【东吴晨报1211】【固收】【宏观】【行业】非银金融、燃气Ⅱ、医药商业、电力设备、机械设备【个股】蔚来-SW、山西汾酒

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1211】【固收】【宏观】【行业】非银金融、燃气Ⅱ、医药商业、电力设备、机械设备【个股】蔚来-SW、山西汾酒》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 物价中枢持续下降 财政政策发力债市承压 事件 数据公布：2023年12月9日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2023年11月，CPI同比下降0.5%；PPI同比下降3.0%。 观点 CPI同比环比均有下降，核心CPI同比上涨环比转负。11月份，CPI环比下降0.5%，降幅较10月扩大0.4个百分点；同比下降0.5%，降幅比10月扩大0.3个百分点。从分项来看，食品价格环比下降0.9%，降幅超季节性水平（近十年同期平均水平，下同）0.8个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点；非食品价格环比下降0.4%，影响CPI下降约0.29个百分点：（1）今年天气偏暖农产品供应充足，食品价格环比下降0.9%，同比下降4.2%。鲜菜、鸡蛋方面，因11月平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运，鲜菜、鸡蛋价格环比分别下降4.1%、3.1%，降幅超季节性水平。猪肉方面，生猪出栏量有所增加，11月猪肉价格环比下降3.0%；同比方面，天气偏暖部分腌腊需求延后叠加高基数效应作用，11月猪肉价格同比下降31.8%，降幅较10月扩大1.7个百分点。（2）国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响，11月非食品价格环比下降0.4%，同比上涨0.4%。受国际油价下行影响，11月国内汽油价格环比下降2.8%，为今年以来最大降幅，影响CPI下降约0.1个百分点。与10月中秋、国庆双节相比，11月出行减少，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别环比下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%。（3）分类别来看，环比除衣着上升外，其他七大类价格11月保持不变或环比略有下降。同比来看六涨两降，除食品烟酒和交通通信外同比均有所上涨。冬装新品上市，服装价格环比上涨0.6%，同比上涨1.3%。旅游出行进入淡季，交通及通信分项环比下降1.4%。食品烟酒类价格同比下降2.2%，影响CPI下降约0.64个百分点。（4）11月核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与10月相同，继续保持温和上涨。展望后期，短期预计物价仍将维持偏低水平，但随着万亿国债逐步使用、一线松地产、城投化债、城中村改造等积极财政政策，我们预计CPI当月同比明年有望温和回升。 受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，PPI环比由平转降，同比降幅扩大。从环比看，PPI由10月的持平转为下降0.3%。从同比看，PPI下降3.0%，降幅比10月扩大0.4个百分点。分项来看：（1）生活资料方面：换季影响减弱、旅游进入淡季综合影响，11月生活资料价格同比下降1.2%，环比下降0.2%。其中文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨0.7%，农副食品加工业价格环比上涨0.6%，纺织业价格环比上涨0.2%。（2）生产资料方面：受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱影响，11月生产资料价格同比下降3.4%，环比由10月上涨0.1%转为下降0.3%。