【2024年报】黑色产业:上下游供需格局分化,黑链利润率冷热不均
（以下内容从一德期货《【2024年报】黑色产业:上下游供需格局分化,黑链利润率冷热不均》研报附件原文摘录）
作者：韩业军/F0273312、Z0003142/ 马琳/F0280068、Z0012134/ 刘旭/F0261651、Z0012372/ 李博雅/F3039180、Z0013722/ 张源/F3036698、Z0014713/ 赵晴/F03087073、Z0019543/ 赵宏苹/F03095446、Z0019238/ 一德期货黑色金属分析师 内容摘要 产业宏观：2024年国内外宏观周期共振复苏预期不强，上半年共振难度更大，制造业库存周期短期亦未共振，在宏观周期和制造业库存周期未共振前，不宜对工业品投机需求有过高期待，结构性行情大于趋势性行情。黑色需求周期回升力度偏中性，更应关注供给端对黑色产业的影响。 成材需求：2024年预计建筑业需求难乐观，制造业需求维持增长。螺纹钢内需-0.02%，总需-0.14%，折算大样本表需-0.12%，表需周均370万吨。热轧板卷内需+2.29%，总需+1.43%，折算大样本表需+1.50%，表需周均410万吨。 成材供给：2024年钢厂增产降折旧提升产量韧性，供给跟随需求波动为主。粗钢供给增约1620万吨至10.48亿吨（+1.56%），铁水增800万吨至8.89亿吨（+0.94%）。热卷产能增量高于螺纹、制造业需求强于建筑业，热卷产量增幅预计高于螺纹。大样本螺纹产量增60万吨至1.94亿吨（+0.30%），热卷产量增225万吨至2.14亿吨（+1.06%）。 铁矿供给：2024年四大增产以旧项目升级改造为主，预计增量1700万吨；非主流地区处于产量缓慢释放周期，预计增量2043万吨；国内精矿采选能力预期提高1000万吨，当前价格已能覆盖生产成本，预计增量600万吨。全球供给增量4343万吨、需求增量3040万吨。 废钢供给：2024年上半年折旧废钢供给同比有高增预期，粗钢产量小幅增加提振自产废钢增量预期，预计废供给增量1500万吨。 煤焦供给：2024年煤焦供给均有增加预期。国内焦煤产能净增2000万吨，但国内安监趋严压制焦煤产量释放，预计国内精煤产量下滑600万吨，进口增1100万吨，总供给增加500万吨。焦化产能净新增2500万吨，过剩格局难改，供给受焦企利润、下游需求及阶段性政策调节。 合金供给：2024年双硅均有优质产能投放预期，但供给趋向分化。硅锰产业竞争加剧，利润面临进一步压缩，高成本企业停产后复产概率下降，锰硅产量预计降7.2%至1103万吨。硅铁需求有增长预期，硅铁产量预计增4.38%至580万吨。 核心观点 成材：2024年螺纹、热卷产能偏过剩，供略大于需，钢厂维持低利润，板材供需双强，建材供需双弱。钢价运行区间3500-4500元/吨，节奏预计“M”型走势。 铁矿：2024年国内铁矿石有望维持相对紧平衡，整体库存水平虽有上移预期，但幅度有限且集中在下半年，价格区间预期95-140美元/吨。 废钢：2024年废钢供需双强，钢厂低库存背景下，钢厂库存运行策略将成为影响价格的重要变量。 煤焦：2024年煤焦供需处于紧平衡，价格重心有望小幅上移，下游低库存结构放大价格上涨弹性，关注国内安监及保供政策变化。 合金：2024年双硅优质产能释放，产量粘性提升，产区间竞争进一步白热化，利润承压局面难以改变，高成本地区企业将陷入长期停产困境，保障现金流安全是合金企业首要任务。 2024年黑色产业平衡表汇总 2024年平衡表数据预估： （1）成材需求：①螺纹内需同比-0.02%，总需求同比-0.14%；②热卷内需同比+2.29%，总需求同比+1.43%； （2）成材产量：①螺纹产量同比+0.3%，总供给同比+0.28%；②热卷产量同比+1.06%，总供给同比+1%； （3）铁钢产量：①生铁产量同比+0.94%；②粗钢产量同比+1.56%； （4）铁矿供给：①铁元素总供给同比+2.2%； （5）煤焦供给：①焦炭总供给同比+0.07%；②焦煤总供给同比+0.44%。 （6）合金供给：①锰硅总供给同比-5.49%；②硅铁总供给同比+4.08%。 2024年黑色产业策略推荐汇总 2024年黑色产业运行十大关注点 一、局部热战风险 世界割裂让地缘政治格局愈发紧张，而欧亚大陆历来多冲突，2022年俄乌战争爆发，战火在东欧点燃。2023年巴以冲突、缅甸内部冲突爆发，战火向中东和亚洲南部蔓延，国内和平发展挑战越来越大。中东有冲突升级可能，南亚和东南亚不确定性增强，台海和东亚亦处于大国博弈前线，2024年局部热战阴霾未散，仍面临重大不确定性风险。 二、重大供给冲击 当今世界进入高通胀低增长时代，需求虽有阶段性脉冲释放，但增速放缓的趋势未改，需求对价格的影响减弱。2016年以后的两轮趋势上涨都有重大供给冲击的影响，2016-2017年是国内供给侧改革，2020-2021年是减碳导致的传统能源冲击。2024年再度面临周期选择的窗口，需密切关注有无重大供给冲击，国内关注是否迎来新一轮去产能、海外关注中东冲突潜在升级导致的原油冲击。 三、国内宽财政力度 2024年国内政策组合转向宽货币+宽财政已成共识，但政策决策面临保增长和高质量转型的权衡，市场对宽财政力度和投向分歧较大，进而影响国内复苏节奏和强度。 四、国内房地产修复进度 房地产风险尚未缓解，政策重心转向化解风险，防止风险外溢，2024年房地产支持政策加码是确定的，围绕三大工程势必加大支持力度，但是通过新建直接拉动房地产投资还是通过货币化安置化解现房库存间接拉动房地产投资尚存变数，资金来源和资金支持力度也不确定，进而影响房地产修复进度。 五、国内制造业固投韧性 2020年后国内政策重心转向制造业，制造业固投连续高增长对于稳定国内投资和加快经济结构转型起到重要支撑作用。虽新型工业化方兴未艾，但因传统增长动能快速萎缩，以中下游为代表的制造业经过连续高投资已有产能过剩迹象，市场开始怀疑制造业固投韧性，而制造业固投韧性将影响国内制造业耗钢韧性。 六、高出口的延续性 2023年国内整体出口表现一般，仍和海外制造业周期基本匹配，但出口结构分化较为明显，和黑色产业相关的出口表现较为强势，其中以汽车和钢材直接出口增长最为突出，成为稳定2023年钢材需求的重要力量。黑色产业相关出口的高增并非因为海外需求高增，而是呈现出很强的替代特征，当替代到一定水平，势必会加大出口摩擦，进而影响高出口的延续性。 七、城中村改造方式 加快城中村改造提出后，市场对城中村改造的关注度显著提升，因是以地方政府推进为主，资金来源、改造方式、改造力度都尚未确定。从影响角度，大拆大建才会对黑色产业显著影响，先体现废钢拆旧增量（拆），再体现建材需求（建）。但按照当前政策精神和地方政府财政压力，大拆大建预期并不强，对黑色产业影响力度尚需观察。 八、安全生产 2023年国内煤矿事故频发，安全生产重要性提升。国家矿山安全局开展瞒报事故“大起底”行动，强化落实安全生产工作，安监持续高压，2024年碳元素供给阶段性仍会面临政策扰动。 九、欧美货币政策转向 欧美货币政策和耐用品周期对黑色产业有较大影响，货币政策通过改变全球风险偏好影响黑色投机需求，耐用品周期通过拉动国内出口影响黑色真实需求。本轮货币政策和耐用品周期并不同步，货币政策仍在紧缩，耐用品周期确已在磨底，而货币政策转向有利于提振耐用品周期，投机续期和真实需求有阶段性共振可能。但需注意货币政策转向的原因，通胀快速回落+经济软着落是利好，系统性危机爆发或经济硬着陆则是利空。 十、新兴经济体增长韧性 世界割裂，不同国家表现不一，2023年以印度和东南亚为代表的新兴国家经济表现出较强的韧性，并未跟随发达经济体制造业下行，成为稳定原物料需求的支撑力量，2024年新兴经济体增长韧性能否保持是影响原物料需求的重要边际力量。特别是印度钢铁的高增长成为市场关注的焦点，甚至有复制中国20年前轨迹的声音，但按照印度2030计划和当前的人均钢铁产量轨迹来看，印度复制中国的可能性在逐步降低。 报告正文 1. 行情回顾：供需结构分化，黑产冷热不均 2023年黑色价格整体宽幅震荡，但品种间冷热不均，矿石最强，合金最弱，钢材波动平稳，煤焦波动剧烈。 钢材表现前高后低，1季度强预期+高出口推动上涨，2季度海外宏观走弱+钢材旺季不旺+碳元素成本坍塌驱动大跌，3季度平控预期+淡季需求韧性+钢材低库存带动价格震荡偏强，4季度库存先增后降+“认房不认贷”、“万亿国债”等政策宽松预期推动价格震荡向上。因热卷供需双强、螺纹供需双弱的差异，强弱分化不明显，卷螺差全年维持50-130的窄区间波动。 铁矿石偏强的基础是高铁水+供给增量不足导致的持续去库，临近交割前的高基差修复行情走势都比较犀利。向上的压力则主要来130美金以上非主流增发预期、高矿价引发钢厂亏损过大的减产预期及监管预期等。 煤焦整体呈“V”型走势，焦煤波动更为剧烈。上半年焦煤过剩担忧最重，悲观预期加大焦钢企业主动去库力度，焦煤跌幅在黑色品种中最为突出。下半年煤矿事故频发，安监高压约束供给，全年过剩预期被修正，叠加冬储补库周期，焦煤引领黑色强势上涨。 合金重心不断下移，在黑色中表现最弱。双硅产能稳定投放，产业竞争加剧，产量粘性增强，合金厂利润进一步下移，其中硅铁过剩格局加剧，走势相对更弱。 2. 产业宏观：再平衡让世界割裂，经济传导面临挑战 2.1 再平衡是当今世界的运行主题 当今世界迎来百年未有之大变局，再平衡成为运行主题，再平衡不仅体现在全球经济再平衡，还体现在全球贸易、债务、生态的再平衡。 经济再平衡的缘由是“修昔底德陷阱”，当世界前二经济体经济全球占比接近（或第二占比第一接近70%）时，“修昔底德陷阱”预期会升温，世界前二经济体间的博弈、冲突和对抗会加剧。