【开源食饮】坚守复苏主线,关注结构性机会——2024年行业投资策略

（以下内容从开源证券《【开源食饮】坚守复苏主线,关注结构性机会——2024年行业投资策略》研报附件原文摘录）
　　核心观点 市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，主要源于估值回落 2023年1-11月食品饮料板块下跌5.6%，跑输沪深300约10.8pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，软饮料板块（+9.8%）表现突出，葡萄酒（+4.3%）、肉制品（+3.6%）获得正收益，也获得明显的超额收益。其他酒类（-24.9%）、调味品（-27.3%）跑输食品饮料板块。我们从市值分解角度观察，食品饮料2023年1-11月PE较2022年底回落24.6%，预计2023年净利增长19.3%，两者共同作用，年初至今板块市值下跌10.0%。 总量判断：消费有回暖，需求曲线缓慢上行 从宏观层面来看，2023年消费开始复苏，节奏可能偏慢，但复苏的方向没有变化。观察经济数据，2023Q3 GDP增4.9%，前三季度GDP增5.2%，基本符合预期。10月社零数据增速持续回升至7.6%，整体来看消费复苏的趋势明确，节奏略慢。从微观层面来看产业表现，呈现弱复苏趋势：食品制造企业2023年1-9月营收增速2.0%，增速环比1-8月略有上行；利润总额同比增长2.2%，增速创年内以来新高，也表明产业正在缓慢复苏。 2023年节奏回顾：白酒企业韧性较强，大众品现分化 食品饮料行业在2023年表现出弱复苏特性，在经历春节旺销后，进入淡季市场开始回落，从财报业绩表现来看，2023Q2、2023Q3食品饮料上市公司整体营收增速（9.6%、8.0%）环比一季度（11.8%）出现回落，也与我们调研情况相符。但其中白酒表现相对平稳，由于渠道库存承担部分蓄水池功能，2023年白酒企业季度报表业绩相差不大。大众品全年分化较大，其中其他酒类、软饮料实现较快增长，肉制品、乳制品、食品综合增速较低。2023Q3软饮料、调味品、食品综合增速环比加快，其他子行业增速环比略有回落。整体来看大众品的季度业绩反映出大众消费仍面临压力，主因在于消费场景恢复缓慢以及消费力不足。但细分子行业还是表现出较高的景气度，如休闲零食、餐饮供应链企业等。 投资主线：关注弱复苏背景下的结构性机会 往2024年展望，食品饮料行业主线仍是消费复苏。而复苏的节奏及力度，与宏观经济较为相关。按照复苏路径推演，2024年我们更多期望经济活跃度提升带来商务消费提振，以及消费力提升带来消费升级表现。从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生明显变化，预计2024年行业估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线，建议把握确定性原则。我们选取2024年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局各价格带白酒龙头；二是关注景气度上行，仍处于红利期的子行业，如休闲零食；三是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；四是上游成本变化情况，布局成本回落品种。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 1. 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好 1.1、2023年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场 食品饮料涨幅跑输大盘，软饮料板块表现突出。2023年1-11月食品饮料板块下跌5.6%，跑输沪深300约10.8pct，在一级子行业中排名靠后（第二十三）。分子行业看，软饮料板块表现突出（+9.8%），葡萄酒（+4.3%）、肉制品（+3.6%）获得正收益，也获得明显的超额收益。其他酒类（-24.9%）、调味品（-27.3%）跑输食品饮料板块。软饮料板块表现较好，主要是泉阳泉（64.9%）、养元饮品（+7.9%）涨幅较多。整体来看在消费弱复苏背景下食品饮料板块表现欠佳。 2023年1-11月食品饮料板块市值回落，更多来自于估值收缩。我们从市值分解角度观察，食品饮料2023年1-11月PE较2022年底回落24.6%，预计2023年净利增长19.3%，两者共同作用，年初至今板块市值下跌10.0%。其中：白酒估值同比下降20.9%，预计2023年净利增长19.5%，白酒板块市值回落5.5%；非白酒估值下降33.0%，预计2023年净利增长18.8%，板块市值回落20.4%。整体来看2023年初以来食品饮料板块市值下降，估值回落是主要原因。 食品饮料板块估值在32个行业中处于高位水平，但环比已有回落。当前食品饮料估值（TTM）约26.5倍，与其他子行业相比处于中高位置，但环比已从高位有所回落，当前估值水平与2019年初相仿。 2023年10-11月食品饮料股价涨幅略微跑输市场。进入四季度以来，2023年10-11月食品饮料板块下跌1.5%，略跑赢沪深300约1.8pct，在一级子行业中排名第十七。分子行业看，软饮料（+3.5%）表现最好，啤酒（-9.8%）表现最差。进入四季度以来，食品饮料表现平淡。从基本面来看，5月消费或是底部区域，受到6月升学宴场景刺激、7-8月暑期消费刺激，10月份的中秋国庆双节刺激，终端消费月度环比均有小幅回升。7月底中央政治局会议表态积极，近期万亿国债刺激政策出台，也隐含对于经济的支持超此前市场预期。 1.2、个股涨跌幅：概念型或业绩预期较好的股票表现居前 概念型，或者业绩预期较好的公司股价表现居前。2023年食品饮料板块呈现先抑后扬走势，年初受益于消费复苏预期，板块涨幅较多；3-6月出于市场弱复苏判断，叠加资金分流，板块出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌。7-8月受益于政策变化，市场对于经济预期回升，食品饮料股价也随之企稳。9-11月由于市场对于经济预期走弱，板块股价也开始回落。年初至今，概念型或业绩预期较好的股票表现较好。2023年1-11月板块涨幅前10股票中：莲花健康（+133.9%）成立莲花科技子公司，准备推进智能算力及配套服务；*ST西发（+80.5%）具有重组概念；威龙股份（+53.0%）具有资产注入预期，涨幅市场排名靠前。而迎驾贡酒（+23.9%）、盐津铺子（+13.1%）均是业绩预期较好公司。排名后十股票中，嘉必优、重庆啤酒、海天味业、立高食品、绝味食品等，都是业绩预期较差且前期估值偏高，公司处于经营低谷阶段。 1.3、2023Q3基金重仓食品饮料比例回升 2023Q3食品饮料配置比例回升，三季度食品饮料跑赢大盘。从基金重仓持股情况来看，2023Q3食品饮料配置比例（重仓持股市值占重仓股票总市值比例）由2023Q2的12.6%略回升至13.7%水平，环比提升1.1pct。三季度政策频出，自7月底中央政治局会议政策超预期以来，国家出台如地产、资本市场等多方面政策，对股价均有积极影响。市场对于宏观经济预期出现波动，食品饮料股价也随之反弹。单从市场表现来看，2023Q3食品饮料板块整体上涨2.7%，市场排名第四，跑输沪深300约2.6pct。我们预判二季度消费或是触底，三四季度食品饮料终端消费有回暖趋势。预计年底食品饮料持仓情况可能仍会有少许上行。 从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由2023Q2的10.8%回升至2023Q3的13.7%水平。从重仓白酒的持有基金数量来看，仅有五粮液、顺鑫农业与舍得酒业的持有基金数量回落，其余白酒持有基金数量均有回升。从基金重仓持股总量变动来看：白酒公司中五粮液、顺鑫农业、洋河股份、伊力特、老白干酒、舍得酒业被基金增仓，其余白酒公司均不同程度被基金增持，其中今世缘、山西汾酒等被增持较多。观测白酒三季度持有基金数量与持仓变化数量趋势基本一致，表明市场三季度普遍对于白酒采取了加仓行为2023Q3整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.3pct至1.50%水平，其中熟食类、饮料类被基金增持；肉制品比例未变；其余子行业被基金不同程度减持。 基金十大重仓股中食品席位增至四席。观测2023Q3市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料席位增至四席：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒。十大重仓股中消费公司占有七席（除食品饮料公司外，还有医药行业的药明康德、迈瑞医疗与恒瑞医药），仍是配置主流。三季报基金十大重仓股中，阳光电源、金山办公与中兴通讯跌出前十，药明康德、招商银行与山西汾酒做为新增公司入选。 2. 投资主线：复苏贯穿全年，结构分化寻找确定性机会 2.1、总量判断：消费缓慢复苏，需求曲线上行 从宏观层面来看，2023年消费开始复苏，节奏可能偏慢，但复苏的方向没有变化。观察经济数据，2023Q3 GDP增4.9%，前三季度GDP增5.2%，基本符合预期。10月社零数据增速持续回升至7.6%，整体来看消费复苏的趋势明确，节奏略慢。 从微观层面来看产业表现，呈现弱复苏趋势：食品制造企业2023年1-9月营收增速2.0%，增速环比1-8月略有上行；利润总额同比增长2.2%，增速创年内以来新高，也表明产业正在缓慢复苏。观察行业数据，2023年1-10月白酒、葡萄酒、成品糖等行业产量下滑幅度收窄，啤酒、鲜冷藏肉、软饮料增速略有上行。整体来看行业产量仍在缓慢恢复中。 2.2、2023年节奏回顾：白酒企业韧性较强，大众品现分化 食品饮料行业在2023年表现出弱复苏特性，在经历春节旺销后，进入淡季市场开始回落，从财报业绩表现来看，2023Q2、2023Q3食品饮料上市公司整体营收增速（9.6%、8.0%）环比一季度（11.8%）出现回落，也与我们调研情况相符。但其中白酒表现相对平稳，由于渠道库存承担部分蓄水池功能，2023年白酒企业季度报表业绩相差不大。其中高端白酒与地产酒龙头表现较好，三季度五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒等公司业绩均超预期，也体现2023年白酒行业K字形复苏的趋势。次高端龙头山西汾酒仍保持快速增长势头。多数酒企已完成全年回款，目前进入到2024年目标制定阶段，我们判断2024年酒企目标仍以稳健为主，营收增速可能与2023年相当。在行业弱复苏的背景下，白酒仍会面临分化特点，高端白酒与区域龙头可能仍然占优。 大众品全年分化较大，其中其他酒类、软饮料实现较快增长，肉制品、乳制品、食品综合增速较低。2023Q3软饮料、调味品、食品综合增速环比加快，其他子行业增速环比略有回落。整体来看大众品的季度业绩反映出大众消费仍面临压力，主因在于消费场景恢复缓慢以及消费力不足。