【平安非银】把握金融高质量发展主线,证券业机遇与挑战并存——证券行业2024年度策略报告

（以下内容从平安证券《【平安非银】把握金融高质量发展主线,证券业机遇与挑战并存——证券行业2024年度策略报告》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号S1060520040001 李冰婷 投资咨询资格编号S1060520040002 研究助理 韦霁雯 一般证券从业资格编号S1060122070023 摘要 金融工作战略地位提升，证券业机遇与挑战并存。金融工作会议明确“加快建设金融强国”，将金融地位提升至国家战略高度，同时将金融体系建设目标由“健康发展”转变为“高质量发展”，表明金融工作发展和防范化解风险并存的监管思路。金融工作会议也明确更好发挥资本市场枢纽、培育一流投资银行，证券业在金融体系中的重要性也有望继续提升。此外，7月以来“活跃资本市场，提振投资者信心”系列政策密集出台，也为证券业带来新的机遇与挑战。一方面，风控指标优化缓解部分优质券商资本压力、助力ROE提升，叠加监管鼓励头部券商并购重组、做优做强，头部优势有望继续巩固；另一方面，严监管将延续，股权融资阶段性放缓及公募降费降佣，也对券商综合实力、风控能力提出更高要求。 政策强预期催化板块行情，上市券商业绩同比正增。1）行情回顾：截至11月30日，券商指数（申万二级）较年初上涨6.55%，较上证综指实现超额收益8.48pct。板块三季度超额收益表现较好，主要受益于政治局会议定调“要活跃资本市场，提振投资者信心”后的强政策预期。板块内部轮动较快，次新股中小券商、并购重组概念涨幅较大。2）基本面回顾：上市券商整体业绩同比正增，但增幅逐季放缓，前三季度43家上市券商合计归母净利1100亿元，同比增长6.5%（vs+13.6%，23H1）。上市券商合计自营收入同比+70%，是驱动业绩正增的关键业务，中小券商业绩基数较低、自营业务以方向性投资为主，业绩弹性高于头部券商。 受政策影响，各业务表现分化，经纪、投行短期承压，期待政策显效、市场景气度回升。1）自营：权益市场表现整体优于去年，驱动投资修复；未来若政策利好效果逐步显现，自营表现有望持续修复。2）信用：负债成本增长拖累利息净收入；风控优化、境外加息放缓，负债成本压力或将缓解。3）经纪：交易量修复较慢，佣金率继续下滑；期待市场景气度回升和基金投顾新规落地。4）资管：费率提升、公募子公司并表驱动收入正增；预计主动管理化、公募化趋势仍将持续。5）投行：股权融资放缓拖累收入；预计政策影响将延续，期待并购重组和REITs业务机会。 投资建议：中央金融工作会议强调更好发挥资本市场枢纽功能、再次明确资本市场对于实体经济的重要性，券商肩负着连接资本市场和实体经济的重要使命，在金融体系中的重要性有较大提升空间。头部券商专业实力、风控能力、综合能力领先，抗风险能力更强，有望在严监管、分类监管背景下进一步提升竞争优势。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济超预期下行；3）资本市场改革政策推进不及预期；4）监管政策不断趋严。 01 金融工作战略地位提升，证券业机遇与挑战并存 1.1中央金融工作会议明确金融高质量发展目标，强调更好发挥资本市场枢纽作用 中央金融工作会议拔高金融地位，指明“高质量发展”方向。与上一次金融工作会议相比，时隔6年召开的金融工作会议首次提出“加快建设金融强国”，将金融地位提升至国家战略高度；同时会议将整体金融体系建设目标由“健康发展”转变为“高质量发展”，表明金融工作发展和防范化解风险并存的监管思路。 中央金融工作会议也明确资本市场和金融机构的发展目标。会议强调要优化融资结构、推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，促进债券市场高质量发展，突出资本市场在服务经济社会中的重要作用。会议也强调要培育一流投资银行和投资机构，完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求、立足当地开展特色化经营。 1.2活跃资本市场政策方向坚定，证券业机遇与挑战并存 活跃资本市场政策密集出台。7月政治局会议定调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，8月证监会有关负责人答记者问，细化了融资端、交易端、投资端、机构端多方面政策举措。此后，包括优化IPO和再融资监管安排、规范减持行为、下调印花税和交易经手费、修改券商风控规则等政策已密集出台，在加强资本市场逆周期调节的同时，鼓励分红、规范减持等政策也将优化资本市场长期生态。 