“海量”专题(234)——从质疑到成为:微盘股行情的逻辑和本质
（以下内容从海通证券《》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。 摘要 2021年以来，A股开启了新一轮小盘行情，业绩突出的万得微盘股指数备受市场关注。不仅连续五年（2019年起）的年收益为正，且2023年累计收益一度超越50%。事实上，早期默默无闻的万得微盘股指数，自基日（1999.12.30）起，至今已累积了较高的收益，净值曲线几乎持续稳步向上。在此背景下，本文将从微盘股特征出发，尝试理解微盘股的收益来源、潜在风险及其绝对收益属性，并提供可操作的微盘股投资思路。 1. 关于微盘股指数的两点质疑 1）交易成本影响：假设交易费用为单边千三、千五，费后年化收益分别下降6%和10%，年化影响比例约20-30%；2）调仓频率影响：调仓频率降为月频后收益影响较为有限，但是进一步降低到季频以上则有明显的削弱。 2. 微盘股指数的收益来源 可能有三个方面：1）小市值溢价显著，市值最小的100-200只股票贡献较高；2）高系统波动风险补偿，股价变动对成交量敏感；3）反转特征明显，每日进行止盈交易。此外，微盘股基本面弱、机构关注度低、估值并不便宜。 3. 公募微盘股投资现状 考虑到冲击成本在内的影响，万得微盘股指数成分股、新微盘股股票池的策略容量上限分别为1400亿和2000亿左右（假设年单边换手5倍、成交占比15%）。以万得微盘股指数成分股为例，公募主动权益基金2023年中报持有微盘股总市值为73.81亿，占全部微盘股流通市值之比为1.22%。截至2023三季度末，重仓股中微盘股权重合计占比超过20%的产品新增6只，这16只产品2023Q3的合计规模为145.41亿元。 4. 季度调仓的微盘股策略实践 如果从新微盘股股票池中优选高波动风险暴露的股票进行季度换仓，Top50和Top100组合的年化收益分别为26.23%和21.73%。在此基础上，若叠加季内止盈交易，Top50和Top100组合的年平均收益可进一步提升5.00%和3.61%，最终实现追平或超越指数费后表现，且排除2015年表现后结论依然成立。另外，所有组合的年单边换手均较万得微盘股指数有所下降。 5. 微盘股策略的潜在风险 万得微盘股指数在大消费、TMT和金融地产板块上的持仓相对偏少，且近年来日度成交总额中枢并未显著上行。我们认为，当市场仍处于存量博弈阶段，若领涨市场的热点题材又属于微盘股覆盖较低的板块时，微盘股投资者的资金和注意力可能会被“转移”，导致成交额迅速萎缩。再叠加微盘股的非流动性暴露较高，股价变动幅度会被显著放大。 6. 从绝对收益角度思考微盘股 我们认为，虽然微盘股每天暴露的系统波动风险更高，但是长期累积的最大回撤并没有显著放大。可能原因有三点：1）单位价格更低的股票可下跌的客观空间更小。2）万得微盘股指数重仓板块的交易拥挤度合理，或可免于下跌市中因抱团快速瓦解引发的回撤。3）微盘股组合的本质接近于一种“低胜率、高赔率”的“彩票型”组合，与私募中较为流行的“垃圾债策略”相似。 7. 风险提示 模型误设风险，因子失效风险，历史统计规律失效风险。 2021年以来，A股开启了新一轮小盘行情，业绩突出的万得微盘股指数备受市场关注。不仅连续五年（2019年起）的年收益为正，且2023年累计收益一度超越50%。事实上，早期默默无闻的万得微盘股指数，自基日（1999.12.30）起，至今已累积了较高的收益，净值曲线几乎持续稳步向上。在此背景下，本文将从微盘股特征出发，尝试理解微盘股的收益来源、潜在风险及其绝对收益属性，并提供可操作的微盘股投资思路。 01 质疑微盘股 1 微盘股指数表现：超越小盘的存在 根据编制方案，万得微盘股指数包含全部A股（不含北交所）中市值最小的400只个股，剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的，每日更新成分并等权再平衡。2010年以来，万得微盘股指数平均年度收益为38%。剔除2015年后，平均年度收益为23%，显著优于其他主要宽基指数。尽管万得微盘股指数近三年走出了“独立”行情，但是在大盘风格强势的2017年也遭遇了不小的困境。 如下表所示，无论从短、中、长期来看，万得微盘股指数年化收益均稳定在30%以上。不仅跑赢上证50、沪深300等大盘风格指数，也显著优于中证500、中证1000和国证2000等中小盘风格指数。由此可见，万得微盘股指数已不仅仅是“小盘”，更是超越“小盘”的存在。 2 关于微盘股指数的两点质疑 观察指数编制方案，大家或许会对万得微盘股指数的超高收益提出两点质疑：1）每日更新成分股是否会产生不可忽视的交易成本，指数暂未计入这部分磨损；2）是否是日频换手导致了收益放大，如果降低调仓频率，会有什么样的影响？ 