【长江宏观于博团队 · 深度】准财政资金对三大工程的拉动效果如何?

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队 · 深度】准财政资金对三大工程的拉动效果如何?》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛 核心观点 今年以来，“三大工程”重视度逐步抬升，中央金融工作会议强调加快“三大工程”建设。准财政资金对三大工程的拉动效果如何？本篇报告首先对PSL、专项债等准财政资金的历史进行复盘，发现其曾对国内棚改进程提供较大支持，但理论上杠杆作用有限。当前地产投资仍较低迷，传统地产周期难以为继，亟需政策发力维稳。中性假设下，5000亿PSL、1500亿专项债多增，不考虑杠杆作用，预计合计拉动地产投资2.8pct-5.8pct，或是明年稳增长的关键抓手。从市场影响来看，历史上PSL的大幅投放通常是股债轮动的信号。 摘要 引言：“三大工程”或是2024年稳增长主力 今年以来，“三大工程”重视度逐步抬升，中央金融工作会议强调加快“三大工程”建设。与棚改货币化相似，“三大工程”具有一定惠民属性，因此需要相应资金支持（准财政工具中主要是PSL和专项债），对此央行已有明确表态，城中村改造项目也被纳入专项债支持范围。那么，准财政资金对三大工程的拉动效果如何？在回答这一问题之前，我们先对其进行复盘分析。 复盘一：PSL有力推动棚改货币化进程 从背景来看，PSL创设于2014年，主要有三重目的：1）给棚改提供货币支持。2）承托经济，推动地产去库。3）对冲外汇占款下行，补充流动性缺口。2022年9月央行再次重启PSL，或主要用于支持保交楼和基建等项目。相较于同期限贷款利率，PSL利率水平较低。 从流程来看，PSL主要通过棚改专项贷款的形式为地方政府开展棚改提供货币安置资金，央行、地方政府、棚户区居民、房地产开发商等多个参与主体形成闭合资金链。 从属性来看，PSL兼具类财政和宽货币双重属性。一方面，PSL资金投向更具针对性，主要用于支持棚改，以及地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，具备类财政的特点。另一方面，PSL作为央行投放基础货币的渠道之一，有效补充了流动性缺口。 复盘二：专项债同样对棚改提供资金支持 从背景来看，专项债发行始于隐债化解，2015年起地方政府债务实行限额管理，并开启四年存量债务置换（2015-2018年），随后地方政府发债融资逐步走上正轨，土地储备、棚户区改造专项债券先后在2017、2018年出台。在2020年之前，新增专项债中投向土地储备以及棚改、旧改等保障性安居工程项目的比例较高（最高近70%）。随后监管对专项债用于土地储备、棚改等与房地产相关领域有所限制，目前，专项债投向保障性安居工程的占比约在10%左右。 从特点来看，专项债可直接作为项目资本金，形成“专项债+市场化融资”模式，以提升专项债对投资的拉动作用、减轻地方政府的资本金压力。但值得注意的是，虽然专项债可用作资本金的比例及范围不断扩容，但始终不得作为地产投资项目的资本金。 测算：准财政资金或成稳增长关键抓手 参考2021-2022年1-10月地产投资占全年比重的均值，预计2023年地产投资增速约为-8.7%（经回溯）。2024年地产投资或仍面临较大下行压力，地产销售、土地成交以及房企补库或仍较低迷，在土地购置费-10%、销售面积增速-10%等中性假设下，预计2024年地产投资增速约为-11%，预计拖累2024年GDP增速0.6个百分点（剔除土地购置费的影响）。 在测算准财政资金的投资拉动效果时，我们综合考虑PSL、专项债的杠杆作用，历史年度新增规模，以及“三大工程”的项目周期，分两种情况来看：1）考虑3年项目周期，5000亿PSL、1500亿专项债多增，不考虑杠杆作用，预计拉动地产投资2.8pct，占GDP的0.25%；2）若上述资金在当年全部投入使用，则分别预计拉动地产投资5.8pct，占GDP的0.51%。 最后我们来看下PSL新增过程中对于市场的影响。当PSL大幅、持续增加时，权益市场往往上行，这主要是因为当监管使用PSL来稳增长时，往往能够带动风险偏好改善，提振信心；当PSL大幅、持续增加时，利率往往上行，但仍要结合当下经济基本面以及货币政策松紧来考量。 目录 1. 引言：“三大工程”或是2024年稳增长主力 2. 