【平安非银】于变革中谋发展——保险行业2024年年度策略报告

（以下内容从平安证券《【平安非银】于变革中谋发展——保险行业2024年年度策略报告》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号S1060520040001 李冰婷 投资咨询资格编号S1060520040002 研究助理 韦霁雯 一般证券从业资格编号S1060122070023 摘要 人身险：储蓄险供需两旺，产品价值率提升将助NBV增长。保险主要竞品吸引力下降、居民储蓄意愿较强，储蓄型产品将在2024年继续成为居民金融资产配置的主要方向、寿险负债端由储蓄险拉动新单增长的态势有望延续。监管引导行业高质量发展，渠道上，银保“报行合一”已落实，若个险和经代渠道“报行合一”实施、行业费用水平趋于一致，头部险企风控较严格、以往产品定价和费用支出相对规范；同时，个险渠道发展充分可作为“护城河”、银保渠道具备资源优势、业务具备规模效应，预计受政策影响较小，有望在既有优势之下率先实现平稳过渡、迎来业务质量的提升和保费增长，保费市场份额有望提升。产品上，预定利率下调后，险企积极筹备3.0%增额终身寿险和分红型产品，叠加个险转型初见成效、现有代理人队伍量稳质升，2024年“开门红”新单和NBV有望保持增长。 财产险：保费稳健增长，COR或有改善。在保费收入上，预计2024年车险保费平稳增长，非车险保费保持较高速增长，头部险企在定价能力上具备核心优势、马太效应凸显，预计头部险企市场份额提升、业务结构优化，带动头部险企车险和产险保费增速高于行业平均水平。在盈利能力上，车险费用管控进一步趋严、费用率有望改善；而非车险业务结构优化将助力赔付企稳，2024年产险COR将有所改善。 资产端：海外宏观环境复杂多变，但国内政策持续加码、经济呈现结构性修复特征；近期我国十年期国债收益率小幅上行至2.7%，预计下行空间不大。A股估值水平较低、配置性价比凸显，结构性投资机会增加、有望迎来温和复苏，上市险企投资收益率有望同比改善。2024年保险负债端总体保持稳健，资产端的改善将助力净利润企稳回升。 投资建议：负债端，2023年寿险业绩正增长确定性较高；尽管预定利率下调，但居民保本储蓄需求旺盛、保险竞品收益率下降，储蓄险需求将持续释放，预计2024年寿险“开门红”仍有望实现新单与NBV增长。产险马太效应明显、结构优化，预计2024年保费稳增、COR改善。资产端，预计我国十年期国债收益率下行空间不大，而当前A股估值水平较低，结构性机会增加，将助力险企投资收益率和净利润改善。当前行业估值和持仓仍处底部，β属性将助力保险板块估值底部修复。 风险提示：1）权益市场波动导致利润承压、板块行情波动剧烈。2）寿险新单与NBV不及预期。3）监管政策不断趋严，对各渠道展业、行业业务发展的影响程度可能超过预期评估情况。4）产险赔付超预期导致承保利润下滑。 01 行业复盘：负债端回暖，资产端承压，β属性显著 1.1行情回顾：资产负债轮动，A股保险板块年内阶段性实现超额收益 寿险新单与NBV双增，但权益市场拖累投资和利润，保险指数表现受资负两端轮动影响，全年宽幅震荡下行、阶段性实现超额收益。2023年至今，保险Ⅱ(申万)指数呈现震荡下跌之势。截至11月30日，保险Ⅱ(申万)指数年内累计跌幅11.85%、沪深300跌幅9.70%，保险指数与沪深300指数涨跌幅走势基本一致、体现β属性，但负债端改善带来的阶段性超额收益（本部分指保险Ⅱ较沪深300指数的超额）明显。具体来看： 1）2023年1月，保险Ⅱ(申万)指数上行，并实现小幅超额收益。2022年11月起，房地产行业政策再发力、融资收紧周期见底，助力房企风险有效化解，保险资产端地产投资风险缓释。β属性叠加2023年“开门红”寿险新单和NBV如期修复，助力保险板块估值底部修复。 