质疑一：交易成本 为与编制方案保持一致，我们首先模拟了扣费前的日频换仓净值，测试结果与万得微盘股指数基本无异。接着，考虑到指数纳入了全A中市值最小的股票，交易过程中难免遇到冲击成本在内的各种磨损，本文假设单边千三、千五的交易费用进行粗略估算。如图3所示，2010年以来，扣费后的年化收益约24%、20%，较扣费前下降6%、10%。即，年化后，交易成本的影响比例大约为20-30%，在实际投资过程中的确不容忽视。但不可置否，扣费后的微盘股组合依然保持较高的超额收益。 质疑二：调仓频率 由于A股不能T+0交易，编制方案中的“今买明卖”在实际投资过程中难以实现。为了测试交易频率带来的影响，我们将调仓周期从日频降低到月频、季频甚至半年频。如图4所示，2010年以来，月频、季频、半年频换仓可分别实现96%、52%、38%的日频换仓全区间累计收益。由此可见，调仓频率降为月频对微盘股组合的收益影响较为有限，但是进一步降低到季频以上则有明显的削弱。 02 理解微盘股 由前文可知，虽然交易成本和调仓频率确有一定影响，但是考虑这些因素后的微盘股指数收益依然丰厚。既然如此，我们不妨尝试去理解微盘股背后的收益来源。首先，从因子角度出发，我们计算万得微盘股指数在2016Q1-2023Q3（避免2015年极端行情影响）区间内的季度平均风格暴露，并与其他主要宽基指数对比。 如图5所示，万得微盘股指数整体呈现四个鲜明特征：1）小市值溢价显著；2）高波动风险；3）反转效应较强；4）基本面偏弱且关注度低。接下来，我们将逐一深入分析微盘股的上述四个特征。 1 小市值溢价显著 除2015-2016年以外，万得微盘股指数成分股的流通市值基本位于3-20亿之间，中位数约14亿，低于中证1000（64亿）和国证2000（38亿）指数。截至2023年三季度末，万得微盘股指数成分股的流通市值之和在全A中的占比约为1%。由此可见，400只微盘股等权组合的小市值因子暴露颇为显著。而且，我们认为，随着A股公司数量逐步扩充，指数始终选取市值最小的400只股票，更是进一步强化了相对全A平均水平的小盘暴露。 为了进一步体现小市值因子发挥的作用，我们从指数中依次剔除市值最小的部分成分股后，观察剩余微盘股等权组合的净值走势。如图7所示，剔除市值最小的100只、200只、300只成分股后，仅能实现原先64%、46%和41%的全区间收益。即，市值最小的100-200只股票对指数的收益贡献较大。 尽管小市值溢价是微盘股收益的重要来源，但也仅仅是其一部分。因为小市值因子在A股市场依然是风险因子，而非alpha因子，大小盘风格有明显的周期轮回。然而，万得微盘股指数的长期收益却远高于中证1000和国证2000这样的小盘指数。 2 高波动风险补偿 从指数日频年化波动来看，万得微盘股指数在短、中、长期维度下皆高于其他主要宽基指数，可能意味着其每天交易存在更高的波动风险。如表2所示，万得微盘股指数年化波动率稳定高于万得全A约5-6%。 进一步从成分股的加权风险暴露来看，我们认为，微盘股的短期交易风险可从换手、非流动性和系统波动因子上的高暴露这三方面来举证。主观层面，大家或许会觉得微盘股因为流通市值小且关注度低，所以交易很难活跃。事实上，如图8所示，A股市场的微盘股换手率显著高于全A平均水平，尤其是和上证50、沪深300、中证500等大中盘股相比。但是，在更加遵循基本面投资的港股市场中，超小盘股反而可能因面临折价困境或被贴上“仙股”的标签，使得投资者“敬而远之”，故交易活跃度通常较低。 虽然微盘股在A股市场的流动性好于港股，但是这不意味着其交易或流动性风险小。恰恰相反，由于微盘股的机构关注度低、以个人投资者为主，因此，高换手反而体现了其交易的不确定性。反映到股价层面，我们发现，微盘股的非流动性因子暴露显著高于其他主要宽基指数。即，微盘股股价变动对成交量极为敏感，交易过程中更有可能产生超预期的冲击成本。 最后，我们用总波动扣除特质波动后的系统波动，来观察微盘股的整体风险。可以发现，微盘股比其他大中盘股甚至是小盘股都承担了更高的系统波动风险。我们认为，微盘股的收益或许有一部分来自高系统波动的风险补偿，本文后续第3.2节的内容也可佐证这一点。 3 强反转交易止盈 从反转类低频量价因子来看，万得微盘股指数在近一个月收益和特质波动因子上均有负向暴露，呈现较强的反转特征。根据编制方案，万得微盘股指数每日选取A股市值最小的股票，近似于，纳入近期涨幅较低的股票同时调出近期涨幅较高的股票。再对比其他主要宽基指数的成分股调仓换手，万得微盘股指数明显更高，年单边近6倍。因此，我们认为，万得微盘股指数利用成分股反转特征搭配高换手实现了“高抛低吸”，也是其获取收益的重要手段。 