复盘一：PSL有力推动棚改货币化进程 2.1 背景：创设于2014年，或存三重目的 2.2 流程：多个参与主体形成闭合资金链 2.3 特点：兼具类财政+宽货币双重属性 3. 复盘二：专项债同样对棚改提供资金支持 3.1 背景：专项债曾大比例支持保障性住房 3.2 特点：可用作资本金，但不得支持地产 4. 测算：准财政资金或成稳增长关键抓手 4.1 经济：预计拉动地产投资2.8-5.8pct 4.2 市场：PSL投放通常是股债轮动的信号 以下是正文 引言：“三大工程”或是2024年稳增长主力 今年以来，“三大工程”重视度逐步抬升，中央金融工作会议强调加快“三大工程”建设。4月28日，中央政治局会议首次提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，与“规划建设保障性住房”并列。7月至8月，国务院常务会议先后审议通过《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》《关于规划建设保障性住房的指导意见》三份文件，并召开城中村改造工作部署电视电话会议，相关政策进入落实阶段。10月31日，中央金融工作会议正式将上述三项政策合称为“三大工程”。 与2014-2019年的棚改货币化相似，“三大工程”均具有一定惠民属性，因此需要相应资金支持，对此央行已有明确表态，城中村改造项目也被纳入专项债支持范围。早在8月央行下半年工作会议上，央行就表态要“加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度”；中央金融工作会议召开之后，11月8日，央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上进一步明确表示要“提供中长期低成本资金支持”，这或指向PSL等结构性工具。同时，住建部也表态“坚持多渠道筹措改造资金”支持城中村改造，包括城市政府筹措资金、引入社会资本、银行业金融机构给予政策性和商业性贷款等。 此外，据21财经报道，监管部门已明确，符合条件的城中村改造项目纳入专项债的支持范围。一些地方已先行储备2024年专项债项目，其中城中村改造项目是储备重点。同时，银行融资方面也或将出台相应支持政策，一是设立城中村改造专项借款，或主要由政策性银行组建；二是鼓励银行提供城中村改造贷款，专款专用、封闭管理，但需在市场化法治化的原则之下。 总结来看，类财政、准财政工具中，能对“三大工程”提供较多中长期低成本资金支持的主要是PSL和专项债，而在测算这两类工具对“三大工程”的支持力度之前，我们先对两类工具历史上的规模、拉动效果等情况进行复盘分析。 复盘一：PSL有力推动棚改货币化进程 背景：创设于2014年，或存三重目的 2014年PSL创设，或主要有三重目的：1、给棚户区改造提供货币支持。国内棚改进程分为四个阶段：（1）棚户区改造工作最早于2004年在辽宁省率先启动，初期为局部试点，主要集中于东北地区。（2）2008-2013年是棚改起步阶段，主要以实物安置为主。（3）2014年-2018年是棚改加速阶段，并逐步由实物货币安置并重转为货币安置，PSL为货币安置提供资金支持。（4）2019年至今，棚改进入尾声阶段，推进速度明显下滑。 2、承托经济，推动地产去库。2014-2015年，经济下行压力加大，政治局会议和中央经济工作会议均开始强调“化解房地产库存”、“扩大有效需求，稳定房地产市场”，棚改成为化解库存、拉动需求的新抓手，PSL则提供资金支持。 3、对冲外汇占款下行，补充流动性缺口。2013年起，外汇占款新增规模减速，为了对冲外汇占款下降带来的资金缺口，央行先后创设公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）等工具进行弥补。其中，PSL是中长期流动性投放的重要创新方式。 PSL创设于2014年4月，2022年9月是时隔30个月后再次重启。2014年4月央行创设PSL，央行定期或按月向国开行提供PSL资金，为其棚改贷款提供长期稳定、成本适当的资金来源，支持棚户区改造；2015年10月，央行将PSL资金投放对象扩大至国开行、农发行和进出口银行三家政策性银行。历经2015-2018连续4年的大规模棚改货币化，监管对棚改的态度逐步降温，2019年棚改计划套数大幅缩减，PSL亦出现多月暂停、新增规模明显下滑。2020年2月PSL新增2亿元后，央行再度暂停PSL投放，长达30个月。