2）2023年5月-10月，保险Ⅱ(申万)指数宽幅震荡，总体实现超额收益。随着4月一季报发布、寿险负债端改善逻辑持续得到验证，叠加“中特估”的催化，保险Ⅱ(申万)指数快速上行；但因前期板块轮动较快，保险板块在4月下旬之前并未实现超额收益。5月-10月间，A股震荡调整、市场风格切换且板块轮动明显，保险Ⅱ(申万)指数随之调整震荡下行。但由于寿险基本面改善形成支撑、保险Ⅱ(申万)指数4月涨幅较高，保险板块在11月初以前持续实现超额收益。其中，724政治局会议后，国内政策加码稳增长和活跃资本市场，β属性刺激保险Ⅱ(申万)指数上行；8月下旬，上市险企中报发布，寿险新单与NBV增长超预期，基本面助力保险Ⅱ(申万)指数再次上行。9月-10月，保险监管政策趋严，对费用管控、保费预收等进行进一步规范，保险Ⅱ(申万)指数表现随权益市场同步震荡下行，但仍实现超额收益。 3）2023年11月以来，权益市场疲弱使得保险投资收益下滑，上市险企三季度归母净利润显著下滑、甚至有公司出现单季亏损；叠加β属性的影响，保险Ⅱ(申万)指数继续震荡下行，并开始出现超额亏损。 产险龙头强者恒强，稳健的承保盈利能力和分红水平助力中国财险（港股）持续实现超额收益。从2023年3月中旬起，中国财险较恒生指数持续实现超额收益；截至11月30日，中国财险年内累计涨幅29.72%、恒生指数跌幅13.84%。尽管2023年财产险行业COR同比小幅提升、承保利润有所承压，但中国财险保费增速持续超过行业平均、COR（综合成本率）水平显著优于行业整体，且长期保持较高的分红水平——根据Wind统计，2017年以来，中国财险股利支付率长期保持在40%左右、股息率整体提升；2020年以来股息率保持在7%以上。在港股市场整体震荡下行中，稳健的承保盈利能力和分红水平使中国财险配置性价比凸显，近两年来较恒生指数持续大幅实现超额收益。 保险板块的机构持仓迎来改善，但持股比例仍处于历史低位。3Q23保险板块主动管理型基金重仓持股比例为0.76%（QoQ+0.36pct），已连续两季度环比增持，且增持幅度相对较大，重仓持股比例为21Q2以来最高；但仍低配。 1.2人身险业务回顾：前三季度新单与NBV双增 储蓄险推动主要上市险企前三季度总新单和NBV较快增长。保险竞品收益率下行、吸引力下降，储蓄险产品优势凸显。2023年以来上市险企结合客需大力推动增额终身寿险和短交年金等偏储类产品销售，推动总新单和NBV同比高增。其中，国寿、平安新单增幅高于NBV增幅，NBVM下滑；而太保、新华NBV增幅更高，预计NBVM提升。具体来看： 1）2023年前三季度总新单同比增速：平安（+44.8%）>太保（+13.1%）>新华（+9.5%）>国寿（+6.3%）； 2）2023年前三季度NBV同比增速：平安（+40.9%）>太保（+36.8%）>新华（预计+18.0%）>国寿（+14.0%）。 1.3财产险业务回顾：保费持续稳增，COR略有承压 产险保费稳健增长，但增速逐季度下滑。进入二季度以后，车险恢复常态化发展、保费同比增速放缓，影响产险保费增速的季度表现，产险保费同比增速呈现出逐季下降的特征。2023年前三季度产险保费同比增速：太保（+11.8%）>人保（+7.5%）平安（+1.8%）。 赔付支出增加、费用竞争再抬头，COR回升。2023年以来车辆出行恢复，叠加7月“杜苏芮”和9月“海葵”强台风等灾害事故，导致产险赔付支出增加。而2022年车辆出行有限、赔付不高，行业利润结余情况普遍好于2021年、费用相对充足，导致车险市场拼费用抢市场的恶性竞争再抬头、费用率抬升。费赔双升，使得2023年三季度末COR明显回升。2023年前三季度产险COR同比变动：人保（+1.7pct）>平安（+1.6pct）>太保（+1.0pct）。 