续接思考,日拱一卒——对黑色产业研究的一些思考(三)

（以下内容从一德期货《续接思考,日拱一卒——对黑色产业研究的一些思考(三)》研报附件原文摘录）
　　作者：韩业军/F0273312、Z0003142/ 一德期货黑色首席分析师 继2017年底《对黑色产业研究的一些思考》后，2018年底《对黑色产业研究的一些思考（二）》完成，当时希望能形成思考系列年度报告，记录自己的研发历程，督促自己反省和学习，每年“日拱一卒”，以期收获进步。但疫情三年蹉跎了岁月，年底每当提笔，总觉得对于研发的认知突破不够，没有落笔的勇气。 2023年疫情时代结束，也迎来人生第三个本命年，本欲迎接激昂，多写报告分享心得，多互动交流学习，多调研补短板，但下半年一场手术和至亲离世，不得不再度放慢节奏，期间也有了思考人生、反思自我、展望未来的机会。年底再度提笔，续接思考系列，整装待发。理性和方法论的思考已在上半年的《论如何搭建黑色产业分析框架》、《论如何搭建黑色产业需求研究框架》、《论如何搭建黑色产业宏观分析体系》等报告中呈现，本次分享以感性思考和真情流露为主。 割裂的世界格局 当今世界愈发动荡、割裂，确实迎来百年未有之大变局，大国间博弈加剧、民粹主义盛行和局部热战多点爆发，前所未有的压抑感和无力感萦绕在人们心头，频繁爆发的热战更凸显人生的无常，和平的可贵。世界割裂的核心原因是全球多维度再平衡，是贯穿全球经济、贸易、债务、生态的再平衡。 经济再平衡的缘由是“修昔底德陷阱”，当世界前二经济体经济全球占比接近时，“修昔底德陷阱”预期会升温，世界前二经济体间的博弈、冲突和对抗会加剧。历史已多次出现，二战后的欧洲和美国、日本和美国、苏联和美国都曾发生过经济再平衡，对全球经济造成阶段性显著负面冲击，再平衡的结果是相关国家和美国的全球经济占比再度拉开，美国世界第一的位置得以稳固。当今全球经济再平衡的故事在中美间再度发生，中国虽有意避免“修昔底德陷阱”，但美国却再度重复以往的故事，中美博弈加剧。 贸易再平衡的缘由是新兴大国出口对欧美国家形成挑战，当新兴大国出口占比和欧美国家接近时，贸易再平衡容易发生。贸易再平衡是全球经济再平衡的狭隘体现。经济再平衡实质是继续做大全球经济“蛋糕”，是合作共赢逻辑，通过技术重大革新、贫富差距缩小、供给链结构优化等措施，实现低通胀的经济增长。狭隘的再平衡重心则是全球经济“蛋糕”的划分，是零和博弈逻辑，划分过程中会出现贸易保护主义抬头、民粹主义抬头、供给链格局重塑、政策打压等不利于全球化进程的现象，使得全球经济发展效率降低。 债务再平衡的缘由是世界主要经济体均已债务高企，杠杆率水平都处于历史高位，特别是为应对疫情冲击，各国杠杆率都有激增。债务激增无疑对提振短期经济具有显著效果，但债务激增也势必会带来不利后果。债务重心投向供给端则容易引发产能过剩，债务重心投向消费端则容易引发高通胀，产能出清过程易出现经济萧条，控高通胀过程易出现滞胀。债务高企约束政策抉择，使得产能出清和控通胀过程更为漫长，带来经济阵痛。另外，债务高企引发违约担忧，当货币政策不能调节债务危机时，债务危机会演变为债务大清算危机，大危机的出清和处理过程极为痛苦，债务大清算对经济杀伤巨大，历史上很多国家经济都发生过“失去的十年”，甚至会加大战争风险。 生态再平衡的缘由是全球气温快速上升，因国际组织认定碳排放是“罪魁祸首”，世界主要经济体都已制定碳达峰和碳中和目标。双碳目标的出现会显著影响全球供给链格局，机遇体现在绿色能源、低碳减排技术、传统行业设备改造等方向，约束体现在传统能源行业、高能耗行业、高碳排放行业等方向。