历史已多次出现，二战后的欧洲和美国、日本和美国、苏联和美国都曾发生过经济再平衡，对全球经济造成阶段性显著负面冲击，再平衡的结果是相关国家和美国的全球经济占比再度拉开，美国世界第一位置得以稳固。当今全球经济再平衡的故事在中国和美国间再度发生，中国虽有意避免“修昔底德陷阱”，但美国再度重复以往的故事，中美关系恶化，中国面临经济围堵、脱钩断链、地缘政治恶化等不利局面，和平发展空间变小。 贸易再平衡的缘由是新兴大国出口对欧美国家形成挑战，当新兴大国出口占比和欧美国家接近时，贸易再平衡容易发生。贸易再平衡往往伴随经济再平衡，是全球经济再平衡的狭隘体现。经济再平衡实质是继续做大全球经济“蛋糕”，是合作共赢逻辑，通过技术重大革新、贫富差距缩小、供给链结构优化等措施，实现低通胀的经济增长。狭隘的再平衡重心则是全球经济“蛋糕”的分配，是零和博弈逻辑，分配过程中会出现贸易保护主义抬头、民粹主义抬头、供给链格局重塑（近岸化和友岸化）、政策打压等不利于全球化进程的现象，进而降低全球经济发展效率，全球经济阶段性出现高通胀低增长格局。 债务再平衡的缘由是世界主要经济体均已债务高企，杠杆率水平都处于历史高位，特别是为应对疫情冲击，各国杠杆率都有激增。债务激增无疑对提振短期经济具有显著效果，但债务激增也势必会带来不利后果。债务重心投向供给端则容易引发产能过剩，债务重心投向消费端则容易引发高通胀，产能出清过程易出现经济萧条，控高通胀过程易出现滞胀。债务高企会让政策抉择面临约束，难以两全，使得产能出清和控通胀过程更为漫长，带来经济阵痛。另外，债务高企会引发违约担忧，当货币政策不能调节债务危机时，债务危机会演变为大危机，大危机的出清和处理过程极为痛苦，债务大清算对经济杀伤巨大，历史上很多国家经济都发生过“失去的十年”，甚至会加大战争风险。 生态再平衡的缘由是全球气温快速上升，因国际组织认定碳排放是“罪魁祸首”，世界主要经济体都已制定碳达峰和碳中和目标。双碳目标的出现会显著影响全球供给链格局，机遇体现在绿色能源、低碳减排技术、传统行业设备改造等方向，约束体现在传统能源行业、高能耗行业、高碳排放行业等方向。供给链有增有减，易出现供给分化，尤其供给端增减和需求端增减不匹配时，供需矛盾将凸显，造成阶段性供给冲击，叠加技术改造、设备升级、碳税或碳排放权购买还会抬升传统行业供给成本，生态再平衡易加大供给端扰动。 四大再平衡让经济割裂、贸易割裂、政策割裂、供给链割裂、国与国割裂，当今世界变得更为割裂，全球化红利消退，全球经济低通胀高增长的时代渐行渐远，高通胀低增长时代或再度阶段性降临，何时告别高通胀低增长时代则取决于世界各国的共同努力，特别是世界经济大国的努力。债务再平衡和生态再平衡属于短期冲击，但长期利好，不需要改变方向，仅需注意节奏。经济再平衡和贸易再平衡则需告别“修昔底德陷阱”和狭隘贸易平衡理念，为债务再平衡和生态再平衡提供和平发展的氛围，提供政策协同的氛围，提供合力做大“蛋糕”的氛围，提高应对债务违约风险和供给链冲击能力，缩短高通胀低增长时间。 2.2 “内滞外胀”是当前国内外的核心矛盾 世界变得更为割裂，全球经济传导出现问题，各国的经济状态和面临的问题也不相同。 2023年我国完成全年5%增速目标已几无悬念，但市场并未感受到经济复苏的暖意。2021年下半年后GDP季度增速基本都低于目标增速（潜在增速），而实际增速与潜在增速的关系是衡量经济冷暖的重要指标，即2021年下半年后我国经济大部分季度是未实现充分就业的，经济感受自然偏冷。PMI作为经济高频观察指标，2021年下半年后也基本处于荣枯线以下，特别是非制造业PMI新订单未能跟随疫情消散而持续复苏，经济复苏仍显乏力。物价层面，PPI持续负增长，CPI也进入负增长区域，现价GDP增速更是罕见的连续低于不变价GDP，“通缩”讨论一度甚嚣尘上，市场预期较为悲观。2021年下半年开始国内经济经历了滞胀-衰退-非典型复苏的周期切换，各个阶段都有“滞”的特征，只是物价表现不同。当前国内处于非典型复苏阶段，面临的核心矛盾仍是“滞”。 以美国为代表的海外发达经济体已走在控制高通胀的路上，通胀相关指标逐步回落，但回落速度仍偏慢，美国CPI和核心PCE仍高于目标，特别是核心PCE仍显著高于目标，通胀压力仍较大。随着控制通胀，美国经济开始降温，美国实际GDP增速一度下破潜在增速，制造业和服务业PMI一度均跌至荣枯线下方，美国经济“滞胀”预期一度增强。但美国经济短暂“滞胀”后，实际GDP增速再度回升至潜在增速以上，服务业PMI与制造业分化重回荣枯线上方，美国经济表现超预期，进入非典型“衰退”阶段。2021年后美国经济经历了过热-滞胀-非典型衰退的周期切换，各个阶段都有“胀”的特征，只是经济表现不同。欧洲和美国周期相近，只是通胀压力更大，经济表现更弱。当前海外发达经济体处于非典型衰退阶段，面临的核心矛盾仍是“胀”。 受国内和海外发达经济体经济放缓拖累，以印度和东盟为代表的新兴经济体经济增速也有放缓，但走势相对强势，特别是印度和印尼制造业周期并未跟随发达经济体下行，而新兴经济体建筑业更是强于制造业。相较国内和海外发达经济体，新兴经济体经济增速表现更强，物价表现则介入国内和海外发达经济体之间，新兴经济体面临“滞”和“胀”的压力相对偏小。因新兴经济体的体量仍偏低，对全球经济趋势的影响力度偏弱，暂不进行详细分析，宏观氛围分析仍以中国和发达经济体为主。 国与国的差异充分体现了再平衡的影响，经济放缓是杠杆激增后债务再平衡的结果，疫情后各国杠杆激增的主体是政府，政府应对疫情的侧重并不相同，国内侧重点在制造业即在供给端发力，海外发达经济体侧重点在居民即在需求端发力，侧重点的差异导致国内和发达经济体面临的核心矛盾点不同。国内和海外发达经济体本可互补，发达经济体需求消化国内供给端过剩，国内供给缓解发达经济体需求缺口，但奈何狭隘的经济和贸易再平衡理念作祟，国内和发达经济体间的联系被割裂，难以通过合作快速消化各自的矛盾。新兴经济相对强势和经济、贸易再平衡有关，地缘政治紧张、大国博弈加剧和供给链近岸化、友岸化让部分新兴国家受益。生态再平衡加大供给端扰动，阶段性造成能源危机，整体抬升全球供给链成本。 2.3 “既要也要”是国内外政策的关键约束 世界割裂让国内外协同解决各自矛盾的难度加大，各自又均面临债务再平衡的约束，政策决策面临“既要也要”的约束。国内面对经济复苏乏力的核心矛盾，政策方向是刺激经济，但是在高杠杆+高质量转型约束下，政策考量的是如何不激增杠杆+不走老路刺激经济复苏。海外发达经济体面对通胀韧性的核心矛盾，政策方向是控制通胀，但在高债务压力+“修昔底德陷阱”约束下，政策考量的是如何不刺破债务泡沫+不让经济硬着陆控制高通胀。 2.3.1 国内双宽预期增强，期待更为针对性政策。 相较海外，国内疫情的扰动更为显著，政策组合会跟随疫情的节奏而变化。疫情冲击显著时，国内政策组合是宽货币+宽财政。疫情冲击解除时，国内政策组合是宽货币+紧财政。因地方债务风险显现，国内进入地方政府化债阶段，对宽财政的使用转向谨慎，调控主体由地方转向中央，当外部冲击减弱，财政政策由松向紧。 2022年底疫情冲击解除，2023年经济有回补动能，宽财政转向紧财政，但宽货币+紧财政的组合并未解决国内“滞”的核心矛盾，国内仍面临有效需求不足的问题，叠加4季度的1万亿国债点燃市场对宽财政的热情，宽货币+宽财政预期再度升温。 根据央行3季度货币政策执行报告，下一步货币政策主要思路仍将围绕降低实体实际融资成本和配合债券增发保持合理流动性展开，2024年宽货币格局延续问题不大，关键在于强度和方式，本文尝试从货币政策执行报告中寻找答案。 （1）央行认为利于国内经济平稳增长的积极因素增多，海外复苏前景分化且高利率外溢风险仍存。国内积极因素增多使得高强度宽松的必要性不强，海外外溢风险需给后续货币政策留有空间。 （2）党的二十大报告强调“加强财政政策和货币政策协调配合”，货币政策和财政政策的协同性会增强。央行认为积极的财政政策能发挥乘数效应扩大总需求，而当前国内面临的是总需求不足的矛盾，财政政策发力的必要性更强，货币政策以积极主动配合为主，为财政扩张提供合理流动性支持，为各级财力未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的重点领域和薄弱环节主动补位。 （3）对存量贷款的描述增多，认定盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要，未来的宽松已不仅是新增贷款总量的宽松，而是更为多元的宽松，提升存量资金效率和优化新增贷款投向也是货币宽松的体现。货币政策评价标准不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足，评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。 （4）盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减，增量到存量的转变势必带来信贷结构的分化。而随着经济结构转型、金融回归本源的理念逐步深入人心，央行认定当前的信贷结构分化是自然的，增量方向为科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域，减量方向为房地产、地方政府债务、基建等领域。对于减量方向，信贷放缓的方向预计难改，强力支持的概率不大，但也会注意收紧过快导致的潜在风险，节奏上会有反复，阶段性支持亦有必要。 （5）强调着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末-年初信贷工作，适度平滑信贷波动。