利率研究 | 复盘:资金紧张后如何度过跨年?——债市复盘系列之七
（以下内容从东方证券《利率研究 | 复盘:资金紧张后如何度过跨年?——债市复盘系列之七》研报附件原文摘录）
ORIENT QS 东方固收 2023/12/12 利率研究 复盘：资金紧张后如何度过跨年？——债市复盘系列之七 王静颖 齐晟 01 复盘：资金紧张后如何度过跨年？ 本文回顾15年以来，在四季度出现资金利率中枢显著抬升的年份，分析资金利率抬升原因，并关注最终资金利率何时回落及回落原因，以对目前情形带来一定启示。 16年 ：货币政策转向， 资金利率次年年初短暂回落 16年以来，金融体系流动性基本保持充裕，央行在上半年通过逆回购、MLF、PSL等工具积极进行流动性投放，在3月实施一次降准，资金面大体保持稳定，DR007在2.25%-2.5%之间窄幅波动。自9月开始，资金利率开始抬升，DR007月度均值从8月的2.33%抬升至2.41%，而后延续小幅抬升趋势，较7天逆回购利率2.25%明显偏离。 一方面，9月开始外汇占款负增长幅度加大，月度减少3000亿左右，自然形成了流动性收敛；另一方面，货币政策边际收紧、重心向严监管去杠杆转移，也是资金面由松转紧的主要原因。16年下半年，监管开始指向表外理财， 16年8月下旬和9月中旬央行先后增加14天期和28天期逆回购品种，进行“锁长放短”操作，引发资金利率、债市利率抬升；10月下旬，央行宣布将表外理财纳入MPA考核；11月央行逆回购净投放基本为0，MLF投放集中在月初，而银行迫于同业理财扩张诉求，负债端压力较大。因此，10月以来月末资金利率抬升幅度显著加大。 最终风险事件发生以及央行货币政策转向对冲，使得资金利率阶段性冲高回落。12月中旬的信用风险事件使得非银机构出现信任危机，资金利率飙升，资金分层加剧，DR007最高达到2.72%，R007 则飙升至4%以上高位。在监管表态协调风险事件后，信用风险逐步平息，债市负反馈结束；同时，12月15日开始央行连续多日大规模投放，16日单日投放规模达到4390亿，助力资金面修复。17年1月月初资金利率快速回落，除了央行协助对冲风险事件作用之外，回购市场成交量出现边际回落，月度均值在1月回归至1.84万亿左右低点，低于16年2.3万亿均值。即使1月月末资金利率仍季节性抬升，但当月中枢已显著低于前月，R007中枢从16年年末的3.01%左右回落至17年年初的2.68%，DR007中枢从2.51%回落至2.47%。 不过此次资金利率回落偏短暂，央行在2月开始资金利率仍处于高位，主因在于17年政策重心仍在去杠杆，央行逆回购净投放仅在1月达到3850亿较高位置，2-3月分别为-8100、-6000亿，整体仍偏保守。 19年：货币政策掣肘解除， 11月月初资金面转松 19年资金利率中枢并不稳定，资金面也并未表现出持续紧张或宽松态势。反之，央行多次降准，资金利率中枢随之下行，而后通过边际收敛引导资金利率回归中枢附近，使得资金利率处于大幅震荡中。 5月初中美贸易事件发酵，叠加包商事件冲击市场，央行通过定向降准、加大逆回购投放以维稳市场预期，使得资金利率回落至6月，6月DR007均值2.41%，已显著低于7天逆回购利率2.55%。7月初开始资金利率中枢回升，8月开始维持当年高位震荡，持续到四季度初。10月通胀压力较大，MLF降息预期继续落空，市场对货币政策逐步悲观；DR007、R007月度均值分别为2.65%、2.8%，较6月的2.41%、2.5%抬升明显。 最终，11月月初开始资金利率逐步回落，11月月末并未出现资金利率显著抬升，主要在于货币政策掣肘解除，央行明确加码宽松。10月末公布的PMI以及11月公布的经济数据表现均不及预期，猪肉价格上行斜率放缓，通胀压力缓和， 货币政策重回宽松。11月5月央行超预期调降MLF操作利率，11月16日央行货政报告删除“中性”“总闸门”措辞，11月18日将7天逆回购利率同步下调5bp，同时，公开市场操作净投放规模在11月转正、12月季节性抬升，共同带动资金利率中枢回落。 20年：风险事件后央行维稳， 年底资金利率中枢回落 20年四季度资金利率中枢同样出现明显抬升，主要源于5月份以来的货币政策边际收敛。随着经济修复速度加快，货币宽松政策从前期疫情后的极度宽松逐步回归常态化，引导资金利率从前期的极低位置回升。10月资金面偏紧，资金利率中枢抬升幅度较大。除了缴税、政府债券持续供应等影响因素之外，从银行信贷收支表来看，10月结构性存款压降幅度加大，压降规模达万亿；同时IPO打新冻结资金也对资金面带来不利。而央行货币投放偏弱， 10月逆回购净回笼2600亿，整体公开市场操作净投放仅百亿，对缴税、结构性存款压降等对冲作用偏弱。DR007从4月1.46%的均值回升至8-9月份的2.18%，10月再度抬升至2.24%，高于7天逆回购利率2.2%。 