周观点:中央经济工作会议对债市有何影响?

（以下内容从华福证券《周观点:中央经济工作会议对债市有何影响?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 中央经济工作会议对债市有何影响？ 作为每年最高级别的经济工作会议，中央经济工作会议是判断当下经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，因此是年末债券市场的重点关注对象。中央经工作会议对债券市场的影响，可从短期和长期两个维度来考虑：短期影响方面，一般体现在会议召开前市场对会议相关政策的预期进行交易以及会议通稿发布后，市场对政策落地的交易。长期影响方面，由于中央经济工作会议是对第二年全年宏观经济政策的定调，因此对后续政策细则落地实施的影响会贯穿接下来的整年，从而对债市造成长期影响。 （1）短期影响分析。通过回顾2018年-2022年中央经济工作会议召开前后的债券市场表现，不难发现在会议召开前，债券市场整体呈现偏弱窄幅震荡，主要由于在会议召开前，出于对政策不确定性的担忧和谨慎，市场观望情绪往往较浓。而在会议召开后，则出现收益率下行的概率较高，主要由于一般早于中央经济工作会议几天召开的中央政治局会议基本对来年的经济政策已有基本定调，因此中央经济工作会议通稿发布后，相关内容基本均在中央政治局会议的基调内，难见超预期的表述，因此在政策不确定性消除的影响下，会议前期的谨慎观望情绪得以释放，收益率在短期内迎来修复式的回落。 （2）长期影响分析。虽然从次年全年的时间维度来看，在这偏长的时段内除了中央经济工作会议政策方面的影响外，还有来自其他方面的诸多因素会对债券市场表现造成影响，且其他因素可能会在不同阶段轮番成为主要影响因素，但中央经济工作会议所定下的全年经济政策基调，特别是政策方面新的变化，仍会对来年债市造成深远影响。 （3）2023年中央经济工作会议前瞻与影响分析。综合来看，预计本次中央经济工作会议的相关内容对债市的影响整体偏空。一是在“以进促稳、先立后破”的基调下，明年对经济总量增长的诉求将高于对经济结构优化的要求，预计明年经济增速目标不低；二是在稳增长、保就业、地方化债等目标约束下，财政政策仍需进一步发力；三是货币政策更加注重直达实体经济，预计相关结构性货币政策宽松对经济增长的刺激影响将大于对银行间流动性补充的影响，对债市的整体影响偏空。 复盘 本周央行延续月初净回笼流动性的操作，全周净回笼10590亿元，不过在月初资金市场供需平衡的状态下，资金价格并未进一步上行。在12月中央政治局会议和中央经济工作会议即将召开的背景下，债市观望情绪较浓。以周五收盘价计，1年期国债230024较前一周上行3.5BP至2.3775%，1年期国开债230216较前一周上行1BP至2.51%；10年期国债230018较前一周下行0.25BP至2.6725%，10年期国开债230210较前一周下行0.8BP至2.79%。超长债方面，30年国债230009较前一周下行0.3BP至2.97%，20年国开债210220较前一周下行0.5BP至2.9925%。 周观察 1、 11月财新中国服务业PMI升至51.5%。2、11月外贸进出口稳中向好。3、2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。4、11月食品、能源拖累物价水平再下探。 本周展望 综合来看，短债方面，随着下周央行净回笼压力下降、存单利率出现企稳迹象，资金价格预计难以进一步明显上行，若下周存单利率能够进一步下行，则短债利率出现阶段性修复的可能性较高；长债方面，中央政治局会议对明年经济工作的定调偏积极，对长债收益率带来上行压力，但最新公布的通胀数据反映出当前复苏情况仍然偏弱，而下周公布的金融数据和经济数据预计亦难以改变当前市场对经济弱现实的看法，预计长端利率将在政策定调积极和复苏较弱的交织影响下震荡。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 中央经济工作会议对债市有何影响？ 1.1 每周一谈：中央经济工作会议对债市有何影响？ 作为每年最高级别的经济工作会议，中央经济工作会议是判断当下经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，因此是年末债券市场的重点关注对象。中央经工作会议对债券市场的影响，可从短期和长期两个维度来考虑： 短期影响方面，一般体现在会议召开前市场对会议相关政策的预期进行交易以及会议通稿发布后，市场对政策落地的交易。长期影响方面，由于中央经济工作会议是对第二年全年宏观经济政策的定调，因此对后续政策细则落地实施的影响会贯穿接下来的整年，从而对债市造成长期影响。 本周我们回顾分析最近5年中央经济工作会议重点内容以及债券市场的表现，并对今年中央经济工作会议内容进行前瞻及对债市的影响分析。 （1） 短期影响分析 由于中央经济工作会议一般持续2-3天，且市场在会议通稿发布后方可知晓会议相关内容，同时考虑到会议通稿发布往往是在债券市场常规交易时间结束之后，因此我们选取会议通稿发布日作为T日，T日以前（含T日）为市场交易中央经济工作会议预期的阶段，T日以后（不含T日）为市场交易会议落地的阶段。 