由前文可知，日频和月频换仓带来的收益差异较小，背后或许正是因为微盘股近一个月的短期收益反转效果较好，月频窗口恰好能捕捉到“高抛低吸”的价差。如图11所示，大部分点都位于左上方的第二象限，即，月末调出股票近一个月的平均收益为正，而调入股票为负，平均值分别为16.87%和-7.80%，差异十分明显。 4 其他特征 Ø 基本面偏弱、关注度低 从基本面角度来看，微盘股的经营风险高于市值更大的股票。无论是盈利还是成长，万得微盘股指数在这两大因子上的暴露均显著低于其他主要宽基指数。此外，微盘股的分析师覆盖度的暴露也显著为负，进一步体现了机构的低关注度。 Ø 估值不便宜 不仅微盘股的高换手令人意外，其估值水平也并没有因为机构关注度低，而像大家想象中的那么便宜。如下图所示，2016年以来，万得微盘股指数的估值水平始终高于万得全A。而且，除2020和2021年以外，万得微盘股指数几乎是主流宽基指数中，估值水平最高的。因此，我们认为，微盘股的收益并不能用低估值溢价来解释。 5 小结 综上所述，我们认为，万得微盘股指数的收益来源可能包括三个方面：1）小市值溢价显著，市值最小的100-200只股票贡献较高；2）高系统波动风险补偿，股价变动对成交量敏感；3）反转特征明显，每日进行止盈交易。 03 成为微盘股 1 策略容量 尽管万得微盘股指数收益颇丰，但是在实际投资过程中存在诸多障碍。例如，流通市值过小的股票很难交易，每日换仓频率过高、持仓股票数量过多等。为克服上述问题，我们首先重新定义微盘股股票池，将全A（不含北交所）中总市值分位数处于5-20%的股票看作微盘股。与万得微盘股指数相比，新微盘股股票池的个股流通市值和日均成交总额均有一定提升。值得注意的是，新微盘股股票池的个股数量不再像指数那样固定在400只，而是选择全市场市值较小的15%股票。近两年来，入池的股票接近800只。 接着，我们测算在不同换手率和成交占比假设下的全市场微盘股策略容量。考虑到冲击成本在内的影响，万得微盘股指数成分股、新微盘股股票池的策略容量上限分别为1400亿和2000亿左右。若年单边换手升至年10倍，则策略容量将分别降至500亿和700亿左右。 以万得微盘股指数成分股为例，公募主动权益基金2023年中报持有微盘股总市值为73.39亿，占全部微盘股流通市值之比为1.22%。其中，2023年中报持有微盘股比例超过20%的产品数量为10只，2023Q3合计规模为117.66亿元。截至2023三季度末，重仓股中微盘股权重合计占比超过20%的产品新增6只，这16只产品2023Q3的合计规模为145.41亿元。 2 季度调仓：技术因子+止盈交易 由于日频交易在实际投资过程中存在较大难度，因此我们将调仓频率降低为季频。对3.1节重新划分的微盘股股票池进行初步过滤后，我们选取波动风险暴露得分最高的50或100只股票（等权）作为季度初始建仓名单，其余作为备选池。接着，模仿万得微盘股指数“高抛低吸”的做法，从季度第10个交易日起，滚动调出最近10个交易日累计收益超过30%的股票。同时，从备选池中优选波动风险暴露靠前的股票进行补仓。考虑到微盘股潜在的冲击成本影响，假设交易费用为单边千三。 若在第一步初筛后的微盘股股票池中随机选取50只股票建仓，即，跳过第二步的高波动风险暴露，且止盈交易时，也从备选池中随机挑选股票补仓。那么经过多次模拟取平均后，年化收益高于初筛池约3%，但仍逊于扣费后的万得微盘股指数约6%。 若在初筛后的微盘股股票池中，根据波动风险暴露选取最高的50只股票建仓，且止盈交易时也从备选池中优选波动风险暴露靠前的股票。那么，年化收益高于扣费后的万得微盘股指数约6%，基本追平指数费前业绩。由此可见，暴露高波动风险是微盘股组合重要的收益来源，进一步佐证了前文的观点。 若只优选高波动风险暴露的股票进行季度换仓，Top50和Top100组合的年化收益分别为26.23%和21.73%。若在此基础上叠加季内止盈交易，Top50和Top100组合的年平均收益可进一步提升5.00%和3.61%，最终实现追平或超越指数费后表现，且排除2015年后，结论依然成立。另外，所有组合的年单边换手均较万得微盘股指数有所下降。 分年度来看，高波动风险+止盈交易Top50组合在2016-2018年间未能战胜指数费后表现，但跑输幅度均在5%以内。自2019年以来，高波动风险+止盈交易Top50组合持续战胜指数费后表现，平均跑赢幅度约15%。 从风险指标来看，高波动风险+止盈交易Top50和Top100组合全区间最大回撤约54%，略高于万得微盘股指数（49.82%），但显著低于国证2000指数（66.75%）。 04 防范微盘股 尽管万得微盘股指数长期表现较好，但是在某些存量博弈时点也可能发生超额回撤风险，例如，前文提到表现最糟的2017年。