迎难而上——2024年海通宏观经济和政策展望(海通宏观研究团队)
（以下内容从海通证券《迎难而上——2024年海通宏观经济和政策展望(海通宏观研究团队)》研报附件原文摘录）
作者：海通宏观研究团队 重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 ·概 要 · 中长期来看，我国经济具有较大的增长潜力。展望2024年，我国经济仍然处于“新”“旧”转换的阶段，经济的总需求端还需要进一步稳固，尤其需要关注外需和内需中房地产经济的边际变化，关注消费、科技领域的结构性机会。我们预计2024年我国经济增长目标在5%附近，宏观和产业政策的方向会继续积极，重点关注政策的力度和规模有多大。预计2024年外部流动性环境会有所改善，欧美央行或转向降息，日本央行或转向紧缩，流动性的改善或提振部分资产的表现。 经济：破“旧”立“新”。中长期来看，我国经济具有较大潜力，不过当前经济增速或仍低于潜在增速，需求端仍需稳增长政策进一步发力。外需方面，在外需短期回暖的支撑下，我国出口对工业生产的正向拉动作用开始显现；我国出口名义值虽有回落，但是仍在高位。往前看，2024年需要关注外部需求在高利率环境下的回落。内需方面，地产销售的集中释放期或暂告一段落，需要关注房地产价格、销售、投资在2024年的边际变化。制造业投资增速或受到外需的部分影响，而基建投资作为稳增长的政策发力项，明年增速或有所回升。此外，消费增速或短期保持稳定，关注消费的结构性机会，医药和科技消费存在增长潜力，结构转变的新消费、新形式也值得关注。 政策：需要多大规模？7月以来，宏观政策加快稳增长步伐，货币、财政、房地产等政策均进行了调整。展望2024年，积极政策有望继续发力稳增长，重点关注积极政策的力度和规模。货币政策方面，考虑到当前通胀仍处于低位，实际利率还维持在高位，预计2024年货币政策或进一步稳健宽松，来降低实体部门的实际融资成本。其中，政策利率仍有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。财政政策方面，积极财政的方向会延续，重点关注财政的增量规模有多大。尤其是在地方增量债务压降的背景下，需要关注中央财政的边际增量。此外，房地产政策重在托底，而不是强刺激，关注“三大工程”对房地产供、需的边际影响。产业政策仍会以“实体”为重，努力形成“新质生产力”，支持力度继续增加。 海外：流动性趋向温和。美国方面，预计2024年美国财政刺激或有所退坡，高利率对需求的影响逐渐体现，美国经济或转向衰退。美联储或从“观望”转向降息，美债利率有望回落，从实际利率角度看，当前美债的配置价值或许已经体现。欧洲方面，经济增速仍低，欧央行加息或已经接近尾声，预计2024年欧债利率或趋于回落。日本方面，通胀压力仍然偏大，或是影响货币政策的关键。展望未来，日央行或有一定概率迫于通胀压力紧缩货币政策，届时日元或重回升值通道。不过整体外部流动性压力有望小于2023年，这对于部分资产价格来说也是相对积极的变化。 风险提示：国内稳增长政策不及预期，美国经济超预期，美联储货币政策超预期，假设和测算误差风险。 1 经济：破“旧”立“新” 中长期来看，我国经济具有较大的增长潜力。展望2024年，我国经济仍然处于新旧转换的阶段，经济的总需求端还需要进一步稳固。 2023年3季度，我国GDP实际同比增速为4.9%，剔除基数后的两年平均增速为4.4%，四年平均增速为4.7%，相比二季度均有回升。不过如果剔除价格因素，3季度GDP平减指数同比-1.4%，2季度为-1.4%，因此3季度名义GDP增速为3.5%。价格指标和名义增长显示，总需求还需要政策进一步发力巩固。 从短期来看，出口阶段性回升。2023年下半年以来，外需对于出口有一定拉动，主因在于欧美制造业补库。从外需来看，美国制造业PMI在7-9月改善，欧洲制造业PMI低位暂稳，美国3季度GDP中库存也有比较明显的抬升。从供给来看，如果剔除掉季节因素影响，9、10月份韩国、越南出口增速也明显抬升。 在外需回暖的支撑下，我国出口对工业生产的正向拉动作用开始显现。根据我们的测算，出口对工业生产增长的贡献，在8月份已经转正，其中8月达到0.51个百分点，9月为0.54个百分点，10月贡献继续为正。 从名义值来看，2023年10月我国出口金额的名义增速为-6.4%，进口金额的名义增速为-3%，尽管出口增速有所回落，但出口金额的绝对值仍然在2020年6月以来的较高位置。出口增速继续负增长，一是因为受到高基数的影响，二是因为出口价格下降，10月出口价格指数为90.3，较9月的92.1有所回落。 展望2024年，我国商品贸易实际顺差或有进一步向常态化水平回归的空间。剔除价格变动后，我国进口实际量从2021年开始就逐渐降至低位，之后持平、甚至略有回升；出口仍然处于高位，尤其是来自海外高通胀下的需求拉动，不过后续或趋于回落。因此，在商品出口回落而进口回升的背景下，我国商品贸易实际顺差或向常态水平回归。 而服务贸易逆差或已回归至正常水平。在疫情期间，全球服务贸易受到较大冲击，我国服务贸易逆差明显收窄。而从2022年以来，我国服务贸易逆差又开始向常态化水平回归；2023年以来，服务贸易逆差加速向常态化水平回归，截至2023年10月，我国服务贸易逆差已基本恢复至2020年之前几年的水平。 根据统计局的数据，2023年前三季度我国商品和服务贸易净出口对GDP增长的贡献率为-13%，这主要或来自服务贸易逆差的扩大。展望2024年，随着商品贸易顺差回归正常水平，我们需要关注净出口对GDP增长的影响。 从内需来看，房地产销售的集中释放期或暂告一段落。截至2023年10月，我国商品房销售面积当月同比增速从9月的-10.1%回落至-11.0%，累计增速为-7.8%；房地产投资当月同比增速持平9月的-11.3%，累计增速为-9.3%。下半年以来，随着房地产政策调整，前期积压的部分房地产销售需求集中释放。不过从10月下旬以来，从新房和二手房的成交情况看，需求端的集中释放期或暂告一段落。 房地产投资方面，开发商需要平衡好“生存”和“发展”。从开发商土地成交情况，以及建筑钢材的成交情况，可以观察房地产投资端的边际变化。今年以来，土地成交和钢铁成交绝对值始终处于近年同期低位，开发商的扩张意愿有待提振。 关于2024年房地产市场的走势，我们可以考察海外房地产市场的经验，当然我国的房地产市场不同于其他经济体，走势或也会不同。 我们参考了35个经济体、48轮海外地产下行周期的数据，发现海外地产下行周期，房价下跌季度数的中位数为24个季度（6年），最大跌幅的中位数在三成左右。在所有的观测样本中，下跌季度数最少为11个季度（3年），最小跌幅为20%；最长超过60个季度（15年），最大跌幅为62%。 我国房价指数已经“稳定”两年以上。截至2023年10月，百城房价环比上涨的城市数量为46个。价格指标是观察市场出清速度的重要观测指标。 海外地产下行周期时，销售和投资数据往往会经历3-4年以上的承压期。海外多个地产下行周期销售和投资的中位数一般分别下跌3年和4年，其中下跌幅度最大的一般是第1-3年，短期冲击过去后，随着基数走低、预期缓慢修复，跌幅会逐年收窄。