【招商房地产丨年度策略】行业均衡与主体平衡——房地产行业2024年度投资策略

（以下内容从招商证券《【招商房地产丨年度策略】行业均衡与主体平衡——房地产行业2024年度投资策略》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产综合服务）组 赵可、曹钧鹏、研究助理李盛天、研究助理区宇轩、研究助理孔嘉庆 报告日期：2023年12月11日 本篇报告分别从行业判断及主体走向进行分析。行业判断方面，在供需两端政策持续落地下，预计中周期均衡或在24年出现；主体走向方面，关注融资端政策进一步改善及落地对“期限错配”型房企的支持作用。 · 行业判断：在供需两端政策持续落地下，预计中周期均衡或在24年出现。销售方面，在需求端政策进一步放松、“卖一买一”的改善性需求滞后释放以及城中村改造带来新增需求等条件下，销售面积同比有望收窄至-5.4%，销售额同比收窄至-2.0%；库存方面，基于总量一定比例的“滞重库存”（低效及无效库存），在供需两端政策持续落地下，预计中周期均衡或在24年下半年出现，届时房价有望企稳，从而进一步改变需求端的购买意愿以及房企端的投资意愿；投资及新开工方面，重视三大工程对房地产及产业链投资的拉动作用，估算35城城中村改造房地产投资额约为11.2万亿元，拉动房地产产业链总投资额约为16.2万亿元；估算35城保障性住房缺口对应总投资额约50万亿元，对应可拉动产业链投资或超70万亿元，综上预计24年新开工同比增速为-8.3%，房地产投资同比增速为-9.2%；竣工方面，基于竣工滞后于新开工约三年回落、部分新开工项目施工周期拉长及“保交楼”有序推进等假设，预计竣工同比增速-14.9%； · 主体走向：关注融资端政策进一步改善及落地对“期限错配”型房企的支持作用。二十余家主要未出险房企近期销售额与测算现金流平衡线比值中位数为118%；另外，若融资端进一步改善，“期限错配”型房企或可逐步重构投融资循环，进而传导至产业链改善； · 投资建议： 股票方面：（1）关注融资端政策和需求端共同发力，关注落地节奏，关注三大工程对经济和地产投资的带动作用；（2）在政策进一步改善下，24年年末“有效库存”去化周期或不到3年，或助力24年下半年开工和房价企稳，从而进一步改变购买能力和意愿； a.房地产角度：维持“弱β交易强α”的策略。仍建议关注具有“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司，以及从区域开始扩大发力的弹性标的；b.产业链角度：若明年竣工回落预期提前落地，或可加大关注。“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变；c.生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型机会；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进； 债券方面：（1）若融资端政策进一步改善和落地，部分房企短端债券价格或有望持续修复，长端债券价格修复或可关注需求端的进一步修复；（2）“展期组”房企未来的永续经营能力或取决于资产质量以及债务结构；（3）规模国央企或仍是稀缺资产； 风险提示：销售表现不及预期，资金面改善不及预期，有效库存去化不及预期，房地产投资增速不及预期。 目录 一、行业判断：在供需两端政策持续落地下，预计中周期均衡或在24年出现 1、在需求端政策进一步放松、“卖一买一”的改善性需求滞后释放以及城中村改造带来新增需求等条件下，销售面积同比有望收窄至-5.4% 2、在供需两端政策持续落地下，预计中周期均衡或在24年出现，届时房价有望企稳，从而进一步改变需求端的购买意愿以及房企端的投资意愿 3、重视三大工程对房地产及产业链投资的拉动作用，城中村改造及保障性住房均有望按年贡献万亿房地产投资额 二、主体走向：关注融资端政策进一步改善及落地对“期限错配”型房企的支持作用 1、二十余家主要未出险房企近期销售额与测算现金流平衡线比值中位数为118% 2、若融资端进一步改善，“期限错配”型房企或可逐步重构投融资循环，进而传导至产业链改善 三、投资建议 四、风险提示 一、行业判断：在供需两端政策持续落地下，预计中周期均衡或在24年出现 1、在需求端政策进一步放松、“卖一买一”的改善性需求滞后释放以及城中村改造带来新增需求等条件下，销售面积同比有望收窄至-5.4% 短期销售市场热度略有回落，购房意愿方面二手房好于新房。