风险事件发生以及而后的货币宽松维稳，是此轮资金利率抬升的转折点。11月信用风险事件突发，对流动性及债市带来较大冲击，资金利率尤其是非银融资成本迅速飙升，11月R007抬升至3.36%的高位。为此，央行公开市场操作在11-12月连续加码， 例如11月30日年内首次在非月中开展了2000亿MLF投放，单月MLF净投放4000亿，处当年高点，同业存单价格随之迅速回落；12月月中MLF投放规模达9500亿，12月月底积极进行14天逆回购维稳资金面。资金利率方面，11月月末资金利率基本回归常态，12月月末跨年时点抬升幅度不及9-10月，12月资金利率中枢也较11月明显回落。 22年：央行对冲赎回潮， 跨年时点资金利率相对平稳 22年9月资金利率中枢出现抬升，且持续至年底。22年4月份以来，在财政大额留抵退税贡献下，银行依赖于存款高增保持了流动性宽松，DR007月度均值最低回落至8月的1.42%。9月，随着财政支出边际减弱，叠加政府债券供给加码，财政对流动性宽松的助力作用逐步减弱，资金利率开始从低位回升，DR007在10月开始回升至7天逆回购利率之上。 11月疫情政策调整，带动赎回潮负反馈，非银融资需求抬升，资金面压力继续加大，非银与银行体系之间资金分层现象加剧。最终，为了平息赎回潮，央行在12月大幅度进行流动性投放，逆回购净投放1.4万亿左右，相对于其他月份及往年同期均处于偏高水平，资金面紧张状态边际缓和，DR007、R007先后于11月下旬、12月上旬开始回落，即使月末时点仍出现季节性抬升，但月度均值先后出现回落。 从隔夜利率来看，偏短期限资金利率出现较大幅度下行，尤其是临近年末时点，12月隔夜R、DR利率最低分别达到0.74%、0.42%的极低位置。除了央行加大投放的作用，市场自身存在一定供需调节，12月上半月质押式回购成交量保持在6.2万亿左右较高规模，但较11月同期显著抬升；自12月22日开始，质押式回购成交量下滑趋势显著，迅速下行至5万亿以下，较上月同期下滑万亿以上。融资需求的提前释放，叠加最终12月央行继续大规模投放，导致跨年时点资金利率反而相对平稳。 小结及23年跨年展望 综合来看，以上在四季度资金利率中枢出现过显著抬升的主要原因，分为两种，一是资金面从特殊原因下的极度宽松回归常态，带来的资金利率自然回升，如20年、22年。前期由于疫情、中美贸易摩擦发酵等特殊原因出现货币政策极度宽松，资金利率显著低于基准利率，而后随着特殊原因逐步解除，央行引导资金利率回归正常水平。在此情形下，资金利率回升之前，中枢水平均显著低于基准利率，如20年DR007均值低于逆回购利率74bp，22年低于逆回购利率58bp。二是在资金利率回升同时，伴随着货币政策转向，例如16年下半年，金融监管政策开始向去杠杆转移，即使16年年底出现资金面边际改善，但随之而来的仍然是17年整体的货币政策收紧。此类情况下，资金面趋紧之前，资金利率并未显著低于基准利率，而是在基准利率之上平稳波动。三是年内资金面保持较大波动，经济数据不佳与通胀压力较大互相穿插，货币政策节奏变化较大，例如19年，前期由于基本面受到冲击而出现货币政策边际宽松，而随后通胀压力较大制约货币宽松空间，资金利率中枢回升至基准利率之上。 最终资金利率的回落，有两类原因，一是年末信用风险事件引发赎回潮，并使得资金利率抬升幅度加大，最终央行通过大幅流动性投放维稳市场，例如16年年底、20年年底、22年年底；二是前期制约货币政策的因素被解除，如19年年底通胀压力缓和、经济数据不及预期，货币政策再度宽松，资金利率中枢从11月开始回落。 除了16年资金利率中枢全程处于基准利率之上，而后的各个时间点里，资金利率中枢最终均回落至基准利率以下，DR007中枢超过基准利率持续时间不超过3个月，其中22年资金利率抬升及回落过程中，中枢持续保持基准利率以下。 另外，除了央行投放对资金面的改善作用，市场自身由于对赎回潮担忧、资金利率预期不稳定等原因，可能会在跨月时点前加大杠杆，而在月末会提前开始减少融资需求，反映到回购成交量的前高后低，最终可能使得跨月关键时点资金利率反而较预期偏低，例如22年。 观察今年下半年资金面变化，此次资金利率中枢抬升开始于8月份，一方面，财政方面政府债券供给加大，占用银行资金，抬升市场资金需求，使得资金面边际收紧，银行在存单发行方面具有较强诉求。同时，“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”指导下，年内信贷投放仍有放量可能，同样消耗超储。另一方面，前期二三季度资金利率处于基准利率以下的偏低位置，四季度以来，央行多次强调“防止资金空转”，有意引导资金利率回归逆回购利率附近。 从三季度货币政策执行报告来看，对于信贷央行更加强调“平滑信贷波动”、“更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，同时在专栏中强调“积极主动加强货币政策与财政政策协同”。