相较房价最高点，地产销售和投资的最大跌幅分别为33%和27%。 从开工情况来看，欧美、日韩在地产下行周期的住宅新开工数据体现出明显的差异。其中，美国和英国的新开工数据，在地产泡沫破裂后迅速下降，且下降幅度较大。但在下跌4-12个季度（1-3年）后，重新企稳回升。日本和韩国的新开工数据，在地产泡沫破裂后短期没有明显变化，还在高位震荡约24个季度（6年左右），之后才开始出现下行。 目前我国的房地产投资和销售是否已经见底呢？按照12个月的平均值来计算，我国房屋新开工已经回到2009年的水平，相比最高点降低了58%；房屋销售面积回到2015年的水平，相比最高点降低了40%。 下一阶段，影响地产销售复苏的关键因素是二手房供应和城中村改造力度。一方面，二手房供给增加或是大势所趋，其或对新房销售有一定挤压，而且我国房屋折旧速度较慢，二手房数量相对更多。另一方面，目前正在逐步推进的城中村改造，能够创造新增的“村民”买房需求，但其体量大小取决于政策力度。所以影响我国地产投资复苏的关键因素，则是销售端的修复水平，房企的拿地和扩张意愿，城中村改造的拆迁和重建进度和规模。 制造业投资增速或受到外需一定程度的影响。2023年前10个月，我国制造业固定资产投资同比增速为6.2%，相比去年的9.1%有所下降。从终端需求来看，下一阶段，海外需求仍然存在一定下行压力，制造业投资增速需要稳固。 基建投资可作为积极政策的“发力项”。从基建投资增速来看，2021年回落至0.2%，这主要是因为经济恢复后财政政策边际收紧。2022年，随着经济稳增长压力增加，财政政策边际发力，基建增速回升至11.5%。2023年，从连续三个月的同比增速看，8-10月基建增速回落至5.6%，这显示当前财政政策力度还有待增强。我们预计，2024年积极财政政策有望回归，基建增速或有所抬升，发力稳增长。 所以综合来看，预计我国GDP中的资本形成总额增速有望保持平稳，或与2022-2023年水平相当，如果财政政策力度更大，资本形成总额增速有望抬升。 消费增速保持稳定。从同比来看，疫情之前（2016-2019年）社会消费品零售平均增速为9.4%，在剔除掉基数影响后，2021-2022年的社零平均增速则为3.2%，截至10月份，社零四年平均年化增速为4.0%，两年年化平均增速为3.5%，增速当前处于相对偏低的水平，或是短期底部。 居民财富中，存款维持高增长。近年来我国居民存款的高增长，更多是居民财富储藏形式的变化，居民财富向存款端倾斜，并不会大量释放为消费。这个趋势并不是从疫情之后开始的，而是从2018年就开始了。如果需要提振消费，还需要从增加居民收入着手。 我们认为，应当重视消费的结构机会，如医疗和科技消费。参考海外经验，无论是否成功跨入高收入国家，各国医疗相关消费支出均持续增长，且相对消费总支出的增速往往更高。以各国消费支出指数或零售指数中季节调整后的医疗支出分项、总支出分别代表各国医疗消费支出水平与总支出水平，经过标准化处理后，可以观察到日本、新加坡、墨西哥、巴西自有数据以来的年份至今医疗保健支出相对总支出指数的比值均持续增长。 与医药消费类似，各国在科技方面的消费支出增速也高于消费总支出增速。这主因近几十年科技不断演变、计算机及通信设备持续迭代升级，信息技术的不断革新显著刺激了各国在电子通讯领域的支出增长。 此外，也应关注消费的结构转型机会，包括新消费、新形式等。我国消费存量足够大，消费结构的转变，同样会给细分的消费领域带来机会。我们认为，可以关注新的消费形式、消费内容。近年来，居民消费更重视性价比、简约化，也会给消费领域带来投资机会。 2 政策：需要多大规模？ 我们预计2024年我国GDP增长目标或在5%附近，为了呵护经济更加稳健的增长，积极政策会继续逐渐落地。2023年7月政治局会议时就已经指出，“国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”，同时会议也指出当前经济发展中面临的困难和挑战，“国内需求不足”，“一些企业经营困难”，“重点领域风险隐患较多”，“外部环境复杂严峻”，“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”同时，还强调了要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”；“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。” 7月以来，宏观政策加快稳增长步伐，货币、财政、房地产等政策均进行了调整。展望2024年，积极政策有望继续发力稳增长，重点关注积极政策的力度和规模。 从总量的角度看，要提振总需求，需要政策继续支持货币和信用的创造。10月我国社融存量同比增速为9.3%，社融存量加上外汇占款的同比增速为8.9%。不过，如果要实现经济的持续稳定恢复，必要的融资增长是需要的。 除了融资的总量，我们还要关注货币的流通速度。根据我们的测算，今年以来用社融衡量的货币流通速度大概为0.34次/年，比疫情以前有所回落。要提振需求的话，提高货币的流通速度也很重要，即要让居民和企业愿意“支出”，带来消费和投资的扩张，盘活货币的存量同样重要。 要提振货币和信用的扩张速度，预计2024年货币政策或进一步稳健宽松，降低居民和企业的实际利率。尽管我国当前的名义利率已经回到相对低位，但考虑到通胀仍处于低位，这意味着当前的实际利率还维持在高位。货币政策或需要进一步稳健宽松，来降低实体部门的实际融资成本。 具体来说，各类政策利率均存在调整空间。我们认为，近期银行间资金利率高于逆回购利率，银行同业存单发行利率高于MLF利率，或都只是阶段性现象。考虑到经济的稳增长压力，政策利率仍有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。 居民房贷利率仍存在继续调整的空间。根据央行三季度货币政策执行报告的统计，2023年三季度新投放的居民房贷加权平均利率为4.02%，而截至2023年11月，20年和30年期国开债利率已经降至3%附近，增量居民房贷利率仍有继续调整的空间。 同时，截至9月末我国居民存量房贷利率为4.29%，也存在继续调整空间。不过，在存量房贷利率已经调整一次后，接下来房贷利率是否会继续调整，我们认为，预计政策端会综合考量居民负债负担和银行盈利能力的平衡。 从财政政策来看，在居民和企业需求还需要进一步提振的情况下，财政政策的发力有利于托底需求端。那么要稳定经济需求端，财政政策需要多大的规模呢？ 如果按照（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）/GDP衡量财政支出的强度，2019年这一比例为33.5%，2020年35.9%，2021年降至31.3%，2022年30.7%。截至2023年9月，我们估算这一比例年化为29.2%，比2019年低4个点左右。假设今年名义GDP为127万亿元，如果财政支出强度要回到2019年的水平的话，则意味着财政支出强度要提高4个百分点，两本账支出需要增加5.1万亿元左右；如果财政支出强度回到2020年，则要提高6.7个百分点，两本账支出需要增加8.5万亿元左右。 