国际油价下行，带动11月国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降2.8%、2.5%，合计影响PPI环比下降约0.13个百分点。同比方面，工业品市场需求偏弱，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业价格降幅在6.3%—15.8%之间，降幅均扩大；化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.8%、2.3%，降幅均收窄。 债市观点：11月CPI、PPI同比延续回落但核心CPI涨幅稳定，我们认为今年内物价仍将维持偏低水平，随着后续加大财政政策力度促进内需，明年物价将会稳步回升。11月PMI不及预期，国内有效需求不足，财政政策已经先行，期待后期货币政策加大宽松力度，预计短期债市弱震荡。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 从政治局会议看中央经济工作会议定调 每年12月政治局通常是中央经济工作会议的“风向标”，今年的风向往哪吹？最鲜明的一句话概括，“既要做得好，也好讲得好”——首次在政治局会议中提出“要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”。 如何做得好？财政+货币+科技创新（产业）。在总量政策的论述上，政治局会议具有更强的前瞻性，尽管节奏上有所变化，但 “积极的财政政策、稳健的财政政策”将为2024年政策的“主旋律”。科技创新成为产业“安全与发展”的核心，而外贸方面则转为以巩固为主。 如何讲得好？经济宣传+舆论引导。12月6日习近平总书记在党外人士座谈会上要求“要坚定发展信心，协助做好解疑释惑、凝聚共识工作”。这可能是后续新闻舆论的重要方向。 12月政治局会议与中央经济工作会议，均为定调次年经济工作的“预告”，不过召开时间略靠前的政治局会议往往是接下来中央经济工作会议的“前奏”——参考往年，通常是政治局先定下基调、给出总体方向和政策框架，中央经济工作会议“紧随其后”、做出更为具体的部署。 预计中央经济工作会议将进一步传达积极信号。虽然中央经济工作会议不会透露具体政策目标（如GDP增速、财政赤字率等），但我们认为它的政策定调将会是积极的。2024年4.5%-5%的增速目标是大概率事件，一是这一增速目标可以引导预期、提振信心；二是从历史来看，除了2020年初突发的新冠疫情导致政府取消了经济增速目标，其余历年经济下行周期中政府对经济增速目标的下调都没有超过0.5个百分点。不过根据我们测算，在中性情境下，2024年距离5%的增速目标可能还有约9000亿元的缺口，届时需要更大力度的稳增长政策，重点支持绿色基建、保障性住房、城中村改造等领域，而这些重要领域很有可能在接下来的中央经济工作会议中被提及。 财政政策：从“加力提效”到“适度加力、提质增效”。此次政治局会议对“积极的财政政策”的描述，从以往的“加力提效”、拓展为“适度加力、提质增效”，仅增四字，但意义非凡。“适度加力”意味着接下来财政政策的扩张可能偏谨慎，不过往后财政端还是会“该出手时就出手”。因此2024年财政路径很有可能是年初维持3%的赤字率目标，但若经济下行压力还是较大，年中会通过上调赤字或“准财政”发力。“提质增效”意味着财政支出端会更多地往“稳经济”的领域倾斜，比如基建。2023年财政端的“羁绊”较多，支出端往基建方向的发力迟迟未现，此次政治局会议把“提效”变更为“提质增效”，表明了上层对于提升财政支出效率的决心。 货币政策：出于内外均衡的考虑，后续央行宽松可能逐步趋稳。三季度以来外部汇率显著承压下，货币宽松力度在高企的实际利率面前仍显不足。展望2024年，外部压力预计回落程度有限，加之央行对资金效率与金融风险的关注，“灵活适度”很可能成为下一阶段经济回升与结构转型的货币基调，更加注重长期与短期目标、稳增长与防风险之间的平衡。 这并非意味着明年货币政策的边际收敛。结合中央金融工作会议中“金融高质量服务实体”的定调，我们认为央行后续的宽松思路可能有变：一是价格方面总量与结构并行，运用结构性及类财政工具，将更多低成本金融资源转向重点领域薄弱环节；二是数量方面盘活存量，减轻空转，重新把握信贷投放于经济增长的关系，注重资金直达实体，工具进退可控。 