中能转债:小市值配网设备公司(东吴固收李勇 陈伯铭)20231212

（以下内容从东吴证券《中能转债:小市值配网设备公司(东吴固收李勇 陈伯铭)20231212》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 中能转债（123234.SZ）于2023年12月11日开始网上申购：总发行规模为4.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源储充和研发中心建设项目。 ■ 当前债底估值为73.28元，YTM为3.09%。中能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.66%（2023-12-08）计算,纯债价值为73.28元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为97.98元，平价溢价率为2.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月17日至2029年12月10日。初始转股价6.42元/股，正股中能电气12月8日的收盘价为6.29元，对应的转换平价为97.98元，平价溢价率为2.07%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.05%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.42元计算，转债发行4.00亿元对总股本稀释率为10.05%，对流通盘的稀释率为14.12%，对股本有一定的摊薄压力。 观点： ■ 我们预计中能转债上市首日价格在115.94~129.17元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.94~129.17元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 ■ 中能电气股份有限公司专注于输配电产品领域，主要从事35kV及以下电压等级电力电缆配电系统相关产品的技术开发、生产制造和销售，为国家电网、行业用户提供输配电一次设备及系统解决方案。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为7.14%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断攀升，2018-2022年复合增速为7.14%。2022年，公司实现营业收入13.12亿元，同比增加27.45%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为25.22%。2022年实现归母净利润0.41亿元，同比增加81.68%。 ■ 公司营业收入主要来源于制造业，产品结构基本无年际变化。 ■ 公司销售净利率维稳，毛利率有所下滑，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率均有所下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.02%、2.80%、1.45%、2.20%和3.13%，销售毛利率分别为29.60%、25.95%、25.76%、22.78%和21.36%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为119.7元，YTM为3.09%。中能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率0.00%（2023-12-10）计算,纯债价值为119.70元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护较好。 当前转换平价为97.98元，平价溢价率为2.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月17日至2029年12月10日。初始转股价6.42元/股，正股中能电气12月10日的收盘价为6.29元，对应的转换平价为97.98元，平价溢价率为2.07%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.05%。按初始转股价6.42元计算，转债发行4.00亿元对总股本稀释率为10.05%，对流通盘的稀释率为14.12%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计中能转债上市首日价格在115.94~129.17元之间。按中能电气2023年12月8日收盘价测算，当前转换平价为97.98元。 1）参照平价、评级和规模可比标的新星转债（平价92.38元，评级A+，存续规模4.53亿元）、阿拉转债（平价67.83元，评级A+，存续规模3.87亿元）、华锐转债（平价92.00元，评级A+，存续规模4.00亿元），截至2023/12/08，转股溢价率分别为28.89%、68.06%、36.08%。 2）参考近期上市的丽岛转债（上市首日转换价值95.77元）、金钟转债（上市首日转换价值109.83元）、信测转债（上市首日转换价值99.84元），三只转债上市首日转股溢价率分别为64.24%、43.22%、29.21%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.82%，中债企业债到期收益为8.66%，2023年三季报显示中能电气前十大股东持股比例为44.35%，2023年12月8日中证转债成交额为48,505,927,237元，取对数得24.60。因此，可以计算出中能转债上市首日转股溢价率为19.25%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.94~129.17元之间。 我们预计原股东优先配售比例为63.30%。中能电气的前十大股东合计持股比例为44.35%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.30%。 我们预计中签率为0.0017%。中能转债发行总额为4.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.30%，剩余网上投资者可申购金额为1.47亿元。中能转债仅设置网上发行，近期发行的盛航转债（评级AA-，规模7.40亿元）网上申购数约843.55万户，凯盛转债（评级AA-，规模6.50亿元）872.09万户，金现转债（评级A+，规模2.025125亿元）862.41万户。我们预计中能转债网上有效申购户数为859.35万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0017%。 3. 正股基本面分析 中能电气股份有限公司专注于输配电产品领域，主要从事35kV及以下电压等级电力电缆配电系统相关产品的技术开发、生产制造和销售，为国家电网、行业用户提供输配电一次设备及系统解决方案。随着近年国家新能源政策的落实，公司基于电力设备的技术积累及创新延伸，以输配电设备制造业务为基础，积极开展光伏发电项目、电动汽车充电设施生产及充电站投资运营等新业务，为智能电网、新能源、节能减排等领域提供产品研发、生产、销售、服务及整体系统解决方案。