不过，纯粹用财政支出数据来衡量财政的力度，可能会存在一定的偏差。例如，如果财政支出的扩张是通过大量加税带来的，那直接用财政支出来衡量财政积极程度，则会存在一定的高估。所以，我们可以用广义财政支出减去广义财政收入，算出广义财政赤字率，用赤字的变化来衡量财政的力度。 在测算广义财政赤字率的时候，我们不仅考虑一般公共预算收支、政府性基金预算收支，还考虑了政策性金融债券净融资、PSL融资、城投债券净融资、铁道债净融资。截至今年10月，连续12个月年化的广义赤字率为8.9%，而2022年最高时为11.8%，2020年最高时为近13%。假设今年名义GDP为127万亿元，如果要回到2020年的财政强度，广义赤字率要提高近4.1个百分点，相应的收支缺口将增加约5.2万亿元。 而这些测算还未完全考虑地方政府隐性债务中贷款、非标的扩张幅度，若考虑地方隐性债务中贷款、非标等渠道扩张的放缓，可能需要的赤字规模要更大一些。 不同方法测算出我国需要扩张的财政支出规模虽有不同，但整体规模其实并不小。下一阶段，我们认为积极财政稳增长的力度或将提升。在增发万亿国债后，2023年实际财政赤字率由目标3%提高到3.8%。由于此次增发的国债今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，这将对明年财政收入端形成补充。展望2024年，我们预计明年赤字率目标和专项债额度或将小幅抬升。 从政策的空间来看，我国财政政策的空间仍然是很充足的。根据我们的估算，即使把隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率虽然高于新兴市场平均水平，但仍明显低于发达经济体政府杠杆率。同时，我们认为，我国政府债务以本币债务为主，我国具有通过政府债务的短期增加来稳定实体经济需求端的实力。 在地方增量债务压降的背景下，如果能够解决好央地财权、事权划分的结构性问题，我国财政政策对实体经济的支持空间有望释放出来。去年底的中央经济工作会议提出要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量；今年的中央金融工作会议指出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。目前我国中央财政支出占比较低，中央财政杠杆率也较低，是具有较大的政策空间的。在地方增量债务压降的背景下，要保证“积极”的财政政策对经济的支持力度，其他渠道的广义财政增加支持，或是影响经济恢复的重要观察视角。 提振实体经济的信心，稳定房地产市场也是必要的。根据央行2019年进行的调查，我国城镇居民配置比例最高的资产还是房地产，住房加上商铺配置比例达66%。我们认为，要提振居民信心，稳定房地产市场至关重要。 2023年7月政治局会议指出，“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”2023年10月底，中央金融工作会议指出，“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”。 接下来，我们认为需要关注“三大工程”，或将对房地产和基建投资托底。2023年10月底，中央金融工作会议强调，加快保障性住房、推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，构建房地产发展新模式。在保障性住房方面，2022年8月，住建部提出，“十四五”期间，我国计划筹建保障性租赁住房870万套（间）。2023年9月，住建部表示，从全国看，各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元。我们假设新筹建一套保障性租赁住房需投资10万元，预计2024年筹建保障性租赁住房投资达到1100亿元至1800亿元。对于城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的规模，需要观察后续政策推进的速度。 提振实体信心，还需要稳定企业家信心和预期。2023年7月政治局会议指出，要“着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，要持续深化改革开放，坚持“两个毫不动摇”，切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境。要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题。要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场。 提振消费，则需要稳定居民就业和收入预期。中国加入WTO以后，我国第一产业就业人数开始下降，二三产业就业人数快速增长。2013年之后，我国第二产业就业人数也开始下降，第三产业就业人数加速增长。2022年，我国第一产业就业人数上升，第二、三产业就业人数下降。所以，服务业是稳就业的重要方向。 对于产业政策的方向，我们认为产业政策会以“实体”为重，形成“新质生产力”。今年5月5日，二十届中央财经委第一次会议强调，“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动”；“建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系”；“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”。 该会议还强调：“要完善新发展阶段的产业政策，把维护产业安全作为重中之重，强化战略性领域顶层设计，增强产业政策协同性。要加强关键核心技术攻关和战略性资源支撑，从制度上落实企业科技创新主体地位。要更加重视藏粮于技，突破耕地等自然条件对农业生产的限制。要用好超大规模市场优势，把扩大内需战略和创新驱动发展战略有机结合起来，加强产业链供应链开放合作。”2023年9月，总书记在黑龙江考察调研期间，指出要“整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力”。我们预计，政策对科技创新、新兴产业方面的支持会越来越强。 整体来说，2024年宏观和产业政策方向上或会更加积极，重点需要关注政策的力度和规模有多大。 3 海外：流动性趋向温和 我们预计2024年，海外流动性环境有望得到改善。 美国需求端短期相对稳定。三季度美国GDP同比增速为2.9%，较二季度回升0.5个百分点。季调环比折年增速4.9%，较二季度回升2.8个百分点。此外，四季度以来美国周度经济指数（WEI）有所回升，说明美国需求端短期仍然稳定。 2023年美国经济的短期稳定，一方面，与宽财政有关。2023年美国宏观政策呈现“紧货币+宽财政”的特点。过去美国财政政策具有典型的“逆周期”调节作用，而本轮在美国失业率处于低位、经济和通胀在高位的情况下，赤字率仍在扩大，二季度回升至7.7%，甚至体现出了“顺周期”的调节作用，在历史上较为少见。 美国财政赤字的回升与短期因素的扰动有关。