1.4投资端业务回顾：权益市场下行、投资收益率承压，利润下滑显著 权益市场4月下旬起震荡下行、十年期国债到期收益率低位震荡，2023年总投资收益率逐季下滑。截至2023年11月30日，上证指数、沪深300、恒生指数全年累计跌幅分别1.93%、9.70%、13.84%，十年期国债到期收益率仅约2.67%、较上年末下滑0.17pct，导致主要上市险企2023年总投资收益率承压。截至2023年三季度末，总投资收益率表现：国寿（2.8%）>太保（2.4%）>新华（2.3%）。 投资收益承压导致主要上市险企归母净利润逐季下滑。2023年险企全面切换IFRS9，基金属于债务工具，且无法通过资产特征测试，需计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）；股票属于权益工具，一般直接计入FVTPL，计入FVTPL的股票市值波动将体现在当期利润表中。但保险公司拥有股票会计科目分类的自由裁量权，部分股票可以指定计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）、但一经指定不得撤销，指定计入FVOCI的股票分红可以计入利润表，但市值波动计入资产负债表的其他综合收益、卖出时浮盈浮亏也不计入利润表。而IAS39下，权益类资产大多计入AFS（可供出售金融资产），公允价值变动计入其他综合收益、不影响当期利润，但在卖出时浮盈浮亏可以转入利润表。预计IFRS9下，大部分股票将直接计入FVTPL，加剧险企利润波动。2023年前三季度归母净利润普遍同比较大幅下滑：平安（-5.6%）>新华（-15.5%）≈人保（-15.5%）>太保（-24.4%）>国寿（-36.0%）。但按照会计准则的有关计量，综合投资收益率更能反映险企实际投资表现，总体来看2023年综合投资收益率同比有所改善。 02 人身险：储蓄险供需两旺，产品价值率提升将助NBV增长 2.1客户需求：预计2024年储蓄险需求依然旺盛 居民风险偏好较低、储蓄意愿维持高位，保险主要竞品收益率下降、吸引力不强。近年来，居民存款维持高位；而根据央行城镇储户问卷调查报告，2020年以来，居民储蓄意愿维持高位、未来保险支出增加意愿低位震荡。但银行存款利率下调、余额宝等偏储产品收益率持续下行，银行理财产品向净值化转型、收益率下行且波动较大，吸引力不强。具体来看，根据新浪财经，2022年9月、2023年6月和9月，包括国有大行、股份行等全国性商业银行在内的主要金融机构先后3次主动下调存款利率，2023年9月，新发生定期存款加权平均利率为2.04%，较2022年4月下降0.4pct；中长期定期存款利率下调幅度更大——根据东方财富Choice数据，从工农中建四大行1、2、3、5年期定期存款挂牌利率来看，2023年9月分别1.55%、1.85%、2.20%、2.25%，分别较2022年9月下降0.1pct、0.3pct、0.4pct、0.4pct。 预计储蓄险需求持续旺盛。在主要竞品吸引力下降而居民储蓄意愿较强的背景下，储蓄型产品既有风险保障功能，又有保证收益率，将在2024年继续成为居民金融资产配置的主要方向、寿险负债端由储蓄险拉动新单增长的态势有望延续。 2.2渠道策略：监管引导行业高质量发展 目前，银保渠道“报行合一”已落实，监管表明“抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的‘报行合一’工作”。在以往业务中，个险渠道贡献的新单和NBV占比最高、产品NBVM也普遍高于其他渠道，较银保和经代渠道具备较强比较优势。而代理人队伍实际属于寿险公司的自有渠道，客户资源、销售主动权实际属于寿险公司。