【银河晨报】12.14丨宏观:五个“必须”和九大“重点工作”——2023年中央经济工作会议解读

（以下内容从中国银河《【银河晨报】12.14丨宏观:五个“必须”和九大“重点工作”——2023年中央经济工作会议解读》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 1. 宏观：五个“必须”和九大“重点工作”——2023年中央经济工作会议解读 2. 宏观：通胀数据难以缓和美联储与市场的预期分歧——美国11月CPI数据 3. 策略：2023年12月中央经济工作会议对投资的启示 4. 轻纺：家居龙头稳健布局，静待未来需求复苏 银河观点 宏观：五个“必须”和九大“重点工作”——2023年中央经济工作会议解读 章俊丨首席经济学家、研究院院长 S0130523070003 高明丨宏观经济分析师 S0130522120001 许冬石丨宏观经济分析师 S013051503000 詹璐丨宏观经济分析师 S0130522110001 吴京丨政策分析师 S0130523080001 一、核心观点 2023年12月11日至12日，中央经济工作会议召开。此次会议要求2024年经济工作要增强信心和底气，做好“五个必须”和九大“重点工作”。“五个必须”是必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理；必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力；必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力；必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动；必须把推进中国式现代化作为最大的政治。与“五个必须”的要求相对应，“九大重点工作”的次序依次是：以科技创新引领现代化产业体系建设、扩大国内需求、深化重点领域改革、扩大高水平对外开放、防范化解重点领域风险、“三农”工作、城乡融合与区域协调发展、生态文明建设和绿色低碳发展、保障和改善民生。 1.此次会议对当前经济形势的判断是：“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。从内容来看，这实际上是需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”的更具体阐述。对比过去，去年中央经济工作会议强调我国经济恢复的基础尚不牢固，“三重压力”仍然较大。今年4月28日的中央政治局会议认为“经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，‘三重压力’得到缓解”。今年7月24日中央政治局会议认为“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，因此开始部署“加强逆周期调节”。可以看到中央对于“三重压力”形势的认识是持续深化的。对于2024年，此次会议进一步提出需求不足、产能过剩、预期偏弱、风险隐患、堵点等判断，显然更为具体、深入。 2.财政政策总基调从去年的“加力提效”调整为“适度加力，提质增效”。“适度加力”为近年来首次提出。“适度加力”直观感受上弱于去年的“加力提效”，但今年更强调财政与货币协同强化，提升政策效果。理解“适度加力”的政策表述，更需要结合此次会议提及的“加大宏观调控力度”以及“增强宏观政策取向一致性”综合分析。我们认为，“适度加力、提质增效”内涵一方面是“加力”逆周期调节，保障经济平稳运行，重点托底地产和地方债务风险，另一方面是“适度”兼顾跨周期调节，体现财政政策在经济高质量转型中的引领作用，避免传统产能过剩。综合而言，“适度加力”兼顾了逆周期和跨周期，力度介于“加力提效”与“提质增效”之间。对于财政支持的重点，此次会议提出“强化国家重大战略任务的财力保障”，主要对应财政支出会倾向于“三大工程”，以及稳经济、防风险、调结构。而减税降费方面重在“落实”，即在过去结构性减税降费基础上进一步延续优化、提升效能。 3.货币政策相较去年有两个重要变化。一是总体定位从“精准有力”调整为“灵活适度、精准有效”。“灵活”是指以我为主，兼顾内外的相机抉择；“适度”意在总量上的匹配；“精准”强调信贷方向的引导，“有效”有两层含义，一方面是提升货币政策传导效率，防止资金套利和空转，引导更多的资金进入实体经济；另一方面则是“盘活存量、提升效能”，这意味着在总量和结构双向调节之中，结构优先于总量。结构性工具聚焦“五篇大文章”以及为“三大工程”提供资金支持。货币政策的第二个变化是要求“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，在过去三个匹配的基础上，首次新增“价格水平预期目标”的匹配。其背景是在经济转型过程之中，阶段性总需求不足带来价格指数低位运行。总体而言，当下货币政策要在新旧动能切换过程中为经济增长托底，由于新旧动能切换是一个中长期过程，因此当下的跨周期调节应具有稳定性和连续性，是一个中性偏宽松的政策基调。展望2024年，预计央行将进一步实施降准、降息（特别是在二季度美联储开启降息之后），配合财政政策等其他宏观政策协同发力，保持宏观政策的前瞻性、连续性和稳定性。 二、风险提示 对政策理解不到位的风险。 