【平安证券】策略年度报告-周期交织,科技突围20231212

（以下内容从平安证券《【平安证券】策略年度报告-周期交织,科技突围20231212》研报附件原文摘录）
　　平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/郝思婧/蒋炯楠 平安观点 2023年的资本市场经历了国内外经济预期的分化与波动，小票行情特征显著，红利策略实现正收益。展望2024年，我们认为，国内外环境的基准假设均迎来改善，市场结构性机会显著增加。 市场整体环境：海外流动性拐点已至，国内经济周期交织。海外环境边际回暖。一是海外流动性拐点已经显现，美联储加息周期或已终止，目前全球资金已经开启降息交易，近一个月10Y美债收益率快速回落至4.2%以下；二是中美关系在曲折中前进，11月中美元首顺利会晤，两国开启新对话进一步打开更多的可能性。国内基本面环境最大的特征是周期交织。一方面，金融周期的新变化来自于货币财政政策宽松以及金融监管趋严；另一方面，地产周期仍继续受中长期因素压制。因此，国内宏观经济基本面仍会以结构性修复特征为主，波动向前；政策加大发力高质量转型。从三季度细分行业GDP增速来看，信息技术行业的增速在前，自下而上的新兴产业的新变化在增加。 历史年份对比 | 2012-13年：市场轮动，结构占优。2024年市场环境可能与2012-13年较为相似，一是体现在市场资金同样经历了两年的调整，二是宏观基本面同样处于周期交织的阶段。市场行情特征来看，2012年权益市场本质上是震荡市的行情，大盘指数微涨，小盘成长蓄势，全年轮动较快，上证50和万得微盘股指数的表现最好，把握风格轮动与结构性机会尤为重要。2013年的市场行情本质上是创业板的牛市，大盘指数与上证50指数微调，成长风格上行且引领全年，智能手机产业链崭露头角。对比2024年，我们认为，随着宏观经济基本面转型进一步深入，叠加新兴产业技术的新变化不断增加，科技成长及小票仍会是市场的主要风格。 市场展望：科技突围，医药反转。2024年市场结构性机会在显著增加。一是科技成长主线，以汽车与TMT行业为代表，华为产业链有望引领技术创新与应用迭代；二是医药成长主线，以创新药为代表拉动，出口链也进一步打开空间。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）地产政策效果不及预期；3）海外地缘政治风险超预期。 A股市场展望框架 01 年度回顾：预期分化，小盘亮眼 1.1 全球资产：纳指领涨全球 2023年全球大类资产呈现股优于债、海外好于国内、发达市场好于新兴市场的特征。 权益：AIGC等前沿创新产业驱动纳斯达克指数（35%+）领涨全球，经济动能稍显疲弱拖累A股港股指数表现。截至2023年12月1日，全球重要权益市场指数多数上涨，其中，纳斯达克市场受益于AIGC等前沿创新产业的驱动上涨超35%，日经225指数在日本经济复苏预期驱动下上涨28%，其他欧洲、亚太地区的发达市场表现亦居前；国内权益市场在受到国内经济预期波动和海外风险扰动下整体震荡调整，上证指数、创业板指、恒生指数分别下跌1.9%、17.9%和14.9%。 债券：中外债市分化，海外加息不止以及经济增长韧性带来利率普遍上行，国内利率则在低位波动。前三季度，全球整体仍处于加息周期，叠加欧美发达国家经济增长仍显韧性以及债市供给端的扰动，海外主要国家的长端利率普遍上行；进入四季度，欧美去通胀进程持续，市场逐步转向降息交易，主要国家长端利率开始回落；截至2023年12月1日，10Y美债利率全年上行34BP至4.2%。国内利率则在预期波动下低位上下，10Y国债利率全年回落17BP至2.7%。 汇率：国内经济预期反复和美元扰动下，人民币汇率“一波三折”，近期回稳至7.14附近。