供给链有增有减，易出现供给分化，尤其供给端增减和需求端增减不匹配时，供需矛盾将凸显，造成阶段性供给冲击，叠加技术改造、设备升级、碳税或碳排放权购买还会抬升传统行业供给成本，生态再平衡易加大供给端扰动。 四大再平衡让经济割裂、贸易割裂、政策割裂、供给链割裂、国与国割裂，进而让世界割裂，全球化红利消退，全球经济低通胀高增长的时代渐行渐远，高通胀低增长时代或再度阶段性降临，何时告别高通胀低增长时代则取决于世界各国的共同努力，特别是世界经济大国的努力。债务再平衡和生态再平衡属于短期冲击，但长期利好，不需要改变方向，仅需注意节奏。经济再平衡和贸易再平衡则需告别“修昔底德陷阱”和狭隘贸易平衡理念，为债务再平衡和生态再平衡提供和平发展的氛围，提供政策协同的氛围，提供合力做大“蛋糕”的氛围，提高应对债务违约风险和供给链冲击能力，缩短高通胀低增长持续时间。 世界变得更为割裂，全球经济传导出现问题，各国的经济状态和面临的问题并不相同。世界割裂还让国内外协同解决各自矛盾的难度加大，各自又均面临债务再平衡的约束，政策决策面临“既要也要”的约束。 国与国的差异充分体现了再平衡的影响，经济放缓是杠杆激增后债务再平衡的结果，疫情后各国杠杆激增的主体是政府，政府应对疫情的侧重并不相同，国内侧重点在制造业即在供给端发力，海外发达经济体侧重点在居民即在需求端发力，侧重点的差异导致国内和发达经济体面临的核心矛盾点不同。国内和海外发达经济体本可互补，发达经济体需求消化国内供给端过剩，国内供给缓解发达经济体需求缺口，但奈何狭隘的经济和贸易再平衡理念作祟，国内和发达经济体间的联系被割裂，难以通过合作快速消化各自的矛盾。新兴经济的相对强势和经济、贸易再平衡亦有关联，地缘政治紧张、大国博弈加剧和供给链近岸化、友岸化让部分新兴国家受益。生态再平衡加大供给端扰动，阶段性造成了能源危机，整体抬升了全球供给链成本。 世界割裂使得经济传导机制和政策抉择机制发生变化，可谓世界已变，看待世界的方式也应变化，传统需求研究体系和分析研究框架自然也需要进化。 尴尬的需求研究 近些年需求预测难度确实在加大，“预测不准”已是老生常谈，需求研究进入尴尬境地，市场甚至有淡化需求研究的倾向。需求预测难度加大是世界越发割裂和国内经济结构转型深入的必然结果，世界在变，传统需求分析体系自然要变，还按照老思路去观察终端需求，结果自然会南辕北辙，自然会觉得越发难以把握。 在我国向高质量发展转型阶段，传统以房地产为主抓手的需求总量分析框架俨然已说明不了需求的变化，需从建筑业和制造业两个维度转向需求结构分析框架。建筑业中房地产更侧重于开发端分析，基建注重于资金来源分析，制造业固投项目更关注于政策支持和利润结构的分析。制造业用钢中机械耗钢分析紧跟制造业固投实际增速；汽车耗钢分析除看房地产外，还需关注新能源和出口的替代效应；家电与地产的关系转为对房屋销售结构变化的分析；船舶行业要注重在双碳目标的约束下船型更迭对新订单的影响。现阶段钢材直接出口对于稳定国内钢厂产能利用率有着重要作用，除对内外价差的观察外，还需要增加钢厂预期分析。 即便世界未变，预测也难，不仅需求预测难，任何预测都难。受制于认识的局限性和思维惯性，预测普遍都会用到线性思维，基于短期发生的现实去预测未来，基于常态、稳态去预测未来。趋势都有惯性，不会轻易结束，基于短期现实去预测虽会偶尔出大问题，但对的时间更多。常态和稳态的心理亦是如此，常态和稳态是多数时间运行的状态，以此预测，出错的概率低。预测周期越短，线性思维和常稳态出错的概率越低，这也是熊市格局中很难听到乐观声音、牛市格局中很难听到悲观声音的原因。但如果把预测周期扩展到年度，考虑到经济三年左右的短周期特征，线性外推出错的概率将飙升。 另外，如果预测是容易的，本身就有逻辑问题，会形成悖论。