宏观：通胀数据难以缓和美联储与市场的预期分歧——美国11月CPI数据 章俊丨首席经济学家、研究院院长 S0130523070003 一、核心观点 1. CPI和核心CPI增速符合预期，能源商品的回落贡献明显：美国11月消费者价格指数（CPI）同比增速从10月的3.2%降低至3.1%；剔除能源和食品的核心CPI同比4.0%，与10月持平，符合预期。季调环比方面，CPI增速为0.1%，核心CPI增速略回升至0.3%。名义CPI的进一步缓和主要是由于原油价格在产油国限产不及预期等因素的影响下回落，居住成本的下行仍然偏缓慢并对核心通胀形成支撑。市场仍然定价了美联储2024年较大幅度的降息，但近期劳动数据和核心通胀的韧性意味着美联储短期仍可能保持偏鹰派口吻，短期经济和通胀数据的震荡将使市场与美联储引导形成预期分歧继续存在。 2. 通胀2024年向2%靠拢的概率提升，但短期美联储可能难以在降息预期上“松口”：我们倾向于（1）11月能源价格在需求预期弱势、产油国难以进一步显著减少供给的情况下的走弱是名义CPI延续缓和的主因，居住成本0.4%的环比增长也表明核心通胀的走弱还需一段时间，但向2%目标靠拢的趋势没有改变。（2）尽管12月名义CPI同比增速仍可能因为基数效应等因素回升，但在2024年前三季度整体应处于持续放缓的状态，核心CPI也将在2024年一季度出现明显缓和，这有利于美联储在二季度末开启降息。（3）核心通胀放缓的主要动力依然是居住成本的下行和核心商品价格的持续疲弱，服务价格在劳动市场韧性和薪资的支撑下预计降幅更缓慢，但2024年中时核心CPI有不低的概率靠近2%。（4）密歇根大学调查的消费者通胀预期从高位回落，美联储对未来通胀稳定下行应当更有信心。（5）美联储在核心通胀保有粘性的情况下较难在2024年一季度开启降息，但其全年降息幅度预计不低于100BP。我们目前对12月CPI的预测增速为3.3%，核心增速在3.9%左右。 3. 消费者通胀预期再度回落，“二次通胀”叙事短期失去动力：不论是从CPI还是PCE的核心服务部分考虑，服务成本在薪资和需求逐渐下行的情况下的回落趋势也已经形成，这对通胀控制亦是积极信号，但短期的核心通胀还是阻碍美联储在2024年一季度即开始降息的理由。另一个好消息是此前密歇根大学消费者通胀预期调查中的反弹的短期和5年预期在油价降低、通胀和经济数据弱化的情况下开始回落。短期通胀预期由4.5%重新回落至3%左右，5年期也在3%附近。尽管通胀预期和未来实际通胀增速的关系并不稳定，但这一美联储十分关切的预期指标的回落暗示此前“二次通胀”叙事的影响力逐渐消散。 4. 短期市场预期和美联储预期引导的分析仍将存续：在劳动数据略强于市场预期的情况下，符合预期的CPI并不能解决市场与美联储在降息预期上的分歧。尽管通胀稳定回落的证据愈发充足，希望维护自身信誉并保持金融条件紧缩的美联储还在尽量营造中性偏鹰的货币政策环境。CPI数据公布后，美债收益率整体震荡，美股继续上涨，联邦基金利率期货显示市场预期的首次降息将在2024年5月出现，全年降息幅度依然维持125BP。在经济数据短期维持韧性、核心通胀下行幅度没有强于预期的情况下，市场对2024年降息的时点和幅度仍有“抢跑”的嫌疑。因此，短期美国国债的短端收益率依然存在震荡回升的可能，10年期在美联储发出鸽派声音前仍易以震荡为主；美元指数方面，在市场预期欧元区更早且更大幅度降息的情况下，其高位震荡的时间可能长于美债。 二、风险提示 1.美国经济韧性超预期的风险。 2.地缘政治冲突加剧的风险。 3.美国出现突发流动性危机的风险。 策略：2023年12月中央经济工作会议对投资的启示 杨超丨策略分析师 S0130522030004 一、核心观点 经济形势与经济目标：2023年12月中央经济工作会议关于经济形势的判断，为“回升向好”，但仍然面临“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱”等困难和挑战。综合来看，“我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好长期向好的基本趋势没有改变”。2024年经济目标为“改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，在强调质的提升和量的增长的同时，更加重视社会信心提振和经济增速提升。 政策目标：（1）2024年政策基调为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，首次提出“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”，与宏观经济目标中的“改善社会预期”相呼应，即要增强社会对于经济增长的信心。（2）财政政策强调“适度加力、提质增效”，比去年的“加力提效”要求更高，主要是“优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障”。（3）货币政策强调“灵活适度、精准有效”，量上要保持流动性合理充裕，价上要促进社会综合融资成本稳中有降。 对2024年投资的启示：（1）科技创新：要以科技创新引领现代化产业体系建设，特别提到数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济、量子、生命科学、数智技术、绿色技术等领域。（2）扩大内需：要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。消费主要涉及“数字消费、绿色消费、健康消费”等主题，“智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货”等新的消费增长点，“新能源汽车、电子产品”等大宗消费。