全年人民币汇率走势主要受到国内经济修复预期反复和美元指数波动的影响，年初经济预期较高叠加海外宽松预期升温，人民币汇率最高升至6.7；年中以来，国内经济预期有所反复，同时美债快速拉升美元走强，人民币汇率贬值压力加大，9月初最低贬破7.3；四季度，国内政策加码预期加大，叠加海外加息结束预期升温带动美债回落，人民币汇率逐步企稳，目前已经升值至7.14。 商品：整体偏弱，黄金相对占优，油价波动较大。年初以来商品表现整体偏弱，结构上，黄金表现相对占优，截至12月1日，COMEX黄金累计涨幅达14.5%。原油价格波动较大，三季度布伦特原油期货价年内最高上行至95美元/桶，12月初再度回落至78美元/桶左右。农产品表现承压，CBOT大豆、CBOT小麦、CBOT玉米年初以来累计跌幅分别为13.1%、24%、28.7%。 1.2 A股市场：主要指数普遍调整，小盘表现相对占优 2023年的国内A股市场经历了国内外经济预期的分化与波动，小票行情特征显著，红利策略实现正收益。 市场风格上，2023年A股主要宽基指数普遍调整，小盘和红利策略表现相对占优。截至12月1日，上证指数下跌1.9%，沪深300下跌10.0%，创业板指下跌17.9%。结构上，小盘股表现相对占优。中证2000指数上涨9.0%，万得微盘股指数上涨49.1%。全年红利策略同样相对占优，而基金重仓股表现相对较弱。从中信策略因子指数表现来看，分红因子普遍有正收益，财务质量因子、基金重仓股因子平均跌幅在5%-20%左右。 行业上，2023年TMT和汽车行业受益多重产业催化全年领涨，AIGC、消费电子、新能源汽车和智能汽车产业链表现亮眼。从行业指数和产业概念指数表现来看，AIGC产业链、消费电子产业链、新能源汽车与智能驾驶产业链相对更活跃。截至12月1日，通信行业年度涨幅最大，为29%，传媒、计算机、电子、汽车行业平均上涨8%-27%左右；光模块、AIGC等概念指数平均涨幅超过50%。相比之下，新能源板块、线下消费、房地产行业表现较弱。光伏、动力电池等概念指数平均下跌20%-40%，商贸零售、电力设备、美容护理跌幅在25%-30%以上，房地产行业累计下跌21%。 资管产品方面，2023年市场阿尔法赚钱难度加大，被动指数产品的关注度大幅抬升。我们根据Wind披露的权益类公募基金产品收益表现进行统计，截至12月1日，在权益类基金中，指数型、主动管理型、FOF型基金的平均净值年增长率相对市场基准（中证800指数）的超额表现来看，指数型基金中超额收益为正的基金数量占比为62%，主动管理型基金和FOF基金中超额收益为正的基金数量占比分别为45%和46%；从基金规模大于100亿元的主动管理型权益类公募基金表现来看，37只基金中2023年有超额基金的数量占比仅为38%，略低于同类全部主动管理型权益类基金。 02 市场环境：周期交织，政策加码 2.1 海外基本面：全球流动性拐点已至，中美关系在曲折中前进 全球经济：增速放缓。据IMF在10月的最新预测，全球经济增速在2024年较2023年进一步下滑，从2022年的3.5%放缓至2023年的3.0%和2024年的2.9%，通胀趋于回落，整体呈现“软着陆”的状态。结构上，发达经济体的增长放缓比新兴经济体更加明显，地区间分化加剧，美国经济韧性强于欧洲。 全球流动性：拐点已至。2023年以来欧美去通胀进程持续，美国10月通胀数据超预期降温显示美联储加息周期结束，全球资金再度开启降息交易，11月当月10Y美债收益率回落约60BP至4.34%，目前在4.2%附近。 全球政治：全球不确定性尚存，中美关系在曲折中前进。中美关系在曲折中向前发展。2023年11月15日，中美元首于旧金山顺利会晤并达成多项共识成果，包括合作应对气候危机、恢复两军高层沟通、禁毒合作、启动续签《中美科技合作协定》磋商、建立人工智能政府间对话机制等，两国元首还同意，双方团队继续保持高层互动和互访，跟进落实旧金山会晤后续。