【华金电子孙远峰团队-联瑞新材首次覆盖】23Q3单季营收创历史新高,扩大高端品产能确保长期增长

（以下内容从华金证券《【华金电子孙远峰团队-联瑞新材首次覆盖】23Q3单季营收创历史新高,扩大高端品产能确保长期增长》研报附件原文摘录）
　　投资要点 ?需求回暖带动公司业绩逐季复苏，23Q3单季营收创历史新高 得益于下游需求回暖，23Q3公司出货量环比明显改善，尤其是销往半导体封装和导热行业的产品销量有所增加，带动23Q3营收创下单季历史新高。23Q3公司实现营收1.97亿元，同比增长43.43%，环比增长16.38%；归母净利润0.52亿元，同比增长32.66%，环比增长16.87%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长45.45%，环比增长15.85%；毛利率42.78%，同比增长2.79pct，环比增长3.29pct；净利率26.33%，同比减少2.13pct，环比增长0.11pct。23Q3单季研发投入0.14亿元，同比增长69.56%，占营收的比例同比增长1.06pct升至6.91%。 ?球形品营收占比超60%，扩大高端品产能确保长期增长 公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发、制造和销售，主要产品包括1）微米级/亚微米级角形粉体；2）微米级球形无机粉体和亚微米级球形粒子；3）各种超微粒子、功能性颗粒以及浆料产品。根据2023年11月投资者调研纪要，2023年前三季度公司球形品营收占比超60%，角形品营收占比约30%。 应用领域方面，公司产品可广泛应用于1）芯片封装用环氧塑封材料（EMC）、液态塑封材料（LMC）和底部填充材料（Underfill）；2）覆铜板（CCL）；3）积层胶膜、热界面材料（TIM）、新能源汽车电池模组导热胶黏剂等其它领域。根据2023年11月投资者调研纪要，2023年前三季度公司销往EMC和CCL领域的产品营收占比约70%，销往热界面材料等其它领域的产品营收占比约30%。 随着5G通讯、AI、HPC等新兴技术发展，5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装等市场迎来良好的发展机遇。基于此，公司拟投资1.28亿元建设集成电路用电子级功能粉体材料项目，设计产能为2.52万吨/年。新项目中部分产品为球形硅微粉高纯原料，可满足客户对电子级功能粉体材料的小粒径、低杂质、大颗粒控制、高填充等不同特性要求。 ?高尖端应用产品实现批量出货，先进封装快速发展和环氧塑封料国产化率提升开拓广阔市场 环氧塑封料主要应用于半导体封装工艺中的塑封环节，用于保护芯片不受外界环境的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。根据国产环氧塑封料龙头厂商华海诚科测算，2020年中国传统封装用环氧塑封料市场规模约53.11亿元，先进封装用环氧塑封料市场规模约3.59亿元。环氧塑封料中硅微粉等填充料的质量分数约为60~90%，且越高端的环氧塑封料产品硅微粉的含量越高。硅微粉在其中起到降低线性膨胀系数、降低介电常数、降低封装料成本、减小内应力、增加塑封料强度、增加热导等作用。 作为超越摩尔定律、提升芯片系统性能的关键路径之一，先进封装技术快速发展，Yole预计2026年先进封装全球市场占比将达到50%。先进封装技术的应用也带动了低CUT点、高填充、低放射性含量的硅微粉、具备特殊电性能如低介质损耗等特性的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉需求的增加。然而，先进封装用环氧塑封料目前由住友电木、蔼司蒂等海外厂商垄断，国内厂商主要处于导入考核阶段，国产化程度较低，存在较大的替代空间。 历经近40年的持续研发和技术积累，联瑞新材成功实现了高尖端应用的系列化产品在海内外客户的批量出货，包括应用于异构集成技术封装和FC-BGA封装UF的球形硅微粉、应用于存储芯片封装的Low α微米级/亚微米级球形硅微粉、应用于极低介质损耗电路基板的球形硅微粉、应用于热界面材料的高α相的球形氧化铝粉和亚微米球形氧化铝粉、应用于高导热存储芯片封装的Low α球形氧化铝粉、应用于高介电（Dk6和Dk10）高频基板的球形氧化钛、液态填料等产品。 