要发挥政府在投资方面的带动放大效应，主要涉及“关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳”等领域的投资。（3）改革开放：2024年要深化重点领域的改革，主要涉及国有企业改革、民营企业发展、财税体制改革、金融体制改革等，其中“财税体制改革”和“金融体制改革”前两年会议均未提及。（4）金融与房地产：重点领域风险防范，主要包括房地产、地方债务、中小金融机构等风险。（5）“三农”工作、区域协调与绿色低碳：要抓好“三农”工作，主要是建设农业强国、促进农民增收，建设宜居宜业和美乡村；城乡融合、区域协调是长期发展目标，今年会议提别提出要推动“以县城为重要载体的新型城镇化”建设；再次强调要“积极稳妥推进碳达峰碳中和”。 二、风险提示 国内政策落地不及预期风险，市场情绪波动风险。 轻纺：家居龙头稳健布局，静待未来需求复苏 陈柏儒丨轻工纺服行业首席分析师 S0130521080001 一、核心观点 家居：家居龙头稳健布局，静待未来需求复苏。10月，家具类零售额为137.4亿元，同比增长1.7%；房屋竣工面积为0.64亿平方米，同比增长13.28%。据CRIC数据，11月，30个重点城市新房成交面积环比下降12%，同比下降3%，一线城市同环比均下降10%左右；17个重点城市二手房成交面积环比增长4%，同比增长22%。我们认为，当前竣工数据快速增长，而疲软的消费力导致大量家居需求延期，未来释放仍将支撑家居消费，且后续潜力巨大的存量房市场将伴随消费力复苏而发力。家居龙头通过品类拓展协同&全域全渠道布局，持续提升市占率。建议关注：定制龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】及【金牌厨柜】；软体龙头【顾家家居】、【慕思股份】。 造纸：浆价有所回调，看好未来需求持续改善。废纸系：成品纸价格企稳回升，库存处于相对低位水平，截至12月7日，瓦楞纸均价为2,909元/吨，较上月价格持平；箱板纸均价为3,831元/吨，较上月价格下跌0.55%。浆纸系：浆价有所回调，成品纸价格坚挺、盈利改善，截至2023年12月7日，阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别环比下跌7.72%、9.49%、4.02%，双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别环比下跌1.78%、0.17%、0.69%，日度毛利率分别环比提升3.75 pct、4.93 pct、4.6 pct。特种纸：前期浆价快速下行将带动特种纸盈利改善，且伴随浆价企稳反弹，特种纸价格有望持续向上；中长期来看，特种纸下游需求扩张，竞争格局良好，龙头持续建设产能，布局自给浆，成长性显著。建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】、【岳阳林纸】，特种纸龙头【仙鹤股份】。 包装：下游消费持续修复，原材料价格维持低位。纸包装方面，疫后居民生活恢复正常，线下社交、商务餐饮需求明显修复，进而驱动烟酒消费复苏，预计配套包装需求将得到保证。2023年1~10月，烟酒类零售额为4,489亿元，同比增长10.3%。其中，10月单月零售额为458亿元，同比增长15.4%。金属包装方面，二片罐需求受益于啤酒罐化率提升&碳酸饮料扩张，三片罐需求受益于能量饮料扩张。供需格局改善强化包装龙头议价能力，盈利有望增强。建议关注：包装行业龙头【裕同科技】、【奥瑞金】。 轻工消费：电子烟行业不断成长，文具行业市场持续扩容。新型烟草：海外市场规模快速成长，中国电子烟产业链全球化布局，竞争优势突出，政策支持下出口前景广阔；国内电子烟政策落地将实现有序发展，未来行业料将稳健扩张，市场份额向头部集中。文具：疫后需求复苏将带动23年业绩改善，晨光股份前三季度实现营收158.6亿元，同比增长15.52%。其中，传统核心销售同比增长7.35%；办公直销销售同比增长19.99%，利润率稳步提升；零售大店销售同比增长42.7%，开店顺利，延续快速扩张。中长期来看，人均用量提升带动总量稳增，消费升级驱动价格长期成长；采购行业数字化渗透空间广阔，降本增效&政策推动助力行业发展。建议关注：电子烟行业龙头【思摩尔国际】，文具行业引领者【晨光股份】，户外运动受益者【浙江自然】。 二、风险提示 房地产市场景气度不及预期的风险；居民消费力恢复不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 【银河晨报】12.13丨通信：2024年度策略：数字经济算力技术大变革，三条主线迎来新机遇大空间 【银河晨报】12.12丨医药：2024年度策略：吹尽狂沙始到金 【银河晨报】12.11丨总量：以改革促发展，兼顾新旧动能——宏观策略联合点评12月政治局会议 【银河晨报】12.8丨策略：待势乘时——2024年港股市场投资策略展望 【银河晨报】12.7丨宏观：变局·重构——2024年中国经济展望 本文摘自：中国银河证券2023年12月14日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20231214》 分析师/责任编辑：周颖 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。

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