23年10月统计局单月销售面积同比趋势回落，据更高频的房管局数据观察，11月及12月销售面积同比仍趋势下行，市场热度短期略有下降。具体从居民购买能力和购买意愿来看，购买能力方面，居民存款余额同比仍位于高位，但需要关注居民存款余额往房产搬家转化率的问题，以及背后防御性存款动机变化的影响；购买意愿方面，二手带看同比正增速扩大，新房案场来访同比负增速扩大。 往后看，伴随政策更进一步宽松以及“卖一买一”中“先卖后买”方式的逐步转化，需求线转化时间虽被拉长，但有望逐步释放。以上海和北京为例来看，在9月份“认房不用认贷”政策落地后，有异地贷款记录且无住房等偏刚性需求快速释放，成交量阶段性走高，而有一套住房的改善性需求，需通过“卖一买一”中“先卖后买”方式的逐步转化，因此使得二手房挂牌量明显抬升，但又受制于市场上刚性需求有限，挂牌的小户型及郊区房源难以较快卖出，整条需求线的转化时间被拉长，但有望逐步释放。 与此同时，或仍可关注需求端政策的进一步放松。从当前形式来看，部分城市仍有进一步限制性政策放松的空间，尤其是一线城市，近期广州及深圳放松限购限贷等政策也已陆续出台，往后看，其他城市的需求端宽松政策也有望进一步落地。 在供需两端政策持续落地下，预测24年销量同比-5.4%，销售额-2.0%。虽然当前销售市场热度有所回落，往后看，“卖一买一”的改善性需求有望逐步释放，城市层面需求端宽松政策仍有陆续释放的空间，城中村改造有望带来间接需求，再考虑融资端的潜在改善加持，判断在一季度高基数背景下，24年销量同比走势前低后高，预计全年销量同比增速-5.4%，同时考虑到销售区域维持向高能级城市集中的特点，销售均价或有进一步提升空间，预计全年销售额同比增速-2.0%。 另外，我们还要重视“有效库存不足”这一库存结构的特点，如果前述供需两端政策持续落地，或对复苏的斜率形成提振。（详见下一节） 2、在供需两端政策持续落地下，预计中周期均衡或在 24 年出现，届时房价有望企稳，从而进一步改变需求端的购买意愿以及房企端的投资意愿 土地市场方面，据23年1-10月份300城数据判断23年全年土地成交建面同比负增速较22年略有扩大，基于当前较弱的销售市场判断24年上半年房企拿地意愿仍较低。23年1-10月累计土地成交建面同比-34%，较22年全年同比扩大6pct。 库存方面，基于总量一定比例的“滞重库存”（低效及无效库存），以及结构性的库存过剩和短缺并存，在供需两端政策持续落地下，预计中周期均衡或在24年下半年出现。基于行业平均3年左右的正常库存去化，以及约30%的低效和无效库存判断，预判中周期均衡或在24年下半年出现。关于30%的低效和无效库存判断，其产生的主要原因为，在过去市场过热背景下部分房企过度扩张，所获取的低能级区域项目因板块流速极低，房企难以开工或追加现金流，这些项目在一定时期内难形成有效供应。具体测算逻辑如下：据榆叶飞云及克而瑞数据，部分高能级城市根据不同阶段平均去化周期推算理论拿地未取工规证库存占比约为15%，而实际平均拿地未取工规证库存占比超过35%，其差值约20%可一定程度表征高能级城市中的“滞重库存”占比，同时考虑到低能级城市的低效和无效库存占比理论上更高，因此合理预估全国层面低效和无效库存占比约为25-30%。 3、重视三大工程对房地产及产业链投资的拉动作用，城中村改造及保障性住房均有望按年贡献万亿房地产投资额 投资方面，重视三大工程对明年房地产投资的拉动作用，其中城中村改造及保障性住房的拉动作用或相对明显，具体测算逻辑如下： 35城城中村改造投资额测算逻辑：（1）计算城中村改造面积：通过七普数据得到城区人口居住在自建房中的户数占比，乘以城区人口数量和人均居住面积，得到小口径的城中村改造面积*。并根据官方披露的相关数据对广州、深圳和上海的估算数值进行了修正，最后得到35个城市的城中村面积。 （2）计算城中村改造投资总额：城中村改造分成拆除新建、改造提升和拆整结合三类。改造提升对应形成一定的改造成本。拆除新建的成本包括：1）安置成本，即货币化安置、实物安置时期过渡费；2）建设成本，即补缴地价和建安成本。 （3）对拆建比和货币化安置比例做不同假设和情景分析，得到测算的城中村改造投资额总量。 