地产：关注中央经济工作会议的定调。12月政治局会议历来对地产着墨较少，不过今年金融工作会议首提房地产已表明了中央对稳地产的重视。地产供给强调“新陈代谢”，短期内房企面临的流动性问题，与长期构建保障房+商品房的地产新模式转型需同步推进，也是本次政治局会议中“以进促稳、先立后破”的题中之义。 产业政策：“科技”含量还是会很高。2022年的中央经济工作会议中强调了“产业政策要发展和安全并举”，而“发展”和“安全”之间的“连接符”就是科技，因此2022年中央经济工作会议中提及要“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发”，这些领域也是今年以来科技创新的“重头戏”。此次政治局会议中对“推动高水平科技自立自强”的政策定调，也意味着2024年相关科技产业领域仍为发展的重中之重。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；政策对内需拉动效果不及预期。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 非银金融： 公募降佣加速落地 券商研究业务亟待转型 投资要点 事件：12月08日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（征求意见稿)，向社会公开征求意见，标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作正式启动。 公募基金产业链让利趋势延续，券商分仓佣金收入降幅或逾三成：本次征求意见稿规定，基金管理人管理的被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。短期来看，降佣将导致券商机构业务相对承压，但是对于行业整体营收影响相对有限。以2022年为基数进行测算（2022年市场平均佣金率约0.026%），预计证券行业公募交易佣金收入由188.74亿元降至121.48亿元，下滑35.64%。受此带动，上市券商合计营收预计下滑1.11%，其中天风/长江由于机构业务占比较高，预计营收分别下滑10.64%/5.34%。长期来看，本次降佣延续让利投资者态度，预计将促进公募基金产业链与投资者利益共振，推动财富管理行业的良性发展。 鼓励基金管理人优选券商，券商机构业务集中度或进一步提升：本次征求意见稿明确提及，基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务的证券公司选择机制，选择财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易。 降低佣金分配比例上限，佣金分配趋于合理：本次征求意见稿同时优化交易佣金分配制度，要求将权益类基金的佣金分配比例上限由30%调降至15%；对权益类基金管理规模不足10亿元的管理人，维持佣金分配比例上限30%。此举预计将促进基金管理人合理分配交易佣金，增加中小券商的发展机会，但是对于相对依赖基金子公司分仓的券商而言，佣金分配比例上限的下调或导致分仓佣金收入出现较大程度下滑。 优化信息披露，提升交易佣金透明度：本次征求意见稿提出进一步优化信息披露内容和要求，新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求，明确公募基金管理人披露证券交易佣金年度汇总支出情况，预计有助于形成买方和卖方更为良好的发展生态。 强化管理规范，严禁利益互换与转移支付：本次征求意见稿明确，基金管理人应当建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度，严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。 公募基金产业链生态有望优化，券商研究业务进入改革深水区：1）作为公募全面费改的一部分，本次佣金费率调降充分体现了保护投资者权益、让利投资者、便利投资者的监管导向，长期来看有助于树立投资者信心，有利于公募基金产业链可持续发展。