国内近年信贷投放有很强的脉冲特征，易扰乱市场预期，过于宽松或收紧的信号都不利于市场预期稳定，进而不利于经济的平稳运行，增加调控难度，降低资金使用效率。 综合看，货币宽松强度不宜期待过高，货币宽松方式会更多元化，货币政策重心向提升存量贷款效率、优化新增贷款投向及平衡信贷投放节奏倾斜。货币政策执行报告对政府债券增发亦有提及，叠加宽财政对于扩大总需求的积极意义、中央收紧财政后的赤字扩大空间，2024年大概率会转向宽财政，宽货币+宽财政的组合预期让市场对经济复苏有了更多期待，但经济复苏强度和黑色终端需求改善强度还需观察政策的针对性。 2.3.2 旧动能问题大于新动能，旧动能亟需资金破局 国内经济结构表现分化，新动能仍是政策重点支持方向，投资侧重战略新兴产业培育+传统产业升级改造。2023年下游行业利润有所恢复，制造业贷款需求提升，主动投资意愿亦有望维持稳定。政策支持未变+主动投资意愿稳定，2024年制造业固投有望保持韧性。而工业企业利润领先原料库存波动，随着利润修复且有继续转好预期，原料库存回补预期也在增强。但与库存周期相关的终端需求指标仍处于磨底阶段，补库力度预期尚不乐观，投资和出口表现不佳是主要拖累因素，投资降速是因基建降速和房地产弱势未改，建筑链条表现仍不佳。 建筑链条不佳会拖累企业动能修复，使得M1增速和工业企业利润增速出现背离。建筑链条面临的核心问题是基建有心无力和房地产信心缺乏。基建虽有专项债支持，但地方化债让新增债务和隐性债务仍被严格控制，土地收入持续负增长更让资金捉襟见肘，而资金紧张加剧企业账款拖欠，又会降低资金流转效率。房地产虽由政策收紧转向政策扶持，但房地产恶性循环格局未改，居民和房企仍缺乏信心。因房价预期转变和对房企烂尾风险担忧，居民对新房购买仍谨慎，而新房销售不佳，使得房企资金压力难有缓解，进而压制房企开发信心。 针对建筑链条的弱势，国内已出台了相关支持政策，央行对财政无力顾及的基建领域进行补位支持、企业账款拖欠整治开启、房地产“三大工程”拉开序幕、房企融资渠道着手稳定、存量房贷利率下调进一步释放居民购房购买力等政策的出台对于稳定建筑链条无疑有重要意义。但政策效果想要立竿见影，资金支持力度是关键，特别是中央政府能否给予资金支持至关重要。 国内经济复苏乏力的问题不在于以新型工业化为代表的新动能，而是在于以建筑链条为代表的旧动能，国内破局关键是建筑链条资金问题，影响国内经济复苏力度和持续性，重点关注地方政府化债、企业账款拖欠、房地产三大工程、居民补贴等资金支持方向，资金支持范围越大，复苏预期越乐观，预计房地产“三大工程”和企业账款拖欠给予资金支持的概率更高，但力度不会太强。 2.3.3 海外双宽尚需时日，复苏切换尚不乐观 美国为代表的海外发达经济体应对疫情冲击也采用了宽货币+宽财政的政策组合，疫情解除后经济出现过热，即高通胀高增长，为控制通胀，政策组合转向紧货币+紧财政。随着政策收紧，经济快速降温，经济有进入“滞胀”苗头，为继续控制通胀但避免经济硬着陆，政策组合转向紧货币+宽财政，该组合虽增强了美国经济韧性，但也使得通胀韧性增强，未能解决“胀”的问题，美国经济进入非典型衰退阶段，即经济增速重回潜在增速上方+CPI虽继续下行但仍高于目标。 美国白宫预算计划可为判断财政周期提供依据，2023年-2024年都属于财政扩张年且2024年财政扩张力度大于2023年，不出意外冲击的话，2024年美国大概率仍将延续宽财政政策，但总量力度和向居民倾斜力度都显著弱于2020年。 财政政策的预期较为稳定，货币政策的走向更为关键。美国货币政策以控通胀为主、稳增长为辅，特别是在经济增速未显著低偏潜在增速前，货币政策更多锚定通胀指标。当通胀出现显著波动时，美国核心PCE大概领先基准利率9个月左右，按照领先性，基准利率继续上行预期已逐步减弱，但因核心PCE仍处于高位，工资收入增速也处于高位水平，短期基准利率或国债收益率仍难大幅下行。 随着美国实际利率转正并维持高位，对经济动能的压制会增强，特别是对耐用品相关行业的压制会增强，美国制造业周期虽已进入历史偏低区域，但在实际利率未下行前仍难好转。高实际利率也会压制工资收入，但本轮制造业工资收入表现显著强于制造业周期表现，也未随着实际利率上升而降速，工资收入增速下行节奏面临不确定性。 美国货币政策转向节奏或基准利率下行节奏依赖于通胀下行节奏，目前的通胀韧性主要受收入韧性支撑，而收入韧性除工资增速韧性外，宽财政对转移支付的提振以及财富收入的韧性也是重要支撑。2023年财政扩张再度提振居民转移支付增速回升，虽提振幅度已有显著下滑，但在宽财政格局延续背景下，居民转移支付较难出现收缩。受益于股市和楼市的韧性表现，财富收入增速亦呈现韧性表现。美国房贷利率与房地产销售反向波动，本轮利率快速上升后，销售出现大幅萎缩，房贷利率对房地产销售仍有显著影响，但销售下行未带来房价增速同步下行，对稳定财富收入有重要影响。随着实际利率上升，股市一度出现下行，但进入2023年后，股市再度企稳回升，对于稳定财富收入亦有贡献。 海外发达经济体破局的关键是通胀压力，影响紧货币+宽财政政策组合向宽货币+宽财政组合切换节奏，影响衰退向复苏切换节奏，通胀下行越快，政策切换节点越早，复苏切换预期越乐观，但通胀下行节奏有不确定性。 从打破通胀韧性的角度，美国短期货币政策想转向或者迎来降息窗口，需要看到工资收入的大幅下行（劳动力市场降温）或财富效应明显恶化（股价或房价下跌）。从稳增长和控通胀的平衡角度，美国短期货币政策想转向或者迎来降息窗口，需要看到经济失速导致经济增速显著低偏潜在增速。按照当前美国经济的状态，上述变量会逐步放缓，但速度应不会很快，除非爆发系统性风险。 2.3.4 潜在系统性风险尚存，跟踪监测重于预测 美国的潜在风险在于当前的韧性主要受联邦政府加杠杆支撑，但随着联邦政府杠杆升至高位，在债务再平衡约束下，还有多大的加杠杆空间。居民端亦有风险隐患，消费贷违约率已开始上升，叠加个人储蓄占可支配收入降至低位，个人利息支付升至高位，若工资收入增速放缓或财富收入增速放缓将进一步加大居民违约风险，而美国银行不动产抵押贷款余额升至高位，居民违约有扩散至银行体系风险。德国的潜在风险在于信贷结构的恶化以及企业偿债能力的弱化，信贷收缩预期对经济的压制未消，经济有长期低迷风险。系统性危机是否爆发很难预测，如何监测和观察更为关键，以下指标可作为参考： （1）美国企业信用利差是否飙升？目前呈现稳步回落态势。 （2）美国商业票据利率是否显著溢价国债收益率？目前溢价平稳。 （3）美国银行股是否再度大跌？目前有筑底回升态势。 （4）美联储贴现贷款是否飙升？目前处于相对平稳态势。 （5）德国小盘股指数和韩国股市是否暴跌？目前走势反复。 2.4 复苏节奏是国内外预期的潜在方向 当前国内是宽货币+紧财政的政策组合，经济增速低位盘整，经济结构分化（制造业向上、建筑业向下），PPI增速弱反弹，宏观周期属于非典型复苏阶段。海外发达经济体是紧货币+宽财政的政策组合，经济增速有韧性，经济结构亦分化（制造业向下、服务业韧性），CPI增速下行但仍高于目标，宏观周期属于非典型衰退阶段。 国内的核心问题是“滞”，国内的问题不在于新动能（制造业），在于旧动能（建筑链条），国内破局关键是建筑链条资金问题，影响国内经济复苏力度和持续性。国内政策关注能否由宽货币+紧财政向宽货币+宽财政转变，国内宽财政的主力预期是中央政府，发力重点方向预期是提升传统动能（地方化债、企业欠款、房地产“三大工程”、居民补贴），资金支持范围越大，复苏预期越乐观。 海外发达经济体的核心问题是胀，海外的问题不在于控制通胀，在于控制通胀和避免经济硬着陆的平衡，海外发达经济体破局的关键是通胀压力，影响衰退向复苏切换节奏。海外政策关注能否由紧货币+宽财政向宽货币+宽财政转变，海外宽货币的制约是通胀下行速度，重点关注核心PCE和工资增速，通胀下行越快，货币政策转向节点越早，复苏切换预期越强。 展望2024年，国内宏观周期有非典型复苏转向复苏的可能，但基于高质量发展要求，传统动能预计难有强力支持，复苏强度不宜过于乐观，力度和持续时间关注旧动能支持力度。海外宏观周期有非典型衰退转向衰退再转向复苏的可能，但基于居民收入韧性，通胀预计难有快速下降，货币政策转向和复苏切换节点不宜过于乐观，切换节奏关注通胀下行速度。 制造业库存周期方面，国内制造业新订单、供需关系逐步企稳，国内制造业有开启温和主动补库迹象，但国内原料库存水平偏中性，价格弹性偏弱。美国制造业新订单、供需关系尚未企稳，美国制造业仍处于主动去库存阶段，但美国原料库存水平已偏低，价格弹性偏强。 黑色产业终端需求周期有三年左右的周期性，因黑色需求有制造业和建筑业双重属性，两者共振则对应强势需求上行周期（2016-2017和2020-2021），不共振则对应弱势需求上行周期（2012-2013）。随着经济结构调整，黑色需求的制造业属性会提升，建筑属性会下降，制造业对需求的影响会逐步加大。当前黑色需求周期呈现弱回升态势，基于国内宏观周期有望向复苏阶段切换，黑色需求周期有再度向上预期，但因复苏力度偏温和，预计本轮需求周期回升力度偏中性，关注建筑业的修复力度。 2024年国内外宏观周期共振复苏预期不强，上半年共振难度更大，制造业库存周期短期亦未共振，在宏观周期和制造业库存周期未共振前，不宜对工业品投机需求有过高期待，结构性行情大于趋势性行情。黑色需求周期回升力度偏中性，更应关注供给端对黑色产业的影响。 风险点：国内宽财政力度有限、旧动能支持力度不足、海外通胀韧性、海外潜在风险爆发。 3. 成材分析：产能跟随需求结构变化，负债率升高约束生产韧性 3.1 经济结构转型持续深入，挑战传统需求分析框架 传统需求分析框中房地产是需求的核心影响因素，房地产通过商品房销售影响消费链条耗钢，通过房屋新开工影响建筑链条耗钢。制造业中的汽车和家电属于消费链条，传统建筑和机械属于建筑链条。 