但细分子行业还是表现出较高的景气度，如休闲零食、餐饮供应链企业等。 2.3、投资主线：弱复苏背景下的结构性机会 年内企业压力主要来自于经济弱复苏背景下的需求不及预期带来的渠道秩序失衡以及企业报表业绩低速增长。年初春节旺销之后需求迅速下行，市场重新审视并修正全年盈利预测，同时也带来板块股价回调。而当下市场对于食品饮料板块的分歧，本质上也在于对于后续经济预期未能达成共识。我们对未来的判断，也是基于当前政策以及宏观经济不变的条件下，对后续投资机会做出预判。 我们对于板块有两个基本判断：一是消费低点很可能已经出现。从基本面来看，5月消费或是底部区域，受到6月升学宴场景刺激、7-8月暑期消费刺激，10月份的中秋国庆消费刺激，终端消费环比均有小幅回升。二是政策底部已经明朗。一方面资本市场IPO融资暂缓、减持新规出台提升投资者信心；另一方面多个城市放开认房不认贷，以及购房首付比例下调、房贷利率下降等地产政策，均降低购房者的还贷款压力。而个税抵扣减免项提高更是普惠性政策，可改善当前居民可支配收入水平。整体来看地产及个税政策对于提升购买力及消费意愿有着较好的刺激作用。密集的政策出台使我们对于政策底的判断更加坚定，叠加板块估值已经回落，基金持仓食品饮料比例新低，筹码结构相对较好，此时已无悲观必要。 往2024年展望，食品饮料行业主线仍是消费复苏。而复苏的节奏及力度，与宏观经济较为相关。按照复苏路径推演，2024年我们更多期望经济活跃度提升带来商务消费提振，以及消费力提升带来消费升级表现。从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生明显变化，预计2024年行业估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线，建议把握确定性原则。我们选取2024年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局各价格带白酒龙头；二是关注景气度上行，仍处于红利期的子行业，如休闲零食；三是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；四是上游成本变化情况，布局成本回落品种。具体来看： 策略一：选择基本面稳健向上品种，积极布局白酒龙头。白酒需求韧性较足，在消费弱复苏背景下，白酒行业分化明显：高端白酒品牌力强，周转速度快，仍保持稳定增长；区域酒龙头在大众消费快速恢复的背景下也表现出较快的增长势头，在基地市场集中度持续提升。而次高端白酒由于商务消费不及预期波动较大，其中剑南春与山西汾酒表现较好。当前白酒已经成为经济顺周期板块，布局思路与宏观经济相关性较强。我们选取两条思路：如果市场对于经济预期偏中性或悲观，白酒按防守思路配置，按业绩确定性原则选股，首推高端白酒以及地产酒龙头。如果市场对于经济预期偏乐观，白酒按反弹思路配置，首推次高端白酒。建议配置组合：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等。 策略二：关注景气度上行，仍处于红利期的子行业。零食量贩行业已步入整合阶段。零食很忙与赵一鸣合并，合并后门店数量将居于行业第一，两家良性发展，减少同区域内部价格战等激烈竞争，达成经营默契。同时站稳行业龙头位置，目标更加长远。叠加前期万辰系整合旗下品牌，可以看出，长江以北区域比较偏向万辰系，而长江以南“零食很忙+赵一鸣”成为行业龙头，两大集团已初步呈现出寡头格局。未来两大龙头可能在各自的优势地区发挥自己的优势品牌，同时与上游供应商如盐津铺子、甘源食品等有较深入的合作，帮助供应商降本，扩张SKU数量等，打造合作共赢的良性生态。建议关注仍在红利期的零食赛道龙头标的，如盐津铺子、甘源食品等。 策略三：关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会。2023年部分行业由于受到基数、组织架构、渠道结构转变等自身因素影响，处于经营困境。2024年在企业自身调整后，有望出现反转局面，或可能加速增长。重点关注调味品行业的机会，尤其是中炬高新更换管理层后，公司从战略到战术可能有较大改变，调味品业务已步入改善周期，中长期看好公司经营发展。 策略四：把握上游成本变化情况，布局成本回落品种。2023年部分大宗商品以及农产品原料价格回落，减少企业利润压力。往2024年展望，部分上游成本价格仍可能继续回落，企业利润可能释放。其中受益于澳麦“双反”终止，澳麦重新进入中国市场，有望优化啤酒成本。此外，安琪酵母的主要成本糖蜜价格也可能进入下降周期，建议重点关注啤酒成本以及糖蜜价格回落带来的投资机会等。 3. 行业：白酒韧性仍强，大众品显分化 3.1、白酒：行业经营稳健，需求稳步复苏 3.1.1、产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升 三季度旺季白酒行业平稳增长，随着财政刺激政策发力，后续可乐观展望。2023年大众消费场景如婚礼、聚会、礼赠等场景恢复不错，三季度的中秋国庆双节是白酒消费的传统旺季，行业整体实现了平稳增长。前三季度来看，白酒大部分上市公司实现了不错增长，不少公司持续超预期，在较弱的宏观环境下通过集中度的提升，体现了超强的个股阿尔法，展望四季度看，白酒行业可乐观积极展望，一方面近期国家出台万亿国债政策，财政政策扩张有望拉动经济实际增长，白酒作为顺周期板块有望受益；另一方面自11月起贵州茅台酒出厂价将上调20%，为白酒行业打开价格上升天花板，高端名酒品牌有望迎来新一轮增长。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012年期间，白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自2015年开始，白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更加重视。2015年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带，产品升级成为2015年以来白酒行业增长的主要驱动力。因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。 行业集中度持续提升，疫情防控常态化加剧品牌分化。随着消费升级的快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。近两年在疫情防控常态化下，存量竞争态势更加激烈，从而更考验企业的综合内功：例如销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。 3.1.2、三季度白酒经营稳健，高端和大众高端延续较好增长 三季度受益于暑期消费和双节假期，白酒上市公司整体收入和净利润同比增长，行业延续稳步增长趋势。三季度白酒行业经营稳健，消费需求呈现平稳恢复，一方面进入7-8月暑期后，国内旅游出行、餐饮服务消费回暖，消费场景增加带动白酒动销提升；另一方面9月中秋国庆双节期间，宴席、聚餐、送礼等消费场景回补较好，带动高端和大众地产酒稳步增长。整体来看，三季度白酒上市公司业绩延续增长趋势，2023Q3上市白酒公司整体收入949.4亿元，同比增长14.9%，实现净利润352.0亿元，同比增长17.7%。 2023年9月末预收款规模环比增加，大部分酒企回款进度较好。受益于双节消费拉动，宴席和送礼需求提升较好，高端和头部地产酒企三季度回款较为顺利，大部分酒企基本完成全年回款任务，同时在库存方面未给渠道增加过多压力。同时，受宏观经济影响，商务需求疲软下，部分次高端酒企目前仍处于经营节奏调整阶段，并更注重渠道和终端良性发展，并未过度追求回款任务，全年目标完成情况相对偏慢。2023年9月末上市白酒公司合同负债总额388.0亿元，环比2023年Q2增加49.2亿元，同比2022年9月末减少8.4亿元。 2023Q3上市公司经营现金流入表现较好，较2022年Q3提升。2023年Q3经营现金流入增速同比保持高速增长，2022Q3-2023Q3上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为-13%、-16%、+809%、127%、+39%。2023年三季度受益于双节消费带动白酒产品动销良好，上市酒企整体经营活动现金流较2022年Q3增长。 优化产品结构和费用精准投放下，上市酒企毛利率保持平稳，净利率同比提升。三季度宴席和礼赠需求恢复较好，酒企通过产品结构调整，重点发力高端和大众酒，盈利能力保持提升趋势。2023Q3上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为77.8%，同比2022Q3提升0.11pct。同时，虽然行业竞争更加激烈，但酒企费用投放力度更加精准和高效，酒企费用投放更侧重终端和消费者端，通过扫码红包、瓶盖活动等方式，加大消费者培育力度，促进终端提升开瓶率。2023Q3上市公司整体（剔除茅五）管理费用率和销售费用率分别为11.20%和16.75%，同比分别-1.90pct、-0.35pct；净利率为31.04%，同比提升1.37pct。 分价格带看：受益于礼赠和宴席场景增长，2023Q3高端和大众高端价格带延续增长趋势，次高端依然承压。三季度在促经济政策出台背景下，宏观环境较二季度有所改善，但行业需求仍延续K型复苏趋势，高端白酒礼赠需求平稳，大众高档白酒在宴席和餐饮场景放量明显，次高端白酒增长仍存在一定压力。分价格带来看，高端酒整体保持稳健增长，2022Q4-2023Q3高端酒收入同比增速分别为+15%、+17%、+17%、+16%。次高端消费大多以商务和宴席消费为主，三季度商务和团购需求复苏较为疲软，同时部分次高端酒企主动调整渠道库存和经营节奏，三季度业绩增速环比有所下降，2022Q4-2023Q3次高端酒收入同比增速分别为+12%、+11%、+19%、10%。大众区域酒延续弹性增长，主要受益于三季度大众宴席和餐饮消费回补较好，以徽酒、苏酒为代表的区域龙头均实现快速增长，2022Q4-2023Q3大众高端酒收入增速分别为+14%、+24%、+26%、+21%。 高端白酒动销稳健，盈利能力稳中有升，经营韧性较强。三季度礼赠需求平稳恢复，高端酒企依托强有限供给和多元化需求保持稳健增长，彰显经营发展韧性。贵州茅台三季度业绩增速平稳，动销与库存保持良性，i茅台销售表现亮眼，直销渠道占比进一步提升，整体延续高质量发展，此外自11月起53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价提升20%，一方面提价将直接增厚公司自身营收和利润，另一方面为其他高端品牌打开价格增长天花板。五粮液双节期间积极推动开瓶扫码和宴席活动，普五动销增长较好，产品批价保持稳定，三季度业绩环比提升明显。泸州老窖三季度业绩高速增长，其中国窖系列增速快于公司整体，高度国窖导入五码扫码装，低度国窖在次高端红利下保持高增，腰部产品特曲在控货调整后，逐步进入放量增长阶段，在国窖特曲双轮驱动下，公司增长势能有望延续。 