大部分人都能预测对并确信自己预测对，势必会提前采取行动应对，进而改变事物的发展进程，使得结果偏离预测，导致大部分人预测错误，探讨预测结果的重要性远低于探讨预测的逻辑和过程。 预测本就难，而世界割裂和国内经济转型让传统传导机制失效，预测变得难上加难。需求既然很难预测，或预测结果不准确，是不是意味着需求的研究无价值或者说需求没必要搭建系统性分析体系？答案无疑是否定的，需求分析体系的搭建可用来预测需求，但重心绝不是预测，而是为了更好的进化需求分析体系，更好的监测终端需求变化，更好的理解终端需求变化对产业的影响，更好的指导产业及时应对，更有洞见性的发现未来的潜在变量，更有逻辑性和可信度的去展望未来需求变化。预测时要有更为多元的视角和思维，要有打破常稳态的想象力，尽量做到先知先觉，避免后知后觉。 重要的逆向思维 好的“投资”时机是驱动时机和估值时机共振的结果，驱动时机是对驱动周期位置和方向的判断，估值时机是对价格与价值关系的判断。驱动时机决定了驱动周期的持续时间和运行空间，好的驱动时机是先知先觉，对驱动转势的判断越敏锐，驱动周期持续时间越长和运行空间越大，“投资”面临的风险越低。反之，后知后觉则是对驱动转势的判断迟钝，驱动周期持续时间和运行空间将收窄，“投资”面临的风险将升高。 先知先觉已是赢，不必追求完美“投资”，而弱化线性思维、增强逆向思维是提升先知先觉能力的关键。逆向思维即逆向思考能力，通俗讲是“熊市找利多，牛市找利空”。在趋势行情中，逻辑容易趋向一致，后期几无反向声音，大部分人完成质疑趋势-理解趋势-跟随趋势的转变，但对于研究工作来说，此时更应当寻找潜在转势的条件和苗头，而非继续强化原有逻辑，做趋势的质疑者，少做趋势的跟随者，当多数人都转向跟随行情，转势的风险会加大。 逆向思维不是“哗众取宠”唱反调，质疑趋势也不能无脑，要做大量的历史复盘工作以梳理出趋势逆转规律和建立相关跟踪指标库，要用同一的研究框架去回溯历史、解释当下、预测未来，找出每次的异同原因，不断进化研究框架，提升研究框架的先知先觉能力。 历史会重演，但不会完全复制，历史复盘的意义不仅在于找“同”，更应注重找“异”。“同”是规律的发现，是质疑趋势的条件，但”异“是规律演变的变量，是质疑趋势后的应对，好的应对可以立于不败之地，”异“的重要性更强。历史复盘不是站在上帝视角去看待过去，简单的根据趋势找到相应理由来解释行情，而是通过复盘找到趋势演变的共性和特性，在此基础上形成研究框架，然后用框架去理解和解释行情。历史复盘可以让人看的更远，人的亲身经历有限，而复盘历史可以打破时间长河的限制，丰富人的经历，提高应对未来能力。 进化的研究框架 多数人喜欢随大流，缺乏独立思考和客观评价的能力，更多是趋势的后知后觉追随者。形成独立判断的基础是建立研究框架，不管对个人还是团队来说，只有框架的建立，才有反思框架的基础，才能有的放矢地去讨论框架和改进框架的不足，达到进化框架的目的。 对待研究框架或分析体系，不能有一劳永逸和吃“老本”思想，要有开放学习的胸怀和进化升级的能力，尽量保持“留白”心态，承认未知才能激发探索欲，承认未知才能有新知，承认未知才能更客观的看待世界。研究框架的进化，离不开对研究方法论的讨论，方法论讨论和结果讨论同等重要，不然结果就是无根之本。以房地产讨论为例，当下讨论房地产超调的标准（趋势背离幅度、人口结构、经济结构、经济占比、国家间横向对比、国内分区域对比等）和修复的条件、监测指标甚至比讨论是否超调和何时修正更为重要。遗憾的是人们对方法论研究并不热衷，相关讨论和报告甚少，希望可以多看到关于驱动研究、估值研究、平衡表研究、周期研究、需求研究、产能研究等研究方法讨论和报告。 