近两年商品房销售和新开工面积显著萎缩，根据传统需求分析框架，钢铁需求应显著下滑，但实际需求表现韧性较强。汽车和家电耗钢明显强于商品房销售，传统建筑耗钢和房地产耗钢面积的背离在逐步加大，机械耗钢明显强于建筑新开工，传统分析框架面临较大挑战。 与房地产弱势表现不同，近两年建筑业GDP增速保持强势，是稳增长的重要抓手。但高建筑业GDP增速并未带来高建筑耗钢增速，房地产单位产值耗钢强度高于基建和制造业固投，弱地产会加大建筑耗钢与建筑业GDP的背离幅度。建筑耗钢已不能仅关注固定资产投资总量，还需关注原物料上涨和投资结构的影响。 2022年前，房地产耗钢面积和建筑耗钢保持较强的同步性，阶段性背离幅度并不显著。2022年后，两者背离幅度逐步加大，甚至趋势都不再同步，房地产耗钢对建筑耗钢的影响力度在减弱。相较房地产新开工，建筑耗钢与建筑新开工的相关性更强，基建和制造业固投对建筑耗钢的影响力度在加大。房地产新开工对建筑耗钢的趋势影响在减弱，波动因素的影响在加大，建筑耗钢已不能仅关注房地产新开工，还需关注整体建筑业新开工。今年虽然固定资产投资实际增速较高，但资金向存量和复建项目倾斜，房地产竣工及保交楼提速，基建收尾项目增多，建筑耗钢增速表现好于建筑新开工面积。 传统房地产分析框架以销售端为主要抓手，按照销售端调控政策-居民购房购买力-商品房销售-房价-拿地-新开工传导路径，但近两年房企去杠杆政策让传导路径不再顺畅。房企去杠杆让高杠杆房企违约风险加大，销售端放开调控虽能提升居民购房购买力，但对新房销售的提振力度减弱，商品房销售的领先指标失效。房企暴雷还加大房企融资难度，资金压力高企让销售端的改善难以传导至开发端，开发端的领先指标失效。领先指标的有效性降低，使得靠销售端预判新开工难度显著提升，可通过关注房企开发积极性来辅助预判新开工，龙头房企新开工（龙头房企新开工在房地产调整期领先全国新开工复苏）和住宅土地成交（近两年工业用地干扰土地成交总量和住宅土地成交的相关性）可作为观察房企开发积极性的指标。 基建的逆周期调控属性未变，当经济增速低偏经济目标或就业增速低偏就业目标增速时，基建仍会发力。但随着地方政府债务压力加大及严控隐性债务，基建发力面临“有心无力”的担忧，除关注逆周期调控条件（心）外，还需关注基建资金来源（力），目前主要关注地方债、非标融资、土地收入等资金来源，后期关注基建公募基金对资金来源的补充。 传统制造业固投分析中以企业利润为主要抓手，企业利润大概领先制造业固投一年左右。但2019年开始脱虚向实后，政策支持也成为影响制造业固投的关键因素。当前预判制造业固投需关注主动投资意愿和政策支持，主动投资意愿主要关注中下游利润（上游新增产能受限）和贷款需求，政策支持主要关注政策导向和工业贷款余额占比，为配合新型工业化，政策支持方向是传统改造升级和战略新兴培育。 2019年后，国内资金逐步流向制造业，制造业投资在固投中的占比逐步提高。但本轮制造业投资方向主要集中于战略新兴产业培育和传统产业设备升级，传统建筑链条对两大投资方向的影响均较弱。受此影响，近些年建筑链条中的机械耗钢和建筑新开工的相关性逐步降低，和制造业固投实际增速的相关性逐步增强。 借高质量发展转型东风，科技创新和绿色发展理念逐步深入，相关行业固投资产投资表现强势，边际增量较大，支撑制造业固投总量保持增长态势，机械的研究范围已不能仅局限于传统机械（金属制品、通用设备和专用设备），电气机械、通信设备及交通设备（海洋和航天）也要纳入研究范围。 因房地产的财富效应，汽车耗钢和商品房销售有较强的相关性，但2022年后两者背离开始加大，背离原因和房地产、汽车行业的变化均有关。房地产因调控思路的变化，开发端的限制导致房企违约风险激增，新房烂尾风险加剧，居民对新房的购买意愿显著下降，新房和二手房销售分化，商品房销售面积指标已不能准确衡量居民购买力，商品房销售面积会低估汽车购买力。汽车行业自身也有三大变化，出口替代、新能源替代和结构替代导致汽车耗钢强势。近两年出口是最大的变化，汽车出口占比快速提升，由2019年的6%以下提升至20%左右。新能源替代效应一直存在，但随着汽车整体过剩程度加剧，新能源替代会进一步加大传统车企的生存压力，传统车企以价换量亦利于提振汽车消费。结构替代主要体现在汽车销售结构的变化，今年商务车和SUV增速强于轿车，单位耗钢强度提升使得汽车耗钢增速高于产量增速。 新房交付需要时间，商品房销售面积领先家电耗钢。家电出口占比30%左右，出口亦会对家电耗钢产生影响。今年家电耗钢与商品房销售显著背离，背离原因和房地产、家电行业的变化均有关。二手房和保交楼会对冲新房销售下行带来的压力，二手房和竣工对家电消费属于即期拉动，会打破商品房销售对家电耗钢的领先关系。家电行业因疫情放开，国内消费和出口都面临回补效应，导致家电出口逆全球耐用品周期回升。 全球海运需求会导致海运费变动，而海运费领先新船需求，但本轮海运费下行并未带来新船订单的持续下滑，今年船舶新接订单再度大幅回升，拉动船舶手持订单不降反升，使得船舶耗钢表现坚挺。本轮新接订单主要和海外有关，船型以油船和集装箱船为主，双碳约束导致的船型更迭是主要原因，并非是全球海运需求激增。 钢材出口表现显著强于市场预期，海外发达经济体耐用品周期下行并未导致我国钢材出口下滑，反而大幅增长。钢材出口和海外需求关系不大，主要受内外价差和钢厂预期影响，内外价差体现的是国内供需差和成本差异，钢厂预期体现的是接出口订单意愿。今年内外价差保持较高水平，但并未显著高于过去两年。因产能过剩担忧加剧，钢厂预期较差，叠加中美利差持续萎缩和人民币贬值预期，钢厂接出口订单意愿增强。较高的内外价差和较强的接单意愿共振，促使钢材出口表现超预期。 传统需求分析框架的改变导致钢铁需求结构的变化，传统建筑耗钢和机械耗钢的变化最为明显，传统建筑耗钢（钢筋混凝土相关）内需占比已由2015年的52%下降至43%左右，机械耗钢内需占比已由2015年的18%提升至24%左右。两者走势的分化充分体现了经济结构转型的力量，也是钢铁需求保持韧性的原因。随着钢结构在建筑领域渗透率的提升，以钢筋混凝土为代表的传统建筑需求已不能完全代表建筑需求，未来长材在建筑领域的应用比例会逐步降低，板材和型材在建筑领域的应用比例会逐步提升。 3.2 总量分析向结构分析转变，需求预测维度需更多元化 在我国向高质量发展转型阶段，传统以房地产为主抓手的需求总量分析框架俨然已说明不了需求的变化，需要从建筑业和制造业两个维度转向需求结构分析框架。建筑业中房地产更侧重于开发端分析，基建注重于资金来源分析，制造业固投项目更关注于政策支持和利润结构的分析。制造业用钢中机械耗钢分析紧跟制造业固投实际增速；汽车耗钢分析除看房地产外，还需关注出口和新能源的替代效应；家电与地产的关系转为对房屋销售结构变化的分析；船舶行业要注重在双碳目标的约束下船型更迭对新订单的影响。现阶段出口对于提升我国钢厂的产能利用率有着重要的作用，除对内外价差的观察外，需要增加钢厂预期分析。 3.2.1 现房库存去化压力大，销售预计好于新开工 房地产耗钢占比虽然在逐步降低，对钢铁需求总量的影响在减弱，但房地产表现仍会对基建、消费链条产生影响，仍是预判钢铁需求不可忽视的关键要素。 2023年房地产表现仍弱，新开工和拿地延续大幅负增长态势，新房销售和二手房房价也表现弱势，悲观氛围未改。相较2021年-2022年的收紧，随着销售端刺激政策不断出台，2023年居民购房购买力有显著提升，房屋销售（新房+二手房）也随之改善并增速转正，居民购房购买力提升仍对房屋销售有提振作用，只是提振力度在减弱。大户型在销售中表现中最为坚挺，凸显改善型刚需在本轮销售复苏的重要作用，投机需求的低迷让销售恢复慢于购买力恢复。 投机需求低迷和居民加杠杆意愿弱有关，居民对房价预期和新房购买信心不足让房屋销售出现分化，二手房销售远好于新房，新房销售（统计局的商品房销售）已不能代表居民购房购买力。二手房好于新房主要原因是二手房供给增加、二手房价下行更快及新房烂尾风险，二手房对新房形成了替代效应。 新房销售不佳让房企资金压力改善有限，进而弱化房企开发意愿。2023年房企资金盈余（销售-开发）虽有回升，但房企拿地和新开工意愿并未跟随，凸显房企开发信心不足。 居民购房购买力领先销售变化，购买力增速回落，对销售的提振会边际转弱。房价增速领先指标再度下行，房价弱势仍难改观。房价增速对新开工的趋势影响还在，但背离幅度加大，预判新开工还需兼顾开发端。房企开发端表现仍未有显著改善，龙头房企新开工意愿尚未显著回升，土地市场表现再度恶化，新开工预期仍悲观。现实悲观，未来预期亦不佳，销售端和开发端都需要进一步的政策支持。 随着本轮房地产的深度调整，近两年政策不断呵护市场，但政策强度和政策效果都不甚理想，国房景气指数已接近前两轮危机时低点水平，现房库存（商品房待售面积）升至高位，尤其是非住宅类库存已至历史高位，住宅类库销比亦超过2015年水平。当前的景气度和现房库存已直逼前两轮危机水平，结合前文分析，2024年政策加码是确定的，房地产有望迎来新一轮刺激，但如何刺激更为关键。 回顾前两次危机，2008年后保障房和棚改提速且以拆建为主，直接拉动开发端。2014年后棚改和保障房建设分化，棚改转为货币化安置，直接拉动销售端。前两次危机，居民杠杆都处于偏低水平，居民购房购买力提升都可以快速转化为销售改善，但除传统销售刺激政策外，两次危机面临的问题不同，政策应对亦有区别。2014-2015年房地产面临“4万亿后遗症”，大拆大建后现房库存高企，去库存压力显著大于2008年，是棚改由拆建转向货币化安置的核心原因。 广义库存（新开工-销售）领先现房库存波动，2018年后竣工延缓和烂尾使得两者背离幅度逐步加大，近两年在保交楼政策支持下，房企加快竣工和交付节奏，现房库存快速回补至高位，而近两年新开工显著弱于新房销售，广义库存则在持续下降。