预计政策利好将延续，投资端利好值得期待。据上海证券报11月3日报道，证监会表示将继续研究论证尚未推出的政策举措，成熟一批、推出一批，预计政策利好仍将持续。证监会也表示拟出台《资本市场投资改革行动方案》，预计将加大中长期资金引入力度，包括提高社保基金、基本养老保险基金等权益投资空间、加大产品创新力度、强化投资运作稳定性、推动个人养老金业务高质量发展、优化资本市场投资生态等。 中央金融工作会议和政治局会议均肯定资本市场的重要性，为达到资本市场服务实体经济、发挥枢纽作用的目标，资本市场扩容提质任重道远，券商作为资本市场中最重要的一类参与者之一，也将迎来更多支持政策。但同时，金融高质量发展目标也对券商提出更高要求，券商将面临持续的严监管挑战，具体来看： 1）机遇1：优化券商风控指标体系，利好优质券商提升ROE。今年以来券商再融资收紧，部分券商取消股权再融资计划，同时监管鼓励走资本集约型发展道路，在此背景下，风控指标的修订将缓解优质券商的部分资本压力，助力提升杠杆水平和ROE表现。此次修订主要优化风险资本准备、表内外资产总额的计算系数，给予评级较好的券商更多指标空间，也优化做市、资管、公募REITs等业务指标，引导券商服务实体经济主责主业。 目前部分券商净稳定资金率和风险杠杆率接近预警指标，若符合评级要求、资本压力有望缓解。目前净稳定资金率是扩表的最主要掣肘，23H1天风证券、国联证券、中信证券、申万宏源净稳定资金率均低于130%（预警标准120%），新规下调中证500指数成分股所需稳定资金，也对其他所有资产的所需稳定资金按照到期日差异化计算，券商净稳定资金率指标或将边际改善。其余指标中，天风证券风险覆盖率120.1%接近预警标准120%，中国银河、申万宏源资本杠杆率分别10.8%、10.9%，接近预警标准9.6%，若评级满足要求，指标压力将获得一定缓解。 2）机遇2：支持头部券商并购重组、做优做强。金融工作会议明确“支持国有大型金融机构做优做强”，证监会也发声“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”。从历史上看，并购重组是头部券商补齐短板的重要手段，例如中信证券收购里昂证券、广州证券增强海外与华南地区优势，中金公司收购中投证券增强经纪业务实力。 证券业呈现强者恒强格局，头部券商有望继续提升市场份额。过去证券业集中度整体呈现周期性波动趋势，熊市中集中度明显提升，2019年后随着经纪收入占比下滑、重资产业务去方向化，行业beta属性有所弱化，行业集中度中枢抬升。而近期监管再次发声支持头部券商做优做强，头部券商有望通过并购重组和提升杠杆，加码资金类业务、扩大竞争优势，同时头部券商自身领先的专业能力、风控能力也使其在严监管和活跃资本市场政策利好中更为受益，证券业集中度有望继续提升。 3）挑战1：监管多次强调金融风险防控的重要地位，预计证券业严监管将继续深入。中央金融工作会议延续“防范化解金融风险”主基调，证监会同样表示将防控风险放在金融工作永恒主题的重要位置上、引导券商加强服务实体经济的主责主业。一方面，监管不断加强资本市场法制建设，今年以来证监会修订发布《证券经纪业务管理办法》、《衍生品交易监督管理办法》等业务规范，细化证券行业各业务监管范围、提升监管强度。另一方面，监管加大处罚力度，据壹口合规统计，23年上半年证监会及其派出机构开出196张罚单，上年同期为178张，罚单数量同比增长18张。考虑到监管机构多次表明加强监管、防范风险的态度，预计后续严监管态势仍将持续，也将对证券公司风险控制等综合能力提出更高要求。 4）挑战2：股权融资规模阶段性下行拖累投行表现。证监会明确要保证投融资平衡，阶段性收紧IPO、再融资节奏，限制破发破净、持续亏损、财务性投资比例偏高的上市公司再融资。A股IPO和再融资节奏已有所放缓，2023年9-10月A股IPO、再融资募资分别266亿元（YoY-71%）、689亿元（YoY-58%）。2023年前10月IPO承销规模3321亿元（YoY-35%），再融资承销规模6882亿元（YoY-20%）。 但资本市场服务实体经济的长期方向不变，科技创新类企业客户丰富的券商占优。中央金融工作会议强调更好发挥资本市场枢纽作用、推动股票发行注册制走深走实，再融资新规对于国家重大战略企业的限制也有所豁免，长期来看，监管支持优质企业股权融资业务的大方向不变，科创型优质企业项目储备较多的券商仍相对占优。目前头部券商优质项目储备也较为丰富，截至2023年10月末，中信证券、海通证券、中信建投在科创板、创业板、北交所的合计项目储备数分别为57、39、37个，排名行业前三。 5）挑战3：公募基金降费、降佣逐步落地。