【长江宏观于博团队】敢想肯干,唱响经济光明论

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】敢想肯干,唱响经济光明论》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 核心观点 1. 定调上，会议提出“唱响中国经济光明论”，主要强调经济长期向好。具体修辞上，今年会议较往年更为积极。 2. 宏观政策方面，通稿细节比政治局会议更丰富，尤其是对财政的“适度”的解释，以及货币跨周期调节思路的诠释。 3. 经济增长方面，生产力培育优先级上升，扩大内需的优先级相对下降；扩大内需更为强调挖掘有效需求。会议提及了多个具体的产业培育方向和扩大内需抓手，比往年会议更为具体。 4. 相比增长，安全的重视程度更高，会议提及14次安全，为1995年以来最多。改革方面，强调了“谋划新一轮财税体制改革”。对外开放方面，提出“打造‘投资中国’品牌”。 5. 总的来看，会议释放了积极进取的信号，但政策落地生效速率更为重要，仍待未来检验。 事件描述 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。 事件评论 l 清醒认识困难，眼光放长，坚定信心。从政策基调来看，会议延续“以进促稳”的基调，但细节更为丰富。在对经济现状的判断上，会议提出四点困难，相比三重压力更为具体。其中，从“供给冲击”变成“产能过剩”也符合疫后经济的新特点。而面对短期困难，会议提出把眼光放长，展现了更强的信心和底气。由此，会议提出“唱响中国经济光明论”，并在通稿前中后分三段把“以进促稳”的“进”诠释地更为具象，包括：“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干”等表述。 l 宏观政策收放得当，落脚点更为具体。宏观政策在表述上，整体和政治局会议保持一致，但在细节上更丰富。财政政策明确了“适度”的含义，包括“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”；提出了“增效”的方向，财政资源将被更多倾斜到“国家重大战略任务财力保障”、“科技创新和制造业发展”、基层“三保”等方向，方向更为聚焦。货币政策兼顾了量价两方面平衡并提出“保持…社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的新提法，与跨周期调节的思路更为接近，将为低通胀环境下保持信贷稳定增长提供政策依据。此外，会议特别强调了政策工具创新与政策协同，特别是“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”。 l 培育产业，扩大内需，补齐增长短板。与去年不同，今年培育“现代化产业体系”与“扩大国内需求”的排序对调，培育产业上升至全年重点工作的第一位。这反映出，相比于平抑周期波动而刺激需求，政策重心逐渐转向提振经济潜在增速，尤其是全要素生产率。而在扩大内需方面，会议特别强调深挖“有效需求”，会议强调激发的消费要“有潜能”、扩大的投资要“有效益”。我们认为，解除对部分消费的抑制因素、开展产能过剩的主动调控，或成为扩大内需政策的主要抓手。相比于以往会议，今年会议对具体产业方向的提示更多。 l 重视安全，孕育改革，夯实未来发展。会议对于“安全”的重视贯穿始终，而且围绕“改革”提出了多项思路。会议全文提及14次“安全”，为1995年以来最多，其中，特别强调了“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。在改革方面，会议则提及“谋划新一轮财税体制改革”，表述分量较去年会议更重，或在三中全会改革方案中有所体现。此外，会议提出“打造‘投资中国’品牌”，预示吸引外资将成为重点工作方向。 l 会议精神如何落地，决定明年政策实效。短期来看，经济增长能否稳中有升，关键在于政策能否尽快落地。而长期来看，经济转型处于消化风险的中后期、新兴产业的洗牌期和前沿技术的萌芽期，多期叠加更需要经济环境保持平稳，提升转型速度。总的来看，此次会议释放了积极进取的信号，但仍待各部委年度会议及地方两会验证政策落地生效的速度有多快。 目录 1. 清醒认识困难，眼光放长，坚定信心 2. 宏观政策收放得当，落脚点更为具体 3. 培育产业，扩大内需，补齐增长短板 4. 重视安全，孕育改革，夯实未来发展 5. 会议精神如何落地，决定明年政策实效 以下是正文 清醒认识困难，眼光放长，坚定信心 从政策基调来看，会议延续“以进促稳”的基调，但细节更为丰富。 在对经济现状的判断上，会议提出“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”四点困难。相比三重压力，四点困难更为具体，从“供给冲击”变成“产能过剩”也符合疫后经济的新特点。可以说，决策层对经济面临的困难有着清晰的认知。 而面对短期困难，会议提出把眼光放长，展现了更强的信心和底气。去年是“我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升”，今年则强调“我国发展面临的有利条件强于不利因素经济回升向好，长期向好的基本趋势没有改变”。 由此，会议提出“唱响中国经济光明论”，反映了决策层对明年经济的积极心态。 