当前房企面临的核心问题是现房库存过高导致的资金占用问题，叠加后续保交楼，现房库存去化压力再度加大，现房库存若能顺利消化将利于房地产后续的健康发展，货币化安置诉求增强。 新一轮刺激落脚点有望在货币化安置上，先消化现房库存，再回补广义库存，进而达到房地产行业健康发展的目标。但本轮与前两轮危机最大的区别是居民杠杆已升至高位，货币化安置主体已不能以居民为主体，政府和企业也需要发力，发力方向由棚改向保障房、租赁房、城中村改造、平急两用转变。现房库存消化后，广义库存顺利回补还需要新房销售改善（销售端进一步松动）和房企违约风险缓解（融资渠道进一步扩展）支持。另外，贷款集中管理制度的约束逐步转弱，利于政策空间打开，关注“三大工程”的资金支持方式和力度。 相较发达经济体，我国居民杠杆确实已处于高位水平，加杠杆空间已不大。我国居民杠杆和日本居民杠杆运行轨迹相似，我国很像日本30年前的状态。居民杠杆进入高位后，会有较长时间的平稳期，住宅销售和新开工也会相应的进入高位盘整阶段，不会立即进入趋势下行阶段。 进入居民杠杆平稳期后，和日本紧缩销售端不同，我国先紧缩开发端，导致我国住宅销售和新开工调整幅度明显更为剧烈，显著弱于日本30年前的房地产表现。若按照轨迹相似的角度，我国住宅销售和新开工已显著低偏，有很强的反弹诉求，但相似的居民杠杆轨迹能否带来相似的结果？ 城镇新生人口是影响一国钢铁长期需求的核心变量，该指标对住宅新开工也有很强的指引作用。日本城镇新生人口大概领先住宅新开工18年左右，日本住宅新开工趋势下行是在城镇新生人口见顶18年后开启。我国城镇新生人口2022年开始下行，即便按照10年的领先性，我国住宅新开工在2031年前都有支撑。 但我国劳动力人口下行早于日本（老龄化更早），在居民杠杆进入平稳期后，日本劳动力人口尚未见顶，而我国劳动力人口已见顶。劳动力人口下行会对住宅销售和新开工形成趋势性压制，日本房地产趋势性下行是在劳动力人口见顶后2年开启。 我国劳动力人口提前下行让我国住宅新开工很难复制日本30年前的轨迹（短暂调整后再度强势反弹），但我国劳动力人口尚未进入快速下行阶段，城镇新生人口对住宅新开工的支撑作用仍在。国内新开工高点或已见到，但持续下行预期并不强，我国亦难复制日本住宅新开工趋势性见顶后的轨迹（漫漫“熊途”）。 另外，城镇化和人口是影响一国住宅销售潜在水平的关键变量，2021-2022年我国住宅销售潜在水平大幅下滑是城镇化速度和人口增加速度共振下行导致。展望未来潜在水平，总人口下滑的影响短期还不显著，城镇化速度的影响更为显著，在我国城镇化还有提升空间的背景下，不宜对未来住宅销售潜在水平过于悲观，待我国劳动力人口快速下行和城镇新生人口支撑作用减弱后，房地产趋势下行压力才将真正显现。 当前现房去库存压力大，展望2024年预计先消化现房库存，再回补广义库存，商品房销售好于新开工。新房销售预计会有所企稳，销售结构仍将分化，现房销售显著强于期房。中性预测：商品房销售0%、现房销售20%、期房销售-4%，新开工-5%，房地产开发投资-4%。新开工领先竣工周期已延后至三年，按照新开工领先性，市场预期竣工将下行，但因2022年竣工需要回补和保交楼政策继续支持，竣工表现或强于市场预期，不宜过于悲观，若完全回补，竣工增速有望达到12%。 3.2.2 实际增速放缓+结构难显著优化，建筑耗钢转正仍面临挑战 2023年经济内生动能增强，实际增速逐步向潜在增速靠拢，基建保持强势的必要性降低，但因房地产弱势未改，基建仍需扛起旧动能大旗，而且新基建发力使得电力投资显著偏强，对基建整体稳定起到积极促进作用。2023年基建投资增速较2022年小幅回落，1-10月累计投资增速8.3%，不含电力累计增速5.9%。 展望2024年，中央加杠杆预期虽强，但地方化债压力仍存，房地产脱困必要性更强，政策侧重点预计由提升投资总量转向提升资金使用效率，叠加财政收入预算对基建的领先性，基建增速预计会继续回落。基建资金来源方面，非标融资和土地收入仍难对基建资金来源形成明显的促进作用，资金来源仍需靠专项债、国债和政策性金融工具提振。 2023年政策支持和主动投资意愿未能共振，制造业固投增速放缓至6%左右。展望2024年，虽然因制造业固投已连续多年高增、中下游产能过剩问题开始显现，市场对制造业固投强度有悲观预期，但下游利润修复和贷款需求回升利于改善主动投资意愿，叠加政策支持的方向未改，制造业固投增速仍有望维持韧性，传统改造升级和战略新兴培育仍是主要方向。 房地产弱势有所改善，基建增速有所降温，制造业固投维持韧性，2024年投资结构改善不乐观，固投名义增速不悲观，但因PPI有回升预期，固投实际投资增速将下降。中性预测：房地产开发投资-4%、基建增速6%、制造业固投6%、固投名义投资4%、实际投资增速2%、建筑新开工-3%、建筑耗钢-2%。 3.2.3 政策支持东风未停，制造业耗钢预期增长 受益于高质量转型和双碳东风，政策重心转向战略新兴产业培育和传统产业设备升级，使得机械耗钢受建筑链条的影响逐步减弱，和制造业固投实际增速的相关性逐步增强，在制造业固投名义增速韧性及PPI负增长的提振下，2023年制造业实际投资增速高增（12%）提振机械耗钢（7.5%）表现较为强势。 展望2024年，实际增速高增的两大因素共振难度加大，制造业固投名义增速有望维持韧性，PPI持续负增长预期减弱，使得制造业固投实际增速有下降预期，但建筑新开工对机械耗钢的负面拖累会弱化，机械耗钢预计仍有望维持正增长。中性预测：制造业实际投资增速4%、机械耗钢3%。 借国家支持新能源发展东风，中国汽车企业持续加大技术创新力度，自主品牌竞争力不断提升，国内外对自主品牌的接受度持续上升，国产新能源替代和出口替代使得近年汽车耗钢持续强于商品房销售。2023年房屋销售（新房+二手房）回稳为汽车内需提供基本支撑，新能源、出口延续高增和耗钢结构优化为汽车耗钢增速（11%）强势表现提供有力支撑。出口高增和新能源高增基本同步，都在表征中国自主品牌竞争力的提升，出口还受益于后疫情时代海外供给不足的补位。 展望2024年，虽有新能源支持政策延续及国内车企积极走出去支撑，但随着新能源渗透率进入高位及海外供给补位效应减弱，新能源和出口增速预计均将放缓，而国内需求预计将延续缓慢下行趋势，耗钢结构（商务车增速放缓）提振作用预计弱化。中性预测：出口增速20%，内需-1%，产量增速预计3%，汽车耗钢增速3% 。 家电行业亦有政策东风，促进绿色、智能家电消费及绿色家电下乡等政策为家电消费提供偏暖氛围，二手房销售回升稳定家电消费基本盘，国内外疫情回补效应为家电消费锦上添花，多因素共振使得2023年国内家电耗钢超预期，1-10月总耗钢增速12%，出口耗钢增速14%。 展望2024年，二手房销售增速预计放缓，新房销售影响加大，2023年新房销售表现不佳，将拖累2024年家电需求。海外在进行消费回补后，回补效应会弱化，预计明年将回归到耐用品周期趋势中，出口预计难有显著增量。中性预测：家电总耗钢增速-3%，出口耗钢2%。 2023年船舶新订单好于预期，除双碳东风外，原油运输市场的复苏也是关键变量，2023年油船和化学品船高增均受原油运输指数大幅回升有关，根据运价对新订单的领先性，2024年油船相关订单有走弱预期。液化气船订单增速与液化气价格基本同步，2023年底液化气价格上升，2024年液化气船订单或有好转。受制于集装箱运价的低迷表现，2024年集装箱船订单仍不乐观。虽船舶更迭东风仍在，液化气船订单有回升预期，但集装箱船新订单难有恢复，油船相关新订单有走弱预期，2024年船舶新订单预计将有回落。 展望2024年，因新船订单对船舶耗钢有领先性，船舶手持订单和船舶耗钢偏同步，船舶耗钢维持正增长概率较大，但因船舶新订单高增速难以维持，甚至有走弱预期，2024年船舶手持订单亦难具备大爆发条件。中性预测：船舶耗钢增速8%左右。 综上，政策东风未停，2024年整体制造业耗钢有望维持正增长。中性预测：制造业耗钢增速2.9%。 3.2.4 共振因素趋弱，出口高增恐难维持 2023年较高的内外价差、产能过剩担忧、中美利差持续走弱和人民币持续贬值等多因素共振使得钢材直接出口表现强势。展望2024年，虽然钢厂对产能过剩担忧尚未消除，但中美利差持续下行和人民币贬值预期有望缓解，钢厂出口接单意愿或有弱化。而随着海外钢厂供给回升，内外价差预计将收缩，钢材出口性价比降低。中性预测：钢材直接出口增速-5%。 3.2.5 建筑耗钢关注地产修复，制造耗钢关注结构因素 2023年房地产修复过于缓慢及制造业结构性力量过于强势导致需求预测出现较大偏差。展望2024年，地产修复预计会有所加快，但强势复苏难度较大，建筑耗钢预计难言乐观；制造业结构性力量有转弱预期，但政策东风对制造业仍会形成支撑，制造业耗钢预计会相对偏强。中性预测：建筑-2%，制造业3%，内需0.2%，总需求-0.3%。建筑业耗钢关注房地产修复节奏，制造业耗钢关注结构性力量转弱节奏。 基于建筑需求和制造业需求强弱关系、内需和外需强弱关系，对螺纹和热卷需求的中性预测为：2024年螺纹钢内需增速-0.02%、螺纹钢总需求增速-0.14%，热卷内需增速2.29%，热卷总需求增速1.43%。 3.3 成材高资本支出韧性，产能利用率延续下行 3.3.1 本轮资本支出韧性更强，低利润高支出提升负债率 作为产出能力的领先指标，资本支出是表征产能预期的重要指标。而需求周期一般领先资本周期大概2年左右，按照本轮需求周期2020年开始下行，资本支出理应在2022年开始下行，但本轮资本支出韧性较强，2022年和2023年只是增速放缓，未有显著下行，和需求周期下行形成强烈对比。