这可能意味着，后续央行会更加在意后续信贷的平稳增长，同时在政府债券大量供给带来流动性消耗时增加流动性供给，而在财政支出加大时投放边际放缓，使得资金利率保持平稳运行。另外，当前的基本面与16年下半年、20年下半年有所不同，尚不具备货币政策显著收紧的条件，央行对资金面的诉求更多偏平稳，而非持续低于或持续高于基准利率。 因此，我们认为12月资金面将更多取决于资金供需两端。一方面，从银行资金供给来看，银行资产配置端带来的负债压力有所缓和。前期国债供给规模较大，12月剩余发行量可能在1.15万亿左右，略低于9-11月均值；同时地方债供给力度显著弱于9-10月份，后续地方债限额-余额部分可能仍有剩余，政府债券供给端压力已经渡过高点。信贷方面，即使年末仍然应放尽放，但信贷需求尚未全面修复，冲量维持高增长诉求不强，带来的资金压力难以显著加大。另一方面，需求端是影响资金利率节奏的重要因素。政府债券配置压力减弱，非银加杠杆需求预计将边际减弱。同时基于10月月末显著的资金利率抬升现象，以及目前市场对年末信贷冲量、货币政策难以放松等各方面悲观预期，市场倾向于在税期、年末时点之前提前进行融资，这也是近期月初资金利率反而高于往常、偏长期限资金利率抬升幅度较大的重要原因。而当税期、年末时点真正来临时，由于市场融资需求已经提前释放，反而使得资金利率难以显著高于同期。既能带来资金面压力边际缓和，同时也能使得市场对资金面预期边际改善，继而带动短端资产出现修复机会。 通过复盘此前资金处在紧张阶段的跨年，以目前情况进行对比，会发现23年跨年存在如下有利因素和不利因素，有利因素包括：（1）实际政府债供给压力边际减轻；（2）以理财为代表的固收资管产品未有显著赎回压力；（3）市场对跨年资金紧张一致预期较强，提前储备资金；（4）银行间市场杠杆率持续下降，目前已处在相对较低位置。不利因素包括：（1）资本新规或放大年末流动性压力；（2）要求信贷平滑，导致年内信贷可能相对较多，年初信贷反而相对较少，增加银行年末流动性指标压力；（3）央行多次提及“资金空转”，公开市场投放力度或低于历史季节性；（4）债市利差和绝对收益率水平处在近年来相对低位，市场对利空敏感度较高。从有利因素看，我们判断12月资金面难以显著收紧，至少相对10月份仍有边际缓和的可能。从不利因素看，资本新规和信贷平滑均加重年内流动性压力，但却因此减轻了明年年初的流动性压力；对于央行操作的判断目前难度较大，但与此前打击空转相比，由于并不存在如16年压降同业负债或20年压降结构性存款等硬性指标，因此仍存在随时边际转松的可能性；而利差低在负债端稳定的前提也不构成实质利空。综合以上分析，我们并不认为23年跨年资金面会继续显著收紧，只是目前偏紧状态的持续时间存在不确定性，同时对于短端利率品来说，中性假设下在跨季前后就会出现修复性机会，悲观假设下（如24年初信贷依然保持较高增速等）修复机会或延后至春节前后，乐观假设下（如央行重新释放偏松信号等）修复机会或提前至12月税期前后，我们判断中性假设和乐观假设出现的概率较大。 02 固定收益市场展望： 关注金融及经济数据 本周关注事项及重要数据公布 12月11日当周后续值得关注的数据有：中国将公布11月金融数据、11月经济数据、12月MLF续作情况等；美国将发布11月通胀数据、11月核心零售数据等。央行方面，美联储将公布12月利息决议，中国将公布12月MLF续作情况。 利率债供给规模 12月11日当周预计将有3830亿国债、312亿地方债和615亿政金债发行，预计实际发行总规模在4757亿左右，处于同期中等水平。 （1）国债：本周将发行三只附息国债，分别为2年、5年、50年，发行规模分别为1150、1150、230亿；两只贴现国债，分别为1个月、3个月期限。国债整体发行规模可能在3830亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行312亿，发行规模继续回落，以新增债为主。其中1只为新增一般债（规模81亿），5只为新增专项债（规模116亿），2只为再融资专项债（规模115亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模将在615亿左右。 03 利率债回顾与展望： 债市仍受资金面压制 公开市场操作月初缩量 公开市场操作跨月后缩量。月初央行逆回购投放力度减弱，周四逆回购投放规模加大，全周累计逆回购投放10770亿，到期规模21360亿，整体上周央行投放实现净回笼10590亿。 跨月后资金利率短暂下行后回升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量快速回升，周度均值上升至7.5万亿左右；隔夜占比均值在88.5%左右。