策+积极财政政策，央行“间接”购买财政部发行的国债，最终使得利率趋于下行。从降低社会融资成本角度来说，亦是如此。 回顾历史，我国和美、日、欧的10Y国债（公债）利率/政府杠杆率的走势是大体趋同的，整体持续下移。2010年以来我国10Y国债利率/政府杠杆率（剔除个别异常值，下同）平均每年下移0.001，政府杠杆率平均抬升3pct。考虑到债务管控和金融稳定，以及财政在逆周期发力的同时，也着眼于持续性、稳定性和长久性，假设政府杠杆率平均每年抬升2.5个百分点，预计五年后利率中枢或在2.62%左右。若政府杠杆率提升的更快，那利率中枢水平或将更低。 总的来说：在中长期视角下，无论是对比海外，还是从经济及其引申角度政府债务率出发，我国利率中枢趋于下行。 短期来看，明年经济的大方向是恢复向好，但过程可能不乏曲折，预计利率中枢较今年或有小幅抬升压力。我国今年全年经济增速5%的预期目标有望顺利实现，假设今年经济增速为5.4%（参考IMF对我国经济增速的最新预测）[3]，那么两年平均增速为4.2%，考虑到防疫政策优化落地近一年以来，我国经济积极因素在积累，预计明年经济有望在22-23年两年平均增速的基础上继续上探，与之对应的利率中枢较今年或有一定的上行压力。 关注经济目标、稳增长政策和货币政策。经济增速上行的高度很大程度上决定了利率中枢上行的幅度，对于明年我国经济增速能达到多高，还需看明年经济增长目标的设定，货币政策和稳增长政策发力情况对经济也是至关重要的，对利率波动的影响更是立竿见影。 3. 财政周期看利率：稳健宽松货币继续配合 除了从经济增速的角度分析外，我们认为，在明年财政周期对利率的影响也可能变得不容忽视。 过去，在利率的影响因素分析中，我们讨论比较多的是货币周期对利率的影响，而对于财政周期影响的讨论相对偏少。一方面，财政周期的划分通常没有货币周期那么清晰，基于官方定调进行判断也并不准确。另一方面，相比于财政政策，以往货币政策、地产政策等对利率的影响会更加直接。 但我们认为，近年来，情况已经发生了重要转变，在地产周期波动减弱后，财政周期的重要性或趋于提升。10月24日，财政部公告称中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿，这意味着财政进入新一轮发力阶段。因而在当前时点，我们有必要对历史上的宽财政周期进行回顾，以判断接下来的财政扩张对利率的可能影响。 为了更准确地划分宽财政周期，我们主要选用实际赤字率进行衡量。首先，由于财政收入存在显著的顺周期性，财政支出变化并不一定能完全反映政策的意图和积极程度；其次，相比于预算赤字率，实际赤字率，即一般公共预算支出和收入的差额与当年GDP的比值，更能体现当年实际的财政力度。 结果显示，从2000年开始，我们大概经历了五轮财政明显发力的周期。从背景来看，作为逆周期调节的重要手段，财政政策积极发力基本上都是为了应对经济稳增长压力比较大的情况。 但这些年来，具体的财政政策工具经历了比较明显的转变，广义财政重要性提升。比如在2012年到2014年，资管行业进入高速扩张期，城投债务+非标成为财政扩张的主要借力点，为基建提供了重要的资金来源。2015年以来，包括PPP、专项建设基金、PSL、政策性开发性金融工具等也不断被投入使用。 而且，宽财政初期通常会伴随宽货币的发力，尤其是在广义财政发挥越来越重要作用的背景下。广义财政支出多数用于项目资本，比如地方专项债、政策性开发性金融工具、专项建设基金等，这就对项目收益提出了一定的要求，而且通常会需要银行贷款和社会资本的共同支持。因此以广义财政为主导的扩张也会更加需要宽松货币政策的配合，这五轮宽财政周期都是类似。 对利率的影响上，如果财政发力阶段，同时有宽松货币政策呵护资金面，实际上利率或更趋低位震荡。理论上，债券集中发行阶段对利率的冲击主要有两个方面，一是会直接带来供给压力；另一个是吸收市场流动性，扰动资金面。但回溯历史情况，债券多发阶段并不一定意味着资金面的持续收紧。如果当时的经济基本面仍需要宽松货币的支持，央行也会通过降准或加大公开市场投放等操作来呵护资金面；由此利率受供给冲击的扰动也相对减弱。 不过也有特殊情况，基本面情况的不同决定了货币政策并不会总是保持宽松。典型的比如2020年年中抗疫特别国债发行阶段。在6月、7月特别国债发行冲量的同时，由于前期系列的抗疫政策已见效，经济逐步企稳、资产价格走高，宽货币政策反而还在逐步退出，引起资金面的加速收紧，长端利率同步持续上行。 回到本轮，今年四季度增发国债、上调赤字的动作，我们认为，新一轮财政扩张周期的正式启动；往后看，我们认为财政政策，尤其是中央财政或将更加积极，明年的赤字率可能仍会保持较高水平。 那么结合历史情况，我们认为，明年稳健宽松货币政策或继续积极配合。一方面，与2020年年中面临的基本面情况明显不同，当前包括金融物价数据、PMI指数等均显示经济基本面恢复仍偏弱，实体融资需求尚需要进一步提振；另一方面，尽管名义融资利率稳中有降，但若剔除通胀，实体部门的实际贷款利率还依然偏高，也有必要进一步降低融资成本。我们预计，展望明年，存款准备金率、政策利率等的调整可能都存在空间。 参考历史表现，接下来在“宽财政+宽货币”组合下，资金利率和长债利率持续上行的动力或也不足。结合前面从经济角度得到的判断，展望明年，利率中枢或较今年有小幅抬升压力，不过整体预计保持低位震荡。我们认为，2024年10Y国债利率高点或可参考2021 年以来MLF利率加点的规律，考虑到货币稳健宽松，明年十年国债利率低点有望突破今年。 风险提示：基本面超预期变化，政策不及预期，假设和测算误差风险，海外不确定因素发酵，历史不代表未来。 参考链接： [1]http://camlmac.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html [2]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122692/4214189/4214314/index.html [3] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202311/content_6914069.htm 附录-总量类报告（点击链接可查看原文）： 1、《经济稳，股市进——中央经济工作会议解读-20231213》 2、《新动能，新活力 ——中国经济和资本市场展望（海通证券荀玉根）》 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）