美中利差收窄为何不见效?(东吴固收李勇 陈伯铭)20231212

（以下内容从东吴证券《美中利差收窄为何不见效?(东吴固收李勇 陈伯铭)20231212》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 上周（12.4-12.8）外围市场的边际变化同前周的预判有一些重叠。比如美债（收益率）反弹，美元反弹，比如我们认为日元底部比欧元底部更清晰，上周也终于等到了日元这一重获避险货币身份的低息货币的反弹，但考虑到欧美距离启动降息周期已经不远，后市如果有预期差也是不利于日元的，因此我们认为本轮日元大概率升值到2022年至今的中枢位置130－135日元/美元，意味着兑美元大概还有7－10%的升值空间，但兑人民币这个幅度可能还要略大一些。 为什么美债10Y调整了80－100bp，约3－4次降息幅度，A股并没有反弹？我们几点思考：1）市场可能正在计入过多次降息，包括非农、职位空缺的数据确实指向这个方向，这取决于24年开启的降息是否为周期中再调整，再调整的幅度及连续性或许没有当前Fedwatch显示的那么强，这意味着美债（收益率）存在向上修复的压力，因此当前的美中利差就可能是一个极小值，不能说美中利差调整得不够；2）A股并没有反弹？我们认为原有的逻辑链条是利差收窄->外资流入->A股上涨，但有几个阻塞点，其一国内经济还在磨底，中债（收益率）同期算是横盘，其二如果同欧、日元相比，人民币走势大体介于两者之间，两相结合，人民币或存在一定高估；3）如何利用美债（收益率）筑顶的窗口期？我们认为短期允许一次性的人民币中幅贬值，可以一箭双雕，其一短期内循环打通尚需时间的情况下，提振外需，提振出口企业人民币盈利，其二打消人民币贬值预期，转化成人民币升值预期。 双债策略方面，权益延续承压的格局下，正常的方法是低价，我们一直强调的是“反脆弱”的配置策略，即在低价做底仓的同时，增加部分自下而上，筛选出来的低溢价率标的，以对冲部分传统配置中的低弹性劣势。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，上周（12月4日-12月8日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌2.05%，收报2969.56点；深证成指累计下跌1.71%，收报9553.92点；创业板指累计下跌1.77%，收报1892.18点；沪深300累计下跌2.40%，收报3399.46点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.21%，收报390.16点。 2.1. 权益市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月4日-12月8日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周放量约578.57亿元至8563.08亿元，周度环比回升7.25%。 具体来看，周一（12月4日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.29%、0.62%、0.90%；总体上个股跌多涨少，全市超2700只个股下跌，两市成交额8512亿，较上个交易日放量171亿。盘面上，黄金、猪肉、短剧、黑龙江自贸区等板块涨幅居前；CRO、转基因、复合集流体、白酒概念等板块跌幅居前。周二（12月5日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.67%、1.97%、1.98%；总体上个股跌多涨少，全市超4600只个股下跌，两市成交额8225亿，较上个交易日缩量287亿。盘面上，食品、乳业、化学制药、小家电等板块涨幅居前，华为昇腾、鸿蒙概念、存储芯片、光刻机等板块跌幅居前。周三（12月6日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌/上涨/上涨 0.11%、0.66%、0.58%；总体上个股涨多跌少，全市超3200只个股上涨，两市成交额8170亿，较上个交易日缩量55亿。盘面上，锂矿、猪肉、手机游戏、传媒等板块涨幅居前，中药、算力租赁、港口航运、6G等板块跌幅居前。周四（12月7日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.09%、0.14%、0.25%；总体上个股跌多涨少，两市超3100只个股下跌，成交额8202亿，较上个交易日放量32亿。盘面上，传媒、数据确权、AIGC、数字水印等板块涨幅居前，减肥药、汽车零部件、创新药、盐湖提锂等板块跌幅居前。周五（12月8日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 0.11%、0.36%、0.80%；总体上个股跌多涨少，两市超3700只个股下跌，两市成交额9618亿，较上个交易日放量1416亿。盘面上，CPO、多模态、MR、半导体等板块涨幅居前，纺织、贸易、养殖、房地产等板块跌幅居前。 行业方面，上周（12月4日-12月8日）31申万一级行业中3个行业收涨；传媒、通信、农林牧渔涨幅居前，分别上涨1.80%、0.82%、0.18%；建筑材料、国防军工、轻工制造、房地产、商贸零售跌幅居前，跌幅分别达4.34%、3.80%、3.79%、3.70%、3.68%。 2.2. 转债市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月4日-12月8日）中证转债指数下跌0.21%，29个申万一级行业中9个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。社会服务、农林牧渔、计算机、公用事业、有色金属涨幅居前，分别上涨2.03%、1.44%、1.25%、0.71%、0.64%；石油石化、建筑材料、通信、电子、国防军工跌幅居前，分别下跌1.42%、1.17%、1.13%、0.98%、0.84%。上周转债市场日均成交额为447.34亿元，大幅缩量59.57亿元，环比变化-11.75%；成交额前十位转债分别为思特转债、汽模转2、润达转债、中贝转债、科达转债、中富转债、金钟转债、神通转债、泰坦转债、万顺转债；周度前十转债成交额均值达79.22亿元，成交额首位达109.55亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约32.67%的个券上涨，约27.08%的个券涨幅在0-1%区间，5.60%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，上周（12月4日-12月8日）全市场转股溢价率上涨，上周日均转股溢价率达54.13%，较上周上涨3.07pct。分价格区间来看，除90元以下价格区间的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间转债转股溢价率均走阔，其中90-100元价格区间的转债日均溢价率走阔幅度最大，达6.77pcts。分平价区间来看，除90元以下和110-120元平价区间的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间转债转股溢价率均走阔，其中90-100元平价区间的转债收窄幅度最大，达4.51pcts。 