从价上看，月初资金利率短暂回落后再度攀升，隔夜、7天DR利率分别保持在1.6%、1.8%以上，12月8日较前周周五抬升3、4.8bp至1.63%、1.84%；隔夜、7天R利率达到1.8%、2.25%。 存单净融资额仍为负，存单收益率曲线倒挂。从一级发行及到期量来看，上周存单发行量抬升，净融资额仍为负。12月4日当周发行规模为4422亿（较前周+1447亿），到期规模为4944亿（较前周+1798亿），净融资额为-522亿（较前周-351亿）。发行银行方面，上周发行量以城商行和国有大行为主，二者到期量均处于高位，城商行、国有大行、农商行、股份行分别发行2518、731、699、399亿，到期量多抬升，净融资分别为730、-785、202、-635亿，仅农商行为正。期限方面，存单发行向中等期限集中，长期限存单占比仍然偏低，最终1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为24.9%、28.8%、33.8%、1.8%、10.8%，9M及1Y合计占比在12.6%左右。价格方面，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动23.6、10.2、11.6bp，国股1年期存单发行基本停滞，农商行、城商行1年期同业存单发行利率抬升7-8bp。二级收益率方面， 1Y存单收益率在 2.67%附近高位震荡，1M、3M、6M存单收益率分别抬升至2.7%、2.74%、2.73%，存单收益率曲线实现明显倒挂。 国债收益率继续熊平 本周长端收益率保持震荡，一方面，通胀数据发布，整体表现不及预期，叠加政治局会议召开，不过对债市带来的变化不大。另一方面，资金利率在月初并未能显著抬升，央行仍然保持逆回购净回笼，同业存单收益率显著倒挂，资金面仍然对债市形成一定压制。最终，短端利率仍然保持上行，长端利率偏震荡，1年期、10年期国债收益率分别变动3.5、0.1bp至2.38%、2.66%，曲线进一步平坦，10-1Y期限利差仅28.5bp。 固收类理财产品破净率抬升。据中国理财网数据，截至12月8日，净值可得的存续理财产品中，破净率在2.8%附近；其中固收类理财产品破净占比抬升至1.5% 04 高频数据观测： 开工率多下行，商品房成交同比仍为负 生产端，开工率多下行。高炉开工率从80.9%下行至78.7%，半钢胎开工率从72.6%下行至72.4%；PTA开工率从77.1%下行至75.9%；石油沥青开工率从36.8%下行至34.1%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增速高位抬升。11月30日当周乘用车厂家批发同比增速为42%、厂家零售同比增速为46%。土地成交面积下滑、商品房成交同比增速显著为负。12月10日当周，百大中城市土地供应量显著回落，成交面积明显下滑；成交土地楼面均价抬升，但同比仍处负值，当周土地溢价率回升至4.8%左右；30大中城市商品房成交面积同比增速-27%。出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数上行，分别变动5.5%，2.0%。 价格端，原油价格下行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-3.9%、-3.8%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-1.3%、-1.7%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.7%。中游方面，建材综合指数上行，水泥价格微涨，玻璃价格下行。螺纹钢产量小幅上升，库存继续下滑，期货价格受到预期提振上行3.6%。下游消费端，蔬菜基本持平，水果价格抬升，猪肉下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，可能对本文的展望部分带来较大影响； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 突发事件超预期：本文对历史上资金面变化情况进行复盘，以展望未来方向，但仍可能出现一些较难预料的突发事件，使得未来演变方向与目前相背离。 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划、理财产品等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所12月12日发布的研报《复盘：资金紧张后如何度过跨年？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