为了寻找这些潜在风险，我们不妨先观察万得微盘股指数在2016Q1-2023Q3期间的季度平均行业分布。如下图所示，指数主要聚焦中游制造和上游周期板块，合计占比约60%。此外，指数在大消费、TMT和金融地产板块上的持仓相对偏少，尤其是食品饮料、传媒、银行等大市值行业。 如下图所示，除2015-2016年，万得微盘股指数日度成交总金额大多介于100-200亿之间。近年来，中枢也并未显著上移。我们猜测，当市场资金处于存量博弈，且领涨市场的热点题材又属于微盘股覆盖较低的板块时，微盘股投资者的资金和注意力可能会被“转移”，导致成交额迅速萎缩。再叠加微盘股的非流动性暴露较高，股价变动幅度会被显著放大。 若聚焦万得微盘股指数的超额回撤时段，我们发现有较多时点符合上述特征。例如，2017年的“盈利为先”和2023年4月的AI行情。这两年，全市场成交总额较上一年基本持平或略有下滑，整体处于存量博弈状态。2017年，以食品饮料为代表的大市值、高盈利行业下半年领涨市场，微盘股整体成交额从单日300亿的高峰迅速下滑至100亿附近。2017.10.16-2018.02.08期间，万得微盘股指数录得-29%的区间收益，显著跑输万得全A约20%。 类似地，2023年4月，AI行情再度吸引了市场交易型资金。一边是传媒行业单日成交额从50亿迅速扩张至250亿，另一边是微盘股整体成交额从单日200亿高峰迅速下滑至100亿附近。2023.03.24-2023.04.25期间，万得微盘股指数录得-11%的区间收益，显著跑输万得全A约8%。 05 从绝对收益角度思考微盘股 1 低胜率、高赔率的“彩票型”组合 3.2节中，我们对比了主要宽基指数和万得微盘股指数短、中、长期下的日频年化波动率，并得到结论：微盘股每天暴露的系统波动风险更高，股价变动对成交量更敏感。然而，从长期累积结果来看，万得微盘股指数的回撤甚至要小于多数主要宽基指数。 最近五年，万得微盘股指数的最大回撤仅为25%，低于上证50%、沪深300、中证500、中证1000、国证2000、万得全A的幅度分别约18%、15%、7%、10%、7%、3%。即便拉到十年的维度，万得微盘股指数的最大回撤也基本与上证50、沪深300相当，且仍然显著低于其他中小盘风格的宽基指数。 因此，万得微盘股指数的收益回撤比显著优于其他主要宽基指数，最近一年更是高达3.71。我们认为，若站在风险调整后收益的角度，万得微盘股指数展现出较为鲜明的绝对收益特征。 这不禁让人思考，为什么每日暴露更高系统波动风险的微盘股，长期来看回撤却并没有放大？我们认为，背后可能有三点原因。第一，单位价格更高的股票可下跌的客观空间更大。如图21所示，万得微盘股指数成分股的股价中位数显著低于其他主要宽基指数，这意味着其最大可下跌幅度反而更小。 第二，万得微盘股指数重仓板块的交易拥挤度合理，可免于下跌市中的大资金抱团回撤。以最新一期持仓为例，万得微盘股指数在公募主动权益重仓的消费、医药和TMT板块上配置更低，但在公募低配的上游周期板块上配置更高。2021年以来，以茅指数为代表的公募抱团板块发生持续回调，显著拖累上证50、沪深300等核心资产指数的表现。相较之下，万得微盘股指数的重仓板块刚好避开市场下跌的“主要赛道”，在A股下跌市中展现了较好的防御性，连续五年录得两位数正收益。 第三，微盘股组合本质上类似于一种低胜率、高赔率的“彩票型”组合。如以下两图所示，以月频调仓为例，万得微盘股指数个股月度截面胜率（月度绝对收益大于0的股票数量占比）仅52%，且波动较大。另一方面，个股月度收益前5%、10%分位数的平均值高达20%、14%，后5%、10%分位数平均为-10%、-7%。这表明，组合中不仅有5%-10%的股票具备“彩票”效应，同时下跌的股票还有“托底”，赔率高达2倍。 不过，也正是因为胜率不高，微盘股组合通常需要持有较多数量的股票，以保证“押中”几个“彩票”股。但持股数量多，又会使得少数“彩票”股较难在短时间内对组合净值产生突出贡献。而这种分散的持仓特征，又恰恰为组合的下行风险提供了重要保护。于是，在这种看似矛盾却又十分顺畅的逻辑的指导下，微盘股组合通过“细水长流”的方式积累下了相当可观的收益，绘制出较为优异的净值曲线。 事实上，这种低胜率、高赔率的策略，并不鲜见，私募中较为流行的“垃圾债策略”就与之神似。例如，挑选10只大幅折价的垃圾债分散配置，并期望其中1-2只债券的主体在未来能够修复信用。一般而言，垃圾债投资的赔率较高，价格回升带来的收益也比较丰厚，如，从30元涨至60元甚至以上。剩余债券即使赚不到钱，但由于折价程度较高，继续下跌的空间也有限。整个组合便展现出收益平稳、回撤较小的绝对收益属性。 2 “固收+”组合应用 既然微盘股组合拥有较好的绝对收益特征，我们尝试在量化“固收+”组合中的股票端采用该策略，并搭配万得短债基金指数进行回测。