【中银宏观:11月通胀点评】价格环比表现明显弱于季节性

（以下内容从中银证券《【中银宏观:11月通胀点评】价格环比表现明显弱于季节性》研报附件原文摘录）
　　11月通胀整体低于市场预期，我们认为内需疲弱是一个重要的原因，但从中期来看，基数效应仍将主导通胀趋势性上升；CPI方面，食品价格和能源价格波动是CPI走低的主要原因，但服务消费的季节性回落幅度较大，也是重要的影响因素；PPI方面，采掘业环比下降幅度较大，原材料业环比也出现明显下行；关注年底经济工作会议对2024年经济工作的定调，以及工业企业补库存趋势。 11月CPI环比下降0.5%，同比下降0.5%，核心CPI同比增长0.6%，服务价格同比增长1.0%，消费品价格同比下降1.4%。 从环比看，11月食品价格下降0.9%，降幅超季节性水平，0.8个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点，非食品价格下降0.4%，影响CPI下降约0.29个百分点。环比下降主要是天气偏暖农产品供应充足、国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响。 CPI同比增速上行的压力主要在于食品和能源波动。11月市场预期CPI同比增速与10月持平或小幅上升，但实际CPI同比增速表现较10月出现较为明显的下降，从分类看，主要受到食品价格和能源价格环比下行波动的拖累。但是从主要分类的环比表现看，11月CPI同比增速依然相对疲弱：食品环比下降0.9%，远低于2015年-2022年期间11月平均环比下降0.1%的表现，非食品环比下降0.4%低于历史平均水平0%，消费品环比下降0.5%低于历史平均水平上升0.1%，服务环比下降0.4%低于历史平均水平0.2%；核心CPI同比增速虽然较10月持平，但环比下降0.3%也低于历史同期平均水平的下降0.1%。消费价格持续走弱可能带来三方面影响，一是此前市场预期CPI同比增速在7月触底，此后持续上升，在11月走弱后市场预期可能出现调整，二是表明内需复苏的斜率仍有继续放缓的可能，三是市场对2024年经济增长的预期更加依赖宏观政策。我们认为，CPI的低基数将在2024年2月-6月影响同比增速上行，因此中期来看，CPI同比增速上行趋势依然在，但不排除市场可能下调2024年CPI同比增速的高度。 11月PPI环比下降0.3%，同比下降3.0%，其中生产资料同比下降3.4%，生活资料同比下降1.2%。PPIRM同比下降4.0%。 受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，全国PPI环比由平转降，同比降幅扩大。从环比看，国际油价下行，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降，合计影响PPI环比下降约0.13个百分点，占总降幅的四成多。 2023年12月至2024年7月期间存在较低基数。PPI同比增速反弹受阻，已经连续两个月出现同比增速下降的情况，我们认为内需疲弱仍是导致价格较难走强的重要原因，但PPI同比增速上行的基础仍在，一是从基数的角度看，未来8个月时间内低基数仍将推动PPI同比增速上升，二是从经济数据看，国内生产端补库存的情况依然存在，三是以美国为代表的外需可能在未来一段时间内对我国生产端贡献正面影响，四是宏观政策托底投资，有助于周期品价格走强。 风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 CPI 11月CPI同比增速继续下降，环比增速下降幅度有所加大。11月CPI环比下降0.5%，增速较10月下降0.4个百分点。从分项看，11月环比上涨的仅有衣着（0.6%），环比下降的是交通通信（-1.4%）、教育文化娱乐（-0.9%）、食品烟酒（-0.6%）、其他用品和服务（-0.6%）和生活用品及服务（-0.2%）；11月分项中较10月环比增速上升的只有衣着，环比增速下降的是交通通信、教育文化娱乐、其他用品和服务、生活用品及服务和食品烟酒。11月CPI同比下降0.5%，较10月下降0.3个百分点，核心CPI同比增长0.6%，较10月持平，服务价格同比增长1.0%，较10月下降0.2个百分点，消费品价格同比下降1.4%，较10月下降0.3个百分点。从分项看，11月同比增速较高的是其他用品和服务（3.0%）、教育文化娱乐（1.8%）、衣着（1.3%）、医疗保健（1.3%）和居住（0.3%），同比增速较10月上升的是衣着和生活用品及服务，较10月同比增速下降的是交通通信、其他用品和服务、教育文化娱乐和食品烟酒。在11月份0.5%的CPI同比降幅中，翘尾影响约为0，上月为-0.2个百分点；今年价格变动的新影响约为-0.5个百分点，上月为0。 食品价格拖累通胀环比下降幅度有所加大。因11月份全国大部分地区平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格降幅均超季节性水平，合计影响CPI下降约0.13个百分点。从环比看，11月食品价格下降0.9%，降幅超季节性水平（近十年同期平均水平，下同）0.8个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点，其中生猪出栏量有所增加，加之天气偏暖部分腌腊需求延后，猪肉价格超季节性回落，鲜果价格季节性上涨；从同比看，食品价格下降4.2%，降幅略扩0.2个百分点，猪肉价格下降31.8%，降幅扩大1.7个百分点，鸡蛋、食用油、牛羊肉、禽肉类和水产品价格降幅，均有扩大，鲜菜价格由降转涨，鲜果价格涨幅扩大。 