2）本次征求意见稿对于基金管理人在证券公司选择方面作出明确要求，同时就佣金信息披露、转移支付等问题强化监管，预计将进一步强化券商机构业务头部化趋势，并倒逼券商研究业务积极转型应对。预计未来券商研究业务收入模式将由单一佣金收入向综合业务收入转型。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）市场交投情绪下滑。 （分析师 胡翔、朱洁羽、葛玉翔） 燃气Ⅱ： 全国一张网继续推进&运价下调 天然气资源流动性增强、需求释放 投资要点 事件：2023年12月5日，国家发改委印发《关于核定跨省天然气管道运输价格的通知》，对国家管网集团经营的跨省（自治区、直辖市）天然气管道进行了定价成本监审，据此核定了西北、东北、中东部及西南四个价区管道运输价格，该价格标准自2024年1月1日起开始执行。 国家管网集团经营的跨省天然气管道运价率由10个大幅减少至4个，天然气资源流动性增强助力行业高质量发展。《通知》根据我国天然气市场结构和管道分布情况，以宁夏中卫、河北永清、贵州贵阳等管道关键节点为主要界限，将国家管网集团经营管道划入西北、东北、中东部及西南4个定价区，实现“一区一价”。“一区一价”改变了传统“一线一价”的定价方式，价区的减少构建了相对统一的运价结构，打破了运价率过多对管网运行的条线分割，有望加快管输系统的优化整合，推动“全国一张网”的形成。管网设施互联互通和公平开放的水平进一步提升，增强天然气资源的流动性和市场竞争的公平性，助力行业高质量发展。 分区核价后平均运输价格整体下调13.7%，有望降低下游用户用气成本促进天然气消费量释放。发改委核定西北价区运价率为0.1262元/千方·公里（含9%增值税，下同）、东北价区运价率为0.1828元/千方·公里、中东部价区运价率为0.2783元/千方·公里、西南价区运价率为0.3411元/千方·公里。核价后，主要管线的运输价格平均值从0.2765元/千方·公里下调0.0380元/千方·公里至0.2385元/千方·公里，下调幅度13.7%。运价下调有助于降低运输成本、增强气源流动性；全国一张网继续推进，促进天然气消费量释放。 管道运输价格实行政府定价，按照“准许成本加合理收益”的方法制定。根据发改委2021年发布的《天然气管道运输价格管理办法（暂行）》，管道运输价格监管周期为三年，本次的《通知》顺应管理办法规定，2024年将开始新一轮监管周期。管道运输准许收入=准许成本+准许收益+税金：①准许成本：包括折旧及摊销费、运行维护费等，由国务院价格主管部门通过成本监审核定。②准许收益：根据有效资产和准许收益率确定；有效资产指国家管网集团投资的、与管道运输业务相关的可计提收益的资产；准许收益率则按 8%确定，并根据国家战略要求、行业发展需要等因素动态调整；管道负荷率下限为75%，即如果国家管网集团各价区管道负荷率低于75%，则按 75%负荷率对应的气量确定周转量。③税金：依据税法核定的企业所得税、城市维护建设税和教育费附加。 投资建议：全国一张网继续推进&运价下调，有助于增强气源流动性、降低运输成本；前期输气政策落实，促进终端消费。重点推荐：天然气终端需求释放，城燃公司受益【蓝天燃气】、【新奥股份】；具备国内气源，受益于运输成本下降&气量释放【九丰能源】；具备稀缺管道资产，受益于气量释放【天壕能源】。 风险提示：天然气需求修复不及预期，受地产周期影响接驳业务量下滑。 （分析师 袁理） 医药商业： 经营趋势向好 门诊统筹政策助推处方外流与集中度提升 投资要点 投资要点：连锁药店行业中长期处方外流+集中度提升投资逻辑不变。门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好。药店疫后加快扩张，短期经营压力逐步消化，但行业估值仍在历史低位。随着经营及统筹边际改善等因素，药店板块有望实现业绩与估值双提升。 短期压力因素逐步释放，药店经营趋势有望边际改善，当前仍处于估值低位。受疫情扰动，药店板块经历2022Q4及2023Q1高增长。在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策短期压力影响下，7月全国中西药品类销售额同比增长3.70%，进入低谷，8月同比增速持平；9月达4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约15%，整体增长强于行业平均增速8.2%。