2022年9月-2022年11月PSL重启，分别新增1082亿、1543亿、3675亿，或主要用于支持保交楼和基建重大项目建设。 此外，相较于同期限贷款利率，PSL利率水平较低。在设立之初，为引导国开行降低棚改贷款利率，加大对棚户区改造的支持力度，PSL利率为4.5%，远低于同期3-5年、5年期以上贷款基准利率，分别为6.4%、6.55%。由于PSL创立于2014年4月，设立之初相关披露信息较少，又恰逢利率市场化改革推进和利率走廊构建，市场一度将PSL解读为中期政策利率工具，直至当年9月MLF创设方打消市场疑虑。此后，在存贷款基准利率大幅调降的背景下，2015年5月再度新增的PSL利率由4.5%下调至3.10%，此后又经4次调整，最终调降至2022年9月的2.4%，并持续至今，远低于同期中长期贷款利率。 流程：多个参与主体形成闭合资金链 PSL主要通过棚改专项贷款的形式为地方政府开展棚改提供货币安置资金。从PSL运作流程来看：央行向政策性银行投放PSL资金，政策性银行以发放棚改专项贷款的方式为地方政府提供棚改资金支持，地方政府通过货币化安置向棚户区居民提供货币补偿，同时地方政府再通过拆迁卖地偿还政策性银行债款，政策性银行通过该款项再偿还央行所发放的抵押补充贷款，进而形成闭合资金链。在这个过程中，政府筹建专门的专项贷款统借统还承贷主体，省级借款主体负责统筹还款，贷款市（州）负责筹措还款资金。如省级借款主体及贷款市（州）不能按时足额还本付息，由省财政对市（州）财政的转移支付扣款进行偿还。也就是说，棚改专项贷款最终责任人是地方政府。 特点：兼具类财政+宽货币双重属性 PSL具有两大特点：1、具有类财政属性。PSL资金投向更具针对性，且仅投放至政策性银行，主要用于支持棚改，以及地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，具备类财政的特点，有效推动棚改和地产去库进程，拉动地产投资。从历年棚改套数来看，2015-2018年每年棚改套数基本均在600万套以上，相对应的，每年PSL新增规模也均保持在较高水平，均超过6300亿元。2014-2015地产需求不足、库存逐步累积，棚改货币化通过拉动三四线城市需求，成为去库存的主要抓手，2015年12月全国住房城乡建设工作会议上专门强调棚改货币化对去库存发挥了重要作用。从数据来看，商品房待售面积在2016-2018年明显下行，地产投资则有明显上行。 2、具有宽货币属性。PSL作为央行投放基础货币的渠道之一，有效补充了流动性缺口，增加基础货币投放。前文我们提到，由于外汇占款的下行，央行通过创设多种创新工具、降准等方式加大基础货币投放，也提高了货币政策调控的自主性。不难发现，2015-2019年，PSL余额占基础货币的比值持续攀升，高点接近12%左右。 复盘二：专项债同样对棚改提供资金支持 背景：专项债曾大比例支持保障性住房 专项债始于化解隐债。1994年《预算法》明文规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，为地方政府“隐性化”融资埋下伏笔。2008年底，为应对国际金融危机，国务院推出一揽子投资计划，其中新增中央投资1.18万亿，其余投资则由地方政府配套解决，地方政府主要依靠城投举债，这一时期，地方政府试点发行政府债，主要以代发代还（2009-2011）和自发代还（2011-2013）为主。2013年监管进行第二次全国债务摸查，2013年6月底地方政府隐性债务较2010年底增长67%，监管强调“建立规范的政府举债融资机制”，2014年修改预算法，开启地方政府债券发行的元年。2015-2018年则拉开合计约12.2万亿置换隐债的进程。 2015年起地方政府债务实行限额管理，并开启存量债务置换。根据新预算法的规定，2015年地方政府债务余额限额16万亿=2014年年末地方政府债务余额（即负有偿还责任的债务）15.4万亿+2015年地方政府新增债务限额6000亿。在《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》中，财政部还提出计划通过三年左右的过渡期对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务（约14.34万亿）进行置换。在实际执行过程中，2015-2018年分别发行置换债3.2、4.9、2.8、1.3万亿，合计约12.2万亿，是当时地方债的主要发行种类。 