非食品中能源价格向下波动是拖累通胀表现的主要原因之一。从环比看，11月非食品价格下降0.4%，影响CPI下降约0.29个百分点；从同比看，非食品价格上涨0.4%，涨幅回落0.3个百分点。非食品中，受国际油价下行影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来最大降幅，影响CPI下降约0.10个百分点；旅游出行进入淡季，出行等服务消费需求季节性回落。 CPI同比增速上行的压力主要在于食品和能源波动。11月市场预期CPI同比增速与10月持平或小幅上升，但实际CPI同比增速表现较10月出现较为明显的下降，从分类看，主要受到食品价格和能源价格环比下行波动的拖累。但是从主要分类的环比表现看，11月CPI同比增速依然相对疲弱：食品环比下降0.9%，远低于2015年-2022年期间11月平均环比下降0.1%的表现，非食品环比下降0.4%低于历史平均水平0%，消费品环比下降0.5%低于历史平均水平上升0.1%，服务环比下降0.4%低于历史平均水平0.2%；核心CPI同比增速虽然较10月持平，但环比下降0.3%也低于历史同期平均水平的下降0.1%。消费价格持续走弱可能带来三方面影响，一是此前市场预期CPI同比增速在7月触底，此后持续上升，在11月走弱后市场预期可能出现调整，二是表明内需复苏的斜率仍有继续放缓的可能，三是市场对2024年经济增长的预期更加依赖宏观政策。我们认为，CPI的低基数将在2024年2月-6月影响同比增速上行，因此中期来看，CPI同比增速上行趋势依然在，但不排除市场可能下调2024年CPI同比增速的高度。 PPI PPI环比增速回落。11月PPI环比下降0.3%，其中生产资料环比下降0.3%，生活资料环比下降0.2%。11月PPI同比下降3.0%，较10月下降0.4个百分点，其中生产资料同比下降3.4%，较10月下降0.4个百分点，生活资料同比下降1.2%，较10月下降0.3个百分点。PPIRM同比下降4.0%，较10月下降0.3个百分点，从构成来看，11月同比增速以下降为主，同比增速下降较多的是建筑材料（-7.8%）、农副产品（-7.8%）、燃料动力类（-7.4%）、木材纸浆（-6.4%）和化工原料（-6.3%），同比增速较10月下降的是农副产品、有色金属、燃料动力、建筑材料和其他工业材料及半成品，增速较10月上升的则是黑色金属、木材纸浆和纺织原料。在11月份3.0%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为-0.5个百分点，上月为-0.4个百分点；今年价格变动的新影响约为-2.5个百分点，上月为-2.2个百分点。 上游和中游生产资料价格环比增速走弱。11月生产资料价格中，采掘业环比下降0.3%，原材料业环比下降0.9%，加工业环比下降0.1%。受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，全国PPI环比由平转降，同比降幅扩大。从环比看，国际油价下行，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降，合计影响PPI环比下降约0.13个百分点，占总降幅的四成多；从同比看，主要行业中，石油和天然气开采业价格由涨转降，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业价格降幅均扩大。 2023年12月至2024年7月期间存在较低基数。PPI同比增速反弹受阻，已经连续两个月出现同比增速下降的情况，我们认为内需疲弱仍是导致价格较难走强的重要原因，但PPI同比增速上行的基础仍在，一是从基数的角度看，未来8个月时间内低基数仍将推动PPI同比增速上升，二是从经济数据看，国内生产端补库存的情况依然存在，三是以美国为代表的外需可能在未来一段时间内对我国生产端贡献正面影响，四是宏观政策托底投资，有助于周期品价格走强。 风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 风险提示及免责声明 本订阅号仅面向中银证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。 本订阅号所载信息均选自中银证券已发布的证券研究报告，为免对报告摘编产生歧义，请以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本信息所含观点仅代表报告发布当日的判断，中银证券可在不发出通知的情形下发布与本信息所含观点不一致的证券研究报告。 本订阅号所载信息仅供参考，在任何情况下不构成对任何机构或个人的具体投资建议，中银证券及其雇员不对任何机构或个人使用本信息造成的后果承担任何法律责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本订阅号所载信息版权均属中银证券。任何机构或个人未经中银证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号所载信息。如因侵权行为给中银证券造成任何直接或间接损失，中银证券保留追究一切法律责任的权利。

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