商务消费活动恢复较慢，次高端酒企主动调整经营节奏，业绩延续分化增长。2023年以来受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企主动调整经营节奏，为渠道减轻包袱并改善产品结构，为后续发展奠定坚实基础。由于次高端酒企间的渠道建设稳定程度和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山西汾酒Q3业绩增速环比有所放缓，主要系公司主动控货调整产品结构和价盘，并进行费用精细化改革，提升费用投放效率，盈利能力保持较好增长，随着公司内部经营稳定，长期发展势能依然充足。舍得酒业产品主要集中在次高端价格带，受商务消费承压影响，公司以降库存、促动销为核心，因此三季度业绩有所放缓，随着经济企稳，公司业绩有望持续改善。水井坊通过上半年持续控货，经销商库存逐步回到健康水平，三季度受益于双节期间宴席市场消费，业绩重回双位数增长。 安徽、江苏省内消费氛围较好，产品结构向上升级扩容，区域高端延续高速增长。三季度区域头部酒企延续高速增长趋势，江苏和安徽白酒消费较好，一方面两省份经济发展相对景气，大众消费较为活跃，带动区域白酒产品结构向上升级；另一方面双节期间省内宴席和聚餐消费旺盛，大众价位产品实现快速增长。分品牌看，古井贡酒在安徽省内龙头地位持续加强，省内宴席市场回补带动古5、古8、古16等产品保持增长势头，同时全国化进程持续推进，省外江苏市场实现较好开拓。迎驾贡酒势能向上，洞藏系列持续发力，引领产品结构升级，其中洞6、洞9延续放量，洞16、洞20终端氛围持续提升，同时公司省内市场精耕细作，省外积极推动华东市场开拓，业绩弹性有望持续释放。今世缘受益于江苏省内大众价格带扩容和宴席市场回补，V系和K系产品增长强劲，三季度业绩持续高增，全年百亿目标完成确定性较高。 展望2023年全年，随着场景恢复叠加经济好转，白酒行业将呈现加速恢复趋势。2023年白酒消费将呈现两阶段恢复，首先上半年场景恢复带动白酒销量稳步增长，其次下半年随着经济增长提速，消费意愿和能力提升下，白酒产品价位有望恢复上行趋势： 从场景层面看，2022年受疫情防控影响，线下消费场景缺失较多。2023年随着疫情防控放开，消费需求开始快速释放，一季度受益于春节返乡潮，走亲访友、聚餐、赠礼等需求快速释放。二季度经济复苏步伐放缓，商务需求复苏较弱，但婚喜宴和升学宴等需求回补较多，带动白酒动销稳步增长，渠道和终端库存完成较好去化。三季度中秋国庆双节期间，走亲访友、送礼、聚餐、宴席等场景较2022年同期提升明显，拉动白酒销量增长。 从经济层面看，我国经济政策正逐步走向复苏。2023年我国全年经济增长速度目标明确5%左右，上半年受国内外宏观经济影响，经济复苏斜率有所放缓，下半年国家扩内需、促销费、稳增长等政策持续落地，经济增长较上半年有所提速，推动居民收入水平和消费能力提升，带动白酒消费升级趋势延续，产品价格将进入上行。 分价格带看，经济持续复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。高端白酒在疫情期间虽然销量保持稳步增长，但整体批价上行承压，主要受到消费意愿和供给量线性增长制约。以飞天为例，往年春节期间茅台价格一般都有100元左右涨幅，飞天自2022中秋之后价格基本平稳。普五价格从2022年下半年开始承压明显，春节放量期间价格下探至920元左右，经销商基本没有利润，高度国窖也有类似趋势。2023年高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴请和礼赠需求得到释放；另一方面企业复工复产，社会经济活跃性提升，商务活动明显增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升整体均价水平，2023年贵州茅台将加大非标酒和1935投放，推进精品、珍品、生肖酒、二十四节气酒等产品，通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液将坚持八代五粮液动态减量和渠道窜货管理，目标将普五批价向千元以上挺近，同时将通过文创和定制产品投放，打造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提升。泸州老窖将坚持高低度国窖协同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟五粮液向上挺价，打造高端品牌影响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地区培育消费氛围。 长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的基础。2013年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2022年，高端白酒市场规模复合增速22.1%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端白酒市场仍将持续扩容。 拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒2022年销量约9.2万吨，2015-2022年复合增速15.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能保持年均6%-10%左右增速。2021年末城镇居民平均月工资水平较2011年已经翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖1573终端价格刚达到2011年时最高点水平。2023年11月1日，飞天茅台宣布出厂价提升20%，终端指导价格不变，预计后续仍有提价动力和空间，打开了高端白酒价格的天花板，因此考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。 疫情期间，受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段性对疫情影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自2015年-2020年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊2015年开始重塑通路、酒鬼酒2019年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业2020年开始重新大规模招商。疫情管控令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等，疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端和大众产品更大一些。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后，居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量100-300元消费群体将向上升级至300元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面，经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境 增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。 长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众宴席主流消费价格带区大部分在200元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在300-500元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的主要驱动力之一。 总结：1、先量后价，销量的增长是价格恢复的先行阶段。2023年防疫政策放开后，首先消费场景快速复苏将带来白酒销量的提升，上半年场景修复下白酒完成库存去化，下半年多数酒企将以正常状态开展市场活动。 2、行业生态健康，需求持续恢复，价格有望实现从企稳到回升。对价格和升级趋势的担忧成为压制行业估值的主要因素。随着宏观经济形式逐步好转，经济增速和人均收入稳步提升，居民消费水平有望在2023年下半年逐步提升，推动白酒价格回升，行业重新进入量价良性循环。 3、高端兼具稳定性和成长性，次高端将跟随经济迎来弹性增长，区域龙头酒企持续加强竞争力。同时在分化进一步加剧的背景下，我们建议选择管理机制好、营运能力强的公司，推荐贵州茅台，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、五粮液。 3.2、啤酒：2023Q3啤酒需求回落，利润弹性有所下降 2023Q3啤酒产量明显下降，短期需求仍需观察。2023年1-9月国内啤酒累计产量同比增长2.1%，其中7月、8月、9月同比-3.4%、-5.8%、-8.0%，综合来看7-9月产量下滑5.5%，主因前期渠道囤货较多、餐饮需求疲软、台风导致雨水量增多等影响。虽然全年至今销量仍有增长，但2023Q3啤酒需求明显下滑，短期尚未有企稳迹象，随着10月以来行业逐渐进入淡季，影响或逐渐减少。 2023Q3啤酒营收增速有所回落。2023Q3主要上市啤酒企业营收大多数实现正增长，整体增速有所放缓。各企业量价表现略有分化，其中吨价方面，受益于行业结构升级趋势和自身产品结构调整，各酒厂吨价水平持续提升。2023Q3青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒吨价分别同比增7.7%、1.2%、4.4%、4.1%（2023Q2吨价分别提升5.3%、3.7%、5.9%、5.3%），除青岛啤酒外吨价增速君有所放缓。销量方面，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒同比分别-11.3%、+5.3%、+1.4%、+4.2%（2023Q2销量同比增2.7%、5.7%、5.2%、2.2%），青岛啤酒销量受雨水天气、结构升级过快等因素影响，重庆啤酒销量基本平稳。 2023Q3啤酒企业受益于产品结构改善毛利率有所提升，成本同比有所抬头。从毛利率表现来看，2023Q3啤酒企业毛利率大多有所改善，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒等毛利率同比+2.92pct、-1.09pct、0.80pct、0.22pct，除青岛啤酒外毛利率提升幅度有所放缓。啤酒板块毛利率同比改善主因吨价保持中单个位数增长。从吨成本来看，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒吨成本分别同比+2.6%、+3.4%、+2.9%、+3.7%（2023Q2吨成本分别+2.3%、-0.1%、-0.9%、2.6%）， 2023Q3吨成本同比增速有所上扬，导致毛利率提升幅度放缓。