更重要的是，通稿在前中后三个不同的段落，均用积极的表态描述了如何“唱响中国经济光明论”，把“以进促稳”的“进”诠释地更为具象。 一是，在开篇经验总结段落，会议提出“五个必须”。其中，“必须把推进中国式现代化作为最大的政治”呼应了二十大报告，强调“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，不可谓不积极。 二是，在宏观政策段落，会议提出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，反映了政策全方位发力的强烈意愿。 三是，在强调工作方式方法的部分，会议再度强调“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些，努力以自身工作的确定性应对形势变化的不确定性”，鞭策经济工作各条块更加积极进取。 总的来看，会议通稿全文都保持了“积极”的底色，对于明年经济工作的信心跃然纸上。 宏观政策收放得当，落脚点更为具体 宏观政策在表述上，整体和政治局会议保持一致，但在细节上更为具体。 财政政策方面，会议细化了“适度”和“增效”的具体方向。在“适度”上，会议强调用好财政“空间”、扩大“专项债”资本金范围、“结构性”减税降费、“严控”一般性支出、党政机关“习惯过紧日子”。正如我们在政治局会议点评所强调的，在收入约束与风险管理的双重要求下，财政扩容的空间是相对有限的。但同时，“增效”的作用不容忽视，资源将被更多倾斜到“国家重大战略任务财力保障”、“科技创新和制造业发展”、基层“三保”等方向，方向更为聚焦。 货币政策方面，会议兼顾量价两方面平衡，并且对管控宏观杠杆率提出了新的见解。在量价两方面，会议强调了流动性合理充裕、社会综合融资成本稳中有降，整体积极。在宏观杠杆率稳定上，会议提出“保持…社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。与去年“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述对比，对于通胀的要求从当期通胀切换为一段时期内的通胀预期。这与跨周期调节的思想保持一致，将为低通胀环境下保持信贷稳定增长提供政策依据。 此外，会议特别强调了政策工具创新与政策协同，特别是“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”，有望进一步巩固市场及微观主体对于稳增长的信心。 培育产业，扩大内需，补齐增长短板 与去年不同，今年培育“现代化产业体系”与“扩大国内需求”的排序对调，培育产业上升至全年重点工作的第一位。 这反映出，相比于平抑周期波动而刺激需求，政策重心逐渐转向提振经济潜在增速，尤其是全要素生产率。从经济学视角看，刺激需求原本的目标是为了减小外生冲击的影响，保证经济不过度偏离潜在增长，本质在于平抑周期波动。但当下，影响中国经济增长更关键的问题是，如何避免经济潜在增速过快下行。这一问题的答案在供给、不在需求。从达里欧的债务周期研究来看，长期经济增长的动力只和“生产率能否持续提高”有关。 长周期视角看，“发展新质生产力”或是积极“破局”的关键。从长周期视角来看，疫情前，我国人口、资本、技术三大要素在长期均处于承压阶段。其中，我国全要素生产率相对美国的差距也有扩大趋势。考虑到疫情后，技术扩散的难度加大，而我国在技术上面临“卡脖子”威胁。推动自主创新突破，并转化为产业新优势，必要性进一步增强。因而，在走出疫情转段的冲击后，政策着眼长期增长，自然更加重视产业培育与升级。 在扩大内需方面，会议特别强调深挖“有效需求”。会议强调激发的消费要“有潜能”、扩大的投资要“有效益”，相比“扩大内需”更为细致，且与财政政策“增效”的目标保持一致。 什么决定了消费的潜力？何为有潜能的消费？我们觉得有必要厘清这两个关键问题，才能更好理解政策方向。 一方面，我们认为，消费潜力的根源在于收入。今年前三季度，全国居民人均消费支出累计增长9.2%，两年复合增速为6.3%，改善明显。但同期居民人均可支配收入同比仅增长6.3%，两年复合增速为5.8%，均弱于支出表现。而对比GDP增速来看，人均可支配收入累计实际同比增速与GDP不变价累计同比趋势一致，两年复合增速均与疫情前水平存在明显差距。收入恢复不快，或使得消费改善难度大，对于整体消费偏弱需要有客观认识。 另一方面，在整体消费偏弱的环境下，消费复苏的结构性动力在被外部因素抑制的消费上。例如，会议提出“发展银发经济”、培育“文娱旅游”等增长点，均是过去受到外部因素抑制，而未来可能爆发潜力的消费。根据西南财大的家庭财富跟踪调查，2023年三季度，消费支出韧性最强的是51-60岁群体，消费支出逆整体趋势扩张。而从居民消费支出来看，教育和文娱消费的复苏是所有支出分项中距离疫情前趋势最远的，因而潜力最大。 而什么是“有效益”的投资？我们认为，有必要联系“产能过剩风险”进行探讨。从三季度固定资产投资强度（5年分位数）与产能利用率（5年分位数）来看，汽车、电气机械（含光伏）尽管保持了极高的投资强度，但产能利用率分位数已低于60%。扩张产能可能引发进一步的行业内卷，加剧未来出清的难度。 因而，会议提出“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，或能带动落后产能提前出清，并降低产业竞争的内耗。