ORIENT QS 东方固收 2023/12/12 利率研究 复盘：资金紧张后如何度过跨年？——债市复盘系列之七 王静颖 齐晟 01 复盘：资金紧张后如何度过跨年？ 本文回顾15年以来，在四季度出现资金利率中枢显著抬升的年份，分析资金利率抬升原因，并关注最终资金利率何时回落及回落原因，以对目前情形带来一定启示。 16年 ：货币政策转向， 资金利率次年年初短暂回落 16年以来，金融体系流动性基本保持充裕，央行在上半年通过逆回购、MLF、PSL等工具积极进行流动性投放，在3月实施一次降准，资金面大体保持稳定，DR007在2.25%-2.5%之间窄幅波动。自9月开始，资金利率开始抬升，DR007月度均值从8月的2.33%抬升至2.41%，而后延续小幅抬升趋势，较7天逆回购利率2.25%明显偏离。 一方面，9月开始外汇占款负增长幅度加大，月度减少3000亿左右，自然形成了流动性收敛；另一方面，货币政策边际收紧、重心向严监管去杠杆转移，也是资金面由松转紧的主要原因。16年下半年，监管开始指向表外理财， 16年8月下旬和9月中旬央行先后增加14天期和28天期逆回购品种，进行“锁长放短”操作，引发资金利率、债市利率抬升；10月下旬，央行宣布将表外理财纳入MPA考核；11月央行逆回购净投放基本为0，MLF投放集中在月初，而银行迫于同业理财扩张诉求，负债端压力较大。因此，10月以来月末资金利率抬升幅度显著加大。 最终风险事件发生以及央行货币政策转向对冲，使得资金利率阶段性冲高回落。12月中旬的信用风险事件使得非银机构出现信任危机，资金利率飙升，资金分层加剧，DR007最高达到2.72%，R007 则飙升至4%以上高位。在监管表态协调风险事件后，信用风险逐步平息，债市负反馈结束；同时，12月15日开始央行连续多日大规模投放，16日单日投放规模达到4390亿，助力资金面修复。17年1月月初资金利率快速回落，除了央行协助对冲风险事件作用之外，回购市场成交量出现边际回落，月度均值在1月回归至1.84万亿左右低点，低于16年2.3万亿均值。即使1月月末资金利率仍季节性抬升，但当月中枢已显著低于前月，R007中枢从16年年末的3.01%左右回落至17年年初的2.68%，DR007中枢从2.51%回落至2.47%。 不过此次资金利率回落偏短暂，央行在2月开始资金利率仍处于高位，主因在于17年政策重心仍在去杠杆，央行逆回购净投放仅在1月达到3850亿较高位置，2-3月分别为-8100、-6000亿，整体仍偏保守。 19年：货币政策掣肘解除， 11月月初资金面转松 19年资金利率中枢并不稳定，资金面也并未表现出持续紧张或宽松态势。反之，央行多次降准，资金利率中枢随之下行，而后通过边际收敛引导资金利率回归中枢附近，使得资金利率处于大幅震荡中。 5月初中美贸易事件发酵，叠加包商事件冲击市场，央行通过定向降准、加大逆回购投放以维稳市场预期，使得资金利率回落至6月，6月DR007均值2.41%，已显著低于7天逆回购利率2.55%。7月初开始资金利率中枢回升，8月开始维持当年高位震荡，持续到四季度初。10月通胀压力较大，MLF降息预期继续落空，市场对货币政策逐步悲观；DR007、R007月度均值分别为2.65%、2.8%，较6月的2.41%、2.5%抬升明显。 最终，11月月初开始资金利率逐步回落，11月月末并未出现资金利率显著抬升，主要在于货币政策掣肘解除，央行明确加码宽松。10月末公布的PMI以及11月公布的经济数据表现均不及预期，猪肉价格上行斜率放缓，通胀压力缓和， 货币政策重回宽松。11月5月央行超预期调降MLF操作利率，11月16日央行货政报告删除“中性”“总闸门”措辞，11月18日将7天逆回购利率同步下调5bp，同时，公开市场操作净投放规模在11月转正、12月季节性抬升，共同带动资金利率中枢回落。 20年：风险事件后央行维稳， 年底资金利率中枢回落 20年四季度资金利率中枢同样出现明显抬升，主要源于5月份以来的货币政策边际收敛。随着经济修复速度加快，货币宽松政策从前期疫情后的极度宽松逐步回归常态化，引导资金利率从前期的极低位置回升。10月资金面偏紧，资金利率中枢抬升幅度较大。除了缴税、政府债券持续供应等影响因素之外，从银行信贷收支表来看，10月结构性存款压降幅度加大，压降规模达万亿；同时IPO打新冻结资金也对资金面带来不利。而央行货币投放偏弱， 10月逆回购净回笼2600亿，整体公开市场操作净投放仅百亿，对缴税、结构性存款压降等对冲作用偏弱。DR007从4月1.46%的均值回升至8-9月份的2.18%，10月再度抬升至2.24%，高于7天逆回购利率2.2%。 风险事件发生以及而后的货币宽松维稳，是此轮资金利率抬升的转折点。11月信用风险事件突发，对流动性及债市带来较大冲击，资金利率尤其是非银融资成本迅速飙升，11月R007抬升至3.36%的高位。