与此同时，全球部分地区地缘政治风险仍存，巴以冲突仍在演化；2024年全球也将迎来选举大年，包括美国、俄罗斯、印度等重要国家将进行领导人选举，地缘政治不确定性尚存。 2.2 国内基本面：交织的双周期，经济延续结构性修复 经济金融周期：2024年迎来金融周期和地产周期的交织。金融周期的新变化来自于货币财政宽松以及金融监管趋严。因此，2024年整体宏观经济基本面仍会以结构性修复特征为主，波动向前。过往历史来看，地产作为信贷重要的抵押品，地产周期同时具有实体经济及金融双重属性，同样也是金融周期的一部分，但是两者走势还是受政策调控及经济结构影响走势有所不同。双周期同步叠加时，经济收缩或者扩张都会被放大。因此，双周期叠加时，十年期国债收益率的拐点变化往往滞后；双周期交织时，十年期国债收益率往往更多呈现波动震荡（2012年、2019年），周期交织对于权益大盘指数的影响相对有限，更加利好权益小盘指数。 当前，我国房地产行业从增量扩张向存量转换转型，地产周期受中长期因素压制预计延续磨底。2022年，我国商品房销售额增速相对疲弱，2023年二季度出现短暂“小阳春”之后，三季度以来再度跌为负增长，当前平均单月销售面积（1YMA）已跌回2015年的水平。同时，房地产开发投资增速持续负增长已经18个月，是1999年以来地产投资负增长持续的最长时间。对应至商品房价格和房企经营均在承压。 从海外对比视角来看，日本和美国的地产调整也需要更长时间。与日本经验对比来看，日本房价从1990年的高点调整到谷底持续了约10年，调整幅度超过五成，从新开工面积来看，日本房屋新开工面积下跌四成以上耗时约12年。与美国经验对比来看，美国房价从2006年的高点开始调整，2008年爆发次贷危机，约在2011年到达谷底，整体下修时间约五年，房价调整幅度近三成，随后房价开启修复进程，约在2017年修复至2006年的高点，耗时约五年；美国新增住房销量和新建私人住宅面积也从2006年的高点持续下修，直至2011年调整至谷底，随后开启修复进程但未回归至调整前水平。 双周期交织的背景下，2024年我国宏观经济或延续结构性修复特征。2023年，我国宏观经济整体呈现波折修复的特征，全年GDP增速目标预计顺利实现。一季度整体呈现反弹式修复特征，二季度在出口回落和地产扰动下修复经历波折，三季度在出口和消费持续修复以及政策加码之下，当季GDP同比增速录得4.9%，高于市场预期的4.5%，整体呈现结构性修复特征，细分行业上，住宿餐饮业、信息技术服务业、租赁商务服务业、交通运输、建筑金融的GDP增速靠前，而房地产业持续回落。 在此情况下，2024年我国宏观调控政策有望进一步宽松。一方面，三季度以来财政端在加大发力。三季度以来，我国公共财政支出和新增专项债发行明显提速， 10月新增发行专项债发行进度已经达到96.8%，发行进度虽低于去年同期，但高于2020-2021年同期；同时，10月末一万亿国债和赤字率调整落地，进一步为四季度和明年上半年财政发力蓄势，“一揽子化债政策”也在持续布局中。另一方面，货币政策也具备发力空间。11月17日，三部门金融机构座谈会明确提出“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。与此同时，2023年末金融监管呈现趋严的特征趋势。自2023年10月末中央金融工作会议定调“金融高质量发展”以来，监管层集中发声金融“严监管、强监管”。据新华社12月2日报道，中国人民银行行长潘功胜在专访中提出“引导金融机构积极盘活被低效占用的金融资源”，金融监管总局局长李云泽在专访中提出“切实提高金融监管有效性”“坚决做到‘长牙带刺’”；随后，证监会主席易会满也提到“加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。 