从收入端来看，最明显的是给居民“变相”减税。今年以来，美国财政的个税收入大幅下滑，主要因为美国的个税征缴会根据通胀水平进行调节，去年美国通胀水平较高，所以今年个税的收税门槛都被大幅提高，相当于给居民部门进行了大幅减税。此外，由于本轮美国利率上行速度较快、幅度较大，美联储给美国财政的分红收益也大幅减少，也对财政收入有拖累。 从支出端来看，除了财政付息压力在大幅攀升外，美国政府在经济、产业中的力量在增强。2021年11月美国通过了“基建法案”，2022年又通过了“芯片法案”、“通胀削减法案”，政府在经济中发挥的作用在明显增大，从2022年2季度开始，美国政府的投资支出就开始明显抬升。 另一方面，与当前居民消费需求仍较强劲有关。首先，美国居民收入的高增速对消费起到一定支撑作用。截至9月份，美国居民总收入同比增速为4.7%，雇员报酬增速5.2%，居民财产性收入5.1%，仍然处于较高位置。 其次，近几年美国居民财富提升，也对消费支出提供较大的动力。截至2023年2季度，美国家庭净资产规模上升至154.3万亿美元，为1952年有数据以来新高。相比2019年4季度，美国家庭净资产累计增加了37.6万亿美元，其中有14.6万亿美元来自房地产贡献、有10.5万亿美元来自直接持有的股票贡献。根据Fredj Jawadi等（2014）测算，居民消费支出对金融资产的弹性为0.28，即金融资产每增加1美元，消费支出将增加0.28美元。 最后，美国家庭仍有一定规模的超额储蓄。我们曾在专题报告《美国的超额储蓄：还能支撑多久？》中指出，疫情后美国居民消费一直表现强劲，很大程度上与美国居民积累了大量的超额储蓄有关。根据我们测算，美国居民积累的超额储蓄在最高时有约2.3万亿美元。 进一步来看，截至2季度，美国家庭已经消耗了近7成的超额储蓄，但目前预计仍有7000多亿美元。这也为美国家庭消费提供了较大的支撑。 此外，美国房地产市场呈现回落后再回升的特点。美国房地产价格从2022年下半年开始下行，但从2023年年初以来，价格再度回归回升通道。尽管成屋销售相对萎靡，但新屋销售已经逐步攀升。 美国商品消费再度回升。6月份以来，美国居民消费增速有所回升。9月实际消费同比增速由6月的2.1%回升至2.4%。其中，商品消费实际增速为2.5%，呈回升态势，服务消费实际增速2.4%。可以看出，尽管美国消费已经从疫后修复的高点有所回落，但表现依然较好。 美国劳动力市场仍偏紧张。截至2023年10月，美国失业率3.9%，仍在历史低位；劳动力参与率为62.7%，相比疫情之前的63.3%已经差距不远。美国职位空缺数和失业人数之比仍在1.5附近。此外，10月劳动时薪同比增速为4.1%，周薪同比增速回到3.2%附近。 从泰勒规则来看，美联储或在等待“降息”的来临。我们预计2024年美国财政刺激会有所退坡，同时美国高利率的影响或慢慢体现，美国经济或逐渐陷入衰退，美联储的降息周期有望开启。截至2023年12月1日，市场预期，美联储大概率将于明年3月开始降息。 关于美债的利率，有望在2024年逐步回落。2023年7月份以来，美债利率再度大幅攀升，美国10年期国债利率最高一度攀升至5%以上，这主要是来自实际利率的攀升。和自然利率做对比，2.5%附近的实际利率已经明显高于自然利率，金融条件收紧后，也意味着美联储再加息的必要性不大。将美债实际利率和美国实际经济增长速度去比较，当前的2.5%附近的实际利率或也达到了限制性的水平。 不管是美债的名义利率，还是实际利率，其实都是市场交易出来的结果，所以也会受到短期交易因素的影响，尤其是美债的短期供求关系。 在赤字攀升、美债供给增加的同时，美联储的货币政策却迫于通胀压力收紧，加息和缩表同步推进，降低了对于美债的需求。从6月份以来，市场需要消化的美债发行量就在大幅攀升，这种情况在三季度尤其明显，2023年6月以来市场需要消化的美债净增量平均每月都在3000亿美元以上，可能对美债的名义利率和实际利率都产生了影响。 展望2024年，美债利率或逐渐趋于回落。从支出端来看，随着再融资的推进，美国财政付息压力会继续增大，美国基建、半导体等财政支出强度有望继续维持，但考虑到美国国会的人员变动，短期内进一步大幅新增财政支出的概率相对较小。从收入端来看，今年的通胀水平相比去年有所降低，个税财政收入降幅有望收窄。根据美国国会预算办公室的展望，预计下一财年美国联邦债务增量或有小幅降低。我们认为，当前美债的配置价值或许已经体现。 欧洲经济增速仍低。2022年下半年以来，欧洲经济逐步回落，尤其是制造业经济，批发零售的消费数据也高位回落。 欧央行加息或近尾声。随着欧洲经济不断走弱，通胀也逐步走低，当前欧央行政策利率已经提升至4.5%，对经济的限制性效果或已体现，欧央行加息或已经接近尾声。 日本经济保持相对稳定。2023年3季度，日本GDP同比增速1.4%，环比折年增速为-2.1%。与疫情前的2019年相比，当前日本经济增速仍处于相对高位。从结构来看，三季度消费与投资对经济增长的贡献虽然下降，但净出口仍有较强支撑。 当前日本通胀压力仍然偏大。2023年10月，日本CPI同比增速为3.3%，剔除新鲜食品和能源后的CPI同比4.0%，仍在高位。从环比折年增速看，10月剔除新鲜食品后的CPI增速为3.9%，剔除新鲜食品和能源后的CPI增速为3.5%，这说明日本通胀压力边际上并没有明显减小。 日本就业稳定，但工资收入增速下降。2023年9月，日本失业率为2.6%，仍在历史低位区间，显示就业市场仍然稳定。不过近三个月日本居民现金工资收入同比增速为0.8%，这和3%以上的整体通胀、4%以上的核心通胀（剔除食品和能源）相比，仍然偏低。 日本消费有所回落，生产暂时稳定。截至2023年9月，日本两人及以上家庭实际消费增速-2.8%，日本工资涨幅已经明显落后于通胀增速，高通胀对消费实际增速有所压制。而制造业生产保持相对稳定，出口仍在高位运行。 日本央行货币政策或趋于调整。日本央行2016年9月引入YCC时，10年期国债利率调控范围为±0.1%，2018年6月调整为±0.2%，2021年3月调整为±0.25%，2022年12月调整为±0.5%，2023年7月再度放宽了波动区间。日元对美元汇率再度贬值至150附近。 我们认为，在当前日本经济较为稳定，通胀压力仍然较大的情况下，日央行或在2024年收紧货币政策，届时日元或重回升值通道。 综合来说，2024年美联储、欧央行或转向降息，日本央行有转向紧缩的风险，外部流动性环境有望得到改善，好于2023年，这是偏积极的因素，有望对部分资产带来投资机会。 风险提示：国内稳增长政策不及预期，美国经济超预期，美联储货币政策超预期，假设和测算误差风险。 ------------------ 更多报告（点击链接可查看原文）： “积极”的财政：需要多少量？（海通宏观 梁中华） 5%的美债利率：是否偏高了？（海通宏观 梁中华） 宏观因素：三个“转折”？——2023年四季度宏观展望（海通宏观研究团队） 从“制造”到“创造”——我国高科技产业现状（海通宏观 王宇晴、梁中华） 美国持续加息：消费为何还稳定？（海通宏观 李俊、梁中华） 如何看待“库存周期”？（海通宏观 王宇晴、梁中华） 国际货币如何更迭？