2023年以来，监管引导行业高质量发展、渠道规范趋严，若个险和经代渠道“报行合一”实施、行业费用水平趋于一致，中小险企产品定价和费用支出相对激进、受政策影响较大；同时中小险企代理人队伍孱弱或并无代理人队伍，在费用管控趋严的背景下，业务拓展将明显受限。而头部险企风控较严格、以往产品定价和费用支出相对规范；同时，个险渠道发展充分、可作为业务发展的“护城河”，银保渠道具备资源优势，寿险业务具备规模效应，预计受政策影响较小。在中小险企业务发展受限于渠道的背景下，头部险企有望在既有优势之下率先实现平稳过渡、迎来业务质量的提升和保费增长，保费市场份额有望提升。 2.2.1银保价值转型成效凸显，“报行合一”或将利好具备综合优势的头部险企 随着转型的不断深入和居民保本储蓄需求的加速释放，银保渠道的重要性不断提高，头部险企再次主动谋求银保战略调整，聚焦银保价值发展。其中，国寿2019年起推进银保渠道转型、新华2019年末重启银保趸交业务、太保21Q4重启银保渠道。具体来看： 1）中国太保：重启银保渠道，构建价值银保“芯”模式。在2014年将银保首期队伍并入法人渠道、银保二开队伍并入个险渠道之后，太保寿险的渠道重心聚焦于个险；直至4Q21开始部署、1Q22正式重启银保渠道。重启银保后，太保银保业务坚持价值核心、构建价值银保“芯”模式。总体来看，太保寿险“芯”银保的核心是深入打造价值银保，实施“价值网点、价值产品、高质量队伍”三大价值策略，完善客群精细化分层经营、聚焦发展以私人银行为主的高客经营。 2）中国人寿：规模与价值并重，稳步推进结构转型。国寿2018年起进一步加大银保结构调整力度，大幅压缩趸交业务规模、着力发展期交业务，业务结构持续优化。2019年启动“鼎新工程”后，在销售领域形成“一体多元”（个险+多元渠道）发展体系，深化个险业务转型升级、完善多元发展体系。其中，银保渠道紧密依托银行发展业务，以规模与价值并重为长期目标，深耕银行代理业务，稳步推进渠道转型。 3）新华保险：“以趸促期”，银保重回战略渠道。新华银保期交业务始终保持一定规模、也持续保持与银行的合作，2017年起暂停银保趸交业务、4Q19重启银保趸交业务。重启后，新华银保贯彻“以趸交业务拉动期交业务发展”的总体战略，围绕渠道、客户、队伍经营。初期趸交拉动银保新单规模快速增长，此后不断强化重点渠道合作、大力发展期交业务，银保业务规模增长、结构优化、价值贡献提升。 随着银保价值转型的推进，主要上市险企银保新单和NBV增长较快，在寿险总新单和NBV中占比均有较大幅提升。截至2023年二季度末，银保新单在总新单中占比：新华（70.1%）>太保（36.2%）>国寿（21.3%）>平安（11.1%）；银保NBV在寿险总NBV中占比：新华（28.3%）>太保（18.8%）>国寿（11.2%）>平安（10.9%）。 险企产品同质化竞争严重，银行客户多、网点广，渠道话语权强；实际手续费率居高难下。2023年下半年起，监管和协会规范银保渠道的费用和佣金，10月20日，国家金融监管总局举行2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会，初步估算，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降约30%。“报行合一”和《自律公约》落实后，行业费用率水平将保持一致；头部上市险企具备资金、资源等综合优势，与银行间合作方式多样，且对成本管控、合规风控等要求较为严格，预计在监管“报行合一”要求和《自律公约》发布前的费用率已总体保持合理可控，受政策影响程度将小于中小型险企、将利好头部险企。根据国家金融监管总局人身险部10月9日发布的《关于银保产品管理有关事宜的通知》，本轮银保渠道“报行合一”要求按照公司实际的总费用开支，包括手续费和运营管理等固定费用。