个人框架进化难，团队框架进化更难，团队研究框架的进化，仅靠个人是不够的，离不开团队的集体智慧，离不开团队的共同努力，离不开团队的开放信任。路虽难行则必至，与其踌躇不前，不如日拱一卒，让自己更开放、更成熟、更忘我，更好地发挥团队力量，实现个人和团队研究框架的双重进步。 渐进的研发路径 时间流逝静悄悄，回首已不再少年，做卖方研究已过十年。卖方研究不仅要注重个人的成长，还要肩负人才培养和团队建设的职责，常常反思十余年来自己研发历程中遇到的问题，探索更好的研发路径，加快人才培养和团队建设。 研发的成长路径和果树的生长路径相似，都需要渐进的过程，硕果累累前都需要耐得住寂寞。 选地，即选择研究方向。初始选择看缘分和天意，不必过于纠结，贫瘠的土地也能找到适合的果树，一法通万法通，研究方向不是影响研发成长的关键。 开荒，即打好研发基本功。开荒才能种树，打好基本功很重要，研发初期要重视打好数据分析、报告撰写和产业渠道三大基本功，期间要多想、多写、多跑，通过多想锻炼数据的敏感度和理解力，通过多写锻炼逻辑思维和表达能力，通过多跑锻炼互动和发现问题能力。使用工具开荒会事半功倍，成熟的研发团队会有系统的培养机制，可为开荒提供各种适合的工具，缩短打好基本功的时间，选择有研发优势的平台很重要，这也是卖方研究团队需要可传承研究框架的核心原因。 种树，即搭建分析体系。开荒后，要根据土地特点，选择适合的果树。打好研发基本功后，要根据研究方向的特点搭建适合的分析体系。任何一个品种背后都有一个产业在支撑，不同产业特点会有差异，选择研究工具和搭建分析体系时不能照搬，要在打基础的过程中，多思考品种供需弹性高低、投机需求强弱、政策冲击大小、国内外影响权重等因素，多分析供需平衡表和周期分析等工具的优劣，选择更适合的工具，搭建更适合的体系。 施肥，即交流学习。果树要想长的快，需要一定的养分，过少则生长缓慢，过多则容易烧苗。分析体系要想进化的快，也需要交流学习，但不是越多越好，要有针对性的交流和学习，过多的无效交流和学习反会造成负面干扰。对原有体系有怀疑态度是可贵的，但轻易更换、扩展更多体系，则有待商榷，容易在体系频繁切换中迷失。比如，分析工具对研究的品种适用效果差，要先反思自己有无真正了解品种的特性、有无真正理解分析工具的优劣，在此基础上向使用该分析工具的人交流学习，而非直接否定分析工具。 修剪，即由繁到简。不修剪果树，难收获丰收。研究初期容易走向“繁”，监测各种指标、关注各种信息、学习各种方法，看起来“枝繁叶茂”。研究需要繁的过程，不监测各种指标则难区分指标的有效性，不关注各种信息则难区分信息的重要性，不学习各种方法则难区分方法的优劣性。繁是突破认知盲区和提升认知的关键，是简的基础，但只繁不简的研究会让自己迷失在浩瀚的数据、信息和方法海洋中，使得广而不精、进步缓慢，繁后需要简的过程。简的过程是聚焦、提炼核心矛盾、探索合适分析方法的过程，是进化分析体系、实现研发落地的关键。繁是基础，简是进化，但唯一不变的是变，世界在变，产业在变，分析体系也需进化，要用发展的思维看待繁和简的关系，简后不能一劳永逸，要跟随变化适度再繁，繁后再简，实现“繁-简-繁-简”式螺旋向上进化机制。 开花，即表达宣传。开花为了结果，花开的越多，结果的概率越大。但大多数花需完成授粉才能结果，还需要借助“蜂、蝶、风”等外界的力量。研发不能默默无声，有研发成果（开花）后，要敢于表达宣传，收获认可和朋友圈（借助外部力量），为研发落地（结果）、变现认知奠定基础，越敢表达，收获的认可和朋友圈就可能越多，成功的概率越大。 结果，即研发落地。丰收的标准，不仅在结果的数量，还在于结果的质量。