——兼论“去美元化”的现状（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 海通宏观研究团队：重点报告合集 汇率的波动：利差的视角（海通宏观 应镓娴、梁中华） 存量房贷利率：怎么调？影响多大？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 与“货币”的赛跑——海通宏观研究框架（海通宏观梁中华团队） 日本房价下跌后：日元为何升值？——对1990年代日元升值的思考（海通宏观 王宇晴、梁中华） 美国制造业在回流吗？——中美欧产业链的变化（海通宏观 李俊、梁中华） 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政策：需要多大规模？7月以来，宏观政策加快稳增长步伐，货币、财政、房地产等政策均进行了调整。展望2024年，积极政策有望继续发力稳增长，重点关注积极政策的力度和规模。货币政策方面，考虑到当前通胀仍处于低位，实际利率还维持在高位，预计2024年货币政策或进一步稳健宽松，来降低实体部门的实际融资成本。其中，政策利率仍有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。财政政策方面，积极财政的方向会延续，重点关注财政的增量规模有多大。尤其是在地方增量债务压降的背景下，需要关注中央财政的边际增量。此外，房地产政策重在托底，而不是强刺激，关注“三大工程”对房地产供、需的边际影响。产业政策仍会以“实体”为重，努力形成“新质生产力”，支持力度继续增加。 海外：流动性趋向温和。美国方面，预计2024年美国财政刺激或有所退坡，高利率对需求的影响逐渐体现，美国经济或转向衰退。美联储或从“观望”转向降息，美债利率有望回落，从实际利率角度看，当前美债的配置价值或许已经体现。欧洲方面，经济增速仍低，欧央行加息或已经接近尾声，预计2024年欧债利率或趋于回落。日本方面，通胀压力仍然偏大，或是影响货币政策的关键。展望未来，日央行或有一定概率迫于通胀压力紧缩货币政策，届时日元或重回升值通道。不过整体外部流动性压力有望小于2023年，这对于部分资产价格来说也是相对积极的变化。 风险提示：国内稳增长政策不及预期，美国经济超预期，美联储货币政策超预期，假设和测算误差风险。 1 经济：破“旧”立“新” 中长期来看，我国经济具有较大的增长潜力。展望2024年，我国经济仍然处于新旧转换的阶段，经济的总需求端还需要进一步稳固。 2023年3季度，我国GDP实际同比增速为4.9%，剔除基数后的两年平均增速为4.4%，四年平均增速为4.7%，相比二季度均有回升。不过如果剔除价格因素，3季度GDP平减指数同比-1.4%，2季度为-1.4%，因此3季度名义GDP增速为3.5%。价格指标和名义增长显示，总需求还需要政策进一步发力巩固。 从短期来看，出口阶段性回升。2023年下半年以来，外需对于出口有一定拉动，主因在于欧美制造业补库。从外需来看，美国制造业PMI在7-9月改善，欧洲制造业PMI低位暂稳，美国3季度GDP中库存也有比较明显的抬升。从供给来看，如果剔除掉季节因素影响，9、10月份韩国、越南出口增速也明显抬升。 在外需回暖的支撑下，我国出口对工业生产的正向拉动作用开始显现。根据我们的测算，出口对工业生产增长的贡献，在8月份已经转正，其中8月达到0.51个百分点，9月为0.54个百分点，10月贡献继续为正。 从名义值来看，2023年10月我国出口金额的名义增速为-6.4%，进口金额的名义增速为-3%，尽管出口增速有所回落，但出口金额的绝对值仍然在2020年6月以来的较高位置。出口增速继续负增长，一是因为受到高基数的影响，二是因为出口价格下降，10月出口价格指数为90.3，较9月的92.1有所回落。 展望2024年，我国商品贸易实际顺差或有进一步向常态化水平回归的空间。剔除价格变动后，我国进口实际量从2021年开始就逐渐降至低位，之后持平、甚至略有回升；出口仍然处于高位，尤其是来自海外高通胀下的需求拉动，不过后续或趋于回落。因此，在商品出口回落而进口回升的背景下，我国商品贸易实际顺差或向常态水平回归。 而服务贸易逆差或已回归至正常水平。在疫情期间，全球服务贸易受到较大冲击，我国服务贸易逆差明显收窄。而从2022年以来，我国服务贸易逆差又开始向常态化水平回归；2023年以来，服务贸易逆差加速向常态化水平回归，截至2023年10月，我国服务贸易逆差已基本恢复至2020年之前几年的水平。 根据统计局的数据，2023年前三季度我国商品和服务贸易净出口对GDP增长的贡献率为-13%，这主要或来自服务贸易逆差的扩大。展望2024年，随着商品贸易顺差回归正常水平，我们需要关注净出口对GDP增长的影响。 从内需来看，房地产销售的集中释放期或暂告一段落。截至2023年10月，我国商品房销售面积当月同比增速从9月的-10.1%回落至-11.0%，累计增速为-7.8%；房地产投资当月同比增速持平9月的-11.3%，累计增速为-9.3%。下半年以来，随着房地产政策调整，前期积压的部分房地产销售需求集中释放。不过从10月下旬以来，从新房和二手房的成交情况看，需求端的集中释放期或暂告一段落。 房地产投资方面，开发商需要平衡好“生存”和“发展”。从开发商土地成交情况，以及建筑钢材的成交情况，可以观察房地产投资端的边际变化。今年以来，土地成交和钢铁成交绝对值始终处于近年同期低位，开发商的扩张意愿有待提振。 关于2024年房地产市场的走势，我们可以考察海外房地产市场的经验，当然我国的房地产市场不同于其他经济体，走势或也会不同。 我们参考了35个经济体、48轮海外地产下行周期的数据，发现海外地产下行周期，房价下跌季度数的中位数为24个季度（6年），最大跌幅的中位数在三成左右。在所有的观测样本中，下跌季度数最少为11个季度（3年），最小跌幅为20%；最长超过60个季度（15年），最大跌幅为62%。 我国房价指数已经“稳定”两年以上。截至2023年10月，百城房价环比上涨的城市数量为46个。价格指标是观察市场出清速度的重要观测指标。 海外地产下行周期时，销售和投资数据往往会经历3-4年以上的承压期。海外多个地产下行周期销售和投资的中位数一般分别下跌3年和4年，其中下跌幅度最大的一般是第1-3年，短期冲击过去后，随着基数走低、预期缓慢修复，跌幅会逐年收窄。相较房价最高点，地产销售和投资的最大跌幅分别为33%和27%。 从开工情况来看，欧美、日韩在地产下行周期的住宅新开工数据体现出明显的差异。其中，美国和英国的新开工数据，在地产泡沫破裂后迅速下降，且下降幅度较大。但在下跌4-12个季度（1-3年）后，重新企稳回升。日本和韩国的新开工数据，在地产泡沫破裂后短期没有明显变化，还在高位震荡约24个季度（6年左右），之后才开始出现下行。 目前我国的房地产投资和销售是否已经见底呢？按照12个月的平均值来计算，我国房屋新开工已经回到2009年的水平，相比最高点降低了58%；房屋销售面积回到2015年的水平，相比最高点降低了40%。 下一阶段，影响地产销售复苏的关键因素是二手房供应和城中村改造力度。