手续费率一定的情况下，中小险企业务有限、不具备规模效应，产品性价比也将不及大型险企。 2.2.2个险转型取得阶段性成果，代理人量稳质升、个险新单与NBV企稳回升 代理人队伍量稳质升，成为新单增长的一大基石。2020年起，主要上市险企主动对代理人渠道进行改革，加强清虚和考核；同时，聚焦绩优人力培养和优质新人招募，通过组织变革、基本法调整、产品体系和科技赋能等方式来提升代理人产能。经过近3年的人力下滑阵痛期后，目前代理人队伍呈现出数量企稳、质量改善的发展趋势——截至2023年6月末，主要上市险企代理人数量较2022年末降幅与2021年和2022年相比显著收窄。尽管居民储蓄需求旺盛，但并非盲目购买储蓄型保险产品，也对代理人的基本素质、销售能力、客需洞察力等提出更高要求。经过改革、培训后留存的代理人较为优质，有能力挖掘客户需求、可以将产品供给与客户需求相匹配，并助力储蓄需求释放，预计推动2023年寿险新单与NBV增长、并为2024年“开门红”寿险新单与NBV保持增长夯实队伍基础。 监管多效并举、规范个险渠道，持续推动人身险业务平稳健康发展。具体来看： 1）监管要求“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”。根据居民财富积累的季节性特征，寿险公司普遍在当年10月前后开始推广次年“开门红”产品；因此，在实际业务落地过程中，普遍提前2-3个月收取客户保费、规定“开门红”产品的保单生效日期从次年1月1日开始，助力次年一季度新单与NBV普遍实现不俗表现。2023年受居民保本储蓄需求旺盛、传统寿险产品预定利率切换影响，主要上市险企寿险业绩目标达成度较好，2024年“开门红”启动时间早于往年。监管要求实际是规范“开门红”销售、避免“开门红”销售节奏过于激进，或将影响2024年“开门红”新单表现，但将有利于行业平稳健康发展。 2）监管表明“抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的‘报行合一’工作”。目前监管暂未对个险和经代渠道的“报行合一”做出明确要求，具体费用标准和执行标准暂无细则落地。若“报行合一”实施， 从经代渠道来看：经代公司盈利来源主要是寿险公司支付的佣金，经代公司将在政策落地初期面临寿险公司费用压降的情况。中小经代公司渠道能力偏弱，生存空间将率先受到挤压。头部经代公司具备较扎实的保险经纪人队伍，保险经纪人也具备较强的销售能力，渠道实力带来一定议价能力，但费用也将受到进一步规范、管控，渠道佣金优势将受到明显影响。 从个险渠道来看：代理人作为寿险公司自有渠道，“报行合一”实际针对寿险公司“费差”与自有代理人队伍收入之间的平衡。政策落地后，降低直接佣金会对代理人收入产生较大影响、不利于队伍留存，险企或将重点管控间接佣金和管理费用，短期保费增长可能存在一定挑战和压力，但长期将带来行业持续向高质量发展转型。若加大对间接佣金的管控，将对代理人队伍现有组织架构产生较大影响，代理人层级架构或有缩减、代理人队伍结构或将进一步优化；若加大对管理费用的管控，则需通过科技赋能加强降本增效、以及提高代理人素质和自驱力等方式，有效压降中后台冗余费用。此外，在“报行合一”行业费用水平趋于一致的背景下，头部险企产品体系完善、附加服务丰富，有望在行业竞争中率先突出重围；而在保费一定、费用下降的情况下，也将带来产品价值率提升。 2.3产品策略：预定利率下调，主推3.0%传统险、加大分红险开发推广，预计产品价值率将提升 监管按产品类型调整评估利率，旨在防范化解利差损风险。根据新浪财经，2023年以来，监管召集座谈会摸底调研行业负债成本及资产负债匹配状况，并要求从8月1日起普通型和分红型寿险产品预定利率分别不高于3%、2.5%；万能险产品最低保证利率不高于2%。