在经历2015-2018年置换存量隐性债务之后，地方政府发债融资逐步走上正轨，土地储备、棚户区改造专项债券先后在2017、2018年出台。2014年之前的存量隐债基本置换完毕之后，监管更加重视发挥专项债对于重点领域融资需求的支持作用和对其他融资资金的带动作用。财政部先后发布土地储备、收费公路、棚户区改造等专项债管理办法，试点发行项目收益专项债券。此后，将投向逐步扩展至轨道交通、能源、农林水利、生态环保、教育、医疗卫生、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、乡村振兴等。 2017-2019年专项债更多投向土储和棚改，最高占比接近70%。2017年起，项目收益专项债品种不断增加，但在2020年之前，新增专项债中投向土地储备以及棚改、旧改等保障性安居工程项目的比例较高（2017：30%，2018：67%，2019：64%）。2020年3月相关部门要求全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，但随着疫情逐步企稳，为了防止棚改项目出现“半拉子”工程，2020年下半年起，监管对棚改专项债有所放松。目前，专项债投向保障性安居工程占比约在10%左右。 特点：可用作资本金，但不得支持地产 一般情况下，债务类资金不得作为项目资本金，但专项债是可直接作为项目资本金，形成“专项债+市场化融资”模式，以提升专项债对投资的拉动作用、减轻地方政府的资本金压力。2019年国务院“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”，一方面可以提高专项债资金的杠杆水平，专项债资金的引入使得项目信誉有所提升，有利于项目开展市场化融资；另一方面也大大提高重点项目的启动效率，避免因项目资本金不足所造成的投资停顿与弃置风险。2019年，专项债可用作资本金的比例不得超过本省专项债的20%；2020年，这一比例进一步提升至25%。 但值得注意的是，虽然专项债可用作资本金的比例不断扩容，但始终不得作为地产投资项目的资本金。专项债用作资本金比例抬升的同时，覆盖领域亦有不断扩容。根据2022年发布的《国家发展改革委关于盘活地方政府专项债务限额存量做好专项债券项目有关工作的通知》，可用作项目资本金领域增加了国家级产业园区基础设施、煤炭储备设施、新能源项目(包括大型风电光伏基地、抽水蓄能电站、村镇可再生能源供热、深远海风电及其送出工程、新能源汽车充电桩)等，由10个领域扩大到13个领域。但其中，并没有地产相关的项目，因此虽然专项债投向地产的规模每年最高曾超过1.2万亿，但不能发挥杠杆撬动作用。 测算：准财政资金或成稳增长关键抓手 经济：预计拉动地产投资2.8-5.8pct 当前地产投资仍较低迷，预计2023年全年投资增速约为-8.7%。今年1-10月房地产开发投资累计同比-9.3%，从明细结构来看，建筑工程（占比55%）、其他费用（占比41%）、安装工程（占比3%）、设备购置（占比1%）累计增速分别为-12%、-6%、-6%、-9%，整体仍较低迷。我们参考2021-2022年前10月地产投资占全年比重的均值，预计2023年全年房地产开发投资完成额约为11.3万亿元，同比增速（经回溯）约为-8.7%。 2024年地产投资或仍面临较大下行压力，中性假设下预计地产投资增速为-11%，预计拖累2024年GDP0.6个百分点。原因在于：1）从土地购置费来看，由于分期交付等原因，百城土地成交总价往往领先土地购置费12个月，但两者关系在2023年初略有背离，往前看，若参考百城土地成交总价的走势，土地购置费或走出先上后下的趋势。中性情形下，假设2024年土地购置费增速为-10%。2）从建安投资来看，建安投资往往与新开工面积走势较为一致，而新开工面积往往滞后商品房销售面积约半年时间。中性情形下，假设2024年商品房销售面积增速为-10%，房企补库存强度（新开工面积/销售面积）进一步下降至80%。3）在上述中性假设下，预计2024年地产投资增速约为-11%，预计将拖累GDP0.6个百分点（剔除土地购置费的影响）。 房价持续下跌、居民信心不足，地产企业现金流承压、投资拿地行为趋于谨慎，传统地产周期难以为继，亟需政策发力维稳。7月政治局会议之后，存量房贷利率下调、一线城市“认房不认贷”、首付比例下调等政策相继落地，更多作用于需求端，但政策效果较为一般，而短期更加难以作用于地产投资，仍需政策进一步发力。