一方面，二手房供给增加或是大势所趋，其或对新房销售有一定挤压，而且我国房屋折旧速度较慢，二手房数量相对更多。另一方面，目前正在逐步推进的城中村改造，能够创造新增的“村民”买房需求，但其体量大小取决于政策力度。所以影响我国地产投资复苏的关键因素，则是销售端的修复水平，房企的拿地和扩张意愿，城中村改造的拆迁和重建进度和规模。 制造业投资增速或受到外需一定程度的影响。2023年前10个月，我国制造业固定资产投资同比增速为6.2%，相比去年的9.1%有所下降。从终端需求来看，下一阶段，海外需求仍然存在一定下行压力，制造业投资增速需要稳固。 基建投资可作为积极政策的“发力项”。从基建投资增速来看，2021年回落至0.2%，这主要是因为经济恢复后财政政策边际收紧。2022年，随着经济稳增长压力增加，财政政策边际发力，基建增速回升至11.5%。2023年，从连续三个月的同比增速看，8-10月基建增速回落至5.6%，这显示当前财政政策力度还有待增强。我们预计，2024年积极财政政策有望回归，基建增速或有所抬升，发力稳增长。 所以综合来看，预计我国GDP中的资本形成总额增速有望保持平稳，或与2022-2023年水平相当，如果财政政策力度更大，资本形成总额增速有望抬升。 消费增速保持稳定。从同比来看，疫情之前（2016-2019年）社会消费品零售平均增速为9.4%，在剔除掉基数影响后，2021-2022年的社零平均增速则为3.2%，截至10月份，社零四年平均年化增速为4.0%，两年年化平均增速为3.5%，增速当前处于相对偏低的水平，或是短期底部。 居民财富中，存款维持高增长。近年来我国居民存款的高增长，更多是居民财富储藏形式的变化，居民财富向存款端倾斜，并不会大量释放为消费。这个趋势并不是从疫情之后开始的，而是从2018年就开始了。如果需要提振消费，还需要从增加居民收入着手。 我们认为，应当重视消费的结构机会，如医疗和科技消费。参考海外经验，无论是否成功跨入高收入国家，各国医疗相关消费支出均持续增长，且相对消费总支出的增速往往更高。以各国消费支出指数或零售指数中季节调整后的医疗支出分项、总支出分别代表各国医疗消费支出水平与总支出水平，经过标准化处理后，可以观察到日本、新加坡、墨西哥、巴西自有数据以来的年份至今医疗保健支出相对总支出指数的比值均持续增长。 与医药消费类似，各国在科技方面的消费支出增速也高于消费总支出增速。这主因近几十年科技不断演变、计算机及通信设备持续迭代升级，信息技术的不断革新显著刺激了各国在电子通讯领域的支出增长。 此外，也应关注消费的结构转型机会，包括新消费、新形式等。我国消费存量足够大，消费结构的转变，同样会给细分的消费领域带来机会。我们认为，可以关注新的消费形式、消费内容。近年来，居民消费更重视性价比、简约化，也会给消费领域带来投资机会。 2 政策：需要多大规模？ 我们预计2024年我国GDP增长目标或在5%附近，为了呵护经济更加稳健的增长，积极政策会继续逐渐落地。2023年7月政治局会议时就已经指出，“国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”，同时会议也指出当前经济发展中面临的困难和挑战，“国内需求不足”，“一些企业经营困难”，“重点领域风险隐患较多”，“外部环境复杂严峻”，“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”同时，还强调了要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”；“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。” 7月以来，宏观政策加快稳增长步伐，货币、财政、房地产等政策均进行了调整。展望2024年，积极政策有望继续发力稳增长，重点关注积极政策的力度和规模。 从总量的角度看，要提振总需求，需要政策继续支持货币和信用的创造。10月我国社融存量同比增速为9.3%，社融存量加上外汇占款的同比增速为8.9%。不过，如果要实现经济的持续稳定恢复，必要的融资增长是需要的。 除了融资的总量，我们还要关注货币的流通速度。根据我们的测算，今年以来用社融衡量的货币流通速度大概为0.34次/年，比疫情以前有所回落。要提振需求的话，提高货币的流通速度也很重要，即要让居民和企业愿意“支出”，带来消费和投资的扩张，盘活货币的存量同样重要。 要提振货币和信用的扩张速度，预计2024年货币政策或进一步稳健宽松，降低居民和企业的实际利率。尽管我国当前的名义利率已经回到相对低位，但考虑到通胀仍处于低位，这意味着当前的实际利率还维持在高位。货币政策或需要进一步稳健宽松，来降低实体部门的实际融资成本。 具体来说，各类政策利率均存在调整空间。我们认为，近期银行间资金利率高于逆回购利率，银行同业存单发行利率高于MLF利率，或都只是阶段性现象。考虑到经济的稳增长压力，政策利率仍有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。 居民房贷利率仍存在继续调整的空间。根据央行三季度货币政策执行报告的统计，2023年三季度新投放的居民房贷加权平均利率为4.02%，而截至2023年11月，20年和30年期国开债利率已经降至3%附近，增量居民房贷利率仍有继续调整的空间。 同时，截至9月末我国居民存量房贷利率为4.29%，也存在继续调整空间。不过，在存量房贷利率已经调整一次后，接下来房贷利率是否会继续调整，我们认为，预计政策端会综合考量居民负债负担和银行盈利能力的平衡。 从财政政策来看，在居民和企业需求还需要进一步提振的情况下，财政政策的发力有利于托底需求端。那么要稳定经济需求端，财政政策需要多大的规模呢？ 如果按照（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）/GDP衡量财政支出的强度，2019年这一比例为33.5%，2020年35.9%，2021年降至31.3%，2022年30.7%。截至2023年9月，我们估算这一比例年化为29.2%，比2019年低4个点左右。假设今年名义GDP为127万亿元，如果财政支出强度要回到2019年的水平的话，则意味着财政支出强度要提高4个百分点，两本账支出需要增加5.1万亿元左右；如果财政支出强度回到2020年，则要提高6.7个百分点，两本账支出需要增加8.5万亿元左右。 不过，纯粹用财政支出数据来衡量财政的力度，可能会存在一定的偏差。例如，如果财政支出的扩张是通过大量加税带来的，那直接用财政支出来衡量财政积极程度，则会存在一定的高估。所以，我们可以用广义财政支出减去广义财政收入，算出广义财政赤字率，用赤字的变化来衡量财政的力度。 在测算广义财政赤字率的时候，我们不仅考虑一般公共预算收支、政府性基金预算收支，还考虑了政策性金融债券净融资、PSL融资、城投债券净融资、铁道债净融资。截至今年10月，连续12个月年化的广义赤字率为8.9%，而2022年最高时为11.8%，2020年最高时为近13%。假设今年名义GDP为127万亿元，如果要回到2020年的财政强度，广义赤字率要提高近4.1个百分点，相应的收支缺口将增加约5.2万亿元。 