从销售费用率来看，主流酒企销售费用率均有所提升，主因消费需求疲软背景下、渠道表现分化，投入有所增加。从净利率来看，啤酒企业净利率略有提升，主因行业格局改善、行业高端化带动盈利能力改善，但2023Q3净利率提升幅度有所放缓。 2023Q3龙头净利润增速回落。2023Q3大部分企业均实现利润正增长，主要受益于产品结构提升带动盈利能力提升。从利润弹性来看，各企业表现趋于收敛，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒归母净利润增速回落至个位数，主业需求疲软、成本上涨以及短期市场投入加大影响。 积极关注高端化进程和成本趋势，短期景气度波动，长期趋势仍可期待。2023年受需求波动影响，短期龙头表现有所回落。啤酒行业消费升级尚未充分，高端市场扩容和结构升级较大。受制于啤酒市场格局和行业属性，啤酒行业区域性强，高端啤酒格局尚未落定，持续关注龙头酒企推进高端化进程和核心产品表现。成本方面，玻璃瓶、铝罐、运费成本压力有所缓解，随着澳洲大麦双反政策取消之后，大麦成本显著下降。从全年来看，行业景气度有所波动，餐饮复苏、场景修复动力不足，后续有望逐渐修复。 3.3、乳制品：行业需求较好，竞争趋于理性 双节来临终端备货积极，乳制品需求逐季改善，2023Q3乳制品企业净利增长。中秋国庆双节乳制品需求回暖，礼赠场景恢复，上市乳企2023Q3营收仍实现0.6%的增长；2023Q3各乳企费用管控加强、产品结构优化、奶源成本红利下净利同比增45.2%。目前中国人均牛奶饮用量仅为世界平均水平的三分之一，且各个子行业发展程度不一，未来乳制品行业发展空间广阔。 原奶供需宽裕，奶价延续下行趋势。2023Q3原奶供需环境仍宽裕，原奶价格延续下行趋势。2023年11月29日，国内生鲜乳价格3.7元/公斤，同比-10.7%；2023年11月23日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3027美元/吨，同比-10.9%，奶价同比下降。预计2023Q4需求持续弱复苏下，原奶价格下行压力持续，但下行速度有望收敛。长期看，我国奶牛存栏量仍处低位，随着环保政策严格、土地资源紧缺下，奶源供给增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未来原奶长期会处于供需弱平衡状态，原奶价格相对平稳。 2023Q3乳制品行业促销较为理性。2023Q3原奶供给宽裕，乳制品需求平稳恢复，行业促销力度维持在正常水平。展望全年，原奶价格延续下行趋势，但因乳制品龙头企业均重视盈利能力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业均对业绩有要求，费用投放更倾向于在品牌等方面投入，形成品牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2023Q3龙头伊利股份领先优势稳固，2023Q3公司常温白奶市占份额稳居行业第一，常温白奶占率提升0.8pct至43.4%；成人奶粉市占率达23.9%，稳居市场第一。龙头伊利股份、蒙牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍可不断扩大，乳制品行业集中度有望继续提升。 乳企营收、净利稳步增长，全国乳企净利率改善明显。根据乳企规模和经营地域大小分类来看，伊利股份（全国性乳企）多业务发展，2022年同期基数较低、中秋国庆双节礼赠场景逐渐恢复，营收实现增长，2023Q3营收同比增2.7%，其中液体乳同比增8.5%；受益原奶价格下行、产品结构改善，2023Q3毛利率同比下降1.6pct至32.4%；受益精准投放费用，费用使用效率提升，销售费用率同比下降0.9pct至17.9%，净利率同比升3.5pct至9.9%。区域乳企（光明乳业、新乳业、三元股份）2023Q3营收降3.4%，净利降35.2%，归母净利率降0.6pct至1.3%。区域性乳企整体营收下滑，但部分乳企积极推动主业发展，如新乳业推动鲜奶、低温奶等高毛利主业增长，实现营收稳步增长；持续推进产品结构优化、费用投入优化下净利率持续提升。面对消费复苏，地区乳企（燕塘乳业、天润乳业）收入提升，但奶源自给率提升下面临牛只处置损失增加，对利润影响增大，2023Q3营收增7.4%，净利降15.0%，归母净利率降1.3pct至5.0%。其中天润乳业疆外市场持续快速增长，带动公司2023Q3营收增12.3%；但并表新农后带来的短期负面影响，叠加牛只处置损增加，2023Q3净利率同比降5pct至2.4%。 乳制品行业估值较低，仍具配置价值。受宏观经济影响，乳制品行业弱复苏，不同子行业处于不同阶段，传统常温液态奶行业双寡头格局稳定，龙头注重净利率提升，竞争较为理性且偏于长期品牌投入；低温奶行业各个区域乳制品企业区域割据，仍处于跑马圈地时期。目前乳制品行业整体估值较低，未来可关注：（1）行业整体复苏，龙头乳企估值可修复；（2）所处子行业仍快速增长，盈利能力持续改善的公司。 推荐护城河稳固，领先优势稳固，多业务布局的龙头伊利股份。伊利股份具备渠道、产品优势，领先地位稳固。公司未来将坚持多业务发力的战略布局：（1）以常温液奶为主，伴随消费能力复苏，借助产品创新升级、渠道精耕下沉，不断提升市场份额，夯实核心业务优势；（2）奶粉：一方面并表澳优赋能，与其实现优势共享，完善海外供应链，提升配方研究能力，不断增强进口奶源控制力；另一方面通过产品结构升级、提升渠道覆盖率等方式推动奶粉增长；（3）积极布局低温奶等潜力业务，参与行业发展红利。展望2023Q4，行业竞争理性、业务结构优化下预计公司毛利率会较为稳定；规模效应显现下预计费率稳中有降，预计全年营收、归母净利可实现稳步增长。长期来看，伊利股份集中度可持续提升、多元化、全球化布局下业绩可稳步增长，仍具有配置价值。 3.4、肉制品：肉制品消费平淡，吨利仍维持高位 2023Q3行业营收、净利均下滑。肉制品上市企业2023Q3实现营收274.9亿元，同比降9.0%；实现净利14.7亿元，同比降4.5%。其中2023Q1-Q3纯屠宰业务持续恢复，屠宰量有所增加。双汇发展2023Q3屠宰营收同比降8.2%；屠宰利润同比降4.4%，主因：（1）2022Q3猪肉价格显著上涨，大量冻品出库增厚利润，基数较高；（2）2023Q3猪肉价格不及2022年同期，使得冻品出库盈利增长不及同期。肉制品销量下滑主因消费景气度恢复较慢，中秋国庆双节消费氛围较平淡。但公司通过两调一控等措施消化成本增加影响，吨利仍维持在高位。 屠宰量持续恢复、生猪存栏量微降，屠宰行业集中度有望提升。2023Q3生猪定点屠宰企业屠宰量为8104万头，同比增26.7%%。生猪存栏同比下降，2023年9月生猪存栏同比降0.4%；2023年9月能繁母猪存栏4240万头，同比降2.8%。猪价较低下双汇发展全年屠宰量会显著增长，且公司积极开拓增加网点数量，屠宰部门的量可持续增长。 预计2023年全年猪价呈前低后高趋势，均价较2022年下降。2023年12月1日，生猪价格14.8元/公斤，同比-19.5%，环比-1.3%；猪肉价格20.4元/公斤，同比-24.8%，环比+0.4%。在国家政策支持、生猪养殖恢复态势下，预计猪价呈现前低后高趋势，但整体全年均价较2022年低。展望2024年，预计全年猪肉价格同比微增，且全年价差波动加大，有利于屠宰业务增厚利润。 预计2023年肉制品吨利可维持高位。2023Q3龙头双汇发展肉制品销量同比降1.2%，主因消费需求较弱。2023Q3肉制品收入同比降0.1%。2023Q3营业利润同比增17.1%，吨利上升主因公司通过价格调整、费用控制、结构调整、工艺调整等方式应对，对冲成本上行影响。展望2024年，公司多项措施持续发力：（1）工艺优化；（2）产品结构持续改善；（3）网点倍增计划实施落地；（4）生产管理创新提高劳效，降低生产费用。预计2024年肉制品销量可持续增长，吨利仍旧维持高位。 推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利能力。随着疫情放开、物流恢复、消费复苏，公司仍可持续发展：（1）恢复疫情期间弱化的渠道和网点，做网点倍增工程；（2）通过产品结构调整实现老赛道业务增长；（3）布局预制菜、方便速食、新兴休闲食品等新赛道产品；（4）开发新兴或薄弱的高端渠道如山姆会员店、高端超市等；（5）通过信息化管理提升效率。随着公司未来渠道进一步深耕及多样化、品牌力不断提升、多产品齐头并进，预计肉制品销量可稳步增长，吨利稳中有升。 3.5、调味品：行业弱复苏，重点公司盈利压力有所缓解 2023Q3调味品上市公司营收环比略有提速，利润压力缓解。2023Q3调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入100.8亿元，同比增6.3%；整体归母净利润（中炬高新剔除计提负债）为16.7亿元，同比增4.6%。我们观察酱醋公司，2023Q3营收增5.0%；净利增4.0%，环比均有回升态势。调味品三季度营收增速环比回升，一是餐饮逐渐恢复，出行场景增加带来终端消费回暖；二是龙头公司加强对于终端市场投放，促进渠道秩序恢复。 从盈利能力来看，2023Q3调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛利率为33.8%，同比略有提升，全年调味品原料价格略降，但产品结构也有下移，成本压力不大；三季度上市公司整体销售费用率为8.3%，同比下降0.1pct，整体来看毛销差略有扩大，有利于利润水平释放。我们观察2023Q3调味品上市公司净利率16.6%，同比略下降0.3pct，应是由于管理或财务费用率影响。 2023Q3重点调味品公司利润压力减轻。就调味品五家重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，除了海天味业与恒顺醋业净利率同比下降，其余企业2023Q3净利率同比均有提升。整体来看多数调味品企业三季度利润压力减轻。 消费弱复苏，成本压力减轻，预计调味品2024年趋势向上。我们观测到调味品行业压力已在2023年体现：营收增速回落，渠道库存偏高，成本压力增大等。2023年在消费弱复苏的背景下，行业整体处于向上势头，但需求曲线较为平缓。近期观察行业终端需求已有缓慢修复。随着经济逐渐企稳，预计2024年趋势向上。此外且成本具有周期属性，观测到2023部分企业利润压力已有所缓解减轻。展望2024年，我们建议调味品两条布局思路：一是长期布局低估值成长稳健的行业龙头；二是关注个股改善性机会。 4.重点个股：优选龙头，关注消费复苏机会 4.1、贵州茅台：预收款指标良好，全年目标游刃有余 公司2023前三季度营业总收入1053.16亿元，同比+17.3%；归母净利润528.76亿元，同比+19.09%。公司2023Q3营业总收入343.29亿元，同比+13.14%；归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。