估算我国超大特大城市及I型大城市的城中村面积合计约9亿平方米。根据第七次人口普查年鉴中各城市居住在自建房中的人口比例推算自建住房面积*，具体测算过程为：城中村面积=城区人口*自建房比例（采用长表数据中的自建房户数/总户数）*人均居住面积。上海、深圳官方披露了城中村数据，广州则使用测算方法做调整。 中性假设下，预估35城城中村改造房地产投资额约为11.2万亿元，年均约为1.1万亿元。考虑到城中村改造的拆除比例或相对城市更新更大，中性假设下认为城中村拆除新建面积和改造提升面积比例约为6:4，货币化安置比例约为30%，经测算35城城中村总投资额约为11.2万亿元。若35城城中村全面改造周期为10年，预估相应的年均投资额分别为1.1万亿元。我们对不同的拆建改造比例和货币化安置比例进行了情景分析，具体结果如下表所示，中间区间： 中性假设下，预估拉动房地产产业链总投资额为16.2万亿元，年均约为1.6万亿元。投入产出表提供了各经济部门间的投入产出关系，可以计算出完全消耗系数*，从而得到其对产业链的拉动效应。测算得出房地产相关项目对各部门的完全消耗系数总和约为1.45。据此，在中性假设下，35城城中村总投资额约为11.2万亿元，推算对产业链的拉动效应约为16.2万亿元。同样假设35城城中村全面改造周期为10年，预估相应的年均拉动产业链投资额分别为1.6万亿元。 35城保障性住房投资额测算逻辑：（1）计算存量自住房缺口：根据七普数据计算当前35城城镇化率及住房自有率等，通过假设终态下各城市城镇化率及住房自有率等测算终态下的居民自住房体量，减去当前居民自住房体量，得到距离终态，当前仍存在的居民存量自住房缺口；（2）计算保障性住房投资总额：在“保本微利”原则下，投资额约等于销售额；假设合理的单套售价，再根据住房缺口可测算出大致的总投资金额。 根据上文测算逻辑，估算超大特大城市及I型大城市（35城）保障性住房缺口对应总投资额约50万亿元，对应可拉动产业链投资或超70万亿元。此外考虑到：（1）相比于城中村改造工程各地当前已有相对成熟的实施方案，保障性住房要做到“严格封闭管理，不得上市交易”等，关注后续其体系及各项细则的出台；（2）14号文提及“对商品住房库存大的城市，可按市场化、法治化原则，适当改建或收购存量商品房用作保障房”，在当前房地产市场供求关系发生重大变化背景下，存量收购或是一个保障房市场和商品房市场“双赢”的选择，因此，后续仍需根据保障房建设的细则判断其对投资拉动的节点。 在供需两端政策及三大工程持续落地的情况下，预计全年新开工同比增速-8.3%，基于中周期均衡或在明年下半年出现的判断以及考虑到三大工程的拉动效应，预计24年下半年新开工或出现反弹，判断新开工24年走势前低后高，全年同比增速-8.3%。 基于三大工程有望在24年陆续落地等假设，预计24年全年房地产投资同比增速约为-9.2%，房地产投资主要由土地购置费和建安费用组成，判断土地购置费用（占投资约三成）将滞后反应过去两年土地成交的下滑趋势，预计24年同比增速-23.4%；建安费用（占投资约七成）受会一定程度受到新开工及竣工下滑影响，但在城中村改造及保障房拉动效应下，预计24年同比增速-2.0%，整体来看，预计24年全年房地产投资增速约为-9.2%。 基于竣工滞后于新开工约三年回落、部分新开工项目施工周期拉长及“保交楼”有序推进等假设，预计全年竣工同比增速-14.9%。竣工方面，根据新开工领先竣工三年外推24年竣工增速为-11%，同时再考虑到部分新开工项目施工周期拉长，以及 “保交楼”的有序推进，预计最终竣工增速或低于根据新开工外推值，判断在一季度高基数下，24年同比走势呈“倒V”型，全年同比增速-14.9%。 二、主体走向：关注融资端政策进一步改善及落地对“期限错配”型房企的支持作用 1、二十余家主要未出险房企近期销售额与测算现金流平衡线比值中位数为118% 单月全口径销售额现金流平衡线测算逻辑：如果房企面临现金流压力且预期转弱，一般会主动收缩投资，且融资难度提高，同时存在持续的建安费用及税费等经营支出以及到期有息负债等债务支出。因此假设无新增投资及融资，单月销售额现金流平衡线（经营流入）=估算月均经营支出+估算月均债务支出，如果房企月均销售额持续保持在单月销售额现金流平衡线之上，则更有利于其保持投资循环，反之则反。 从测算结果上来看，23家未出险房企近期销售额与现金流平衡线比值中位数为118%。