而“三大工程”或成为拉动地产投资的关键助力。 PSL、专项债等类财政、准财政资金，都曾对国内棚改进程提供较大支持。2014年至今，PSL余额接近3万亿，国开+农发棚改贷余额则接近4万亿，棚改旧改等相关专项债余额亦接近4万亿。 从两类资金的杠杆来看，理论上都没有杠杆作用。从PSL的资金运作流程来看，理论上是封闭运作，且出发点是惠民工程，PSL的潜在杠杆作用，更多需要市场资金自发加杠杆，从国开行、农发行新增棚改贷款来看，2017、2018年额度基本均比PSL额度高一倍，体现一定的杠杆作用。但考虑到目前地产行业整体较为低迷，房价仍在下行，PSL的潜在杠杆作用或较低，因此后续预测上，中性情况下我们假设没有杠杆撬动。而专项债可用作项目资本金的范围始终没有覆盖地产领域，因此也无更多杠杆作用。 从两类资金每年新增规模来看，PSL新增额度在2600亿-9700亿左右，专项债投向保障性安居工程（不含土储）新增规模在3000-7000亿左右。从最近的数据来看，2022年PSL新增规模为6300亿，2023年投向保障性安居工程的专项债约4400亿，距离史上最高差2400亿左右。 PSL及专项债预计拉动地产投资约2.8-5.8pct，预计拉动GDP增速0.25-0.51pct。综合考虑PSL、专项债的杠杆作用，历史年度新增规模，以及“三大工程”的项目周期，我们进行两种情况的测算：1）考虑3年项目周期，中性假设下，5000亿PSL、1500亿专项债多增，不考虑杠杆作用，预计合计拉动地产投资2.8pct，占GDP的比重约为0.25%；2）但若上述资金在当年全部投入使用，则分别预计拉动地产投资5.8pct，占GDP的比重约为0.51%。这无疑将为明年的稳增长提供关键抓手。 市场：PSL投放通常是股债轮动的信号 最后，我们简单看下准财政资金发力时，股债市场的变化。由于专项债投向保障性安居工程的规模波动较小，我们重点看下PSL新增过程中对于市场的影响。 当PSL大幅、持续增加时，权益市场往往上行，有一定相关性。在PSL刚刚推出、慢慢起量的2015、2016、2017年，权益市场整体表现较佳；同样在2022年9-11月，PSL连续新增，且体量较大，上证综指亦有明显上行。虽然权益市场的上涨并不完全与PSL新增同步，例如2015年下半年、2018年权益市场整体下行，但当监管使用PSL来稳增长时，往往能够带动风险偏好改善，提振信心。 当PSL大幅、持续增加时，利率往往上行，但仍要结合当下经济基本面以及货币政策松紧来考量。2015-2016年，10Y国债利率整体下行，并未受到PSL新增的影响，这一方面系此时PSL尚未发挥出所有效果，经济基本面整体仍弱，另一方面也受央行大幅降准降息的影响。但在2017-2018年，PSL新增、经济基本面企稳回升、货币政策收紧形成共振，共同驱动利率回升。2022年末，彼时经济基本面仍弱、货币政策整体仍宽松，但市场担忧PSL拉动效果较强，利率有小幅上行，后随着PSL不再新增，利率再度回落。 注释： [1]关于印发《湖南省棚户区改造国家开发银行专项贷款资金管理办法》的通知http://czt.hunan.gov.cn/ztzl/hnczysgk/sjybxzyzf/bzxajgcjszj/201503/t20150306_2914117.html 风险提示 1、地产销售及投资修复进度超预期：随着居民就业和收入的持续恢复，居民信心逐步企稳，以及在“三大工程”、稳地产等系列支持政策下，地产销售以及投资或逐步企稳回升，其对经济的拖累或逐步缓解。 2、政策力度不及预期：若地产销售及投资在居民收入、信心恢复的背景下，可以自发企稳回升，则投向保障性住房等“三大工程”所需的PSL、专项债等准财政资金规模或有所下降。 研究报告信息 证券研究报告：准财政资金对三大工程的拉动效果如何？——大财政系列2 对外发布时间：2023-12-09 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn 蒋佳榛 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn 相关链接 2023-12-01 | 中央加杠杆后，基建增速能到多少？——“大财政”系列1（长江宏观 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