我们认为，公司高尖端应用的系列化产品已得到客户充分认可，显著受益于先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率不断提升开拓的广阔市场。 ?投资建议 我们预计2023-2025年，公司营收分别为7.40/9.27/11.27亿元，同比分别为11.8%/25.2%/21.7%，归母净利润分别为1.96/2.60/3.22亿元，同比分别为4.2%/32.4%/24.0%；PE分别为52.0/39.3/31.7。在先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率提升的大背景下，联瑞新材凭借在无机填料和颗粒载体行业雄厚的技术实力，实现高尖端应用产品的批量出货，同时积极投资扩大高端品产能，充分把握发展良机，未来成长动力足。首次覆盖，给予“买入”评级。 ?风险提示 下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。 一、盈利预测核心假设 1）球形无机粉体：公司球形无机粉体产品主要分为火焰熔融法加工的微米级球形无机粉体以及高温氧化法或液相法加工的亚微米级球形粒子。高端芯片封装、异构集成先进封装应用领域的先进技术发展和应用，带动了具备如低介质损耗等特殊电性能的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉需求；通讯传输要求更高效率，AI 服务器要求更高算力，汽车向电动化、智能化、网联化发展，推动了新一代高频高速覆铜板、封装基板、ABF等高端 CCL 产品的市场发展及占比不断提升，带动了公司球形硅微粉、球形氧化铝、球形二氧化钛等球形无机粉体产品发展。我们预计2023-2025年，公司球形无机粉体业务营收分别为4.21/5.54/6.98亿元，同比分别为19.00%/31.50%/26.00%，毛利率分别为44.00%/46.00%/47.00%，营收占比分别为56.95%/59.80%/61.93%。 2）角形无机粉体：公司角形无机粉体产品主要为利用先进研磨技术加工的微米级、亚微米级角形粉体。针对角形硅微粉颗粒表面棱角多、流动性差等问题，公司自主研发出微细颗粒表面棱角钝化的研磨整形技术、工艺和装备，实现了角形硅微粉表面尖锐棱角的高效去除，提高了颗粒表面规整度，改善了产品的流动性，满足了全包封大功率集成电路器件对低粘度、高填充、高导热结晶硅微粉的需求。我们预计2023-2025年，公司角形无机粉体营收分别为2.36/2.74/3.15亿元，同比分别为2.00%/16.00%/15.00%，毛利率分别为37.00%/39.00%/40.50%，营收占比分别为31.96%/29.60%/27.98%。 3）其他无机材料：公司其他无机材料包括经过表面处理的各种超微粒子、多种方法制造的功能性颗粒以及为解决粒子分散开发的浆料产品。随着5G和物联网技术的不断发展，以及新能源、汽车电子等新兴领域需求的不断扩大，拉动其他无机材料的需求增长。我们预计2023-2025年，公司其他无机材料营收分别为0.81/0.97/1.13亿元，同比分别为8.00%/20.00%/16.00%，毛利率分别为35.00%/39.00%/42.00%，营收占比分别为10.95%/10.49%/10.00%。 4）其他业务：我们预计2023-2025年，公司其他业务营收分别为0.01/0.01/0.01亿元，同比分别为0.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别为50.00%/50.00%/50.00%。 综上，我们预计2023-2025年，公司总营收分别为7.40/9.27/11.27亿元，同比分别为11.77%/25.24%/21.67%，毛利率分别为40.79%/43.20%/44.68%。 二、可比估值 鉴于A股上市公司中尚无主要产品与联瑞新材较为相近的同行业企业，我们选择了兴森科技、华海诚科和德邦科技三家半导体材料公司作为可比公司。兴森科技专注于印制电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展；半导体业务立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套，实现从CSP封装基板到FCBGA 封装基板领域的突破。