为此，央行公开市场操作在11-12月连续加码， 例如11月30日年内首次在非月中开展了2000亿MLF投放，单月MLF净投放4000亿，处当年高点，同业存单价格随之迅速回落；12月月中MLF投放规模达9500亿，12月月底积极进行14天逆回购维稳资金面。资金利率方面，11月月末资金利率基本回归常态，12月月末跨年时点抬升幅度不及9-10月，12月资金利率中枢也较11月明显回落。 22年：央行对冲赎回潮， 跨年时点资金利率相对平稳 22年9月资金利率中枢出现抬升，且持续至年底。22年4月份以来，在财政大额留抵退税贡献下，银行依赖于存款高增保持了流动性宽松，DR007月度均值最低回落至8月的1.42%。9月，随着财政支出边际减弱，叠加政府债券供给加码，财政对流动性宽松的助力作用逐步减弱，资金利率开始从低位回升，DR007在10月开始回升至7天逆回购利率之上。 11月疫情政策调整，带动赎回潮负反馈，非银融资需求抬升，资金面压力继续加大，非银与银行体系之间资金分层现象加剧。最终，为了平息赎回潮，央行在12月大幅度进行流动性投放，逆回购净投放1.4万亿左右，相对于其他月份及往年同期均处于偏高水平，资金面紧张状态边际缓和，DR007、R007先后于11月下旬、12月上旬开始回落，即使月末时点仍出现季节性抬升，但月度均值先后出现回落。 从隔夜利率来看，偏短期限资金利率出现较大幅度下行，尤其是临近年末时点，12月隔夜R、DR利率最低分别达到0.74%、0.42%的极低位置。除了央行加大投放的作用，市场自身存在一定供需调节，12月上半月质押式回购成交量保持在6.2万亿左右较高规模，但较11月同期显著抬升；自12月22日开始，质押式回购成交量下滑趋势显著，迅速下行至5万亿以下，较上月同期下滑万亿以上。融资需求的提前释放，叠加最终12月央行继续大规模投放，导致跨年时点资金利率反而相对平稳。 小结及23年跨年展望 综合来看，以上在四季度资金利率中枢出现过显著抬升的主要原因，分为两种，一是资金面从特殊原因下的极度宽松回归常态，带来的资金利率自然回升，如20年、22年。前期由于疫情、中美贸易摩擦发酵等特殊原因出现货币政策极度宽松，资金利率显著低于基准利率，而后随着特殊原因逐步解除，央行引导资金利率回归正常水平。在此情形下，资金利率回升之前，中枢水平均显著低于基准利率，如20年DR007均值低于逆回购利率74bp，22年低于逆回购利率58bp。二是在资金利率回升同时，伴随着货币政策转向，例如16年下半年，金融监管政策开始向去杠杆转移，即使16年年底出现资金面边际改善，但随之而来的仍然是17年整体的货币政策收紧。此类情况下，资金面趋紧之前，资金利率并未显著低于基准利率，而是在基准利率之上平稳波动。三是年内资金面保持较大波动，经济数据不佳与通胀压力较大互相穿插，货币政策节奏变化较大，例如19年，前期由于基本面受到冲击而出现货币政策边际宽松，而随后通胀压力较大制约货币宽松空间，资金利率中枢回升至基准利率之上。 最终资金利率的回落，有两类原因，一是年末信用风险事件引发赎回潮，并使得资金利率抬升幅度加大，最终央行通过大幅流动性投放维稳市场，例如16年年底、20年年底、22年年底；二是前期制约货币政策的因素被解除，如19年年底通胀压力缓和、经济数据不及预期，货币政策再度宽松，资金利率中枢从11月开始回落。 除了16年资金利率中枢全程处于基准利率之上，而后的各个时间点里，资金利率中枢最终均回落至基准利率以下，DR007中枢超过基准利率持续时间不超过3个月，其中22年资金利率抬升及回落过程中，中枢持续保持基准利率以下。 另外，除了央行投放对资金面的改善作用，市场自身由于对赎回潮担忧、资金利率预期不稳定等原因，可能会在跨月时点前加大杠杆，而在月末会提前开始减少融资需求，反映到回购成交量的前高后低，最终可能使得跨月关键时点资金利率反而较预期偏低，例如22年。 观察今年下半年资金面变化，此次资金利率中枢抬升开始于8月份，一方面，财政方面政府债券供给加大，占用银行资金，抬升市场资金需求，使得资金面边际收紧，银行在存单发行方面具有较强诉求。同时，“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”指导下，年内信贷投放仍有放量可能，同样消耗超储。另一方面，前期二三季度资金利率处于基准利率以下的偏低位置，四季度以来，央行多次强调“防止资金空转”，有意引导资金利率回归逆回购利率附近。 从三季度货币政策执行报告来看，对于信贷央行更加强调“平滑信贷波动”、“更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，同时在专栏中强调“积极主动加强货币政策与财政政策协同”。