以下两图分别展示了10-90和20-80固定中枢下，月度再平衡的“固收+”组合净值与回撤。 10-90中枢组合自2010年以来，几乎每年都能取得绝对正收益，全区间年化收益约6%，最大回撤约5.5%，年均回撤约2.4%。20-80中枢组合在大盘风格强势的2017年表现欠佳，年度亏损约3%。2019年以来，若股票端采用高波动风险+止盈交易Top50策略，“固收+”组合年化收益可接近10%，年平均回撤不到4%。 06 风险提示 模型误设风险，因子失效风险，历史统计规律失效风险。 联系人 冯佳睿 021-23219732 黄雨薇 021-23185655 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。
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如果从新微盘股股票池中优选高波动风险暴露的股票进行季度换仓，Top50和Top100组合的年化收益分别为26.23%和21.73%。在此基础上，若叠加季内止盈交易，Top50和Top100组合的年平均收益可进一步提升5.00%和3.61%，最终实现追平或超越指数费后表现，且排除2015年表现后结论依然成立。另外，所有组合的年单边换手均较万得微盘股指数有所下降。 5. 微盘股策略的潜在风险 万得微盘股指数在大消费、TMT和金融地产板块上的持仓相对偏少，且近年来日度成交总额中枢并未显著上行。我们认为，当市场仍处于存量博弈阶段，若领涨市场的热点题材又属于微盘股覆盖较低的板块时，微盘股投资者的资金和注意力可能会被“转移”，导致成交额迅速萎缩。再叠加微盘股的非流动性暴露较高，股价变动幅度会被显著放大。 6. 从绝对收益角度思考微盘股 我们认为，虽然微盘股每天暴露的系统波动风险更高，但是长期累积的最大回撤并没有显著放大。可能原因有三点：1）单位价格更低的股票可下跌的客观空间更小。2）万得微盘股指数重仓板块的交易拥挤度合理，或可免于下跌市中因抱团快速瓦解引发的回撤。3）微盘股组合的本质接近于一种“低胜率、高赔率”的“彩票型”组合，与私募中较为流行的“垃圾债策略”相似。 7. 风险提示 模型误设风险，因子失效风险，历史统计规律失效风险。 2021年以来，A股开启了新一轮小盘行情，业绩突出的万得微盘股指数备受市场关注。不仅连续五年（2019年起）的年收益为正，且2023年累计收益一度超越50%。事实上，早期默默无闻的万得微盘股指数，自基日（1999.12.30）起，至今已累积了较高的收益，净值曲线几乎持续稳步向上。在此背景下，本文将从微盘股特征出发，尝试理解微盘股的收益来源、潜在风险及其绝对收益属性，并提供可操作的微盘股投资思路。 01 质疑微盘股 1 微盘股指数表现：超越小盘的存在 根据编制方案，万得微盘股指数包含全部A股（不含北交所）中市值最小的400只个股，剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的，每日更新成分并等权再平衡。2010年以来，万得微盘股指数平均年度收益为38%。剔除2015年后，平均年度收益为23%，显著优于其他主要宽基指数。尽管万得微盘股指数近三年走出了“独立”行情，但是在大盘风格强势的2017年也遭遇了不小的困境。 如下表所示，无论从短、中、长期来看，万得微盘股指数年化收益均稳定在30%以上。不仅跑赢上证50、沪深300等大盘风格指数，也显著优于中证500、中证1000和国证2000等中小盘风格指数。由此可见，万得微盘股指数已不仅仅是“小盘”，更是超越“小盘”的存在。 2 关于微盘股指数的两点质疑 观察指数编制方案，大家或许会对万得微盘股指数的超高收益提出两点质疑：1）每日更新成分股是否会产生不可忽视的交易成本，指数暂未计入这部分磨损；2）是否是日频换手导致了收益放大，如果降低调仓频率，会有什么样的影响？ 质疑一：交易成本 为与编制方案保持一致，我们首先模拟了扣费前的日频换仓净值，测试结果与万得微盘股指数基本无异。接着，考虑到指数纳入了全A中市值最小的股票，交易过程中难免遇到冲击成本在内的各种磨损，本文假设单边千三、千五的交易费用进行粗略估算。如图3所示，2010年以来，扣费后的年化收益约24%、20%，较扣费前下降6%、10%。即，年化后，交易成本的影响比例大约为20-30%，在实际投资过程中的确不容忽视。但不可置否，扣费后的微盘股组合依然保持较高的超额收益。 质疑二：调仓频率 由于A股不能T+0交易，编制方案中的“今买明卖”在实际投资过程中难以实现。为了测试交易频率带来的影响，我们将调仓周期从日频降低到月频、季频甚至半年频。如图4所示，2010年以来，月频、季频、半年频换仓可分别实现96%、52%、38%的日频换仓全区间累计收益。