综合来看，2024年国内基本面最大的特征是地产周期和金融周期的交织，一方面，金融周期的新变化来自于货币财政宽松以及金融监管趋严；另一方面，地产周期仍继续受中长期因素压制。因此，国内宏观经济基本面仍会以结构性修复特征为主，波动向前；政策加大发力高质量转型。从三季度细分行业GDP增速来看，信息技术行业的增速在前，自下而上的新兴产业的新变化在增加。 企业盈利：整体缓慢复苏回升，结构特征显著。在明年宏观经济整体延续结构性修复的背景下，预计企业盈利延续缓慢复苏态势，结构延续分化。2023三季度全A非金融盈利延续负增，累计同比增速为-5.5%，环比Q2提升4.2pct。结构上，一方面汽车、交通运输等行业景气持续改善；另一方面，钢铁、电子、传媒和计算机行业三季度出现景气底部回暖迹象。 市场改革：加大活跃资本市场，迈向金融高质量发展。10月末的中央金融工作会议定调“金融高质量发展”，强调“金融要为经济社会发展提供高质量服务”，部署“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”、“优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”等重点工作任务。资本市场改革在政策背景下的重要性愈加凸显，展望后续，改革方向将从融资端和投资端两个方面展开。融资端进一步加大对中小新兴企业的政策倾斜；投资端一方面进一步加大吸引中长期资金入市力度，另一方面着力提高上市公司质量，加码上市公司分红改革落地。 03 历史复盘：市场轮动，结构占优 复盘历史来看，我们认为2024年的权益市场环境可能与2012-2013年最为相似。一是从市场表现来看，2012-2013年市场同样是已经经历了前两年的调整，2010年和2011年上证指数全年分别下跌14.31%和21.68%；二是从基本面来看，2012-2013年同样处于经济转型的关键期，周期交织的阶段；同时新兴企业初露头角，该时期互联网新商业模式不断涌现。 市场特征：轮动明显，结构博弈。2012年大盘领涨小票蓄势，全年金融地产领涨，成长阶段性占优，全年上证50和万得微盘股指数分别上涨14.84%和14.33%，领涨A股主要宽基指数；个股表现同样印证小票蓄势，全年共有26家上市公司实现市值翻倍，其中超六成得公司年初市值在20亿以下；行业上，全年地产金融板块领涨，涨幅在19%-35%，成长板块在2月阶段性占优，TMT板块当月涨幅在12%-16%。2013年创业板引领成长全年占优，小票微盘占优。2013年A股市场市值风格偏向小票，中证1000、万得微盘股指数累计涨幅在30%-50%，领涨主要宽基指数，同期上证指数和沪深300分别下跌6%-8%，成长和价值风格表现显著分化，互联网新兴商业模式涌现催化创业板牛市，全年创业板指拉涨82.73%，TMT板块全年涨幅在40%-102%，国防军工、医药、电力设备及新能源的表现亦居前，周期和金融地产相对承压。 宏观基本面：2012-2013年市场经济预期博弈较大且持续全年，一季度经济预期往往最高。2012-2013年间，花旗中国经济意外指数呈现较大波动，全年基本面预期持续博弈，且一季度预期通常较高。与此同时，2012年起部分小企业的新商业模式逐渐获得更多关注，尤其TMT领域的互联网新兴商业模式不断涌现。 市场资金：2012年市场成交及换手缩量，2013年风险偏好抬升。市场成交上，2012年全A日均成交额为1285.5亿元，低于2011年和2013年的水平；2012年换手率低位维持在2.1%，与2011年持平，低于2013年。市场资金面上，2012年IPO和增发规模进一步收紧，是自2010年市场融资规模高点下行的第二年；同时，2012年新成立偏股型基金1625.48亿份，略高于2011年和2013年的发行规模，但仍维持在较低水平。 