收入利润符合预期。 茅台酒稳健发展，系列酒基数原因略有降速。2023前三季度茅台酒872.7亿元(+17.3%)，2023Q3收入279.9亿元，同比+14.55%，茅台酒尤其是普飞客户群体多元、需求稳健，价格平稳。2023前三季度系列酒155.94亿元，同比+24.35%，2023Q3实现收入55.2亿元，同比+11.69%。主要是基数原因（2022年1935等放量，2022Q3系列酒同比+42%），2024年随着系列酒新增7200吨产能投产，量上会有明显加速，带动系列酒持续增长。 直销占比持续提升，直营渠道未来仍有拓展空间。2023前三季度直销462.07亿元，同比+44.93%，其中2023Q3实现收入147.9亿元，同比+35.26%；2023前三季度批发566.57亿元同比+2.9%，其中单三季度实现187.2亿元，同比+1.52%。2023前三季度“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 148.7亿元（+75.75%），其中2023Q3同比+36.77%。随着i茅台系统持续完善，以及2023年直营团购渠道放量，未来直营占比仍有提升空间。 预收款和现金流表现良好。公司2023前三季度营业总收入+△合同负债为1012.39亿元（+13.87%），其中2023Q3营业总收入+△合同负债为383.89亿元（+18.08%）。2023年Q销3售商品、提供劳务收到的现金为421.8亿元，同比+21.0%。预收款和现金流表现良好，三季度表现留有余力。 毛利率、净利率持续提升。受益产品结构和直销占比提升，2023年Q3毛利率+0.10pct至91.52%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.81%/3.72%/5.54%/0.08%/-1.34%。销售费用率提升主要是1935等系列酒市场化投入加大，随着规模效益，管理费用持续下降。净利率+0.45pct至51.93%。 投资建议：公司产品动销韧性十足，2023年大概率超目标完成。前期市场过度悲观，随着高质量的三季报发布，股价反弹在即。我们预计2023-2025年收入1483亿、1720亿元、1985亿元，同比增16%、16%、15%，净利润745亿元、882亿元、1033亿元，同比分别增19%、18%、17%。 4.2、五粮液：预收款指标良好，全年目标游刃有余 五粮液2023年Q1-3营收625.4亿元，同比+12.1%，归母净利润228.3亿元，同比+14.2%。2023Q3营收170.3亿元，同比+17.0%，归母净利润58.0亿元，同比+18.6%。收入利润超预期较多。 上半年主动调整，Q3收入环比提速。公司2023年真实动销方面一直良性，因为渠道利润有问题经销商有主动去库存的情况，Q2增速一般，三季度预计是核心经销商再度发力，叠加销售旺季，三季度收入环比改善幅度超预期。 三季度预收款和现金流环比表现也超预期，表明经销商信心仍在。2023年Q3末合同负债39.5亿元，环比2023Q2末增加3.0亿元。2023年Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为668.2亿元，同比+36.3%。2023Q3销售收现237.7亿元，同比+35.1%。 毛利率、净利率保持稳定。产品结构略有提升，2023年Q3毛利率同比+0.12pct至73.41%，期间费用变化不大，2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.88%/11.20%/3.79%/0.43%/-3.30%，分别同比+0.75pct/-0.25pct/-0.32pct/+0.01pct/+0.09pct。，净利率同比+0.38pct至35.48%。 投资建议：2023年以来公司产品在终端动销速度方面良好，市场库存也维持低位，下半年批价也维持稳定，公司也主动做了工作，在1618、低度方面加大了政策投入，八代控量维持了批价稳定，核心矛盾在于经销商对于渠道的利润预期，我们认为只要终端消费者基础稳定，渠道利润预期问题是阶段性问题，后续随着宏观经济好转以及公司年底政策，经销商预期有望改善，我们预计公司2023-2025年净利润分别为298亿元、337亿元、381亿元，同比分别+12%、+13%、+13%，底部建议重点关注。 4.3、山西汾酒：三季度主动控货，市场良性发展 山西汾酒2023年Q1-3营收267.4亿元，同比+20.8%，归母净利润94.3亿元，同比+32.7%。2023Q3营收77.3亿元，同比+13.6%，归母净利润26.6亿元，同比+27.1% 。收入业绩基本符合预期。 核心单品表现稳健，省外市场三季度提速明显。2023年前三季度个系列增速相当，其中三季度玻汾，尤其巴拿马更快一些，青花控货较严格，稍有放缓。分市场看，2023年Q1-3省内收入106.6亿元，同比增长25.4%。省外收入159.4亿元，同比+18.0%。2023年Q3省内收入31.3亿元，同比+9.1%；省外收入45.8亿元，同比+17.1%。省内增速环比放缓主要是前期节奏较快，主动控制，省外河南、内蒙等经过二季度调整，旺季提速，同时华东、华南下半年进展顺利。 三季度主动控货导致Q3预收和现金流一般。2023年Q3合同负债51.7亿元，环比Q2-5.8亿元。2023年Q3销售商品、提供劳务收到的现金为同比-15.9%。主要原因是7、8月份公司严格控货去库存，目前青花20价格从底部340提升至360左右。 产品结构导致毛利率阶段性有下降。2023年Q3毛利率-2.87pct至75.04%，净利率+3.60pct至34.40%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/-0.01%，分别同比-1.00pct/-5.78pct/-0.56pct/-0.05pct/+0.19pct。销售费用率下降较大，主要是2023年费用审批较为严格的大背景下，三季度青花控货，销售费用支出较少。 投资建议：公司香型优势明显，竞争格局良好，渗透率逐步提升。目前核心产品动销和库存良性，人事调整已经顺利过渡，2024年表现值得期待，我们预计2023-2025年公司净利润分别为104亿、130亿、164亿，同比分别+28%、+25%、+27%，重点推荐 4.4、泸州老窖：业绩超预期，报表质量高 泸州老窖2023年Q1-3营收219.4亿元，同比+25.2%，归母净利润105.7亿元，同比+28.6%。2023Q3营收73.5亿元，同比+25.4%，归母净利润34.8亿元，同比+29.4%。 回款保持较快节奏，中高档产品持续发力。截止10月末，全年回款基本完成，从而公司三季度营收继续保持了较快速度，从产品结构上看，我们预计国窖系列基本保持稳定，次高端经过上半年控货环比有一定加速。 预收款和现金流表现优异，公司持续增长潜力充足。公司经销商经营信心和利润预期一直保持稳定，对公司回款要求积极配合。2023年Q3末合同负债29.6亿元，环比2023Q2末增加10.3亿元。2023Q3销售收现100.6亿元，同比+90.4%。 毛利率提升，费用率下降，净利率再度提升。受益高度国窖结算价提升，2023年Q3毛利率同比+0.16pct至88.65%。品牌进入势能释放期，市场投入力度保持稳定，管理费用等规模效应凸现。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.39%/12.83%/4.12%/0.89%/-1.68%，分别同比+0.22pct/-0.79pct/-0.70pct/-0.19pct/-0.27pct。净利率同比+1.37pct至47.35%。 投资建议：公司营销团队积极性和服务能力位于行业前列，逆市抢夺市场份额。另一方面，公司注重渠道建设，经销商配合度高。展望2024年，业绩持续高增长确定性强。我们预计2023-2025年净利润分别为133亿、165亿、198亿，同比分别+28%、+24%、+20%，维持“买入”评级 4.5、古井贡酒：收入势头不减，业绩弹性持续 古井贡酒2023年Q1-3营收159.5亿元，同比+25.0%，归母净利润38.1亿元，同比+45.4%。2023Q3营收46.4亿元，同比+23.4%，归母净利润10.3亿元，同比+46.8%。收入符合预期，业绩情况超预期。 公司Q3收入势头不减，业绩持续高增。公司产品线丰富，2023年公司一方面根据大众需求较好的客观情况，加大了对古5、古8的费用投入，大众产品2023年为营收做出较大贡献。另一方面在次高端需求放缓的情况下，加大的对经销商的帮扶和份额的抢夺，次高端和省外仍然保持了较好增长。 预收款和现金流表现良好。公司在市场管理和渠道维护方面优势明显，经销商信心保持稳定。2023年Q3合同负债33.2亿元，环比Q2+2.9亿元。2023年Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为173.5亿元，同比+24.0%。2023年Q2销售商品、提供劳务收到的现金为43.8亿元，同比+26.8%。 毛利率净利率逆势大幅提升。2023年Q3毛利率+5.70pct至79.42%，净利率+3.40pct至22.97%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.81%/28.33%/6.21%/0.33%/-0.88%，分别同比-3.37pct/+0.99pct/+1.56pct/-0.04pct/+1.47pct。终端市场看，公司政策投入力度较大，我们预计是费用由体外公司之前留存利润兑付有关。 投资建议：行业竞争后期，公司依靠强大团队组织能力，省内持续提升份额，省外加快扩张步伐，我们判断公司省外仍有较大潜力，看好公司未来三年超额表现。公司短期看渠道掌控力强，产品结构完善，弱势环境下增长确定性高，长期看公司战略节奏得当，省外市场基础较好仍有较大潜力。我们预计2023-2025年公司净利润分别为44亿、56亿、71亿，同比分别为40%、28%、26%，重点推荐。。 4.6、伊利股份：液态奶逐季改善，利润率持续提升 中秋国庆双节礼赠场景恢复，液奶逐季改善。分业务看：（1）液奶环比提速，增长主因：2022年同期受疫情影响，基数较低；中秋国庆双节下礼赠需求恢复，金典等高端产品表现较好；（2）奶粉下滑主因婴配粉市场竞争激烈，但行业甩货影响减弱，环比降幅收窄。公司领先优势稳固，市场份额持续提升：（1）常温白奶市占率提升至43.4%，稳居行业第一；（2）成人奶粉市场零售额份额持续提升至23.9%，为行业第一。展望未来，乳制品具备必需消费品属性，随着消费回暖，液奶需求有望进一步恢复，产品结构持续改善下，预计2023年营收可稳步增长。 2023Q3公司净利率持续提升，主因毛利率提升、费率下降。2023Q3公司归母净利率同比增3.51pct至9.85%，主因：（1）毛利率提升1.6pct至32.37%；（2）销售费用率下降0.87pct至17.88%；（3）管理费用率下降0.66pct至3.92%。