由此可见，调仓频率降为月频对微盘股组合的收益影响较为有限，但是进一步降低到季频以上则有明显的削弱。 02 理解微盘股 由前文可知，虽然交易成本和调仓频率确有一定影响，但是考虑这些因素后的微盘股指数收益依然丰厚。既然如此，我们不妨尝试去理解微盘股背后的收益来源。首先，从因子角度出发，我们计算万得微盘股指数在2016Q1-2023Q3（避免2015年极端行情影响）区间内的季度平均风格暴露，并与其他主要宽基指数对比。 如图5所示，万得微盘股指数整体呈现四个鲜明特征：1）小市值溢价显著；2）高波动风险；3）反转效应较强；4）基本面偏弱且关注度低。接下来，我们将逐一深入分析微盘股的上述四个特征。 1 小市值溢价显著 除2015-2016年以外，万得微盘股指数成分股的流通市值基本位于3-20亿之间，中位数约14亿，低于中证1000（64亿）和国证2000（38亿）指数。截至2023年三季度末，万得微盘股指数成分股的流通市值之和在全A中的占比约为1%。由此可见，400只微盘股等权组合的小市值因子暴露颇为显著。而且，我们认为，随着A股公司数量逐步扩充，指数始终选取市值最小的400只股票，更是进一步强化了相对全A平均水平的小盘暴露。 为了进一步体现小市值因子发挥的作用，我们从指数中依次剔除市值最小的部分成分股后，观察剩余微盘股等权组合的净值走势。如图7所示，剔除市值最小的100只、200只、300只成分股后，仅能实现原先64%、46%和41%的全区间收益。即，市值最小的100-200只股票对指数的收益贡献较大。 尽管小市值溢价是微盘股收益的重要来源，但也仅仅是其一部分。因为小市值因子在A股市场依然是风险因子，而非alpha因子，大小盘风格有明显的周期轮回。然而，万得微盘股指数的长期收益却远高于中证1000和国证2000这样的小盘指数。 2 高波动风险补偿 从指数日频年化波动来看，万得微盘股指数在短、中、长期维度下皆高于其他主要宽基指数，可能意味着其每天交易存在更高的波动风险。如表2所示，万得微盘股指数年化波动率稳定高于万得全A约5-6%。 进一步从成分股的加权风险暴露来看，我们认为，微盘股的短期交易风险可从换手、非流动性和系统波动因子上的高暴露这三方面来举证。主观层面，大家或许会觉得微盘股因为流通市值小且关注度低，所以交易很难活跃。事实上，如图8所示，A股市场的微盘股换手率显著高于全A平均水平，尤其是和上证50、沪深300、中证500等大中盘股相比。但是，在更加遵循基本面投资的港股市场中，超小盘股反而可能因面临折价困境或被贴上“仙股”的标签，使得投资者“敬而远之”，故交易活跃度通常较低。 虽然微盘股在A股市场的流动性好于港股，但是这不意味着其交易或流动性风险小。恰恰相反，由于微盘股的机构关注度低、以个人投资者为主，因此，高换手反而体现了其交易的不确定性。反映到股价层面，我们发现，微盘股的非流动性因子暴露显著高于其他主要宽基指数。即，微盘股股价变动对成交量极为敏感，交易过程中更有可能产生超预期的冲击成本。 最后，我们用总波动扣除特质波动后的系统波动，来观察微盘股的整体风险。可以发现，微盘股比其他大中盘股甚至是小盘股都承担了更高的系统波动风险。我们认为，微盘股的收益或许有一部分来自高系统波动的风险补偿，本文后续第3.2节的内容也可佐证这一点。 3 强反转交易止盈 从反转类低频量价因子来看，万得微盘股指数在近一个月收益和特质波动因子上均有负向暴露，呈现较强的反转特征。根据编制方案，万得微盘股指数每日选取A股市值最小的股票，近似于，纳入近期涨幅较低的股票同时调出近期涨幅较高的股票。再对比其他主要宽基指数的成分股调仓换手，万得微盘股指数明显更高，年单边近6倍。因此，我们认为，万得微盘股指数利用成分股反转特征搭配高换手实现了“高抛低吸”，也是其获取收益的重要手段。 由前文可知，日频和月频换仓带来的收益差异较小，背后或许正是因为微盘股近一个月的短期收益反转效果较好，月频窗口恰好能捕捉到“高抛低吸”的价差。如图11所示，大部分点都位于左上方的第二象限，即，月末调出股票近一个月的平均收益为正，而调入股票为负，平均值分别为16.87%和-7.80%，差异十分明显。 4 其他特征 Ø 基本面偏弱、关注度低 从基本面角度来看，微盘股的经营风险高于市值更大的股票。无论是盈利还是成长，万得微盘股指数在这两大因子上的暴露均显著低于其他主要宽基指数。此外，微盘股的分析师覆盖度的暴露也显著为负，进一步体现了机构的低关注度。 Ø 估值不便宜 不仅微盘股的高换手令人意外，其估值水平也并没有因为机构关注度低，而像大家想象中的那么便宜。如下图所示，2016年以来，万得微盘股指数的估值水平始终高于万得全A。而且，除2020和2021年以外，万得微盘股指数几乎是主流宽基指数中，估值水平最高的。