研发特别是卖方研发落地的标准也不唯一，并非只有交易成功才算落地。交易成功，或许是所有研发人员的梦想，心有所向很正常，但现实也是残酷的，交易之路并非适合所有人，找到适合自己的道路或是更为理智的选择。除交易成功外，助力他人成功、持续输出有价值的人才也是研发落地的标准。助力他人成功的体现，包括但不限于研发的成果对国家部委形成建议参考、对实体企业提供有效服务、对成功投资者提供有价值的研发支持。有价值人才的体现，包括但不限于能培养人的人才、助力他人成功的人才、交易成功的人才。 持续开花，即互动中持续进化。收获后，会希望能继续收获且获得丰收，持续开花才能持续收获。一时的高光或成功仅代表当时的理解领先市场，但市场进化速度太快，稍有阶段性懈怠，理解就会落后市场，高光转向暗淡，成功转向失败，很难频繁高光或持续成功。想要增加高光或成功时刻，唯有不断交流、学习，互动中持续进化。 持续结果，即形成商业模式。持续结果会积少成多，提升丰收的希望。高光或成功时刻多了，才有总结成功异同的基础，才有让成功形成商业模式的可能。 对照自己，尚处于开花结果阶段，在向持续开花和持续结果努力的过程中，成长速度不算快。十余年间也常常反思成长偏慢的原因，思考如何才能做好研发或什么是好的研发，结合霍华德提及的投资进阶三个阶段（见识、胆识、勇气），做好研发工作也可分为三个阶段或要求，即见识、胆识、行知。 研发工作第一个阶段或要求是做有见识的研究。通过建立数据库和分析数据锻炼逻辑推演能力，通过撰写报告提升逻辑分析和表达能力，通过学习产业基础和走进产业提高数据理解和数据验证能力，通过扎扎实实做好基础研究提升分析能力，通过多学习、多交流、多跑动提升见识。研究的见识差异体现在对产业认知的洞见力，对事物发展的独立客观判断力，对核心矛盾的抓取能力，对结果表达的简练易懂程度。 研发工作第二个阶段或要求是做有胆识的研究。胆识研究要求敢于逆向思考，挑战共识，敢于做质疑者。胆识研究要求敢于发声，敢于互动，特别是敢于向上互动，接受检验，聆听市场并让市场听见。胆识研究要求敢于承认自己有不足，承认不足，才能反思，才会吸收外部营养，进化研究。有见识的研究是质疑、表达、进化的底气，见识是研发进阶的基础，没有见识的胆识是“空中楼阁”，但没有胆识的见识是“深巷之酒”，研发进阶也需要胆识为见识插上翅膀。 研发工作第三个阶段或要求是做有行知的研究。行知简单理解就是研发落地、变现认知，是知行合一的体现。只瞄准不开枪属于只知不行，只开枪不瞄准属于只行无知，都容易错失良机，瞄准和开枪之间需要平衡，要在瞄准中校正开枪时机，要在开枪中提升瞄准精度，知行要合一。知行合一要求所想即所得，想到即做到。知行合一要求用知指导行，用行反补知。知行合一要求认清自己，在所知范围内行。知行合一要求在行中反思旧知的不足，吸收消化完善新知。见识和胆识让研发进阶，是研发蜕变的基础，无见识和胆识的支撑，行知是自欺欺人，没有行知的过程，再好的认知也难兑现，研发无法终极一跃，亦难永葆生机。 反思自己，三大要求多数已做到，但见识中的抓取核心矛盾能力和表达简练易懂程度有待提高，胆识中的表达尚有不足，行知中的想到即做到还未实现，后期需继续努力，需要打破谨慎、顾忌、理性束缚的壳，莽撞一些、脸皮厚一些、感性一些地去实践、互动、表达，不断学习，持续反思，提升见识、增强胆识、实践行知。 优势的卖方研究 国内期货市场仍处于发展阶段，品种不断扩容，资金不断进入，主体不断丰富，但快速发展让市场加快进化速度，卖方间竞争加剧，买方间竞争加剧，“内卷”愈演愈烈，行业提前进入存量时代。存量时代注重降本增效，加剧竞争，优胜劣汰，会加速行业格局洗牌重塑，但优胜劣汰也意味着危与机并存。 