这可能意味着，后续央行会更加在意后续信贷的平稳增长，同时在政府债券大量供给带来流动性消耗时增加流动性供给，而在财政支出加大时投放边际放缓，使得资金利率保持平稳运行。另外，当前的基本面与16年下半年、20年下半年有所不同，尚不具备货币政策显著收紧的条件，央行对资金面的诉求更多偏平稳，而非持续低于或持续高于基准利率。 因此，我们认为12月资金面将更多取决于资金供需两端。一方面，从银行资金供给来看，银行资产配置端带来的负债压力有所缓和。前期国债供给规模较大，12月剩余发行量可能在1.15万亿左右，略低于9-11月均值；同时地方债供给力度显著弱于9-10月份，后续地方债限额-余额部分可能仍有剩余，政府债券供给端压力已经渡过高点。信贷方面，即使年末仍然应放尽放，但信贷需求尚未全面修复，冲量维持高增长诉求不强，带来的资金压力难以显著加大。另一方面，需求端是影响资金利率节奏的重要因素。政府债券配置压力减弱，非银加杠杆需求预计将边际减弱。同时基于10月月末显著的资金利率抬升现象，以及目前市场对年末信贷冲量、货币政策难以放松等各方面悲观预期，市场倾向于在税期、年末时点之前提前进行融资，这也是近期月初资金利率反而高于往常、偏长期限资金利率抬升幅度较大的重要原因。而当税期、年末时点真正来临时，由于市场融资需求已经提前释放，反而使得资金利率难以显著高于同期。既能带来资金面压力边际缓和，同时也能使得市场对资金面预期边际改善，继而带动短端资产出现修复机会。 通过复盘此前资金处在紧张阶段的跨年，以目前情况进行对比，会发现23年跨年存在如下有利因素和不利因素，有利因素包括：（1）实际政府债供给压力边际减轻；（2）以理财为代表的固收资管产品未有显著赎回压力；（3）市场对跨年资金紧张一致预期较强，提前储备资金；（4）银行间市场杠杆率持续下降，目前已处在相对较低位置。不利因素包括：（1）资本新规或放大年末流动性压力；（2）要求信贷平滑，导致年内信贷可能相对较多，年初信贷反而相对较少，增加银行年末流动性指标压力；（3）央行多次提及“资金空转”，公开市场投放力度或低于历史季节性；（4）债市利差和绝对收益率水平处在近年来相对低位，市场对利空敏感度较高。从有利因素看，我们判断12月资金面难以显著收紧，至少相对10月份仍有边际缓和的可能。从不利因素看，资本新规和信贷平滑均加重年内流动性压力，但却因此减轻了明年年初的流动性压力；对于央行操作的判断目前难度较大，但与此前打击空转相比，由于并不存在如16年压降同业负债或20年压降结构性存款等硬性指标，因此仍存在随时边际转松的可能性；而利差低在负债端稳定的前提也不构成实质利空。综合以上分析，我们并不认为23年跨年资金面会继续显著收紧，只是目前偏紧状态的持续时间存在不确定性，同时对于短端利率品来说，中性假设下在跨季前后就会出现修复性机会，悲观假设下（如24年初信贷依然保持较高增速等）修复机会或延后至春节前后，乐观假设下（如央行重新释放偏松信号等）修复机会或提前至12月税期前后，我们判断中性假设和乐观假设出现的概率较大。 02 固定收益市场展望： 关注金融及经济数据 本周关注事项及重要数据公布 12月11日当周后续值得关注的数据有：中国将公布11月金融数据、11月经济数据、12月MLF续作情况等；美国将发布11月通胀数据、11月核心零售数据等。央行方面，美联储将公布12月利息决议，中国将公布12月MLF续作情况。 利率债供给规模 12月11日当周预计将有3830亿国债、312亿地方债和615亿政金债发行，预计实际发行总规模在4757亿左右，处于同期中等水平。 （1）国债：本周将发行三只附息国债，分别为2年、5年、50年，发行规模分别为1150、1150、230亿；两只贴现国债，分别为1个月、3个月期限。国债整体发行规模可能在3830亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行312亿，发行规模继续回落，以新增债为主。其中1只为新增一般债（规模81亿），5只为新增专项债（规模116亿），2只为再融资专项债（规模115亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模将在615亿左右。 03 利率债回顾与展望： 债市仍受资金面压制 公开市场操作月初缩量 公开市场操作跨月后缩量。月初央行逆回购投放力度减弱，周四逆回购投放规模加大，全周累计逆回购投放10770亿，到期规模21360亿，整体上周央行投放实现净回笼10590亿。 跨月后资金利率短暂下行后回升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量快速回升，周度均值上升至7.5万亿左右；隔夜占比均值在88.5%左右。