预计随着库存消化、门诊统筹带来客流增量，叠加冬季流感用药需求增长等，药店板块经营趋势有望持续改善。并在消化2023年高基数的情况下，实现2024年提速增长。同时，药店板块2024年平均PE不足20倍，仍处于历史估值低位水平。 门诊统筹带来客流增量，中长期处方外流与行业集中度提升趋势不变。自2023年初，将药店纳入门诊共济统筹政策发布以来，截至8月底统筹资质门店已超过14万家，未来有望在电子处方流转等配套措施推动下加速政策落地。尽管当前各地政策执行仍有差异，但可见统筹政策将为药店带来可观客流增量，及有望加速处方外流。同时在政策及竞争推动下，药店行业集中度持续提升。根据中康开思数据，2022年我国零售终端处方药规模仅占药品市场20.8%；而日本实现医药分离后占比达70%以上，2022年我国药店CR3仅12%，同期日本约31%、美国约85%；对比海外，我国处方药外流增量市场空间及行业集中度提升空间仍大，头部公司有望显著受益。 头部公司仍在扩张期，未来多元化经营有望开启二次增长曲线。回顾海外连锁药店龙头发展路径，并购整合加速业绩增长，业务多元化打开成长空间，如美国CVS开展PMB业务、日本松本清的药妆店等。国内上市药店在疫后仍然维持较快扩店计划，我们认为，未来新零售业务、专业药事服务、多元化品类经营等，也有望推动药店二次增长。 风险提示：行业政策变化、市场竞争加剧、门店扩张或不及预期等。 （分析师 朱国广、冉胜男） 电力设备： 柔性直流输电规模化应用在即 产业趋势逐渐明确 ——柔性直流输电行业深度报告 柔直输电技术是新型电力系统未来重要的输电方式。柔性直流输电（VSC-HVDC）基于电流源换流器的高压直流输电，是以IGBT等全控器件为核心功率器件的第三代直流输电技术。其相比常规直流输电（LCC-HVDC），柔直输电在1）无功补偿能力、2）无需支撑电源、3）无换相失败、4）灵活的功率控制等方面具有很强的优势。 柔直技术逐渐成熟，海风柔直外送已成趋势。国内：从06年开始我国开始研究柔性直流输电技术，虽然工程实践方面国内起步较晚，但累计已建成11条柔直工程，输电容量、工程电压等级等已达到±800kV/5000MW，整体技术已经达到了国际领先。国外：欧洲海风发展较早，欧盟对海上新能源的规划达到了2050年317GW。因为欧洲远海风资源较为丰富，海上柔直输电技术起步较早，后续随着深远海风建设增加，柔直输电的渗透率有望进一步提高。 规模化应用在即，产业链市场空间弹性释放。“十四五”及“十五五”特高压规划主要围绕着清洁能源大基地的外送消纳为主，新能源的波动性+受端电网面临“强直弱交”的问题，柔性直流输电开始成为常规的特高压输电方式。随着蒙西-京津冀、甘肃-浙江这两条线路可研按照柔直方案启动编制，我们认为柔直输电技术到了规模化应用的阶段。根据我们的测算，乐观&中性预测下，23/24/25/26-30年特高压直流换流阀&海风柔直总市场空间分别为48/121/151/644&48/89/103/436亿元，市场空间弹性大。 投资建议：特高压柔性直流工程规划超预期，远海风电柔直外送趋势已定，柔直规模化建设应用有望快速启动。柔直换流阀是单机价值量最高、技术壁垒最高的核心设备，我们看好国内柔直换流阀的头部供应商。柔直换流阀重点推荐：许继电气、国电南瑞；建议关注：荣信汇科（未上市）、中国西电。国产大容量IGBT渗透率提升，建议关注：时代电气；换流阀中直流支撑电容国产化进程加速，建议关注：白云电器、法拉电子、赛晶科技（港股）。 风险提示：特高压柔直线路规划建设不及预期、IGBT降本不及预期、竞争加剧。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 机械设备： 智能焊接机器人行业深度报告 智能焊接大势所趋 看好具备先发优势的国产厂商 我国焊工短缺困境突出，机器替人大势所趋 我国年均3亿吨钢材需要焊接加工，全球占比50%以上，焊接需求大。