危在于效益降低，收入降低，甚至有失业风险。机在于市场会更加理智的选择合作，有优势的卖方研究反而会被更加青睐。想要避危求机，需要认真思考什么是优势的研究和团队的优势是什么的问题。 从做好研发工作的三个阶段或要求的角度，有优势的研究团队可分为三个层次，做好第一层次，就已具备比较优势，做好的层次越多，优势越大。对照我们团队现状，目前已实现第一层次的进阶，处于完善第二层次、探索第三层次的过渡阶段。 第一个层次是有见识的团队，让研发团队有比较优势。 团队的见识体现在更扎实的研究功底、更丰富的沟通渠道、更完备的报告体系、更系统的研究框架、更有效的培养机制。研究范围不是越多越好，研究更看重深度而非广度，每个团队找到自己的优势，聚焦并放大即可。团队越接地气、越爱学习、越想开放，团队的见识会越高，比较优势会越大。 第二个层次是有胆识的团队，让研发团队有互动优势。 团队的胆识体现在敢于发声、多输出、打造团队招牌，体现在敢于互动、找朋友、丰富团队朋友圈，体现在敢于向上学习、找老师、进化团队认知水平，体现在敢于承认过去见识的不足（过去越辉煌、越不愿承认）、“留白”心态持续吸收养分、进化升级见识。 第三个层次是有行知的团队，让研发团队有多可能性优势。 团队的行知体现在团队知行合一的能力，重点关注执行能力和进化能力。 见识做好，可立于不败之地，属于良好的卖方研究。见识+胆识做好，可在不败中寻求胜机，属于优秀的卖方研究。见识+胆识+行知做好，胜机孕育更多可能性，可成为成功投资者的紧密伙伴、可蜕变为成功的买方、可化身为成功买方的孵化器，属于成功的卖方研究。 每当有买方问起“你们的优势在哪”时，常常会调侃地回答“人最多”，大家嬉笑过后，总要认真回答，需要认真思考团队优势是什么。我对我们团队优势的理解有两个维度，一是团队性格优势，二是团队定位优势。 团队性格优势是认投、踏实、沉稳。认投是认可卖方研究的初心，做好服务是立足之本，团队有利他之心、服务之心。因为认投，会踏实做好卖方研究的三大基础工作，踏实俨然成为一德黑色的重要标签。因为认投，能耐得住寂寞、沉稳、不浮躁，不会轻易的去尝试各种可能性，在“财务自由”的诱惑下，坚守初心。当然踏实、沉稳也意味着不够锋利、不够“莽撞”，在结果论至上、流量当道的时代，过于踏实和沉稳，难以更好的表达宣传、难以吸引更多的流量。 团队的定位优势是保持服务初心、立足产业研究、探索系统框架。一德黑色的起步和产业服务战略密切相关，因服务而兴，所以不忘初心，团队一直重视服务，特别是重视服务产业。在服务的过程中，立足产业研究，提倡走进产业，部门产业研究功底较为扎实。立足产业研究的基础上，尝试探索系统框架，通过探索搭建系统的报告体系、系统的培养机制、 系统的分析框架、系统的服务制度，为一德黑色可传承的研究框架奠定基础，为团队的成长路径提供更多可能性。 续接思考，日拱一卒 世界越不确定，心态越需乐观，可以躺平的心态去面对无常的世界，认清无常的现实，接受现实的无常，让心境更为平稳。但“君子固穷”，要认清现实后依然选择热爱和坚持，不能以躺平的姿态去应对无常，要在可控范围内提升自己。告别2023，迎接2024，借续接思考之契机，日拱一卒，功不唐捐！新年新气象，祝愿自己和团队能持续进步，祝愿所有人健康顺遂，祝愿国家顺利转型，祝愿世界不再割裂！ 编辑：王琰 审核：马琳/F0280068、Z0012134/ 复核：何牧 报告制作日期：2023年12月12日 投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 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