华海诚科深耕于半导体封装材料的研发创新，主要产品为环氧塑封料和电子胶黏剂，构建了可应用于传统封装（包括DIP、TO、SOT、SOP 等）与先进封装（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP 等）的全面产品体系。德邦科技聚焦高端电子封装材料研发及产业化，现已形成覆盖晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装的从0级封装到3级封装的全产业链产品体系。 在先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率提升的大背景下，联瑞新材凭借在无机填料和颗粒载体行业雄厚的技术实力，实现高尖端应用产品的批量出货，同时积极投资扩大高端品产能，充分把握发展良机，未来成长动力足。首次覆盖，给予“买入”评级。 华金电子孙远峰团队：孙远峰/王海维/王臣复/宋鹏 分析师编号：S0910522120001 关注最新电子动态，前瞻行业投资趋势 欢迎点击上方“远峰电子”订阅 ①关注公众号，点击菜单“芯时代”获取《电子-走进“芯”时代系列深度报告》 点击菜单“5G电子”获取《电子-5G电子*产业链系列深度报告》 点击菜单“更多深度”获取更多电子团队行业和公司深度报告 ②关注公众号，回复引号内关键字直接获取单篇深度报告 芯时代系列关键字索引：“全产业链”、“模拟IC”、“射频芯片”、“射频PA”、“存储器”、“功率半导体”、“材料”、“设备”、“大硅片”、“3D封装”、“IC载板”、“智能处理器”、“封测”、“化合物”、“制造”、“后摩尔时代”、“GPU”、“IGBT“、”eID” 5G电子系列关键字索引：“LCP”、“5G换机”、“天线滤波器”、“天线射频前端”、“增量分析”、“射频芯片“、“射频PA” 其他关键字索引：“消费电子”、“PCB”、“FPC”、“智能音箱”、“智能电表”、“汽车电子”、“AOI设备”、“OLED”、“安防”、“苹果创新”、“全面屏”、“无线充电”、“快速充电”、“生物识别”、“光学3D”、“LED应用”、“Mini LED”、“毫米波雷达”、“摄像头” 公司深度关键字索引：“韦尔股份”、“中环股份”、“北方华创”、“中微公司”、“卓胜微”、“扬杰科技”、“斯达半导”、“华润微”、“力芯微”、“信维通信”、“中芯国际”、“汇顶科技”、“欧菲光”、“深南电路”、”沪硅产业“、“恒玄科技”、“芯海科技”、“芯朋微”、“寒武纪”、“艾为电子”、“芯原股份”、“东山精密”、“景旺电子”、“工业富联”、“太极实业”、“洲明科技”、“华微电子”、“深天马A”、“长盈精密”、“精测电子”、“中航光电” 行业和公司更多研究结果，请长按图片关注“远峰电子”公众号 注：文中报告节选自华金证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：孙远峰、王海维 分析师执业编号：S0910522120001、S0910523020005 证券研究报告：《23Q3单季营收创历史新高，扩大高端品产能确保长期增长》 报告发布日期：2023年12月13日 分析师简介： 孙远峰：华金证券总裁助理&研究所所长&电子行业首席分析师，哈尔滨工业大学工学学士，清华大学工学博士，近3年电子实业工作经验；2018年新财富上榜分析师（第3名），2017年新财富入围/水晶球上榜分析师，2016年新财富上榜分析师（第5名），2013~2015年新财富上榜分析师团队核心成员；多次获得保险资管IAMAC、水晶球、金牛奖等奖项最佳分析师；2019年开始未参加任何个人评比，其骨干团队专注于创新&创业型研究所的一线具体创收&创誉工作，以“产业资源赋能深度研究”为导向，构建研究&销售合伙人队伍，积累了健全的成熟团队自驱机制和年轻团队培养机制，充分获得市场验证；清华校友总会电子工程系分会副秘书长 王海维：电子行业高级分析师，华东师范大学硕士，电子&金融复合背景，主要覆盖半导体板块，善于个股深度研究，2018年新财富上榜分析师（第3名）核心成员，先后任职于安信证券/华西证券研究所，2023年2月入职华金证券研究所 王臣复：电子行业高级分析师，北京航空航天大学工学学士和管理学硕士，曾就职于欧菲光集团投资部、融通资本、平安基金、华西证券资产管理总部、华西证券等，2023年2月入职华金证券研究所 宋鹏：电子行业助理分析师，莫纳什大学硕士，曾就职于头豹研究院TMT组，2023年3月入职华金证券研究所

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