因此，我们认为，微盘股的收益并不能用低估值溢价来解释。 5 小结 综上所述，我们认为，万得微盘股指数的收益来源可能包括三个方面：1）小市值溢价显著，市值最小的100-200只股票贡献较高；2）高系统波动风险补偿，股价变动对成交量敏感；3）反转特征明显，每日进行止盈交易。 03 成为微盘股 1 策略容量 尽管万得微盘股指数收益颇丰，但是在实际投资过程中存在诸多障碍。例如，流通市值过小的股票很难交易，每日换仓频率过高、持仓股票数量过多等。为克服上述问题，我们首先重新定义微盘股股票池，将全A（不含北交所）中总市值分位数处于5-20%的股票看作微盘股。与万得微盘股指数相比，新微盘股股票池的个股流通市值和日均成交总额均有一定提升。值得注意的是，新微盘股股票池的个股数量不再像指数那样固定在400只，而是选择全市场市值较小的15%股票。近两年来，入池的股票接近800只。 接着，我们测算在不同换手率和成交占比假设下的全市场微盘股策略容量。考虑到冲击成本在内的影响，万得微盘股指数成分股、新微盘股股票池的策略容量上限分别为1400亿和2000亿左右。若年单边换手升至年10倍，则策略容量将分别降至500亿和700亿左右。 以万得微盘股指数成分股为例，公募主动权益基金2023年中报持有微盘股总市值为73.39亿，占全部微盘股流通市值之比为1.22%。其中，2023年中报持有微盘股比例超过20%的产品数量为10只，2023Q3合计规模为117.66亿元。截至2023三季度末，重仓股中微盘股权重合计占比超过20%的产品新增6只，这16只产品2023Q3的合计规模为145.41亿元。 2 季度调仓：技术因子+止盈交易 由于日频交易在实际投资过程中存在较大难度，因此我们将调仓频率降低为季频。对3.1节重新划分的微盘股股票池进行初步过滤后，我们选取波动风险暴露得分最高的50或100只股票（等权）作为季度初始建仓名单，其余作为备选池。接着，模仿万得微盘股指数“高抛低吸”的做法，从季度第10个交易日起，滚动调出最近10个交易日累计收益超过30%的股票。同时，从备选池中优选波动风险暴露靠前的股票进行补仓。考虑到微盘股潜在的冲击成本影响，假设交易费用为单边千三。 若在第一步初筛后的微盘股股票池中随机选取50只股票建仓，即，跳过第二步的高波动风险暴露，且止盈交易时，也从备选池中随机挑选股票补仓。那么经过多次模拟取平均后，年化收益高于初筛池约3%，但仍逊于扣费后的万得微盘股指数约6%。 若在初筛后的微盘股股票池中，根据波动风险暴露选取最高的50只股票建仓，且止盈交易时也从备选池中优选波动风险暴露靠前的股票。那么，年化收益高于扣费后的万得微盘股指数约6%，基本追平指数费前业绩。由此可见，暴露高波动风险是微盘股组合重要的收益来源，进一步佐证了前文的观点。 若只优选高波动风险暴露的股票进行季度换仓，Top50和Top100组合的年化收益分别为26.23%和21.73%。若在此基础上叠加季内止盈交易，Top50和Top100组合的年平均收益可进一步提升5.00%和3.61%，最终实现追平或超越指数费后表现，且排除2015年后，结论依然成立。另外，所有组合的年单边换手均较万得微盘股指数有所下降。 分年度来看，高波动风险+止盈交易Top50组合在2016-2018年间未能战胜指数费后表现，但跑输幅度均在5%以内。自2019年以来，高波动风险+止盈交易Top50组合持续战胜指数费后表现，平均跑赢幅度约15%。 从风险指标来看，高波动风险+止盈交易Top50和Top100组合全区间最大回撤约54%，略高于万得微盘股指数（49.82%），但显著低于国证2000指数（66.75%）。 04 防范微盘股 尽管万得微盘股指数长期表现较好，但是在某些存量博弈时点也可能发生超额回撤风险，例如，前文提到表现最糟的2017年。为了寻找这些潜在风险，我们不妨先观察万得微盘股指数在2016Q1-2023Q3期间的季度平均行业分布。如下图所示，指数主要聚焦中游制造和上游周期板块，合计占比约60%。此外，指数在大消费、TMT和金融地产板块上的持仓相对偏少，尤其是食品饮料、传媒、银行等大市值行业。 如下图所示，除2015-2016年，万得微盘股指数日度成交总金额大多介于100-200亿之间。近年来，中枢也并未显著上移。我们猜测，当市场资金处于存量博弈，且领涨市场的热点题材又属于微盘股覆盖较低的板块时，微盘股投资者的资金和注意力可能会被“转移”，导致成交额迅速萎缩。再叠加微盘股的非流动性暴露较高，股价变动幅度会被显著放大。 若聚焦万得微盘股指数的超额回撤时段，我们发现有较多时点符合上述特征。例如，2017年的“盈利为先”和2023年4月的AI行情。这两年，全市场成交总额较上一年基本持平或略有下滑，整体处于存量博弈状态。