证监会于7月8日发布公募基金费率改革工作安排，要求主动权益类基金管理费率不得超过1.2%、托管费率不得超过0.2%，明确降低公募基金证券交易佣金费率，规范公募基金销售环节收费。目前多家基金公司均已宣布下调旗下产品费率，测算23Q3末存续权益型基金加权平均管理费率0.95%，相较于年初1.17%下降0.22pct。此外，12月8日证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》，明确被动管理型基金的股票交易佣金率原则上不得超过市场平均股票交易佣金率，其他类型基金股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍，据中证协披露的行业代理买卖证券净收入（含交易单元席位租赁）和wind披露的A股股基成交额测算，2021、22H1、23H1市场平均股基佣金率分别约0.024%、0.023%、0.021%，预计主动类公募基金佣金费率调降至0.04%-0.05%。 降费将加速券商财富管理转型。假设公募管理费率完成下调、机构佣金率下降至0.05%，以2022年为基数，静态测算基金公司合计管理费将下降10%，券商分仓佣金将下降34%。降费将加大中小公募运营压力，证券交易佣金和尾随佣金支付比例下降也将会给券商带来分仓佣金和代销收入下行压力，倒逼基金公司、证券公司加速财富管理转型。6月《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》的发布意味着基金投顾将从试点转为常规，基金投顾有望成为券商财富管理转型的重要抓手。 02 政策强预期催化板块行情，上市券商业绩正增、业务分化 2.1券商板块实现超额收益，板块内部轮动较快 下半年活跃资本市场政策预期较强，券商板块实现明显超额收益。至2023年11月30日，券商指数（申万二级）较年初上涨6.55%，较上证综指实现超额收益8.48pct。分季度来看，券商板块主要在年初和三季度后表现较好，年初主要是受益于一季报业绩高增预期和大盘修复带来的β属性，三季度则主要受益于政治局会议定调“要活跃资本市场，提振投资者信心”后的强政策预期。 板块估值边际回升，但仍于历史低位。今年以来券商指数（申万二级）PB估值在1.1倍-1.4倍区间内，截至11月30日券商指数PB为1.21倍，位于过去十年的前8.7%分位，仍处于历史低位。 板块内部轮动较快，次新股中小券商、并购重组概念涨幅较大。一季度业绩弹性较大的中小券商和次新股涨幅较高，信达证券、湘财股份、红塔证券领涨；二季度市场关注点转至低估值头部券商，中国银河、申万宏源、华泰证券领涨；三季度以来，次新股和并购重组概念表现较好，三季度太平洋、首创证券、华创云信领涨，四季度至11月底，锦龙股份、方正证券、中国银河领涨。截至2023年11月30日，信达证券、太平洋、中国银河分别较年初上涨65%、48%、37%，涨幅排名上市券商前三。 2.2投资驱动业绩正增，基本面修复弹性逐季放缓 前三季度上市券商业绩正增，但增幅逐季放缓。前三季度43家上市券商（下同）营收3819亿元，同比增长1.9%（vs+7.6%，23H1）、归母净利1100亿元，同比增长6.5%（vs+13.6%，23H1）。23Q3末上市券商杠杆倍数3.81倍，环比23H1末下降0.07倍，但仍较年初微增0.03倍。前三季度上市券商合计年化ROE6.2%，环比23H1年化ROE下降0.8pct，但较2022年全年仍增长0.5pct。 业务表现分化，自营是驱动业绩正增的关键业务，经纪、投行延续承压。前三季度上市券商合计经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别同比-12%/-18%/+1%/-22%/+70%，净收入在总营收中的占比分别20%/9%/9%/9%/27%，同比-3pct/-2pct/-0.05pct/-3pct/+11pct。 行业分化加剧，中小券商业绩弹性高于头部券商，头部券商内部同样分化。中小券商业绩基数较低、自营业务以方向性投资为主，今年以来实现业绩反转，业绩弹性高于头部券商，前三季度红塔证券、天风证券、西南证券归母净利增速最高，分别748%、718%、152%。头部券商业绩增速不及行业整体，23Q1-Q3十大券商合计归母净利716亿元（YoY-0.4%）。其中，华泰证券受益于自营低基数和资管业务优势，归母净利润同比增长23%，广发证券自营收入同比扭亏为盈，归母净利润同比增长11%，增速较高。而中金公司受投行IPO业务节奏放缓影响、海通证券受信用减值损失计提同比增长影响，归母净利润分别下滑23%、28%。 