主要上市险企6月和7月集中销售预定利率3.5%的产品，加速居民储蓄需求提前、集中释放，导致6月、7月新单高增，单月保费高速增长，预计2023全年业绩目标完成度较高。8月起，新单销售和单月保费普遍短期承压，主要上市险企积极为来年“开门红”蓄客、并加强队伍蓄力，预计2023年第四季度新单与NBV普遍负增长，寿险新单与NBV全年增速低于前三季度、但仍实现较高速正增长。 传统寿险产品预定利率8月起正式下调，主要上市险企普遍推出预定利率为3.0%的增额终身寿险“新产品”，部分险企也推出预定利率为2.5%的分红型产品。根据公司官网的保险产品说明书，从主力增额终身寿险新产品来看，1）保额每年按照3%递增（旧产品为3.5%），2）身故或全残保障给付为“已交保费/对应比例”（不同年龄对应160%、140%、120%）、“现金价值”和“当年保额”（均根据险企备案产品的精算结果，直接在保险合同中注明）三者较大者。我们以“40岁男性、分3年期交保费、每年年交保费10万元、假设85岁身故”作为典型案例进行测算，国寿、太保、新华预定利率为3.0%的增额终身寿险IRR较预定利率3.5%的增额终身寿险产品IRR分别下降0.40pct、0.42pct、0.50pct。若产品定价发生率和费用率不变，件均保费不变，则定价利率（也即预定利率）从3.5%下调至3%将推动增额终身寿险产品的NBVM提升。 长端利率低位震荡、存款利率下行、理财产品收益率波动，储蓄型保险产品的配置价值凸显，预计居民保本储蓄需求仍保持旺盛，2024年“开门红”新单和NBV有望保持增长。主要上市险企2023年寿险业绩达成度较好，4Q23业绩压力不大，2024年“开门红”备战时间普遍早于2023年，筹备时间更充裕。尽管监管规范“开门红”存在的保单“预录”行为、寿险产品预定利率下调，但预计居民保本储蓄需求仍保持旺盛。从2024年“开门红”产品供给来看，国寿、新华第一阶段短储产品仍以传统年金险搭配万能险为主，太保主推中长期分红年金。长期产品方面，除了传统型增额终身寿险外，也有险企推出分红型增额终身寿险，产品形态多样、将满足多元化的客户需求。 03 财产险：保费稳健增长，COR或有改善 3.1车险：量稳质升——预计2024保费平稳增长，控费助力COR优化 车险综改以来，行业费用水平趋于相近，定价和服务成为影响车险业务发展的重要因素。头部险企历史数据积累充分、定价更精准、理赔控制更精细，同时附加服务丰富，推动人保、太保、平安“老三家”车险保费市场份额不断提升。截至2022年12月末，“老三家”车险市场份额69.5%，较2021年一季度末提升2.4pct。2023年以来车辆出行恢复常态，车险赔付率稳中略升；而2022年车辆出行有限、赔付不高，行业利润结余情况普遍好于2021年，险企车险业务费用空间相对充足，导致车险市场拼费用抢市场的恶性竞争再抬头，费用率抬升明显——截至2023年6月末，人保、太保、行业费用率分别同比+1.0pct、+0.6pct、+1.1pct，“老三家”车险市场份额回落至68.7%；随着6月起监管规范车险费用管理，“老三家”车险9月末市场份额回升至69.0%。 随着车险综改首年基础效应的减退，近年来车均保费（也即车险件均保费）基本保持平稳，未来车险保费增长主要依靠承保车辆数量增长。尽管新车销量存在一定波动、我国汽车保有量近年已处于较高水平，但汽车保有量仍在高位保持增长；同时，与海外汽车市场相比，我国每千人汽车保有量尚有较大提升空间。在车均保费保持相对平稳的基础上，车险保费增长主要依靠新车销售和存量车转化拉动，预计车险保费将保持稳健增长。头部险企在定价能力上具备核心优势、马太效应凸显，预计头部险企市场份额提升、业务结构优化，将带动头部险企车险保费增速高于行业平均水平。 