资本支出韧性导致成材产能利用率预期指标持续下行，目前已下行五年（2019-2023），已超过上一轮产能利用率下行周期（2012-2015）。 本轮资本支出扩张和上一轮有显著差异，上一轮黑色产业固投增加以匹配终端需求爆发为主，产能扩张粗犷，小型加工作坊及小型钢企占比达到90%以上，资金多以信贷支撑为主，黑色产业资产负债率从55.6%快速提升至68.2%。本轮资本支出扩张迎来能耗双控和双碳目标的时代背景，以匹配供给侧结构调整为主，钢铁虽属于严控新增产能行业，但双碳目标促进电炉发展和技改，叠加高利润激发产能置换热情，钢铁行业固定资产投资在2017年触底后稳步增长，2019-2021年更是进入快速增长阶段。本轮资本支出扩张前期有高利润支撑，黑色产业资产负债率不降反升，随着钢厂利润持续萎缩，高资本支出延续，资产负债快速反弹至64.5%。 资本支出投向和资金来源的差异会影响产业格局和产量调节速度，高技术水平、高生产效率、高产业集中度、较低的资产负债率让本轮供给弹性相对偏强，但要注意持续亏损提升资产负债率后的影响，负债率提升意味着企业生产节奏将面临较大的债务约束，增加生产韧性。 展望2024年，随着利润持续萎缩的后置影响及债务压力的加大，高资本支出难以为继，产能扩张周期进入尾部阶段，但产能利用率周期要止跌回升，还需去产能和需求周期企稳配合。 3.3.2 国内产能净增结构分化，海外产能与产量分化 （1）国内产能投放结构分化 近些年国内粗钢产能增量更多体现在电炉端，高炉、转炉产能增速明显放缓。2019-2022年是僵尸高炉拆小建大的投产高峰期，长流程钢厂拆小转炉、置换电炉以应对减碳提效任务。2023年新投产高炉均为减量置换项目，电炉则分批投产，预计高炉净增产能仅34万吨，转炉净增约400万吨，电炉净增约1100万吨。 展望2024年，预计新增高炉投产3700万吨，拆除3040万吨，净增产能约660万吨，转炉无净增预期。电炉方面，前期利润不佳推迟在建项目投产节奏，叠加产能置换项目有序释放，预计新增电炉产能1480万吨，拆除880万吨，净增600万吨。总体铁水、粗钢产能增长状态仍将持续。 产线结构方面，在需求与利润的导向下，板材净增显著高于螺纹，2023年预计螺纹产能净增约230万吨，热卷净增约2230万吨，中板净增约400万吨。展望2024年，预计螺、卷产能增量均不多，中板有望成为主要产能增长品种。包头大安棒线项目有投产计划，净增螺线产能约120万吨。文安钢铁、福建三宝均有300万吨热卷产能投产计划，热卷净增约600万吨。中板有4条产线投产计划，净增中板产能约600万，2025-2026年仍有1000万吨中板产能将要进入投产阶段，中板有望成为五大材中产能增长的主要品种。 2023年非五大材新投产产能约为1650万吨，主要以高附加值项目居多。2023年非五大材供给持续走高，与需求结构和利润分化有关，年初至今冷卷、带钢、线材、合金H型钢等平均利润明显高于螺纹钢、钢坯、工角槽等品种，即贴近高质量发展、高附加值加工材的品种利润好于低附加值产品，预计2024年铁水流向仍以需求与利润调节为主。 （2）国外产能与产量走势背离 据OECD统计，2017-2018年全球炼钢（粗钢）产能处淘汰周期，此后在我国新基建+制造业需求拉动、新兴经济体加大基建投资和建设的共同引领下，全球粗钢产能进入稳定增长阶段。 2022年全球粗钢产能已达24.59亿吨，OECD认为后期全球仍处产能扩张周期，至2025年全球炼钢产能可达25.19-26.25亿吨，假设2023-2025年增速稳定，2023年炼钢产能预计为24.79-25.13亿吨，2024年炼钢产能预计为24.99-25.68亿吨。 全球钢铁产能信息公布不充分，根据现有信息统计，2023年炼钢产能净增0.15亿吨左右，增量地区以东南亚和中东地区为主。展望2024年，海外仍有新增产能预期，而海外需求还在筑底，预计海外供给仍会按照利润变动来调节，整体增幅偏低。 3.3.3 铁水增量预计低于粗钢，螺纹增量预计低于热卷 2023年上半年粗钢产量平控预期强烈，钢厂采取能产尽产策略，即便需求阶段性下滑、利润大幅萎缩，减产节奏仍偏慢。根据调研反馈，钢厂减产慢的原因是产业内高负债扰动（大幅减产将加大银行端、上下游的债务担忧情绪）和地方保经济考量。 展望2024年，钢厂增产降折旧的压力还在，若无明确行政减产压力，供给端将跟随需求和利润动态调节，整体倾向于略过剩状态。废钢性价比提升且城中村改造有提升废钢供给预期，废钢使用量有望上升，铁水增量预计低于粗钢。长流程铁水将继续分流至中板及非五大材，螺、卷产量增速预计低于粗钢增速，但因2024年热卷产能净增高于螺纹、制造业需求强于建筑业，螺纹产量增幅预计低于热卷。中性预测：粗钢供给增1605万吨至10.48亿吨（+1.56%），铁水增826万吨至8.89亿吨（+0.94%），螺纹钢联大样本产量增57万吨至1.94亿吨（+0.30%），热卷钢联大样本产量增225万吨至2.14亿吨（+1.06%），除3-4月份有明显供给脉冲高峰外，其余期间供给相对平稳。 3.4 全年预计供略大于求，冬储累库预期偏中性 展望2024年，螺卷产能较为充足，产能利用率仍处于下行周期，而总需求难有过高增长，钢厂利润预计将维持相对低位水平，叠加负债率升高约束，若无行政限产政策压力，预计全年产量跟随需求波动，整体供略大于求。 冬储累库展望，预计2023-2024年冬储期间螺纹累库周期约105天，库存峰值达1778万吨，累库总量约993万吨。热卷累库周期约63天，库存峰值达563万吨，累库总量约93万吨。 4. 铁矿分析：供需温和双增，紧平衡有望延续 4.1 产能扩张力度有限，供给无显著增量预期 随着矿价逐步上涨，矿山资本支出亦跟随扩张，但本轮扩张幅度偏弱，四大矿山和国内为代表的非主流矿山资本支出幅度都显著低于上一轮，也显著低于国内钢厂资本支出扩张幅度。黑色产业价格高位回落后，本轮矿山资本支出调整节奏快于钢厂，矿石产能利用率预期回落后再度反弹，产能过剩压力低于成材。 4.1.1 旧项目升级改造为主，四大增量预期温和 ◆ 淡水河谷 淡水河谷2019年-2022年平均产量3.06亿吨，远低于2015年-2018年平均产量3.6亿吨，2019年东南系统尾矿坝事故后VALE的产量始终徘徊在2015年以前水平。东南部系统有三个矿区，11座主要矿山，除3座未开发和3座面临枯竭的矿山外，剩余矿山均已陆续复产（Alegria2020年复产、Timbopeba2021年Q1复产、Brucutu2021年Q4复产、Conceicao2022年复产），但复产并未带来产量的恢复，2019年后季度产量峰值仍未突破前期，VALE产量或遇到中长期瓶颈。 分矿区看，除北部系统外，其他产量恢复确实不理想，均未恢复到矿难前的生产水平，球团产量亦有同样表现。巴西增量主要在北部，但近些年北部地区暴雨天气对整体产量影响较大，需注意不可抗力影响。偏南部系统矿区较老，扩产预期不高。 Samarco球团是VALE与BHP合营的公司，2020年底恢复经营，产能达到750万吨。2025年预计重启第二座选矿厂，年产能达到1500万吨。2029年重启第三座选矿厂，年产能达到2300吨。球团矿在选厂重启前，恢复到好的状态也只有300多万吨的增量。 2023年VALE产销目标设定在 3.10～3.20 亿吨，4季度产量达到7900万吨即可完成目标下限，难度不大。虽然北部系统的“Serra Sul120”项目计划提高S11D矿山2000万吨/年的产能并计划在2024年上半年投产，但鉴于VALE实际复产、增产节奏缓慢，北部系统易受不可抗力影响，预计2024年不会上调产销目标，若提升项目能顺利释放产能，目标上限亦能达到，中性预测增量500万吨。 ◆ 力拓 力拓资本支出偏向于维持稳定的产量增长，2012年以来通过对在产矿山的二次开发和建设配套基础设施，在2014年至2017年期间实现产量的稳定增长，并达到阶段性峰值。 增产周期中产量增速相对稳定，但产量达到峰值后，产量季度性波动加大。受飓风暴雨和遗迹管理造成的不可抗力影响，2021年产量下降明显。随着不可抗力因素和产能置换（置换项目主要集中在2021年Q2-2022年Q1）影响减弱，2022年产量水平有所回升。2023年前三季度皮尔巴拉地区产量进一步提高，季度均值仅次于峰值2018年，完成当期财年目标中值问题已不大。展望新财年，基于发运量3.23～3.38 亿吨目标，中性预测增量300万吨。 ◆ BHP 回顾BHP产量发展历程，前期扩产项目集中在2001年-2005年完成，随后产能进入瓶颈期。2013年-2019年进入金布巴粉产能释放周期（2009年-2012年因产量低下计入纽曼粉产量），之后新项目“South Flank”用来置换面临枯竭的杨迪产能。 分品种看，金布巴矿区扩产后产能释放明显，近期仍保持高位生产状态；麦克矿区在2022-2023年都保持高产量，若无意外事故，整体水平大幅下移可能性不大；纽曼矿区和杨迪矿区产量在2021年后出现下行，杨迪下行幅度更为显著。麦克粉增量对冲了纽曼、杨迪和Samarco的减量，使得BHP产量总量变化不大。 South Flank项目于2021年5月开始生产，至2022年Q2产能已达到 6700 万吨，预计 2024 财年末（2024年中）产能提高至满产 8000万吨，即2025财年产量将能提高1300万吨，对应2024年下半年增650万吨。展望2024年，必和必拓预计仍在供给恢复周期内，维持 WIOA 产量指导目标 2.82-2.94 亿吨（100%基准）不变，中性预测增量400万吨。 ◆ FMG FMG由奇切斯特矿区（Chichester Hub）、所罗门矿区（Solomon Hub）、西部矿区（Western Hub）和铁桥项目（Iron Bridge Magnetite Project）构成，奇切斯特矿区1亿吨产能，所罗门矿区7500万吨产能，西部矿区3000万吨产能，铁桥项目2200万吨产能，其中奇切斯特矿区主要产出超特粉和混合粉，对国内影响大。