2017年，以食品饮料为代表的大市值、高盈利行业下半年领涨市场，微盘股整体成交额从单日300亿的高峰迅速下滑至100亿附近。2017.10.16-2018.02.08期间，万得微盘股指数录得-29%的区间收益，显著跑输万得全A约20%。 类似地，2023年4月，AI行情再度吸引了市场交易型资金。一边是传媒行业单日成交额从50亿迅速扩张至250亿，另一边是微盘股整体成交额从单日200亿高峰迅速下滑至100亿附近。2023.03.24-2023.04.25期间，万得微盘股指数录得-11%的区间收益，显著跑输万得全A约8%。 05 从绝对收益角度思考微盘股 1 低胜率、高赔率的“彩票型”组合 3.2节中，我们对比了主要宽基指数和万得微盘股指数短、中、长期下的日频年化波动率，并得到结论：微盘股每天暴露的系统波动风险更高，股价变动对成交量更敏感。然而，从长期累积结果来看，万得微盘股指数的回撤甚至要小于多数主要宽基指数。 最近五年，万得微盘股指数的最大回撤仅为25%，低于上证50%、沪深300、中证500、中证1000、国证2000、万得全A的幅度分别约18%、15%、7%、10%、7%、3%。即便拉到十年的维度，万得微盘股指数的最大回撤也基本与上证50、沪深300相当，且仍然显著低于其他中小盘风格的宽基指数。 因此，万得微盘股指数的收益回撤比显著优于其他主要宽基指数，最近一年更是高达3.71。我们认为，若站在风险调整后收益的角度，万得微盘股指数展现出较为鲜明的绝对收益特征。 这不禁让人思考，为什么每日暴露更高系统波动风险的微盘股，长期来看回撤却并没有放大？我们认为，背后可能有三点原因。第一，单位价格更高的股票可下跌的客观空间更大。如图21所示，万得微盘股指数成分股的股价中位数显著低于其他主要宽基指数，这意味着其最大可下跌幅度反而更小。 第二，万得微盘股指数重仓板块的交易拥挤度合理，可免于下跌市中的大资金抱团回撤。以最新一期持仓为例，万得微盘股指数在公募主动权益重仓的消费、医药和TMT板块上配置更低，但在公募低配的上游周期板块上配置更高。2021年以来，以茅指数为代表的公募抱团板块发生持续回调，显著拖累上证50、沪深300等核心资产指数的表现。相较之下，万得微盘股指数的重仓板块刚好避开市场下跌的“主要赛道”，在A股下跌市中展现了较好的防御性，连续五年录得两位数正收益。 第三，微盘股组合本质上类似于一种低胜率、高赔率的“彩票型”组合。如以下两图所示，以月频调仓为例，万得微盘股指数个股月度截面胜率（月度绝对收益大于0的股票数量占比）仅52%，且波动较大。另一方面，个股月度收益前5%、10%分位数的平均值高达20%、14%，后5%、10%分位数平均为-10%、-7%。这表明，组合中不仅有5%-10%的股票具备“彩票”效应，同时下跌的股票还有“托底”，赔率高达2倍。 不过，也正是因为胜率不高，微盘股组合通常需要持有较多数量的股票，以保证“押中”几个“彩票”股。但持股数量多，又会使得少数“彩票”股较难在短时间内对组合净值产生突出贡献。而这种分散的持仓特征，又恰恰为组合的下行风险提供了重要保护。于是，在这种看似矛盾却又十分顺畅的逻辑的指导下，微盘股组合通过“细水长流”的方式积累下了相当可观的收益，绘制出较为优异的净值曲线。 事实上，这种低胜率、高赔率的策略，并不鲜见，私募中较为流行的“垃圾债策略”就与之神似。例如，挑选10只大幅折价的垃圾债分散配置，并期望其中1-2只债券的主体在未来能够修复信用。一般而言，垃圾债投资的赔率较高，价格回升带来的收益也比较丰厚，如，从30元涨至60元甚至以上。剩余债券即使赚不到钱，但由于折价程度较高，继续下跌的空间也有限。整个组合便展现出收益平稳、回撤较小的绝对收益属性。 2 “固收+”组合应用 既然微盘股组合拥有较好的绝对收益特征，我们尝试在量化“固收+”组合中的股票端采用该策略，并搭配万得短债基金指数进行回测。以下两图分别展示了10-90和20-80固定中枢下，月度再平衡的“固收+”组合净值与回撤。 10-90中枢组合自2010年以来，几乎每年都能取得绝对正收益，全区间年化收益约6%，最大回撤约5.5%，年均回撤约2.4%。20-80中枢组合在大盘风格强势的2017年表现欠佳，年度亏损约3%。2019年以来，若股票端采用高波动风险+止盈交易Top50策略，“固收+”组合年化收益可接近10%，年平均回撤不到4%。 06 风险提示 模型误设风险，因子失效风险，历史统计规律失效风险。 联系人 冯佳睿 021-23219732 黄雨薇 021-23185655 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。
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