6月起，国家金融监管总局连续发文，规范车险市场秩序、要求加强车险费用管理；此外，八大头部财险公司签署《车险合规经营自律公约》，主动维护、规范车险市场秩序。随着车险费用管控进一步趋严，2024年车险费用率将有改善；而赔付端也将步入常态化，车险COR有望改善。 3.2非车险：量质双升——预计2024保费较高速增长，赔付改善助力COR优化 政策支持、空间广阔，非车险保费有望保持较高速增长。近年来，农业保险、大病保险等政策性业务的财政补贴力度不断加大，龙头险企具备资源禀赋优势，承保地域范围广、风险分散能力强，网点下沉充分、渠道实力雄厚，将在政策性业务的发展上保持既有优势。非车险方面，从法人业务来看，头部险企持续优化业务结构，保费将呈现高质量稳健增长；从个人业务来看，政策支持商业健康险发展、短期意健险业务有望保持较高速增长，参考海外，家财险等业务发展空间较大、但有待居民保险意识的进一步提升。 业务结构优化助力非车险COR改善。自然灾害导致非车险赔付存在一定不确定性，但头部险企准备金计提充足、承保盈利具备安全垫。此外，头部险企持续推动非车个人业务发展、不断优化非车法人业务结构，如主动压缩高赔付雇主责任险和受宏观经济周期波动影响较大的信用保证险；并通过风险减量措施加强事前事中事后的流程优化和风险预警等，改善企财险和责任保险的盈利能力。 04 资产端：投资压力缓释，利润增长可期 海外宏观环境复杂多变。在美国经济仍表现出韧性且通胀反复的背景下，市场预计美联储加息节奏进一步放缓，高利率维持时间将延长。10月以来巴以冲突再起，全球政治环境不确定性抬升。 国内政策持续加码，宏观经济基本面表现出结构性修复特征。2023年，我国宏观经济整体呈现波折修复的特征，全年GDP增速目标预计顺利实现。其中，一季度整体呈现反弹式修复特征，二季度在出口回落和地产扰动下修复经历波折；724政治局会议以来，国内政策加码稳增长和活跃资本市场；8月以来，经济在政策呵护支持下出现边际回暖的迹象——三季度GDP同比4.9%高于市场预期的4.5%，整体呈现结构性修复特征，细分行业上，住宿餐饮业、信息技术服务业、租赁商务服务业、交通运输、建筑金融的GDP增速靠前，而房地产业持续回落。当前，我国货币财政宽松但金融监管趋严；地产周期仍继续受中长期因素压制，预计2024年我国宏观经济或延续结构性修复特征。具体来看： 1）在稳增长方面，货币政策8月降息、9月降准；财政政策10月以来更加积极。另外，724政治局会议提出“一揽子化债方案”，随后央行多次表态统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，政策落地预期渐强。 2）在活跃资本市场方面，8月18日证监会发布活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施，2个多月来关于优化IPO和再融资、规范大股东减持、优化两融相关制度、鼓励引导分红等业务新规陆续落地。 我国十年期国债收益率迎来小幅上行，预计下行空间不大。随着政策持续加码、国内经济边际改善，积极财政发力对于市场的增长预期和资金面均会产生影响，长端利率迎来小幅上行，目前回升至2.7%左右。展望2024年，10月21日国务院金融工作会议指出，后续将“继续实施稳健的货币政策”、“把握好逆周期调节和跨周期调节”，切实支持扩大内需，增强发展动能，推动经济运行持续回升向好。总体来看，货币政策的宽松周期或将继续以支持实体经济修复；稳增长信号强烈，积极财政发力对于市场的增长预期和资金面均会产生影响，预计十年期国债收益率未来进一步下行空间有限。 A股估值水平较低、配置性价比凸显，结构性机会逐渐增加、有望迎来温和复苏，助力险企投资收益率和净利润改善。 1）当前市场流动性充裕，政策呵护下的国内宏观经济基本面仍会以结构性修复特征为主，权益资产估值性价比凸显、市场结构性机会增加。