目前FMG已接近增产的极限，只要铁桥项目延期，则难出现超预期产量，整体产量进入瓶颈期。 2022年4季度报称铁桥项目计划在12至18个月时间内达到满产，2023年1季度报称铁桥项目于2023年4月21日生产出第一批精粉，8月进入正式运营生产阶段。但该项目受管道线路工程和工厂整改影响，2023年3季度表现显著低于预期，精粉产量仅4万吨，产量释放预期再次延后。展望2024年，目标指导量较 2023财年目标提高至1.92-1.97 亿吨，考虑到铁桥项目可能在年中达产，上半年以回补供给为主，下半年体现增量，中性预测增量500万吨。 ◆ 总结 2023年BHP整体表现最好，目标完成度高。力拓生产节奏虽受天气和文化遗产保护拖累，但仍顺利完成目标产量。VALE发运水平中规中矩，截止最新发运总量处于同比微增的状态，但全年看远低于市场预期水平，主要是高估了非北部矿区的增产能力。因铁桥项目产量释放预期延后，预期增量没有在2023年兑现，FMG产运同样出现被高估的情况。展望2024年，2025年以前四大矿山产能释放缓慢，增产以旧项目升级改造为主，中性预测四大矿山合计增量1700万吨。 4.1.2 非主流矿增产缓慢，进口比例向中国倾斜 2023年国内非主流进口增量主要集中于 “一带一路”国家，其中哈萨克斯坦、印度等国家都是通过提高对中国的出口比例实现整体产销的增加。但由于缺少新的大型投资，非主流矿山增产缓慢，部分国家或地区的增量甚至不能直接进入中国，传统进口国供给变化对国内市场影响更大。 2023年市场对印度增产更为关注，通过梳理公开信息，印度确实在积极扩产，主要矿商均有增产新项目。NMDC预测，2023/2024财年产量提高800万吨至4900万吨，2029/2030财年产量提高到1亿吨，未来6年年均增量在1000万吨左右。劳埃德金属和能源公司在2023年获得了在马哈拉施特拉邦（Maharashtra）扩大矿山产能的环境批准，并且随着基础设施的配套，已经开始采矿，该公司当前财年也有增量预期。奥里萨邦（Odisha）预计2023/2024财年产量目标提升1000万吨以上至1.55-1.6亿吨。综合看，印度地区每年铁矿石增量在3000万吨以上，出口增量在1000万吨以上。 印度矿产量口径多变，不同报告和报道财年产量不统一，而且计划能否兑现也有不确定性。以NMDC为例，虽年度计划逐年提高，但2021财年到2023财年，产量分别是4056万吨、4219万吨和4122万吨，产量节奏会有反复，预测不能完全以印度的计划目标为基准。 对于国内非主流进口预期，需要考虑三类国家。主要进口国家仍起到进口基本盘的作用，进口增量国家会冲击进口预期，不对中国出口的国家对进口预期几无影响。展望2024年，非主流地区处于产量缓慢释放周期，产量不会大幅增加，中性预测增量2043万吨。 4.1.3 内矿处于产量释放初期，有增量但大矿山不多 国内铁矿石增产缓慢与资源禀赋、资本支出都有关系，本轮国产矿资本支出在2021-2022年才开始快速扩张，2023年又再度转弱。资本支出到新产能落地需要时间，而国内禀赋不佳，地下矿为主，虽基础设施配套能力较强，但建设周期会偏长。国内主要矿山增产可能会出现增产慢于预期的情况，而小矿山产量都较低，只能缓解区域性矛盾，对总量影响不大。 2023年1-10月国内矿产量不同口径出现分歧，统计局2023年1-10月份铁矿石原矿产量同比增加7.8%，铁精粉约增加3%，但资讯网站口径增速偏低，钢联大口径逐步向统计局靠拢，SMM口径铁精粉产量同比增量为负。 2023年虽然已有新增产能，但不同口径产量增量均不突出，增产缓慢且不明显。展望2024年，精矿采选能力有提高1000万吨以上预期，而当前价格已能覆盖生产成本，精粉产量又处在历史相对低位水平，中性预测增量600万吨。 4.2 受发达国家拖累，海外生铁维持低位 2023年全球生铁产量预计13.18亿吨、增加0.17亿吨、增速1.11%，全球实现正增长，主要靠国内支撑，预计我国生铁产量8.81亿吨、增加0.18亿吨、增速2.03%。处于高通胀中的发达经济体受加息拖累，生铁负增长，预计产量1.98亿吨、减少0.05亿吨、增速-2.27%。新兴经济体实现小幅增长，预计年产量2.39亿吨、增加0.04亿吨、增速1.72%。 展望2024年，全球生铁产量有望维持正增长，中性预测全球生铁产量13.38亿吨、增加0.19亿吨、增速1.47%，中国生铁产量8.90亿吨、增加0.08亿吨、增速0.94%，发达经济体生铁产量2.02亿吨、增加0.04亿吨、增速2%，新兴经济体生铁产量2.46亿吨、增加0.07亿吨、增速3%。全球铁矿石需求增量3040万吨。 4.3 供需紧平衡有望延续，价格震荡重心上移 2024年虽然没有了国内复苏的共识性宏观逻辑，但基于国内地产端进一步下行的空间减小、存在继续使用流动性工具的空间、钢材低产量+低库存状态、生铁产量相对刚性，金融市场依然看好经济复苏和铁矿石需求韧性。 展望2024年，中性预测全球供给增量4343万吨、需求增量3040万吨。需要注意的是四大矿山的生产状态在恢复，实际供给或比预期高，全球铁矿石供略大于需，国内有望维持相对紧平衡，整体库存水平有上移预期，但幅度有限且集中在下半年，价格区间预期95-140美元。 5. 废钢分析：供需格局有望双强，关注钢厂库存策略变化 5.1 国内供给增加，进口影响有限 2023年1-11月国内废钢供给（富宝资讯255家钢厂口径）累计同比增加约1084万吨。上半年拆解利润较差，基地囤货意愿低，低量采购、快进快出。下半年下游利润增加，废钢价格稳中偏强，年底拆旧工程施工量环比提升，到货情况整体前低后高。12月废钢供给预期环比小幅增加，同比提高20%，预计2023年全年废钢供给同比增加约1350万吨。 2023年1-10月再生钢铁原料累计进口量44.63万吨，同比增加5.06万吨，增幅12.8%。国内外废钢价格长期处于倒挂区间，再生钢铁原料进口相对于国内废钢总供给绝对量依然有限，短时间内进口量很难影响国内废钢价格。 5.2 长短流程共同发力，废钢需求同比增长 2023年1-11月国内废钢消耗量（富宝资讯255家钢厂口径）累计同比增加6.8%，需求表现先抑后扬。上半年废钢需求大幅下行主要原因是上游限制了出货速度，导致废钢跌价滞后、性价比降低、负反馈影响需求。下半年终端成交转好，废钢性价比提升，负反馈结束，长短流程废钢消耗同时发力，废钢消耗量由上半年萎缩8.9%提升到全年正增长。12月废钢高需求局面有望延续，预计2023年全年需求增幅约8.5%。 2023年1-11月132家长流程钢厂废钢消耗同比增加约7.58%，主要受下半年废钢性比价提升影响。89家短流程钢厂废钢消耗同比增加约10.33%，主要受4季度电炉利润改善影响。 5.3 低库存运行策略未改，阶段性补库风险加大 2023年1-11月全国255家钢厂废钢库存水平均值为502.8万吨，相较2022年均值576.8万吨降低12.83%，钢厂废钢库存可用天数均值11.13天，较2022年均值13.19天减少2.1天。11月末钢厂废钢库存520.9万吨，较年初的557万吨减少1.02%，库存可用天数9.51天，相对22年末可用天数减少4.5天。 钢厂整体维持低库存运行策略对抗市场不确定性，虽然4季度钢厂废钢增库，但因废钢消耗量明显增加，库存可用天数依然处于同期低位。短流程钢厂在利润驱动下产能利用率大幅提升，库存量同比环比均位于绝对低位，可用天数甚至已不足7天。 5.4 折旧加速+价格红利，废钢供需有望双强 2023年底汽车拆解、拆迁存在赶工情况，拆旧节奏加速了社会废钢的析出，基地价格合适的情况下废钢供给充足。2023年尾声阶段废钢重回性价比高位，短流程钢厂利润空间扩大，废钢的价格红利将重新定义需求格局。展望2024年，上半年折旧废钢供给同比有高增预期，粗钢产量小幅增加亦提振自产废钢预期，中性预测废钢供给增量1500万吨。长流程钢厂降本增产，废钢添加比仍有提升空间（目前低于2021年水平仍有5%-8%）；短流程产能利用率提升，部分电炉厂已满产运转，停产电炉厂也有复产计划；中性预测废钢需求增量1500-2000万吨。2024年废钢供需双强，钢厂低库存背景下，钢厂库存运行策略将成为影响价格的重要变量。 6. 煤焦分析：碳元素供给面临约束，紧平衡状态有望维持 6.1 煤焦产能扩张周期延续，释放力度有待观望 煤炭行业的产能周期波动与国内工业周期、特别是下游钢铁行业周期表现一致，利润领先资本支出，资本支出领先产能变化，上游产能滞后下游产能变化。 回顾煤炭行业产能周期变化，我国上一轮煤炭及焦化行业的产能周期始于2000年前后，终于2016年前后。 1998-2000年，因小煤矿的乱挖乱采、安全事故频发等，展开了一次全国性的"关井压产"整治。据资料统计,此次整治活动最终约有 4.7万处煤矿关闭，其中2000年全国关闭非法和布局不合理煤矿1.61万处,相应压减产量6119万吨。 2001-2011年，煤炭及焦化行业进入产能持续扩张期。2002年国家加入WTO组织，经济发展提速，而煤炭行业刚刚经历完产能出清周期，前期供需不匹配导致出现缺口，2003年爆发电荒，夏季及冬季均拉闸限电。能源需求启动推动煤炭利润的持续增长，带动行业投资额持续增加。 2012-2016年，四万亿投资后遗症开始显现，黑色产业链相关投资在2012年进入顶峰，煤矿及焦化产能在2010年-2015年间陆续投产，煤炭行业逐渐进入产能过剩周期，焦化、煤炭利润均持续萎缩。 