当前我国焊接仍以人工为主，但在多重因素推动下，机器替人大势所趋：①新一代焊工供应量不足：人口红利减弱，年轻人就业意愿不足，2022年人社部统计报告显示焊工为最短缺的十大行业之一；②用人成本高企：2021年东部地区焊工平均年薪9-11万元，远高于制造业平均年薪7.2万元，高级焊工年薪高达20万元；③人工焊接质量亟待提升：人工焊接质量参差不齐，无法满足日益提升的焊接要求。焊接机器人焊接质量稳定、焊缝美观，一台可替代2-3名人工，经济性优异。 智能焊接渗透率提升，钢结构和船舶行业有望带来大量需求增量 焊接机器人大幅提高焊接自动化水平和柔性化程度，市场需求日益旺盛，2016-2021年销量CAGR 17%。分下游看，当前标准化程度较高的汽车工业为最大下游，2022年销量占比达37%。汽车行业虽是焊接机器人最大下游，但行业需求已经较为固定且机器人渗透率已相对较高。我们认为未来机会在于非标化的钢结构等行业，原因在于免示教智能焊接机器人的出现有望解决行业非标化焊接难题，行业成长空间被打开。智能焊接渗透率提升逻辑下，我们预计2035年我国钢结构行业焊接机器人需求量达到50万台，对应市场空间504亿元。 智能焊接核心壁垒在于焊接模型与3D视觉，看好具备先发优势的国产厂商 不同于搬运和码垛等其他机器人，其应用场景标准化程度高，动作路径固定，而焊接机器人的焊接对象非标化程度高，无法用同一个动作完成大量非标件焊接。小批量、非标件的焊接需要机器人搭载具备识别和自主规划焊接路径的焊接系统，目前焊接系统的突破难点在于焊接模型和3D视觉。①焊接模型：以CAD（计算机图形软件）、CAM（计算机辅助制造软件）、NC（数控软件）等工业软件算法为核心，大量数据积累为基石，发展难点在于跨学科技术+数据积累，技术壁垒较高，国内90%的工业软件由海外企业垄断。②3D视觉：以识别算法为核心，但国内3D工业视觉市场处于早期发展阶段，产业链尚不成熟，国内企业多为初创企业，算法迭代仍需大量数据反哺。随着柏楚电子、中集飞秒等企业逐步突破模型及视觉难点，推出免示教智能焊接解决方案，国产厂商有望推动钢结构、船舶等行业向智能化焊接迈进。 投资建议：鸿路钢构大规模招标已经印证免示教焊接机器人产品成熟，行业进入1-10放量阶段，相关企业将充分受益。推荐掌握智能焊接系统底层技术的【柏楚电子】、焊接机器人领域隐形冠军【埃斯顿】，建议关注即将突破万台关口的【埃夫特】以及与CLOOS深度合作的【中集飞秒】（未上市）。 风险提示：智能焊接机器人推广不及预期、智能焊接机器人模型及视觉突破不及预期、市场竞争加剧风险。 （分析师 周尔双、罗悦） 个股 蔚来-SW（09866.HK） 2023年三季报点评 业绩符合预期，新平台车型逐步放量 投资要点 公司公告：蔚来2023Q3营收为190.67亿元，同环比分别+46.65%/+117.36%。其中车辆销售收入为174.09亿元，同环比分别+45.89%/+142.30%。 Q3毛利率为8.00%，同环比分别-5.30/+7.00pct；整车销售毛利率为11.00%，同环比分别为-5.40/+4.80pct。 2023Q3经营亏损为48.44亿元，归属普通股股东净亏损为46.3亿元，亏损较Q2大幅收窄。截至2023年9月30日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为452亿元（2023Q2末为315亿元人民币）。 Q3业绩表现符合预期，展望后续渠道营销变革下NT2平台新车有望持续放量。1）营收：营收同环比大幅提升主要原因是交付量上涨、高售价车型占比提升。2023Q3公司累计交付5.54万辆，同环比分别+75.38%/+135.68%。从销量结构来看，售价最低的ET5销量占比为11.76%，占比环比下滑30.74pct；售价最高的ES8销量占比为11.59%，占比环比增加6.06%。公司平均单车收入环比回升至31.41万元，同环比分别-16.81%/+2.81%。公司预计Q4汽车交付量为4.4-4.7万辆。2）毛利率：整车销售毛利率同比下降主要原因是产品组合的变化（23Q3ET5销量占比同比去年提升），部分抵消了单位电池成本的下降；环比提升主要原因为高端车型销量占比提升、零部件成本下降、交付量增长带来的规模效应、促销政策减少。