04 投资展望：科技突围，医药反转 2024年市场结构性机会在增加。从当前市场估值水平来看，主要宽基指数的估值仍处于历史中枢水平以下，截至12月1日，上证指数PE估值为12.7x，位于历史32%分位；创业板指PE估值为28.2x，处于历史1%的极低分位水平，行业方面，目前七成行业的PE估值处于历史50%以下的分位水平。2024年市场的结构性机会有望显著增加，一是关注科技成长，尤其是AI技术迭代和华为创新链的催化下，TMT与汽车行业的技术突破；二是关注医药成长，创新药和国产医药出口链加快布局，共同推动打开医药成长增长空间。 4.1 科技成长：TMT与汽车行业实现技术突破 汽车：国产新能源车全球领先，智能驾驶催化不断。 国产新能源汽车全球领先，出口保持较强竞争力。我国已经构筑了以电池、电机、电控等因素驱动发展的全新汽车制造路径，通过电车成功“绕过了燃油汽车的技术围墙”，目前已成为全球最大的新能源汽车销售市场，据乘联会，2023年国内渗透率有望升至36%。据中汽协，2023年1-10月我国汽车整车出口392.2万辆，同比增长59.7%。新能源汽车出口99.5万辆，同比增长99.1%。 智能驾驶催化不断。据汽车之家，2023年9月华为深度赋能的问界M7正式上市，上市两个月以来已预定超10万台。随后11月，华为官网显示，华为和长安宣布达成战略合作。预计在科技领域新玩家入场之下，未来新能源整车智能化趋势有望进一步加速。 TMT：AI技术创新+消费电子新品需求。 全球企业引领AI技术创新。2023年初，OpenAI开发的Chat GPT大爆并引发全球关注，AIGC算法应用空间打开。国内AI大模型技术加速发展，AI服务器全球领先，AI算力芯片技术突破，主要科技巨头AI大模型迭代升级，通用大模型和垂直大模型的应用空间进一步拓展，AI赋能办公、金融、电信等领域的应用有望率先落地。 新品带动消费电子需求边际回暖，国产折叠屏领先。2023年三季度华为等爆款新品上市，国内智能手机需求边际好转，华为、荣耀、OPPO、VIVO等国产手机市场份额提升。同时，华为、荣耀新款折叠屏手机的发布引爆市场。据国际数据咨询公司（IDC）报告，2023年第三季度，国内折叠屏手机出货量达到196万台，同比增长90.4%，国产折叠屏技术优势显著。 4.2 医药成长：创新药+出口链进一步打开空间 我国创新药研发加速，近期市场关注度较高的国产减肥药、阿尔兹海默症治疗药物等研发均取得积极进展，并且国产创新药出海也打开新局面。据君实生物官网，2023年10月，国内首款自研创新生物药（君实生物的 PD-1 单抗）获 FDA 批准，为更多国产创新药出海提供参考。 医药出口链也在加快布局。除传统CDMO等外包业务外，国内创新药企通过研发兑现国际认可、商务合作、自建渠道销售平台等方式布局出口，加速出海节奏。 05 风险提示 1、宏观经济修复不及预期。倘若宏观经济修复不及预期甚至大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。 2、地产政策效果不及预期。目前地产优化政策已经陆续出台，但政策起效需观察政策落实情况和居民端预期改善，倘若地产政策效果不及预期，房地产行业和房企经营情况或进一步恶化，相关风险进一步蔓延将对资本市场造成较大负面影响。 3、海外地缘政治风险超预期。2024年全球迎来选举大年，政治环境的不确定性将进一步增加，目前包括巴以地区在内的区域地缘政治风险仍然存在，倘若地缘政治风险超预期演化，将对全球资本市场带来较大负面影响。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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