毛利率提升主因：（1）原奶价格下降；（2）2023Q3中秋国庆双节礼赠需求带动下产品结构升级，改善毛利率。销售费用率下降主因：精准投放费用，费用使用效率提升。管理费用率下降主因费用管控加强、规模效应显现。展望全年，预计结构持续优化下毛利率可提升；费用投放使用效率提升下费用率有所下降，公司归母净利率可持续改善。 投资建议：由于费效比持续提升，我们预计2023-2025年归母净利为108.0、119.8、134.1亿元，EPS为1.70、1.88、2.11元。公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 4.7、新乳业：鲜战略发力，业绩稳健增长 核心低温业务持续稳步增长。（1）从产品看：公司坚持“鲜”战略，低温鲜奶稳步增长，其中今日鲜奶铺、24小时表现较好。公司新品表现也较好，2023Q3新品占比超10%。（2）从地区看：华东地区如白帝、双喜、唯品收入保持较快增长，部分子公司营收增速超20%；华南地区2023Q3营收超2000万，增速较快。（3）从渠道看，DTC、电商渠道保持快速增长态势。展望未来，公司“鲜”战略清晰，挖掘内生增长潜力，具体来看：（1）持续做强低温鲜奶、发力特色酸奶；（2）D2C渠道建设推进。多渠道布局、多区域开拓下公司营收仍可稳步增长。 净利率提升主因毛利率提升。2023Q3公司归母净利率同比增0.49pct至4.98%，主因毛利率增长2.17pct至26.43%。毛利率增长主因：（1）原奶价格下行；（2）产品结构及渠道结构持续优化。销售费用率同比增0.41pct至13.97%，管理费用率同比微增0.15pct至4.19%。公司利润短期波动主因非经常性损益增加：（1）资产损失增加：淘汰牛资产损失增幅较大；（2）公允价值变化：利率和汇率影响。预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下费率较为稳定，预计公司盈利能力可持续改善。 投资建议：由于短期费用投放增加，预计2023-2025年净利为4.7、6.1、7.9亿元，EPS为0.55、0.71、0.91元，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。。 4.8、双汇发展：屠宰业务略承压，肉制品业务快速增长 2023Q3屠宰业务略承压，主因价格低于2022年同期。2023Q3屠宰量、生鲜猪产品外销量实现增长。2023Q3屠宰业务实现收入80.9亿元，同比降8.2%；实现利润1.89亿元，同比降4.4%，主因：（1）2022Q3猪肉价格显著上涨，大量冻品出库增厚利润，基数较高；（2）2023Q3猪肉价格不及2022年同期，使得冻品出库盈利增长不及同期。预计2023Q4猪价环比回升态势放缓，冻品利润贡献有限。展望2024年，预计全年猪肉价格同比微增，且全年价差波动加大，有利于屠宰业务增厚利润。 2023Q3肉制品业务销量略有下滑，吨利维持高位。2023Q3公司肉制品业务实现收入71.1亿元，同比-0.1%；实现利润17.51亿元，同比增17.1%。2023Q3肉制品销量下滑，主因消费景气度恢复较慢，中秋国庆双节消费氛围较平淡。2023Q3肉制品吨利仍维持高位，主因公司及时采取价格调整、费用控制、结构调整、工艺调整等方式应对，对冲成本上行影响。2023全年销量有望实现小个位数增长。展望2024年，公司多项措施持续发力：（1）工艺优化；（2）产品结构持续改善；（3）网点倍增计划实施落地；（4）生产管理创新提高劳效，降低生产费用。预计2024年肉制品销量可持续增长，吨利仍旧维持高位。 投资建议：由于屠宰业务承压，我们预计2023-2025年归母净利分别为59.9、64.1、69.3亿元，EPS分别1.73、1.85、2.00元。公司多渠道发展，全产业链布局，分红率高。 4.9、海天味业：经营环比改善，回购彰显信心 经营环比改善，营收增速转正。海天味业三季度营收增2.2%，增速环比回暖，也在市场预期当中。原因在于：一是三季度消费环境缓慢复苏；二是公司加大餐饮投放力度。渠道库存水平也有下移，体现出终端动销有上行趋势。分品类来看，单三季度酱油、调味酱、蚝油分别-2.8%、-4.9%、+2.3%，蚝油承担了部分增量。而小品类（以醋与料酒为主）增长38.6%，品类多元化效果体现。区域上看，东部与中部区域略有下滑，分别-2.5%与-1.8%。其他区域均有正增长，其中南部区域9.6%增速更快。截止三季度末，公司经销商数量减少397家至6775家水平，也体现出公司逐步加大与中大经销商合作的经营思路。预计公司全年营收基本持平。 毛利率下行，盈利水平仍处低位。2023Q3毛利率34.5%，同比下降0.7pct，主因产品结构下行，高毛利率的酱油产品占比下降。三季度销售费用率下降0.3pct，应是与公司主动控费严格管理有关。管理费用率提升0.1pct变化不大。财务费用率提升0.8pct，是利息收入减少。往下半年展望，考虑到基数较低以及市场仍处复苏趋势当中，预计四季度营收增速可能加快，净利增速也可能超过前三季度。 积极求变，回购股份彰显公司信心。当前行业弱复苏，海天面临渠道高库存以及低利润率问题，在此背景下，公司加速布局新零售渠道，同时进行传统渠道的调整。产品在细分赛道发力，新品中零添加酱油已经铺市，未来可乐观展望。公司同时公布回购股份方案，拟回购883.4-1413.4万股，作为库存股用于未来员工持股或股权激励计划，一方面彰显公司对未来发展的信心，另一方面也为进一步建立健全长效激励机制提供可能。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利分别为59.2、67.4、77.2亿，EPS分别为1.06、1.21、1.39元，同比分别-4.5%、+14.0%、+14.4%。海天品牌与渠道优势长期存在，公司不断强化竞争实力，多品类发展市场份额仍可扩张，具有平台企业潜质。我们长周期看好海天未来发展。 4.10、中炬高新：业绩加速增长，管理层落地期待新春 调味品主业平稳发展。2023Q3美味鲜营收增长3.9%，基本保持平稳。在行业弱复苏的背景下，公司9月通过市场活动完成即定目标，同时渠道库存良性，秩序较好。分品类来看，单三季度酱油增长4.25%，仍是增长主力；鸡精鸡粉增15.02%，表明餐饮渠道有所恢复；食用油下降2.92%，与油类价格波动有关。前三季度净新增经销商107家至2110家水平，渠道仍在持续扩张。四季度行业缓慢修复，公司市场活动持续进行，预计全年美味鲜应可实现5%左右增长。 毛利率提升与费用率下降共同推动净利率增长。2023Q3公司合并报表毛利率33.9%，同比增2.7pct。其中美味鲜毛利率33.3% ，同比增3.8pct，原因在于原料价格下降。2022Q3公司销售费用率下降1.0pct，主要是电商费用减少；管理费用率下降2.3pct，主要是管理人员薪酬福利减少；财务费用率几乎无变化。往四季度展望，成本利好仍然存在，即使剔除同期计提减值因素，预计净利率仍会维持升势。 高管变更落地，期待焕发新春。公司管理层变更完成，新任高管落地，具有快消品相关工作背景，正在制定拟高于行业平均发展速度的、具有前瞻性和挑战性的目标，后续股权激励方案也可期待。我们认为高管落地后，公司从战略到战术可能有较大改变，调味品业务已步入改善周期，中长期看好公司经营发展。 投资建议：预计2023-2025年归母净利分别为-10.4亿、7.6亿、9.1亿，EPS分别为-1.32、0.97、1.15元，同比增亏、扭亏、+18.6%，当前股价对应PE分别为-24.8、33.7、28.4倍，看好公司自身经营改善，维持“增持”投资评级。 4.11、西麦食品：线上线下齐发力，收入快速增长 需求回暖，营收快速增长，各品类均实现较增长。2023Q3西麦食品营收同比增30.6%，具体分产品看：2023Q3纯燕麦片加速增长复合燕麦片仍持续快速增长；公司积极推出冷食燕麦片新品，冷食燕麦实现较快增长。分渠道看，线上线下渠道齐发力，均实现增长，其中电商渠道增长较快展望未来，公司持续推新，线上线下全渠道布局，加速渠道下沉，我们预计公司2023年营收可双位数增长。 短期销售费用投放影响2023Q3净利率。2023Q3公司归母净利率同比降5.2pct至6.29%，主因：（1）销售费用率提升5.9pc至33.4%；（2）政府补贴退税减少。销售费用率上升主因公司2023Q3线上加大促销力度，线下促销力度仍较为稳定。2023Q3公司毛利率同比提升2.2pct至46.3%，主因燕麦外的原材料价格有所下降以及规模效应体现。展望未来，随着规模效应体现、原材料成本下行，毛利率预计仍可改善；三季度集中投放费用后2023Q4费用投放有所控制，全年预计费率会较为稳定。 投资建议：由于公司短期费用投放影响，2023-2025年归母净利为1.21、1.44、1.73元，EPS分别0.54、0.64、0.78元。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固。 4.12、广州酒家：月饼表现平稳，餐饮持续修复 月饼业务表现相对平稳，餐饮业务持续复苏。分业务看：（1）月饼：疫情后中秋、国庆双节叠加，月饼业务同比增7.07%；（2）速冻：速冻业务同比增7.05%；（3）餐饮：新店扩张、2022年同期基数较低下餐饮消费维持恢复态势，同比增34.02%；（4）其他食品：保持快速增长，同比增30.33%。分区域看：基地市场持续深耕，省内市场稳步增长，2023Q3收入同比增16.69%；境内省外经销商增加21家至445家，收入同比降2.31%。展望未来：（1）餐饮业务持续复苏；（2）省外门店顺利开业，加强与食品业务协同效应；（3）产能陆续释放，预计公司2023年收入仍可稳步增长。 2023Q3归母净利率下降主因毛利率下滑。2023Q3公司归母净利率同比降2.48pct至19.21%，主因毛利率同比降2.24pct至42.33%。毛利率下降主因原材料成本上涨、毛利率相对较低的餐饮业务占比提升。2023Q3销售费用率提升0.25pct至8.15%。展望2024年，随着原材料成本压力缓和，餐饮、月饼等高毛利业务逐渐恢复，公司毛利率可维持稳定；市场开拓期间省外市场如华东区域等仍需进行费用投入，费率预计仍在高位。 投资建议：由于消费疲软，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利为5.95、7.42、9.37亿元，EPS为1.05、1.30、1.65元。未来食品、餐饮业务双轮驱动下公司业绩可稳健增长，维持“增持”评级。 4.13、绝味食品：主业平稳恢复，成本有所好转 门店增长较缓，供应链贡献收入增长。公司2023Q3收入增长8.3%，略低于预期，主因同店端收入较差影响，公司三季度鲜货销售同比增长3.8%，对整体收入有所拖累。分品类看，2023Q3禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务分别实现收入11.6、0.08、1.7、1.5、0.6、0.2、3.1亿元，同比变化5.6%、14.1%、0.5%、-5.2%、29.3%、1.0%、33.2%，其中产品结构调整其他鲜货品类小幅下滑，包装产品主因精武等品牌贡献，其他主营增长主因供应链贡献。