从价上看，月初资金利率短暂回落后再度攀升，隔夜、7天DR利率分别保持在1.6%、1.8%以上，12月8日较前周周五抬升3、4.8bp至1.63%、1.84%；隔夜、7天R利率达到1.8%、2.25%。 存单净融资额仍为负，存单收益率曲线倒挂。从一级发行及到期量来看，上周存单发行量抬升，净融资额仍为负。12月4日当周发行规模为4422亿（较前周+1447亿），到期规模为4944亿（较前周+1798亿），净融资额为-522亿（较前周-351亿）。发行银行方面，上周发行量以城商行和国有大行为主，二者到期量均处于高位，城商行、国有大行、农商行、股份行分别发行2518、731、699、399亿，到期量多抬升，净融资分别为730、-785、202、-635亿，仅农商行为正。期限方面，存单发行向中等期限集中，长期限存单占比仍然偏低，最终1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为24.9%、28.8%、33.8%、1.8%、10.8%，9M及1Y合计占比在12.6%左右。价格方面，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动23.6、10.2、11.6bp，国股1年期存单发行基本停滞，农商行、城商行1年期同业存单发行利率抬升7-8bp。二级收益率方面， 1Y存单收益率在 2.67%附近高位震荡，1M、3M、6M存单收益率分别抬升至2.7%、2.74%、2.73%，存单收益率曲线实现明显倒挂。 国债收益率继续熊平 本周长端收益率保持震荡，一方面，通胀数据发布，整体表现不及预期，叠加政治局会议召开，不过对债市带来的变化不大。另一方面，资金利率在月初并未能显著抬升，央行仍然保持逆回购净回笼，同业存单收益率显著倒挂，资金面仍然对债市形成一定压制。最终，短端利率仍然保持上行，长端利率偏震荡，1年期、10年期国债收益率分别变动3.5、0.1bp至2.38%、2.66%，曲线进一步平坦，10-1Y期限利差仅28.5bp。 固收类理财产品破净率抬升。据中国理财网数据，截至12月8日，净值可得的存续理财产品中，破净率在2.8%附近；其中固收类理财产品破净占比抬升至1.5% 04 高频数据观测： 开工率多下行，商品房成交同比仍为负 生产端，开工率多下行。高炉开工率从80.9%下行至78.7%，半钢胎开工率从72.6%下行至72.4%；PTA开工率从77.1%下行至75.9%；石油沥青开工率从36.8%下行至34.1%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增速高位抬升。11月30日当周乘用车厂家批发同比增速为42%、厂家零售同比增速为46%。土地成交面积下滑、商品房成交同比增速显著为负。12月10日当周，百大中城市土地供应量显著回落，成交面积明显下滑；成交土地楼面均价抬升，但同比仍处负值，当周土地溢价率回升至4.8%左右；30大中城市商品房成交面积同比增速-27%。出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数上行，分别变动5.5%，2.0%。 价格端，原油价格下行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-3.9%、-3.8%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-1.3%、-1.7%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.7%。中游方面，建材综合指数上行，水泥价格微涨，玻璃价格下行。螺纹钢产量小幅上升，库存继续下滑，期货价格受到预期提振上行3.6%。下游消费端，蔬菜基本持平，水果价格抬升，猪肉下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，可能对本文的展望部分带来较大影响； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 突发事件超预期：本文对历史上资金面变化情况进行复盘，以展望未来方向，但仍可能出现一些较难预料的突发事件，使得未来演变方向与目前相背离。 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划、理财产品等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所12月12日发布的研报《复盘：资金紧张后如何度过跨年？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
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