通过回顾2018年-2022年中央经济工作会议召开前后的债券市场表现，不难发现在会议召开前，债券市场整体呈现偏弱窄幅震荡，主要由于在会议召开前，出于对政策不确定性的担忧和谨慎，市场观望情绪往往较浓。而在会议召开后，则出现收益率下行的概率较高，主要由于一般早于中央经济工作会议几天召开的中央政治局会议基本对来年的经济政策已有基本定调，因此中央经济工作会议通稿发布后，相关内容基本均在中央政治局会议的基调内，难见超预期的表述，因此在政策不确定性消除的影响下，会议前期的谨慎观望情绪得以释放，收益率在短期内迎来修复式的回落。 （2） 长期影响分析 虽然从次年全年的时间维度来看，在这偏长的时段内除了中央经济工作会议政策方面的影响外，还有来自其他方面的诸多因素会对债券市场表现造成影响，且其他因素可能会在不同阶段轮番成为主要影响因素，但中央经济工作会议所定下的全年经济政策基调，特别是政策方面新的变化，仍会对来年债市造成深远影响。 比如：在2022年的会议中，专门提及“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，而在今年三季度以来，专项债发行加速、国债增发等因素从债券供给端对市场造成显著影响。在2020年的会议中，强调“政策操作上要更加精准有效，不急转弯”，在最高政策层面保证了疫情期间宽松的货币政策得以延续，从而为2021年债市整体走牛奠定了坚实基础。 （3） 2023年中央经济工作会议前瞻与影响分析 随着本周五中央政治局会议的召开，预计中央经济工作会议大概率将于下周召开，周中可能即有会议通稿发布。从本周政治局会议中关于经济部分的表述来看，中央对于保证明年经济增速方面的诉求可能高于市场预期，预计明年财政政策进一步加力，货币政策更加强调直达实体经济。 一是在政治局会议上出现了“以进促稳、先立后破”的新表述，预计相关内容将在中央经济工作会议中被重点讨论和阐述。近年来在疫情、国际局势动荡等因素的冲击下，国内经济增速和就业情况受到一定冲击。而在“稳定压到一切”的诉求下，保发展、保就业将成为明年经济工作的重中之重，因此明年在经济的数量和质量权衡方面可能出现一些新变化，相较于经济结构优化，保证经济总量的增长可能成为更高优先级的事项，预计政府设定的明年经济增速目标可能高于此前市场预期。 二是财政政策方面，预计财政政策总基调仍偏积极，强调适度加力、提质增效，这意味着今年加大政府债券发行力度等政策可能进一步延续，不排除明年财政赤字率提高的情况。强力的财政政策既是保证明年经济增速的重要手段，也是保证现阶段重点工作之地方政府化债能够平稳顺利开展的关键一步。 三是货币政策方面，预计明年货币政策将在直达实体经济方面出现积极变化。政治局会议中对货币政策的政策的表述是“精准有效”，而非最近一年多次使用的“精准有力”，反映出中央认为货币政策的实施效果仍有提升空间。金融服务实体经济是金融行业人民性、政治性的重要表现，而在近年来货币政策持续宽松的背景下，实体经济的融资情况并未充分反映出这种宽松的政策基调，从高频经济数据和金融数据来看，连续降准、降息的宽货币操作对经济复苏的刺激效果并不是很强，因此预计在明年的货币政策方面，相较于简单的总量货币宽松政策，能够精准直达实体的结构性货币宽松政策是更有可能出现的。 综合来看，预计本次中央经济工作会议的相关内容对债市的影响整体偏空。一是在“以进促稳、先立后破”的基调下，明年对经济总量增长的诉求将高于对经济结构优化的要求，预计明年经济增速目标不低；二是在稳增长、保就业、地方化债等目标约束下，财政政策仍需进一步发力；三是货币政策更加注重直达实体经济，预计相关结构性货币政策宽松对经济增长的刺激影响将大于对银行间流动性补充的影响，对债市的整体影响偏空。 1.2 复盘 本周央行延续月初净回笼流动性的操作，全周净回笼10590亿元，不过在月初资金市场供需平衡的状态下，资金价格并未进一步上行。在12月中央政治局会议和中央经济工作会议即将召开的背景下，债市观望情绪较浓。以周五收盘价计，1年期国债230024较前一周上行3.5BP至2.3775%，1年期国开债230216较前一周上行1BP至2.51%；10年期国债230018较前一周下行0.25BP至2.6725%，10年期国开债230210较前一周下行0.8BP至2.79%。超长债方面，30年国债230009较前一周下行0.3BP至2.97%，20年国开债210220较前一周下行0.5BP至2.9925%。 1.3 周观察 1、11月财新中国服务业PMI升至51.5%：本周二（2023年12月5日）财新网公布11月财新中国制造业PMI升至51.5%，高于上月1.1个百分点，为9月以来最高；也高于官方服务业PMI指数。财新中国制造业PMI和官方PMI的差异主要来自调查样本的不同，相比官方PMI，财新调查的企业数较少，且多为中小企业，对应了官方PMI中型企业PMI回升。分项来看，服务业供需扩张速度小幅加快，但整体仍偏弱，服务业经营指数、新订单指数均升至近三个月最高，但仍低于长期均值。受访企业表示基本面改善，但客户数量不足，制约整体增长。 2、11月外贸进出口稳中向好：本周四（2023年12月7日），海关总署发布数据显示，按美元计价，中国11月出口2919.35亿美元，同比增速0.5%，低于Wind一致预期的0.74%，较10月大幅上升6.9个百分点；进口2235.39亿美元，同比增速-0.60%，低于Wind一致预期的3.50%，较10月份下降3.6个百分点；贸易顺差683.95亿美元，同比增长4%。