从各行业溢价率变化来看，上周25个行业转股溢价率走阔，其中14个行业走阔幅度超2pcts；国防军工、汽车、电子、交通运输、食品饮料等行业走阔幅度居前，分别达6.81pct、6.54pct、5.12pct、4.78pct、4.74pct；社会服务、传媒、商贸零售、计算机、纺织服饰等行业走窄幅度居前，分别达-53.98pct、-4.89pct、-1.48pct、-0.55pct、0.36pct。 转股平价方面，上周6个行业平价有所走高，其中1个行业走阔幅度超2%；社会服务、传媒、计算机、农林牧渔、环保等行业走阔幅度居前，分别达6.04%、1.11%、1.11%、1.07%、0.68%；建筑装饰、汽车、医药生物、电子、石油石化等行业走窄幅度居前，分别-3.99%、-3.62%、-3.56%、-3.54%、-3.52%。 2.3 股债市场情绪对比 上周（12月4日-12月8日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于转债，正股周度跌幅更大。从成交额来看，上周转债市场成交额环比下跌11.75%，并位于2022年以来18.70%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少0.55%，位于2022年以来21.80%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于正股，转债成交额跌幅更大且所处分位数水平更低。从股债涨跌数量占比来看，上周约31.47%的转债收涨，约15.09%的正股收涨；约79.74%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，上周转债市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（12月4日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股跌幅更大；转债成交额环比下跌18.76%，正股成交额环比上涨1.44%，分别位于2022年以来11.60%、21.70%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约44.83%、39.87%的转债、正股上涨，约61.64%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一转债市场交易情绪更佳。周二（12月5日）转债的涨跌幅加权平均值、中位数都为负，正股的涨跌幅加权平均值为负、中位值为正；转债成交额环比下跌0.04%，正股成交额环比下跌2.23%，分别位于2022年以来11.60%、18.70%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约7.76%、6.03%的转债、正股上涨，约85.56%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（12月6日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌5.60%，正股成交额环比下跌0.77%，分别位于2022年以来7.50%、16.90%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约58.41%、67.67%的转债、正股上涨，约64.44%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周三正股市场交易情绪更佳。周四（12月7日）转债的涨跌幅加权平均值为正、中位值为负，正股的涨跌幅加权平均值、中位值都为负；转债成交额环比上涨11.49%，正股成交额环比下跌5.69%，分别位于2022年以来16.20%、10.90%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约45.26%、34.48%的转债、正股上涨，约65.30%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（12月8日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值都为正，正股的涨跌幅加权平均值、中位值都为负；转债成交额环比上涨8.34%，正股成交额环比上涨21.32%，分别位于2022年以来24.70%、41.00%的分位数水平；转债总体涨多跌少、正股总体涨少跌多，约54.96%、28.23%的转债、正股上涨，约76.51%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 上周（12.4-12.8）外围市场的边际变化同前周的预判有一些重叠，比如美债（收益率）反弹，美元反弹，比如我们认为日元底部比欧元底部更清晰，上周也终于等到了日元这一重获避险货币身份的低息货币的反弹，但考虑到欧美距离启动降息周期已经不远，后市如果有预期差也是不利于日元的，因此我们认为本轮日元大概率升值到2022年至今的中枢位置130－135日元/美元，意味着兑美元大概还有7－10%的升值空间，但兑人民币这个幅度可能还要略大一些。 为什么美债10Y调整了80－100bp，约3－4次降息幅度，A股并没有反弹？我们几点思考：1）市场可能正在计入过多次降息，包括非农、职位空缺的数据确实指向这个方向，这取决于24年开启的降息是否为周期中再调整，再调整的幅度及连续性或许没有当前Fedwatch显示的那么强，这意味着美债（收益率）存在向上修复的压力，因此当前的美中利差就可能是一个极小值，不能说美中利差调整得不够；2）A股并没有反弹？我们认为原有的逻辑链条是利差收窄->外资流入->A股上涨，但有几个阻塞点，其一国内经济还在磨底，中债（收益率）同期算是横盘，其二如果同欧、日元相比，人民币走势大体介于两者之间，两相结合，人民币或存在一定高估；3）如何利用美债（收益率）筑顶的窗口期？我们认为短期允许一次性的人民币中幅贬值，可以一箭双雕，其一短期内循环打通尚需时间的情况下，提振外需，提振出口企业人民币盈利，其二打消人民币贬值预期，转化成人民币升值预期。 双债策略方面，权益延续承压的格局下，正常的方法是低价，我们一直强调的是“反脆弱”的配置策略，即在低价做底仓的同时，增加部分自下而上，筛选出来的低溢价率标的，以对冲部分传统配置中的低弹性劣势。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 相关报告 转债三季报盘点（五）：大金融+公用板块分析（东吴固收李勇 陈伯铭）20231204 转债三季报盘点（四）：下游消费板块分析（东吴固收李勇 陈伯铭）20231127 转债三季报盘点（三）：TMT板块分析（东吴固收李勇 陈伯铭）20231120 转债三季报盘点（二）：中游设备板块分析（20231113） 转债三季报盘点（一）：上游原材料板块分析（20231107） 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