2.3经纪、投行短期承压，期待政策显效、市场景气度回升 整体来看，2023年以来券商自营业务表现较好，而经纪、投行、信用短期仍承压。而宏观逆周期调节政策逐步落地、资本市场利好政策密集出台，若政策逐步显效、市场景气度回升，24年券商业绩有望继续改善。具体来看： 自营：权益市场表现整体优于去年，驱动投资修复；政策利好效果有望逐步显现，利好自营持续修复。尽管今年A股市场主要指数仍震荡下行，至11月30日上证指数、沪深300分别累计下跌2%、10%，但相较于去年全年15%、22%的跌幅已有一定改善，成为投资类业务业绩修复的主要驱动力。2024年若宏观经济修复提速、资本市场活跃政策效果逐步显现，投资、跟投业绩将继续修复，衍生品交易需求也有望得到改善。此外，券商风险控制指标的修订也有望缓解券商资本压力、打开资金类业务空间，但场外衍生品业务监管边际收紧，风控新规也鼓励券商开展做市业务，未来以做市、跟投为代表的服务资本市场业务将是券商主要扩表方向。 信用：负债成本增长拖累利息净收入；风控优化、境外加息放缓，负债成本压力将缓解。10月末市场两融余额1.6万亿元，较年初增长6.0%，股票质押余额2.8万亿元，较年初下降25.3%。证监会下调融资保证金比例，并表示将扩大标的范围、降低费率，融资规模有望增长，但融券制度阶段性收紧，两融利率也有一定下行压力。今年以来上市券商利息净收入承压，负债成本上行，前三季度上市券商合计负债成本率3.4%，较22年提升21bp，预计系券商长期负债增长、短期负债成本上行、海外高利率环境延续影响。若风控新规有效缓解券商资产和现金流压力、海外加息放缓，券商利息支出压力有望缓解。 经纪：交易量修复较慢，佣金率继续下滑，拖累经纪净收入；期待市场景气度回升和基金投顾新规落地。前10月A股日均股基成交额10003亿元（YoY-3.0%），上半年行业代理买卖证券平均佣金率为0.021%（YoY-0.2bp),共同拖累经纪表现。若2024年宏观经济稳步恢复、利好政策逐步显效，市场交投情绪回暖有望带动经纪收入修复。此外，6月《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》开始征求意见，若2024年基金投顾新规落地、基金投顾试点转常规，预计将有更多券商推出基金投顾服务，有望助力经纪业务向财富管理转型。 资管：费率提升、公募子公司并表驱动收入正增；预计主动管理化、公募化趋势仍将持续。2023年10月末券商及子公司私募资管产品规模6.1万亿元，较年初下降12%。其中集合计划、定向资管、直投分别占比43%、47%、10%，较年初分别变动-3pct、+2pct、+1pct，集合计划占比有所下滑，预计系资本市场表现不佳、主动管理型资管产品规模有所下滑所致。但前三季度上市券商资管净收入合计同比增长1%，预计系资管费率上升和以国泰君安、中泰证券为代表的券商并表公募子公司所致。长期来看，预计券商资管产品结构优化的大方向不变，主动管理型产品和公募产品仍是主要发力方向，若2024年资本市场如期恢复，券商私募资管及公募基金业务均将迎来改善。 投行：股权融资放缓拖累收入；预计政策影响将延续，关注并购重组和REITs业务机会。IPO和再融资阶段性放缓拖累投行业绩，预计政策影响将延续到2024年。但证监会也明确鼓励科技企业并购重组、继续大力发展REITs，或将为投行带来新业务机遇。 03 投资建议和风险提示 3.1投资建议 中央金融工作会议强调更好发挥资本市场枢纽功能、再次明确资本市场对于实体经济的重要性，券商肩负着连接资本市场和实体经济的重要使命，在金融体系中的重要性有较大提升空间。截至2023年12月11日，券商板块估值1.22xPB，位于过去十年的前10%分位。仍具备高性价比和安全边际。但监管趋严、股权融资放缓、公募基金降费等新挑战也将对券商提出更高要求、加速行业出清，头部券商专业实力、风控能力、综合能力领先，抗风险能力更强。叠加分类监管思路延续，证监会明确支持头部券商并购重组、做大做强，适当放开优质券商风控限制，头部券商有望进一步提升竞争优势。建议关注业务结构均衡、多项业务领先的券商。 3.2风险提示 1）权益市场情绪修复不及预期、主要指数大幅波动，交投活跃度或将下滑，进而影响证券行业整体业绩表现、加剧保险板块行情波动。 2）宏观经济超预期下行影响市场基本面及货币政策，增加市场不确定性。 3）资本市场改革政策推进不及预期，政策红利低于预期。 4）监管政策不断趋严，对行业业务发展的影响程度可能超过预期评估情况。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。

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