而这些测算还未完全考虑地方政府隐性债务中贷款、非标的扩张幅度，若考虑地方隐性债务中贷款、非标等渠道扩张的放缓，可能需要的赤字规模要更大一些。 不同方法测算出我国需要扩张的财政支出规模虽有不同，但整体规模其实并不小。下一阶段，我们认为积极财政稳增长的力度或将提升。在增发万亿国债后，2023年实际财政赤字率由目标3%提高到3.8%。由于此次增发的国债今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，这将对明年财政收入端形成补充。展望2024年，我们预计明年赤字率目标和专项债额度或将小幅抬升。 从政策的空间来看，我国财政政策的空间仍然是很充足的。根据我们的估算，即使把隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率虽然高于新兴市场平均水平，但仍明显低于发达经济体政府杠杆率。同时，我们认为，我国政府债务以本币债务为主，我国具有通过政府债务的短期增加来稳定实体经济需求端的实力。 在地方增量债务压降的背景下，如果能够解决好央地财权、事权划分的结构性问题，我国财政政策对实体经济的支持空间有望释放出来。去年底的中央经济工作会议提出要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量；今年的中央金融工作会议指出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。目前我国中央财政支出占比较低，中央财政杠杆率也较低，是具有较大的政策空间的。在地方增量债务压降的背景下，要保证“积极”的财政政策对经济的支持力度，其他渠道的广义财政增加支持，或是影响经济恢复的重要观察视角。 提振实体经济的信心，稳定房地产市场也是必要的。根据央行2019年进行的调查，我国城镇居民配置比例最高的资产还是房地产，住房加上商铺配置比例达66%。我们认为，要提振居民信心，稳定房地产市场至关重要。 2023年7月政治局会议指出，“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”2023年10月底，中央金融工作会议指出，“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”。 接下来，我们认为需要关注“三大工程”，或将对房地产和基建投资托底。2023年10月底，中央金融工作会议强调，加快保障性住房、推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”，构建房地产发展新模式。在保障性住房方面，2022年8月，住建部提出，“十四五”期间，我国计划筹建保障性租赁住房870万套（间）。2023年9月，住建部表示，从全国看，各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元。我们假设新筹建一套保障性租赁住房需投资10万元，预计2024年筹建保障性租赁住房投资达到1100亿元至1800亿元。对于城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的规模，需要观察后续政策推进的速度。 提振实体信心，还需要稳定企业家信心和预期。2023年7月政治局会议指出，要“着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，要持续深化改革开放，坚持“两个毫不动摇”，切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境。要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题。要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场。 提振消费，则需要稳定居民就业和收入预期。中国加入WTO以后，我国第一产业就业人数开始下降，二三产业就业人数快速增长。2013年之后，我国第二产业就业人数也开始下降，第三产业就业人数加速增长。2022年，我国第一产业就业人数上升，第二、三产业就业人数下降。所以，服务业是稳就业的重要方向。 对于产业政策的方向，我们认为产业政策会以“实体”为重，形成“新质生产力”。今年5月5日，二十届中央财经委第一次会议强调，“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动”；“建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系”；“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”。 该会议还强调：“要完善新发展阶段的产业政策，把维护产业安全作为重中之重，强化战略性领域顶层设计，增强产业政策协同性。要加强关键核心技术攻关和战略性资源支撑，从制度上落实企业科技创新主体地位。要更加重视藏粮于技，突破耕地等自然条件对农业生产的限制。要用好超大规模市场优势，把扩大内需战略和创新驱动发展战略有机结合起来，加强产业链供应链开放合作。”2023年9月，总书记在黑龙江考察调研期间，指出要“整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力”。我们预计，政策对科技创新、新兴产业方面的支持会越来越强。 整体来说，2024年宏观和产业政策方向上或会更加积极，重点需要关注政策的力度和规模有多大。 3 海外：流动性趋向温和 我们预计2024年，海外流动性环境有望得到改善。 美国需求端短期相对稳定。三季度美国GDP同比增速为2.9%，较二季度回升0.5个百分点。季调环比折年增速4.9%，较二季度回升2.8个百分点。此外，四季度以来美国周度经济指数（WEI）有所回升，说明美国需求端短期仍然稳定。 2023年美国经济的短期稳定，一方面，与宽财政有关。2023年美国宏观政策呈现“紧货币+宽财政”的特点。过去美国财政政策具有典型的“逆周期”调节作用，而本轮在美国失业率处于低位、经济和通胀在高位的情况下，赤字率仍在扩大，二季度回升至7.7%，甚至体现出了“顺周期”的调节作用，在历史上较为少见。 美国财政赤字的回升与短期因素的扰动有关。从收入端来看，最明显的是给居民“变相”减税。今年以来，美国财政的个税收入大幅下滑，主要因为美国的个税征缴会根据通胀水平进行调节，去年美国通胀水平较高，所以今年个税的收税门槛都被大幅提高，相当于给居民部门进行了大幅减税。此外，由于本轮美国利率上行速度较快、幅度较大，美联储给美国财政的分红收益也大幅减少，也对财政收入有拖累。 从支出端来看，除了财政付息压力在大幅攀升外，美国政府在经济、产业中的力量在增强。2021年11月美国通过了“基建法案”，2022年又通过了“芯片法案”、“通胀削减法案”，政府在经济中发挥的作用在明显增大，从2022年2季度开始，美国政府的投资支出就开始明显抬升。 另一方面，与当前居民消费需求仍较强劲有关。首先，美国居民收入的高增速对消费起到一定支撑作用。