A股主要市场指数估值位于历史中枢以下水平，结构上，7成申万一级行业估值处于历史50%以下分位；沪深300指数股债收益比处于历史99%分位。随着政策持续释放积极信号、经济结构性渐进恢复、企业盈利改善和市场悲观预期修正，A股结构性投资机会增加，有望在压制因素缓解后迎来底部温和复苏。 2）保险大类资产配置风格稳健，尽管主要上市险企股票和基金配置比例不高，但却是决定投资收益率弹性的“关键少数”。随着A股市场的温和复苏，上市险企投资收益率有望同比改善。2023年前三季度主要上市险企归母净利润同比较大幅下降主要由于权益市场波动剧烈导致投资收益下滑的影响。预计2024年保险负债端总体保持稳健，资产端的改善将助力净利润企稳回升。 05 投资建议与风险提示 5.1投资建议 人身险：尽管预定利率下调，但居民保本储蓄需求旺盛、保险竞品收益率下降，预计储蓄险需求将持续释放。险企积极筹备3.0%增额终身寿险和分红型产品，叠加个险转型初见成效、现有代理人队伍量稳质升，头部上市险企在“报行合一”下更具银保渠道优势、银保渠道成为寿险新单与NBV一大补充。2023年前三季度寿险新单和NBV保持正增长、增速前高后低，预计2023年寿险负债端业绩正增长确定性较高；2024年“开门红”仍有望实现新单与NBV增长。近期我国十年期国债收益率小幅上行至2.7%，预计下行空间不大。而当前A股估值水平较低，结构性机会逐渐增加、有望迎来温和复苏，助力险企投资收益率和净利润改善。当前行业估值和持仓仍处底部，β属性将助力保险板块估值底部修复。 财产险：车险保费有望稳定增长，头部险企定价、理赔和服务等方面更具优势、有望强者恒强，预计头部险企车险保费增速将高于市场平均、市场份额将保持提升；非车业务以政策性业务为支撑、商业性业务结构优化，预计非车险保费有望维持两位数以上增速。此外，车险费用规范、非车险结构优化推动赔付企稳，预计产险COR将有所改善。 个股：建议关注2024年“开门红”备战较早、预计寿险负债端业绩稳健，同时具备资产端弹性的险企；以及个险转型坚定、业务发展具备韧性的险企。 5.2风险提示 1）权益市场波动导致利润承压、板块行情波动剧烈。 宏观经济恢复进程不及预期，增加政策不确定性，权益市场情绪修复不及预期、主要指数大幅波动，投资收益率超预期下滑、净利润未如预期修复，β属性导致板块行情波动加剧。 2）寿险产品预定利率切换带来的负面影响超预期、居民储蓄险需求释放不及预期，代理人数量持续下滑、质态提升进度缓慢，导致寿险新单与NBV不及预期。 海外宏观环境复杂，若国内宏观经济恢复不及预期，资本市场波动加剧、长端利率进一步下行，保险公司投资端压力加重。险企可能进一步调整储蓄类产品设计、降低固定负债成本，导致保险产品吸引力下降、销售难度加大，新单销售不及预期。 3）监管政策不断趋严，对各渠道展业、行业业务发展的影响程度可能超过预期评估情况。 参考2010-2019年银保行业发展，如本轮银保渠道“报行合一”政策落地效果不及预期，监管可能会密集出台更为精细、更为严格的政策，进一步规范行业发展。寿险产品复杂程度更高，尽管银行与保险公司已经重新签订符合规定的手续费及合作协议，但在业务实际落地过程中可能存在其他违规行为，导致银保渠道“报行合一”政策落地效果不及预期；银行掌握网点、客户资源，渠道话语权较强，“报行合一”政策落地效果以及对不同公司的影响程度需待观测。 4）产险赔付超预期导致承保利润下滑。 自然灾害频发、非车险赔付超预期，车险费用竞争改善不及预期，产险COR超预期提升、承保利润承压。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 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