结合近期政策来看，工信部等三部门联合发布的《关于调整减免车辆购置税新能源汽车产品技术要求的公告》，便是通过产业政策集中支持高质量产能的体现。我们推断，延续这一思路的政策或在明年更密集地出台。 不论是培育产业还是扩大内需，会议也较为罕见地提示了众多产业方向。培育产业方面，会议通稿提及了包括人工智能在内的9个前沿方向。而在扩大内需方向上，会议提出了包括智能家居、新能源车、绿色消费品以旧换新、新基建等多个方向。未来工作抓手不可谓不多，不可谓不具体。 重视安全，孕育改革，夯实未来发展 除了培育供需两侧的动力以外，会议还强调了另外7项重点工作。我们归纳后发现，对于“安全”的重视贯穿始终，而且围绕“改革”提出了多项思路。 会议对安全的关注，诠释了“以进促稳”的“稳”。最直观地看，全文共提及14次“安全”，每千字提及3.2次，均是1995年以来最多。而在涉及的领域上，不仅包括了“持续有效防范化解重点领域风险”这一项重点工作，还覆盖了产业、三农、区域、生态多个方面。 在“持续有效防范化解重点领域风险”领域，会议表态与此前中央金融会议等场合基本一致，但特别强调了“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，任务明确、态度坚决。而在产业领域，会议关注产业链供应链安全；在三农领域，会议强调粮食供给安全；在生态领域，会议强调能源矿产保供能力。特别的，在区域政策领域，会议首次提出“优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设”，与总书记此前在“推动长江经济带高质量发展座谈会”上的指示接近（“优化重大生产力布局，引导资金、技术、劳动密集型产业从东部向中西部、从中心城市向腹地有序转移”）。 而在改革方面，会议提及的改革举措也不仅仅局限在“深化重点领域改革”部分。会议提出的改革可能性包括：“新一轮财税体制改革”、“加快全国统一大市场建设”、“国有企业改革深化提升行动”、“打造‘投资中国’品牌”、“建立粮食产销区省际横向利益补偿机制”、“完善生态产品价值实现机制”、“落实集体林权制度改革”等。 其中，此次会议在“财税体制改革”上使用了“谋划”作为动词，“新一轮”作为定语，或有深意。对比去年，总书记在中央经济工作会议上曾提出“深化财税体制改革”，今年会议的表述分量显然更重。考虑到涉及发展与改革的三中全会尚未召开，三中全会后或有对“省以下财政体制”、“地方基本财力和自我发展能力”相关的财税体制改革方案出台，为地方化债及可持续发展提供新思路。 另外，会议提出“打造‘投资中国’品牌”、“切实打通外籍人员来华经商、学习、旅游的堵点”，预示吸引外资将成为重点工作方向。我们曾在报告中指出，人员跨境往来或是外商直接投资的领先指标，伴随政策积极调整与人员往来增多，“下一个‘中国’，还是中国”。 会议精神如何落地，决定明年政策实效 回归对明年经济的判断，我们认为，要从短期和长期两个视角来看。 短期来看，经济增长能否稳中有升，关键在于政策能否尽快落地。会议提出注意把握和处理好“速度与质量”的关系、“在政策储备上打好提前量、留出冗余度”，反映决策层已感受到了经济所面临的需求不足的压力。但从创设工具，到政策用足额度，再到形成对经济的涓滴效应，需要一个较长的过程。从2023年的情况来看，保交楼再贷款等工具虽然留足了额度，但在额度使用上并未实现预期目标，反映政策在落实机制上仍存在堵点。能否解决政策直达实体经济的堵点问题，或许是积极的政策态度能否支撑经济韧性的关键。 长期来看，经济转型处于消化风险的中后期、新兴产业的洗牌期和前沿技术的萌芽期，多期叠加更需要经济环境保持平稳，提升转型速度。地产进入新发展模式已是大趋势，但房价下行风险仍在，对居民资产负债表的冲击，以及对其他资产价格的外溢影响依旧值得警惕。而经济当中的“新三样”（锂电池、新能源车、光伏）虽然已经成为了制造业优势的新名片，但产能过剩和“价格内卷”的特点已日益突出，行业或进入转向高质量发展的新阶段。而从卡脖子技术的突破来看，技术研发仍待开花结果，融资环境保持稳定对研发的持续性至关重要。 总的来看，中央经济工作会议已然释放了积极进取的政策信号，为中国经济走向光明未来指明了方向。下一步，各部委年度工作会议、地方两会或为政策能否积极落地生效提供更多指引与线索。 附表：近三年中央经济工作会议及12月政治局会议通稿内容及重点 资料来源：共产党员网，长江证券研究所。 风险提示 海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，然而当前海外需求尚存不确定性。若2024年海外超预期硬着陆，可能导致出口转弱，进而拖累中国经济复苏进程。 研究报告信息 证券研究报告：敢想肯干，唱响经济光明论——2023年中央经济工作会议点评 对外发布时间：2023-12-13 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 相关链接 2023-12-09 ｜稳在当下，立在长远——12月政治局会议点评（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-07-24 | 解题思路有何变化？——2023年7月中央政治局会议点评（长江宏观 于博，刘承昊） 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