如果新增融资更加顺畅，房企现金流状况或在测算基础上更加宽松。 2、若融资端进一步改善，“期限错配”型房企或可逐步重构投融资循环，进而传导至产业链改善 过去我们根据现金流结构将房企分为三类：一类是现金流管理能力较强的房企，这类房企通常经营性现金流入占总现金流出（或流入）的比例高于60%（见房企A、房企B）；另一类是“择时”型房企，这类房企会根据其对周期的判断调节杠杆，现金流结构体现为经营性现金流入占比和筹资性现金流入占比会有波动（见房企C、房企D）；最后一类则是“加杠杆、囤地、赌增值”的房企，这类房企现金流结构体现为筹资性现金流入占比长期高于经营性现金流入占比，这类房企的增长或主要来自于杠杆的增长而非经营（见房企E、房企F）。 在经历了较长的下行周期之后，部分现金流管理能力较强的房企或也面临流动性压力。例如，现金流结构表现为上述第一类特征的房企G（见下图）已进行债务展期。 此前出险的房企中，恒大已经处于资不抵债的状态。恒大在过去的现金流结构表现为较长时间内筹资性现金流入占比高于经营性现金流入占比，累积了较高的杠杆水平，同时可能有较多的低效甚至无效的土地储备。在本轮周期下行中，由于其资产价值缩水幅度较大，同时叠加其较高的杠杆水平，已经处于资不抵债的状态。 另外，一些房企则是期限错配下的现金流紧张，若融资端进一步改善，或有望逐步重构投资循环，进而传导至产业链改善。房企的资产为开发项目，其往往具有较长的久期，且久期可能受市场情况影响而有一定波动；而房企的负债，不论是开发贷等节点性融资还是主体信用融资，期限都相对固定。房企过去往往通过借新还旧的方式来平滑现金流波动。 在市场经历了较长周期下行后，资产端的久期由于销售流速下降而拉长；而负债端，行业下行过程中，金融机构对房地产行业的信心减弱，部分房企已超过一年无新增信用债发行，借新还旧的循环被打破，使得房企需要在较短的期限内偿还负债。在资产端久期拉长的同时债务的久期缩短，使得房企在短期内面临流动性压力。 例如，现金流管理能力较强，但此前引发市场担忧的一些房企，即便考虑快速变现价值（由于房地产资产流动性较弱，在快速变现过程中资产价值可能产生一定的折价），其资产依然足以覆盖其债务。这类房企在融资端进一步支持下，或可顺利渡过当前的流动性压力，甚至后续有望逐步重构投资循环。 若房企融资端得到进一步改善，其对供应链的支付能力也将进一步得到改善，使得产业链再生产意愿得以改善，对应收入和就业的改善，进而拉动经济增长以及消费复苏。 三、 投资建议 股票方面： （1）关注融资端政策和需求端共同发力，关注落地节奏，关注三大工程对经济和地产投资的带动作用；（2）在政策进一步改善下，24年年末“有效库存”去化周期或不到3年，或助力24年下半年开工和房价企稳，从而进一步改变购买能力和意愿。 房地产角度：基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存，维持“弱β交易强α”的策略。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司，以及从区域开始扩大发力的弹性标的； 产业链角度：若明年竣工回落预期提前落地，或可加大关注。“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。 债券方面： （1）若融资端政策进一步改善和落地，部分房企短端债券价格或有望持续修复，长端债券价格修复或可关注需求端的进一步修复；（2）“展期组”房企未来的永续经营能力或取决于资产质量以及债务结构；（3）规模国央企或仍是稀缺资产。 四、风险提示 销售表现不及预期。需求端政策落地时间表不及预期，“卖一买一”需求线转化慢于预期，城中村改造释放的间接需求低于预期，房价下行超预期等。 资金面改善不及预期。融资端政策力度不及预期，融资端政策落地时间表不及预期等。 有效库存去化不及预期。需求端改善不及预期，低效及无效库存占比低于预期等。 房地产投资增速不及预期。三大工程细则落地时间表不及预期，融资端支持不及预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 行业均衡与主体平衡——房地产行业2024年度投资策略

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