分区域看，2023Q3西南、西北、华中、华南、华东、东北、新港澳区域分别实现收入2.2、0.3、6.2、4.0、3.5、2.3、0.3亿元，同比变化1.1%、52.3%、12.9%、-1.9%、13.2%、24.8%、-34.4%，其中西北区域2023年当地工厂重开增速较快。门店方面，截至2023H1期末大陆门店数量16162家，估计三季度稳步拓店；同店端三季度因终端消费疲软相对承压。 成本压力有所缓解，投资收益扭亏。2023Q3公司毛利率为25.8%，同比提升2.2pct，环比提升3.4pct；主因鸭副原材料价格明显改善。2023Q3销售费用率为7.4%，同比提升0.9pct，管理费用率为6.7%，同比提升0.3pct，相对保持平稳。投资收益方面，2023Q3实现投资收益0.04亿元，同比2022Q3亏损0.1亿元实现扭亏，主因所投生态圈企业经营恢复所致。2023Q3公司净利率7.3%，同比增长1.2pct，有所改善。 经营逐步向好，公司行稳致远。展望公司未来，成本压力逐步缓解，公司作为卤制品行业龙头，2023年更重视新开商圈、高势能门店，同店端将逐步恢复；在宏观环境逐步向好的背景下，公司有望享受行业集中度提升及门店经营改善带来的利润弹性，另外生态圈方面，廖记、卤江南、阿满等餐卤品牌对接情况良好，公司通过采产配等多个角度赋能被投企业，有望为公司贡献第二增长曲线。 投资建议：公司2023Q1-3实现收入56.3亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长77.6%，其中2023Q3实现收入19.3亿元，同比增长8.3%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长22.1%。公司同店经营仍有压力，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润6.0、8.4、10.0亿元，同比增长159.2%、39.3%、19.0%，EPS分别为0.95、1.33、1.58元，公司作为行业龙头，未来门店经营逐步改善，行业集中度进一步提升，成本压力逐步缓解，美食生态圈企业平稳恢复，维持“增持”评级。 4.14、煌上煌：同店相对承压，成本压力缓解 同店仍有拖累，营收小幅下滑。公司2023Q3营业收入同比下滑0.4%，主因肉制品业务受到日常居民消费力及消费频率下降，同店端仍未完全恢复所致，同比二季度公司营收下滑趋势收窄。同店运营端，公司推进抖快新零售营销、“1+n”运营、改变产品结构等方式拉动同店表现。门店拓展端，公司2023年1-9月完成拓店1004家，拓店形态以街边店为主，配合高势能门店及综合体门店，对商超门店选址更为谨慎。公司坚定不移的执行“531”长中期规划，推进“千城万店”战略目标。同时公司真真老老米制品业务立足江浙沪本部稳健增长，而独椒戏品牌以猪蹄为核心产品，目前已拓店30家以上，有望助力公司持续增长。 成本高位回落，毛利率有所提升。公司2023年三季度毛利率为31.3%，同比提升3.9pct，环比二季度提升4.7pct，主要受益于原材料鸭副产品价格高位回落，毛利率呈现明显改善。公司2023年三季度销售费用率下降1.9pct，主因市场促销宣传费用、直营店租赁费用减少所致。管理费用率提升1.0pct，主因定向增发股票发行费用所致。受益于毛利率提升及销售费用率下降，2023Q3公司净利率提升4.8pct，预计未来有望持续向好。 投资建议：公司2023Q1-3实现收入15.81亿元，同比下滑2.3%，归母净利润1.01亿元，同比提升19.4%；其中2023Q3实现收入4.34亿元，同比下滑0.4%，归母净利润0.18亿元，同比提升300.5%。公司同店端仍相对承压，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.4、1.7、2.2亿元，同比增长349.1%、26.5%、22.9%，公司作为休闲卤制品头部企业，有望受益于疫后行业集中度提升，静待经营底部反转，重回增长，维持“增持”评级。 4.15、洽洽食品：成本压力缓解，收入平稳增长 旺季送礼场景拉动，收入增长保持稳健。公司2023Q3收入17.9亿元，同增5.12%，增速相对疲软，主要受到终端消费较弱拖累；估计销售端延续上半年瓜子品类小幅下滑，坚果品类稳健增长趋势，近期渠道补库存，叠加双节送礼场景，坚果表现相对较好，预计四季度受到春节旺季错峰影响，收入保持稳健增长。 毛利率环比恢复明显，费用保持稳健。公司2023Q3毛利率26.8%，同比下降5.5pct，但环比提升6.2pct，毛利率底部反转，除原材料价格有所松动外，坚果占比提升产品结构变化亦有贡献，展望未来公司进入新采购季节，成本端将延续改善趋势。2023Q3销售费用率下降1.3pct，管理费用率下降0.8pct，主因更多营销及薪资费用上半年投放，前三季度保持平稳，财务费用率下降1.1pct主因利息收入增加。2023Q3净利率13.3%，同比下降2.9pct，环比提升6.7pct，明显改善。 投资建议：公司发布2023年三季度业绩，公司2023年前三季度实现营收44.78亿元，同比增长2.2%；实现归母净利润5.06亿元，同比下滑19.3%；其中2023Q3实现营收17.93亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润2.38亿元，同比下滑13.5%。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.7、10.8、12.4亿元，同比变动-10.4%、23.6%、15.1%，对应EPS分别为1.7、2.1、2.5元，预计后续公司瓜子产品持续精耕下沉市场，坚果产品配合送礼需求恢复和终端持续渗透，渠道端在特通渠道、零食连锁店、会员店、茶饮渠道等新场景发力下，有望恢复稳步增长，维持“增持”评级 4.16、盐津铺子：渠道产品势能延续，收入利润增速亮眼 产品聚焦渠道全覆盖，收入延续高速增长。公司2023Q3收入同比增长46.2%，表现优异，公司产品聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻、蛋类零食、果干坚果七大核心品类，其中辣卤魔芋产品保持强劲势能，新品鹌鹑蛋快速放量，蒟蒻果冻稳步爬坡；渠道端公司推动全渠道覆盖，原有KA、AB类超市保持优势，发展重点商超、便利店、校园店，与零食量贩渠道、抖音达播渠道深度合作，实现“渠道为王、产品领先、体系护航”的增长模式。 费率持续改善，利润表现优异。公司2023Q3毛利率为32.9%，同比下降1.6pct，而销售费用率同比下降2.8pct，主因渠道结构变化，传统商超渠道占比下降，性价比高且销售费用率更低的新渠道占比提升。管理费用率同比提升0.3pct，主因股权激励费用影响。在费用端逐步优化，规模效应持续体现的背景下，公司2023Q3净利率为13.4%，同比提升1.8pct，利润表现优异。 渠道维持高景气，股权激励布局长远。公司重点布局的零食连锁量贩渠道及新兴内容电商渠道增长势能突显，在渠道红利下公司产品聚焦七大核心品类，高性价比策略深得终端消费者认可。公司已发布2023年两期股权激励计划，健全长效激励机制，充分调动公司中高级管理人员和核心业务人员的积极性，看好公司长远持续成长。 投资建议：公司2023年前三季度实现收入30.0亿元，同比增长52.5%，实现归母净利润4.0亿元，同比增长89.4%，其中2023Q3实现收入11.1亿元，同比增长46.2%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长67.3%。公司收入利润保持高速增长，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润5.6、6.8、8.6亿元，维持“买入”评级。 4.17、甘源食品：收入高速增长，利润大超预期 新渠道仍保持快速增长，梳理传统渠道布局旺季。收入端保持高速增长，2023Q3收入增速37.3%，其中零食连锁渠道、高端会员渠道以及线上达播直播分销业务增长带来较大贡献；产品方面，前期新推冻干坚果系列产品，进一步优化产品结构。预计随着新销售领导到位，传统渠道方面梳理新大商客户，布局堆头陈列，有望在四季度春节旺季进一步拉动增长。 毛利率稳步提升，净利率大超预期。毛利率方面，公司2023Q3毛利率同比提升0.4pct，环比提升2.6pct，主因收入快速增长，规模效应体现，河南新工厂顺利扭亏所致，同时核心原材料棕榈油保持平稳。费用方面，公司2023Q3销售费用率同比下降1.0pct，主因公司收入体量提升，广告费用减少，以及会员店、零食店等新渠道的条码费、陈列费减少所致；管理费用率同比下降1.5pct，主因公司收入增长及人员薪资有所减少所致。2023Q3净利率19.4%，同比提升5.8pct，利润表现超预期。 推出股份回归计划，彰显发展信心。公司发布新一轮股份回购计划，拟以不超过102元/股价格回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励计划，拟回购金额：不低于人民币6,000万元（含）且不超过人民币12,000万元（含），本次计划充分彰显管理层对公司发展的坚定信心。公司推进组织架构改革，梳理调整传统经销商渠道，会员店、零食店新渠道保持快速拓店；公司新品研发能力较强，针对高端会员店、零食折扣店、新兴电商各高增长新渠道推出合适产品，公司在渠道和产品双重发力下，实现收入快速增长。 投资建议：公司2023Q1-3实现收入13.1亿元，同比增长35.6%，归母净利润2.1亿元，同比增长139.2%；其中2023Q3实现收入4.9亿元，同比增长37.3%，归母净利润0.9亿元，同比增长95.3%，利润增速超预期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.2、4.0、4.9亿元，同比增长100.9%、25.5%、23.6%，维持“买入”评级。 4.18、立高食品：渠道分化延续，新品加大推广力度 冷冻烘焙、KA渠道高速增长。分业务板块看，2023Q1-Q3冷冻烘焙收入+30%，奶油、酱料+18%，冷冻烘焙高速增长主因KA渠道新产品快速增长，烘焙原料增长较好主因稀奶油与核心餐饮客户稳健增长，增速环比2023H1有所回升。分渠道来看，流通饼店同比个位数增长，增速环比2023H1有所回升主因奶油新品上市；KA商超同比+60%，新品及山姆扩店带动KA渠道高增长，增速环比2023H1回落主因高基数；餐饮、茶饮等新渠道同比+60%以上，主因基数较低渗透率快速提升。 2023Q3净利率同比有所改善，新品推广下毛利率略有压力。2023Q3归母净利率同比+1.17pct，其中毛利率同比-0.21pct，毛利率环比2023Q2略降，主因三季度新品稀奶油推广加大促销力度。