公司先后研发出具有世界先进水平电力及新能源产品，并掌握产品的自主知识产权和关键生产制造技术；部分产品通过了欧洲著名电力实验室荷兰KEMA的型式试验以及北美著名电力实验室LAPEM的认证，不仅在国内各地区大量长期安全运行，还出口到美国、墨西哥、澳大利亚、日本、韩国、英国、沙特、印度、巴西等几十多个国家和地区。同时，公司在技术开发、产品研制、经营管理和产品质量控制等方面精益求精，以ISO9001质量管理、ISO14001环境管理和OHSAS18000职业健康安全管理三合一管理体系为基础，建立了完善的全面质量、环境和职业健康安全管理体制并获得福州市政府质量奖。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为7.14%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断攀升，2018-2022年复合增速为7.14%。2022年，公司实现营业收入13.12亿元，同比增加27.45%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为25.22%。2022年实现归母净利润0.41亿元，同比增加81.68%。 公司营业收入主要来源于制造业，产品结构基本无年际变化。2020和2021年度制造业收入占比维持在70%左右，2022年缩减至60%上下，服务业务收入占比由2020和2021年度的30%上升至2022年的40%左右，各项占比基本稳定。 公司销售净利率维稳，毛利率有所下滑，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率均有所下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.02%、2.80%、1.45%、2.20%和3.13%，销售毛利率分别为29.60%、25.95%、25.76%、22.78%和21.36%。中能电气销售毛利率、销售费用率与管理费用率表现较为突出，均显著高于行业均值。2018-2022年度销售费用率稳步下降，2023年前三季度开始有回升态势，公司销售费用结构较为稳定，主要由技术及安装服务费、职工薪酬、交际应酬费和差旅费构成；财务费用率总体上呈下降的趋势，主要原因系公司根据资金和实际经营情况偿还部分贷款，降低有息负债规模，故财务费用减少。此外，2020年受国外宏观经济波动的负面影响，巴西货币雷亚尔出现较大幅度下跌，导致公司全资子公司巴西中能持有的现金类资产折算为人民币产生汇兑损失约763.72万元。2022年美元汇率上涨较多，使得公司形成汇兑收益234.56万元；管理费用率在2019年略有上升，之后持续下降，主要系营业收入增长较大。公司管理费用结构较为稳定，主要由职工薪酬、折旧与摊销、办公费和中介服务费等构成，合计占管理费用的比重分别为81.30%、80.40%、79.66%和81.44%。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 小市值配网设备公司，新能源布局大有可为。主业方面，公司一直在产业链上做纵向一体化延伸。期间增加箱变和开关成 套业务，下游积极拓展铁路轨道交通领域和行业大客户市场，以分散对电网客户依赖，在巩固配网系统份额的同时，成功地进入轨道交通、新能源光伏与智能微网、新能源汽车充电、国际市场等领域。公司自主研发了C-GIS环网柜并在国内率先推出，在国内首先成功开发电气化铁路单芯电缆专用组合式电缆护层保护器，积极推动中压电缆附件国产化进程。近年来公司不断跟踪行业发展趋势，持续聚焦产品的技术升级，产品应用电压由中低压向高压延伸，应用领域由配网侧向发电侧延伸，不断提高产品智能化水平。此外，公司近年来还加大对充电桩、储能产品的研发工作。充电桩方面，公司的充电桩产品已经投入市场多年并通过了市场的验证；在储能方面，公司提前进行了布局，围绕发电侧的储能集成系统、面向用户侧的工商业储能柜、便携式储能电源及户用储能等产品开展研发工作，并逐步完成了部分储能相关产品的设计、样机制造。 目前，按照国家发改委等部门提出“一车一桩”的建设需求，我国充电桩建设数量仍存在一定的缺口。当前，新能源汽车市场已进入加速发展的新阶段，其未来渗透率将持续攀升，为更好地支撑新能源汽车的推广，进一步加快充电配套基础设施建设已势在必行。同时，随着国家及地方相关政策的落地，储能市场项目的经济性与新型储能技术的安全性不断改善，储能商业模式逐渐清晰，行业迎来了快速发展的窗口期，面对客户更加多元化的能源投资需求，储能商机不断涌现。 公司依托自身在电力行业拥有的智能电网设备制造、光伏发电项目管理、用户侧客户粘性强等优势，加快了面向发电侧的储能集成系统、面向用户侧的工商业储能柜等产品的研发工作。整体而言，公司已具备开展储能业务的产品基础与技术基础、客户基础，大力发展储能业务的时机已相对成熟。储能项目是顺应产业发展趋势、响应下游客户需求、亦有利于公司增加新的盈利增长点，提升公司市场竞争力，促进公司可持续发展。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231205 凯盛转债：精细化工产品及新型高分子材料领先企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231129 金现转债：电力IT数字化转型标杆（东吴固收李勇 陈伯铭）20231127 丽岛转债：国内铝材知名企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231116 金钟转债：致力于汽车装饰件产品的高新技术产业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231110 信测转债：小而精的全领域检测服务公司（东吴固收李勇 陈伯铭）20231110 三羊转债：整车物流卓越企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231028 芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商（东吴固收李勇 陈伯铭）20231027 泰坦转债：纺织机械制造的领跑者（东吴固收李勇 陈伯铭）20231027 震裕转债：模具行业龙头，精密结构件打造新增长极20231019 中贝转债：国内通信网络技术建设的高新技术企业20231019 红墙转债：混凝土外加剂行业头部企业20231018 章鼓转债：国内鼓风机行业标杆20231018 中富转债：国内先进的印制电路板供应商20231018 广泰转债：空港消防装备制造龙头企业20231017 翔丰转债：国内先进锂电池负极材料供应商20231010 宇邦转债：光伏焊带行业标杆20230919 九典转02：药品制剂业务蓬勃发展，竞争地位日益巩固20230915 华懋转债：新能源车助力主页增长，光刻胶打造第二增长极20230914 赛特转债：真空绝热板行业龙头20230911 博俊转债：汽车零部件制造业领头企业20230908 科数转债：智慧电能行业领跑者20230823 力诺转债：国产特种玻璃领军者20230823 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）