当月进出口总额为5154.70亿美元，同比持平。 从出口国别来看，11月我国对主要外贸国家地区出口一改前几月的下滑态势，对美国、中国香港和拉丁美洲出口同比增速均由负转正分别为7.3%、1.4%和4.9%，东盟和欧盟分别为-7.1%和-14.5%；其中美国、中国香港、拉丁美洲和东盟均高于10月的-8.2%、-5.2%、-6.0%和-15.1%，欧盟与上月的-12.6%相比降幅扩大。 从主要出口产品来看，11月手机同比增速继续大幅上升，由21.8%扩大为同比上升54.6%。集成电路11月同比增速为12.0%，与上月-16.6%相比转负为正大幅上升。汽车包括底盘（10月同比45.0%）虽然同比增速有所下滑，但仍保持持续为正，为27.9%，液晶平板显示模组（10月同比6.2%）与上月6.2%持平。 3、2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破：本周五（2023年12月7日）中共中央政治局召开会议，分析研究2024年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2024年党风廉政建设和反腐败工作；审议《中国共产党纪律处分条例》。对于明年的政策基调，本次会议在稳中求进的基础上，提出了以进促稳、先立后破的新要求，总体看，2024年将会更注重经济平稳发展，更加注重新旧动能转换节奏。具体政策方向上，要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，增强宏观政策取向一致性。 4、11月食品、能源拖累物价水平再下探：本周六（2023年12月9日），国家统计局公布11月通胀数据：全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.5%，环比下降0.5%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.0%，环比下降0.3%；工业生产者购进价格(PPIRM)同比下降4.0%，环比下降0.3%。 11月CPI当月同比下降0.5%，降幅高于市场预期（WIND一致预期-0.1%），环比下降0.5%，能源价格下跌与食品价格超季节性回落构成主要拖累。从具体分项指标来看：食品环比降0.9%，其中鲜菜、鸡蛋、猪肉和水产品价格下降较多；非食品价格环比由平转降0.4%，其中能源价格同比由涨转降，服务涨幅回落；核心CPI同比上涨0.6%。 11月PPI当月同比下降3.0%（WIND一致预期-2.8%），降幅较上月扩大0.4个百分点，环比由上月持平转为下降0.3%。总体来看，受国际油价回落与部分工业品市场偏弱影响，PPI环比同比走低。分行业来看：30个主要行业中，18个行业价格环比下降，4个行业环比持平，8个行业环比上涨。其中上涨较多的行业有黑色采选（1.8%）、燃气产供（1.4%）和黑金冶炼（1.1%），橡塑制品、食品制造、烟草制品和通用设备制造环比持平，环比下降较多的行业有油气开采（-2.8%）、油煤及其他（-2.5%）和化纤制造（-1.2%）。 1.4 本周展望 资金方面，下周共有10770亿元OMO7天逆回购到期，较本周减少10590亿元，周一至周五到期量分别为670亿、2100亿、2400亿、3630亿、1970亿；此外，周五有6500亿元MLF到期，考虑到MLF缩量的概率较小，预计下周央行净回笼流动性的压力较本周有所缓和。从存单利率来看，本周整体呈现先上后下走势，高位回落态势逐步显现。整体来看，预计下周在央行净回笼压力下降、存单利率出现企稳的影响下，资金价格难以明显上行。 经济方面，本周六公布通胀数据偏弱，CPI同比-0.5%，低于前值-0.2%和预期值-0.1%；PPI同比-3.0%，低于前值-2.6%和预期值-2.8%。下周将公布11月金融数据和经济数据，在前期央行关于平滑年末年初信贷投放的表述和本周票据利率逐步走高的线索下，预期11月信贷环比数据可能好于往年季节性变化，同时考虑到去年疫情期间的低基数效应，金融数据和经济数据的同比表现预计亦不差。但相关数据的上述变化情况基本已是明牌，因此预计难以对债市形成明显利空。 综合来看，短债方面，随着下周央行净回笼压力下降、存单利率出现企稳迹象，资金价格预计难以进一步明显上行，若下周存单利率能够进一步下行，则短债利率出现阶段性修复的可能性较高；长债方面，中央政治局会议对明年经济工作的定调偏积极，对长债收益率带来上行压力，但最新公布的通胀数据反映出当前复苏情况仍然偏弱，而下周公布的金融数据和经济数据预计亦难以改变当前市场对经济弱现实的看法，预计长端利率将在政策定调积极和复苏较弱的交织影响下震荡。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年12月10日对外发布的《中央经济工作会议对债市有何影响？—周观点20231209》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 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