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.75、-0.51、-0.80、+0.05pct，其中销售人员、业务推广投入有所增加，整体费用率稳中有降。投资收益对净利率提升贡献0.71pct。 组织变革效果开始显现，后续有待加速。新品带动及山姆扩店下KA渠道依然保持高速增长，流通饼店在稀奶油新品带动下增速有所改善。短期公司加大投入扩新品、扩渠道，叠加公司研发及销售等架构改革效果逐步释放，后续饼店渠道仍有待加速。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润2.213.154.14亿元，对应2023-2025年EPS 1.311.862.44元，冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势，维持“增持”评级。 4.19、安琪酵母：国内需求恢复，糖蜜成本有望下降 国内需求逐渐恢复，高基数下国际市场有所放缓。（1）分业务看，2023Q3酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+11.1%、-26.8%、-16.3%、-0.5%，其中酵母主业增速环比呈现改善态势，主因国内需求逐渐恢复；白糖业务环比2023Q2增速明显下滑，预计主因2023H1糖价较高下库存糖提前出货兑现收益所致。包装及其他业务增速环比2023Q2相对平稳。（2）分区域看，国内、国际市场营收同比-0.7%、+10.5%，国内增速下降主因制糖业务影响，国际市场高基数下增速相对放缓。 毛利率恢复带动净利率有所改善。2023Q3归母净利率同比+0.34pct，其中毛利率同比+3.03pct，主因国内酵母逐步恢复、低毛利制糖业务占比下降等因素所致。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.25、+0.07、+1.21、+1.70pct，预计销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长，财务费用率提升主因汇兑损失。另外其他收益对净利率提升贡献1.18pct。 新榨季糖蜜成本有望下降。展望全年国内需求弱复苏、酵母增速逐渐企稳，国际市场份额有望稳步提升。我们对糖蜜下降相对乐观：（1）广西、云南产区甘蔗长势良好，预计单产提升约10%、恢复至正常水平， 预计甘蔗糖蜜供给同比增约10%。（2）预计2023-2024年玉米增产3.8%，预计玉米价格高位下弱势震荡，对糖蜜价格干扰降低。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润14.0817.2121.84亿元，对应2023-2025年EPS 1.621.982.51元，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 4.20、青岛啤酒：吨价增速提升，需求短期承压 2023Q3结构提升、销量承压。2023Q3单季啤酒销量同比-11.3%、吨价+7.5%，销量下滑较多我们预计一方面因为餐饮疲软、消费降级背景结构向上面临销量压力，一方面因为高基数；吨价增速环比2023Q2有所提升，主因中高端以上品牌占比提升。分品牌看，公司主品牌、副品牌增速同比-5.5%、-17.7%，其中中高端以上产品销量同比增18.8%，但主品牌中低端产品和价格较低的副品牌下滑加速。 毛利率提升带动净利率持续改善。2023Q3归母净利率同比+1.41pct，其中公司毛利率同比+2.92pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级带动；吨成本同+4.2%，成本上涨较多主因销量下降导致规模效应不足影响，预计其中大麦等成本环比有所下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.51、+0.04、+0.01、+0.15pct，销售费用率小幅增加主因市场短期投入增加。其他收益下降拖累0.89pct。 短期需求承压，吨价提升效果仍需观察。2023Q3啤酒需求受消费力、高基数、局部恶劣天气等影响导致销量明显下降。公司吨价提升被销量下滑抵消，净利润增速放缓。展望后续，吨价提升效果仍需观察。展望2024年，大麦、纸箱等原料价格回落有望降低企业经营压力。中长期来看，公司仍有较大的提升空间，短期更多受需求疲软影响，节奏调整后利润有望重拾增长。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润44.5651.6258.66亿元，对应2023-2025年EPS 3.273.784.30元，需求中长期有望恢复，维持“增持”评级。 4.21、重庆啤酒：结构提升放缓，盈利能力平稳 销量平稳增长，结构升级放缓。2023Q3销量同比5.3%、吨价同比增1.1%，吨价及销量增速环比2023Q2略有放缓。分档次看高档、主流、经济营收同比-1.0%、+13.4%、+1.3%，高档有所承压、主流保持快速增长，低档恢复增长，预计主因消费力不足、餐饮需求疲软等因素影响。分品牌看2023Q3预计高档乌苏有所下降，乐堡约双位数增长。分区域看，2023Q3单季西北区、中区、南区市场营收同比+3.8%、+5.2%、+12.0%，全年来看2023Q3西北区恢复性增长，中区整体平稳，南区市场增速有所放缓。 毛利率开始承压，净利率整体平稳。2023Q3公司归母净利率同比-0.12pct。其中毛利率同 比-1.09pct，主因吨成本+3.4%、主因基数较低，但环比基本平稳。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.36、-1.30、-0.63、-0.06pct，费用率整体平稳，管理费用率2023Q3控制力度加大。 需求平稳，结构提升放缓。从当前需求来看，公司销量基本平稳增长，吨价虽有提升但高端略有压力，中低端整体表现更好，高端啤酒竞争及消费疲软导致利润增速放缓。后续持续观察高端啤酒表现及公司市场策略调整情况。全年看原料等成本基本平稳，利润率有望维持，展望2024年大麦等成本下降有望逐渐贡献利润。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润14.8917.0419.57亿元，对应2023-2025年EPS 3.083.524.04元，维持“买入”评级。 4.22、东鹏饮料：2023Q3环比加速，高温受益、新品亮眼 能量饮料快速增长，电解质水快速放量。（1）2023Q3东鹏特饮营收同比增25.7%，主力消费人群持续增长、大东鹏的占比持续提升。非能量饮料营收同比增325.3%，主要来自新品电解质水“补水啦”快速放量贡献。补水啦自2月底推出以来市场反馈良好，市场已经打开、网点快速铺货，渠道反馈进货积极、动销良好。（2）分区域看，2023Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增3.5%/76.9%/47.2%/16.3%/72.4%/129.1%，省外市场持续加速，预计主因渠道下沉、高温动销加快和新品带动。 毛利率持续改善，净利率平稳。2023Q3公司净利率同比-0.25pct，其中毛利率同比升1.46pct，主因PET包装成本下降及规模效应带动，销售、管理、研发、财务费用率同比+1.26、+0.09、-0.14、-1.18pct，其中销售费用率同比略升、预计主因新品等费用投放，其他收益拖累1.53pct。 动销良好、渠道库存低于2022年同期，新品可期。9月底旺季逐渐结束后，渠道动销很好，低于2022年同期。任务完成节奏好于公司年初制定的基础目标，基本按着挑战目标执行。电解质水萌生小单品潜质，为公司近几年表现最好的新品，我们认为电解质水赛道市场空间有望持续扩大。相比竞品，补水啦新品正处于上升势头，未来规模可期。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润19.8725.1030.64亿元，对应2023-2025年EPS 4.976.277.66元，大单品全国化及渠道扩张仍在途中，新品萌生小单品潜质，维持“增持”评级。 4.23、嘉必优：底部改善，变化积极，拐点可期 收入环比改善、同比加速。分业务板块看，预计2023Q3人类营养营收同比加速，预计双位数以上增长，单季度收入规模环比明显提升，主因奶粉新国标落地和国际市场新增订单带动ARA与DHA快速增长，其中预计伊利、飞鹤等大客户增长较好，2023Q3国际大客户逐渐增量；动物营养营收规模尚小、高速增长，脂肪酸平衡产品在当前较难的市场环境取得快速增长；化妆品市场取得明显进展，其中欧莱雅羽西品牌鎏菁系列换新上市，市场正处于应用初期，后续有望逐渐贡献增量。 净利率降幅收窄，非经营因素影响居多。2023Q3归母净利率同比-6.99pct，降幅逐渐收窄。其中公司毛利率同比-2.53pct，毛利率仍在改善途中，未来有望随国际收入占比提升持续改善。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.23、-2.23、-3.20、+7.20pct，整体费用控制较好、规模效应显现；财务费用增长主因汇兑损益和利息收入下降。投资净收益、资产减值和信用减值拖累净利率3.84、1.01、2.52pct，预计主因β胡萝卜素价格波动导致存货减值，以及出于会计谨慎原则计提部分应收账款坏账准备。 悲观预期释放，底部企稳、变化积极。虽然全年公司面临降价以及下游需求偏弱等压力，但公司优先稳收入、提份额，收入取得双位数增长。展望后续国际市场有望逐渐打开，后续订单有望改善。悲观预期充分释放，公司高管增持彰显长期发展信心。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润1.001.792.48亿元，对应EPS预测0.601.071.48元，新国标订单和国际订单有望改善，维持“买入”评级。 6.风险提示 宏观经济波动风险、消费复苏进度低于预期风险、原材料价格波动风险等。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2023.12.11 开源食品饮料团队： 张宇光：15814062021 证书编号：S0790520030003 方 勇：18320770836 证书编号：S0790520100003 逄晓娟：15253166077 证书编号：S0790120040011 叶松霖：13008829196 证书编号：S0790120030038 陈钟山：18602156078 证书编号：S0790120070045 张恒玮：19117250984 证书编号：S0790122020008 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 _ 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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