截至9月份，美国居民总收入同比增速为4.7%，雇员报酬增速5.2%，居民财产性收入5.1%，仍然处于较高位置。 其次，近几年美国居民财富提升，也对消费支出提供较大的动力。截至2023年2季度，美国家庭净资产规模上升至154.3万亿美元，为1952年有数据以来新高。相比2019年4季度，美国家庭净资产累计增加了37.6万亿美元，其中有14.6万亿美元来自房地产贡献、有10.5万亿美元来自直接持有的股票贡献。根据Fredj Jawadi等（2014）测算，居民消费支出对金融资产的弹性为0.28，即金融资产每增加1美元，消费支出将增加0.28美元。 最后，美国家庭仍有一定规模的超额储蓄。我们曾在专题报告《美国的超额储蓄：还能支撑多久？》中指出，疫情后美国居民消费一直表现强劲，很大程度上与美国居民积累了大量的超额储蓄有关。根据我们测算，美国居民积累的超额储蓄在最高时有约2.3万亿美元。 进一步来看，截至2季度，美国家庭已经消耗了近7成的超额储蓄，但目前预计仍有7000多亿美元。这也为美国家庭消费提供了较大的支撑。 此外，美国房地产市场呈现回落后再回升的特点。美国房地产价格从2022年下半年开始下行，但从2023年年初以来，价格再度回归回升通道。尽管成屋销售相对萎靡，但新屋销售已经逐步攀升。 美国商品消费再度回升。6月份以来，美国居民消费增速有所回升。9月实际消费同比增速由6月的2.1%回升至2.4%。其中，商品消费实际增速为2.5%，呈回升态势，服务消费实际增速2.4%。可以看出，尽管美国消费已经从疫后修复的高点有所回落，但表现依然较好。 美国劳动力市场仍偏紧张。截至2023年10月，美国失业率3.9%，仍在历史低位；劳动力参与率为62.7%，相比疫情之前的63.3%已经差距不远。美国职位空缺数和失业人数之比仍在1.5附近。此外，10月劳动时薪同比增速为4.1%，周薪同比增速回到3.2%附近。 从泰勒规则来看，美联储或在等待“降息”的来临。我们预计2024年美国财政刺激会有所退坡，同时美国高利率的影响或慢慢体现，美国经济或逐渐陷入衰退，美联储的降息周期有望开启。截至2023年12月1日，市场预期，美联储大概率将于明年3月开始降息。 关于美债的利率，有望在2024年逐步回落。2023年7月份以来，美债利率再度大幅攀升，美国10年期国债利率最高一度攀升至5%以上，这主要是来自实际利率的攀升。和自然利率做对比，2.5%附近的实际利率已经明显高于自然利率，金融条件收紧后，也意味着美联储再加息的必要性不大。将美债实际利率和美国实际经济增长速度去比较，当前的2.5%附近的实际利率或也达到了限制性的水平。 不管是美债的名义利率，还是实际利率，其实都是市场交易出来的结果，所以也会受到短期交易因素的影响，尤其是美债的短期供求关系。 在赤字攀升、美债供给增加的同时，美联储的货币政策却迫于通胀压力收紧，加息和缩表同步推进，降低了对于美债的需求。从6月份以来，市场需要消化的美债发行量就在大幅攀升，这种情况在三季度尤其明显，2023年6月以来市场需要消化的美债净增量平均每月都在3000亿美元以上，可能对美债的名义利率和实际利率都产生了影响。 展望2024年，美债利率或逐渐趋于回落。从支出端来看，随着再融资的推进，美国财政付息压力会继续增大，美国基建、半导体等财政支出强度有望继续维持，但考虑到美国国会的人员变动，短期内进一步大幅新增财政支出的概率相对较小。从收入端来看，今年的通胀水平相比去年有所降低，个税财政收入降幅有望收窄。根据美国国会预算办公室的展望，预计下一财年美国联邦债务增量或有小幅降低。我们认为，当前美债的配置价值或许已经体现。 欧洲经济增速仍低。2022年下半年以来，欧洲经济逐步回落，尤其是制造业经济，批发零售的消费数据也高位回落。 欧央行加息或近尾声。随着欧洲经济不断走弱，通胀也逐步走低，当前欧央行政策利率已经提升至4.5%，对经济的限制性效果或已体现，欧央行加息或已经接近尾声。 日本经济保持相对稳定。2023年3季度，日本GDP同比增速1.4%，环比折年增速为-2.1%。与疫情前的2019年相比，当前日本经济增速仍处于相对高位。从结构来看，三季度消费与投资对经济增长的贡献虽然下降，但净出口仍有较强支撑。 当前日本通胀压力仍然偏大。2023年10月，日本CPI同比增速为3.3%，剔除新鲜食品和能源后的CPI同比4.0%，仍在高位。从环比折年增速看，10月剔除新鲜食品后的CPI增速为3.9%，剔除新鲜食品和能源后的CPI增速为3.5%，这说明日本通胀压力边际上并没有明显减小。 日本就业稳定，但工资收入增速下降。2023年9月，日本失业率为2.6%，仍在历史低位区间，显示就业市场仍然稳定。不过近三个月日本居民现金工资收入同比增速为0.8%，这和3%以上的整体通胀、4%以上的核心通胀（剔除食品和能源）相比，仍然偏低。 日本消费有所回落，生产暂时稳定。截至2023年9月，日本两人及以上家庭实际消费增速-2.8%，日本工资涨幅已经明显落后于通胀增速，高通胀对消费实际增速有所压制。而制造业生产保持相对稳定，出口仍在高位运行。 日本央行货币政策或趋于调整。日本央行2016年9月引入YCC时，10年期国债利率调控范围为±0.1%，2018年6月调整为±0.2%，2021年3月调整为±0.25%，2022年12月调整为±0.5%，2023年7月再度放宽了波动区间。日元对美元汇率再度贬值至150附近。 我们认为，在当前日本经济较为稳定，通胀压力仍然较大的情况下，日央行或在2024年收紧货币政策，届时日元或重回升值通道。 综合来说，2024年美联储、欧央行或转向降息，日本央行有转向紧缩的风险，外部流动性环境有望得到改善，好于2023年，这是偏积极的因素，有望对部分资产带来投资机会。 风险提示：国内稳增长政策不及预期，美国经济超预期，美联储货币政策超预期，假设和测算误差风险。 ------------------ 更多报告（点击链接可查看原文）： “积极”的财政：需要多少量？（海通宏观 梁中华） 5%的美债利率：是否偏高了？（海通宏观 梁中华） 宏观因素：三个“转折”？——2023年四季度宏观展望（海通宏观研究团队） 从“制造”到“创造”——我国高科技产业现状（海通宏观 王宇晴、梁中华） 美国持续加息：消费为何还稳定？（海通宏观 李俊、梁中华） 如何看待“库存周期”？（海通宏观 王宇晴、梁中华） 国际货币如何更迭？——兼论“去美元化”的现状（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 海通宏观研究团队：重点报告合集 汇率的波动：利差的视角（海通宏观 应镓娴、梁中华） 存量房贷利率：怎么调？影响多大？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 与“货币”的赛跑——海通宏观研究框架（海通宏观梁中华团队） 日本房价下跌后：日元为何升值？——对1990年代日元升值的思考（海通宏观 王宇晴、梁中华） 美国制造业在回流吗？——中美欧产业链的变化（海通宏观 李俊、梁中华） 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