3）费用率：Q3研发费用为30.4亿元，同环比+3.2%/-9.1%，研发费用率15.94%，同环比-6.71/-22.19pct；SG&A费用为36.1亿元，同环比+33.1%/+26.3%，费用率为18.93%，同环比分别-1.93/-13.64pct。研发费用环比下降原因是Q3地方政府为技术进步提供的支持，部分抵消了研发支出。SG&A费用同环比增加主要原因是销售人员成本增加，以及销售及市场推广活动增加。渠道布局方面，截至9月底蔚来累计布局142家蔚来中心+326家蔚来空间，环比23Q2+17家蔚来中心/+55家蔚来空间。4）以上综合因素影响下公司2023Q3经营亏损为48.44亿元，单车亏损为8.2万元，归属普通股股东净亏损为46.3亿元，亏损较Q2大幅收窄。 盈利预测与投资评级：行业竞争加剧背景下，我们下调公司2023-2025年业绩预测，归属于普通股股东净利润为-185.17/-121.33/-13.72亿元（原为-170.62/-109.86/-7.60亿元）。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，2023年新品周期强劲，我们仍然维持“买入”评级。 风险提示：行业价格战情况超出预期；芯片/电池等供应链不稳定等。 （分析师 曾朵红、黄细里、杨惠冰） 山西汾酒（600809） 三大势能成共识，速度质量兼具 投资要点 12月6日公司于太原召开2023年汾酒全球经销商大会，期间召开营销顾问会议及各项专项会议，会上管理层做重要发言。 坚持又好又快发展扎根白酒第一方阵总体目标，三大势能护航。2023年公司克服人事变动干扰，营销工作卓有成效，价格管控效果明显，经销商和终端盈利模式逐步优化，优质客户和优质终端数量实现重大飞跃，渠道和终端掌控能力进一步加强，保障了公司业绩增长行业领先水平。对于未来汾酒的持续成长，袁董事长提出要看清三大势能，分别是名酒势能、清香势能和汾酒势能，名酒掌握科学经营则会迸发持久动力。公司营销负责人张永踊对“汾酒机遇”高度概括为“多价格带优势”和“清香品类差异化优势”，公司上下对汾酒持续发展底层逻辑和基本原理的认知高度统一。我们认为汾酒发展优势突出，核心驱动有力，在当下消费升级放缓竞争加剧背景下，清香份额持续提升趋势仍然可见。 速度和质量兼具，2024年增长自信，长期仍有爆发。会上重申了公司发展定义的两个阶段，其中2022-2024年是公司发展转型和管理升级期，总基调是稳中求进，聚焦转型中高端产品，着力发展青花汾酒，夯实渠道和终端基础，2022-2023成效显著，公司营收盈利增速行业前列，渠道质量稳步提升，管理模式持续升级，2024年公司有能力提出相较同业更高增长水平。2025-2030是成果巩固期和要素调整期，总体基调转变为“进中保稳”，重点是全要素的创新协同。我们认为公司发展阶段划分是科学经营管理的一部分，是战略管理的重要内容，体现了公司坚持汾酒复兴纲领，践行长期主义的健康可持续发展理念。随着基础不断夯实，增长动能升级，2025-2030仍有新的爆发机遇。 践行三要素，加速四个重塑，新营销模式发力乐观。会上强调践行“管理、市场和人才三要素”和加速“团队文化、营销认知、品牌价值及渠道模式的重塑”，围绕“艺术与产品、科技与管理、金融与营销”三个方面，转变固化的营销认知,引领汾酒营销实现新的转型,产品上对青花20/30/40/50分别作出做大/做强/做实/做高的定位目标要求，营销上坚定加强终端建设，全面统一推进“汾享礼遇”营销新模式。从现场沟通看，片区和经销商对“汾享礼遇”新模式持积极态度，我们认为随着产品定位定价更加清晰，渠道对30推力极大增强，新营销模式发力可期。 盈利预测与投资评级：公司发展势能突出，经营节奏游刃有余、新渠道模式助力增长乐观。我们基本维持23-25年归母净利105/132/165亿元，同比+30%/26%/25%，对应PE为28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观压力加大，竞争加剧，青花增速放缓、食品安全问题。 （分析师 汤军、王颖洁） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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