2016年国家提出供给侧改革，主动出清煤炭过剩产能，行业利润终于在2016年见底，上一轮产能周期结束，新一轮产能周期开启。 2016-2020年，煤炭、焦化行业进入主动去产能周期，行政措施不断，如276工作制、超产治理、煤矿关小上大、焦化4.3m落后产能淘汰等，产能结构得以优化。而适度扩大总需求政策亦拉动终端需求恢复，行业整体利润稳步增加。 2020年至今，焦化行业投资开始增加，焦化行业产能再度进入扩张周期并有望维持至2025年前后。煤炭行业投资水平也开始明显回升，2021-2022年电荒刺激煤炭行业利润大增，叠加保供政策和双碳政策节奏修正，投资速度开始加速，产能亦进入扩张周期。 展望2024年，国内仍有部分炼焦煤矿产能新建投产，总产能约1930万吨，主要分布在山西、黑龙江、新疆、山东、陕西、云南地区。主焦占比仅20%左右，约400万吨。国内部分优质主焦资源枯竭，实际产量小于核定产能，而且近年来精煤回收率持续呈现下降趋势，实际产量释放预计不及预期。 焦炭方面，2023-2025年国内焦炭产能继续呈现增长趋势，但也面临产能淘汰窗口，2023年焦炭产能淘汰较多，总产能略有回落。 分地区看，产能淘汰集中于山西及内蒙古地区，主要受到前期4.3m焦炉淘汰政策影响。两地新增产能大多以前期置换项目居多，预计2024年新增及淘汰仍主要集中于上述地区。 预计未来两年有4000万吨左右产能建成投产、2000万吨左右产能淘汰。展望2024年，Mysteel统计淘汰焦化产能1228万吨，新增4977万吨，净新增3749万吨。但部分新增产能会因为利润、政策等多种原因，推迟出焦，中性预测净增产能2000-2500万吨以内。 展望2025年，随着焦炭新增及淘汰产能陆续追平，本轮焦炭产能扩张周期将进入尾声，焦煤产能则需关注后期政策变化。 6.2 焦化产能过剩更甚，焦煤挤占产业利润 受人力成本、安全生产、环保投入等因素影响，煤矿管理费用等项目表现出明显增加趋势，近两年国内焦煤生产成本有所增加。但自2020年起，煤炭整体供需格局发生变化，煤炭销售难度明显下降，上市公司年报显示的销售费用出现较大幅度下行。 煤矿成本分为原煤成本和商品煤（精煤）成本，国内焦煤销售大多以精煤为主，主流大型煤矿多自备洗煤厂，精煤成本分析更为重要。但国内煤矿众多，难以取得较为广泛的数据，对煤炭成本曲线进行分析时，选择山西作为代表地区，优先选择相关的上市企业年报、部分资讯公司样本数据、自有调研数据。大致情况如下： 上市公司A、B作为国有企业，整体生产成本相对较高，且高于其他企业、资讯公司及调研数据。山西地区露天矿精煤成本相对较低，约在300-400元/吨。其他企业及调研数据差别相对较小，取平均值700元/吨作为山西地区煤矿精煤生产平均成本。 近两年煤矿生产成本有所抬升，但相对较高的煤价给予煤矿较为丰厚的利润空间，成本因素已不是左右煤矿生产的主要因素，政策及矿难成为制约煤炭企业正常生产的主要因素。 与焦煤相比，焦炭成本变化较为频繁。成本由生产成本（营业成本）和期间费用（包括管理费用、财务费用、销售费用）两部分构成，期间费用相对固定，生产成本受煤价波动变化较大。 由于下游市场供需情况改变，近几年上市焦化企业焦炭销售费用自2020年起均出现较为明显的下滑。但随着企业投入增加，管理费用及财务费用均有所抬升。 两家上市企业的焦炭生产成本及完全成本没有明显差距（考虑仅为产品品质差异导致的成本差异），2021-2022年由于煤炭成本抬升，焦炭成本涨幅较大。 往年焦企利润较为充足时，企业生产意愿较高，利润回落后产量略有下滑。但只要企业利润维持0-200元/吨之间，焦企整体的开工水平将保持在70-80%之间（2021年初除外，受产能淘汰影响较为明显）。 整体而言，焦化产能严重过剩，导致焦化行业处于弱势地位，2023年焦化利润无明显增长，焦煤供给瓶颈愈发明显，占据黑色产业链利润的80%以上。预计2024年该状态仍将维持。 6.3 安监约束国内供给，焦煤进口明显增加 6.3.1煤矿事故频发，安监高压约束供给 2023年下半年国内焦煤供给量出现较为明显下滑，主因在于煤矿事故频发导致安监政策趋严，年内重大事故及政策变动时间线如下： （1）“2.22”阿拉善矿难后，内蒙露天矿产量收紧。 2023年2月22日，内蒙古阿拉善盟左旗某露天煤矿发生大面积坍塌。该煤矿产能90万吨，主产低硫1/3焦煤。矿难发生后，乌海市海南区要求所有露天煤矿边坡角度自查，不合格煤矿立即停产整改。根据《国家矿山安全监察局关于对问题严重露天煤矿处置决定的函》，内蒙古共有32处核增产能露天煤矿存在边坡角大于设计值等重大隐患和问题，责令停止生产。对问题严重的30处煤矿撤销产能核增文件或中止产能核增程序，退回至原有产能。对2处存在问题的煤矿进行限期整改，整改不到位的退回至原有产能。32座问题煤矿中，涉及炼焦煤共24座，原始产能共计2085万吨，但2月底多数煤矿已执行核增后产能，核增后产能共计约3260万吨。 现内蒙乌海市及鄂尔多斯市鄂托克旗周边，炼焦煤矿共90座，目前仅开20座，内蒙古大部分露天矿仍处于停产状态。近年内蒙古年均炼焦原煤产量1亿吨左右，2023年产量预计在往年的1/3-1/2。 2024年内蒙地区露天矿复产受到价格与政策的双重制约，能否顺利复产仍存疑。 一方面，部分露天煤矿资源枯竭，边坡角度治理成本大于煤矿资源价值，复产性价比不高。另一方面，安全生产政策仍偏严格。政策放松、需求明显转好给出高价格，煤矿才有复产动力。 （2）“6.29”代县铁矿瞒报引发高度重视，国内煤矿安监加严。 2023年6月29日，山西省代县某矿业企业被曝存在严重隐瞒行为。据调查组最新通报，该公司在近20年内先后隐瞒生产安全事故40起，造成43名矿工死亡。消息一出，引起广泛关注。2023年7月9日，山西省人民政府办公厅印发《山西省遏制矿山企业瞒报生产安全事故行为办法》，要求矿山企业发生事故后应当依法依规及时、准确、完整报告事故情况，任何单位和个人不得瞒报。 7月中旬以来，煤矿严查安全事故瞒报，甚至倒查，煤矿发生事故即停产整顿，待符合安全条件后恢复生产，影响时间至少在2到3周。同时，事故煤矿连带区域安全检查增多，周边煤矿产量亦受到影响。 代县铁矿瞒报事件对煤炭表外产量冲击较为明显，煤矿多维持核定产量生产，避免超产带来煤矿事故风险，下半年国内炼焦煤总体处于偏紧状态。 目前煤矿安监政策仍较为严格，煤矿事故发生后仍需停产整顿，但对周边煤矿的影响减小，区域安全检查影响弱化。 （3）“9.24”六盘水矿难事故，西南地区精煤供给雪上加霜。 2023年9月24日，贵州省六盘水市某煤矿发生一起安全事故致16人遇难。该矿属盘州国有大矿，核定产能为310万吨，主产1/3焦煤。贵州省炼焦煤产能几乎全部集中在六盘水市，事故煤矿责令停产，周边煤矿产量亦受到影响。贵州省炼焦煤主要流向云南、四川、重庆及两广一带，西南区域精煤供给雪上加霜。国庆节后产量有所恢复，但受安监影响，产量未恢复至正常水平。目前事故煤矿仍未复产。 （4）“11.16”吕梁煤矿办公楼火灾，安监形势加严，主焦供给受限。 2023年11月16日，山西省吕梁市离石区某煤矿地面办公楼发生火灾，旗下4座在产煤矿已全部停产，合计产能770万吨。离石区其他13座在产煤矿停产检查，合计产能1690万吨，影响原煤日产约9万吨左右，但影响1天后陆续复产。 吕梁市重大事故隐患专项排查整治工作紧随其后，区域内两家煤矿因为安全隐患被责令暂停生产，合计产能475万吨，整改验收后恢复正常生产。吕梁市中高硫主焦供给占比较大，给本就紧张的主焦供给火上浇油。目前事故煤矿仍处于停产状态，复产时间待定。 2023年国内炼焦煤产能核增约2000万吨，其中主焦占比约20%，但受事故扰动，国内供给增幅小于预期。统计局数据显示，2023年1-10月我国原煤产量385387.43万吨，同比增加16847.73万吨，增速4.57%。1-10月我国炼焦精煤产量41172.50万吨，同比增加256.50万吨，增速0.63%。高频数据显示，1-11月样本煤矿平均开工率为89.69%，低于去年同期的91.59%。1-11月周均原煤产量902.99万吨，低于去年同期的920.25万吨。 2023年11月末，国务院安委办公室发布《对山西省矿山安全生产帮扶指导工作方案》，指导工作组将于2023年11月下旬进驻，至2024年5月结束，为期6个月左右，预计将对山西地区焦煤产能释放形成重要影响。参考2022年贵州省帮扶指导情况，年度大约减少5%炼焦精煤产量，山西省年度精煤产量约2.3亿吨，按5%影响量估算，预计影响焦精煤产量约1100万吨。 展望2024年，焦煤产能增量约2000万吨，但国内安监程度将保持高压状态，焦煤实际产量释放预计不及预期，中性预测国内焦精煤减量600万吨。 6.3.2 进口焦煤仍有增量预期，关注进口结构变化 2023年1-10月累计进口炼焦煤8070.89万吨，预估全年焦煤进口量在9500万吨左右，较去年增3100万吨左右，增幅近50%。国内焦煤进口以蒙煤和俄罗斯煤为主，蒙古、俄罗斯、加拿大、美国及印尼、澳大利亚五国总量占比进口总量98.7%。 （1）蒙古焦煤进口量仍有较大增长空间 1-10月蒙煤进口量同比116.28%，各口岸进口量均有不同程度提升。但近年炼焦煤占比呈现逐年下滑趋势，1-10月进口炼焦煤占比仅为80%，远低于2021年的87.57%。 为增加出口利润，蒙古国自2023年1月起实施煤炭线上电子竞拍模式，将原先煤炭的坑口销售模式，部分变更为边境交易模式。蒙古国政府于10月5日通过第362号决议，决定自2023年9月30日起终止与ETT公司的边境交货长期协议合同，后期大多数口岸的贸易企业将只能通过蒙古国证券交易所的竞拍活动来获得从ETT矿进口煤炭的许可。蒙古方面推行竞拍的决心十分坚定，1-10月蒙古国矿方线上电子竞拍共挂牌1091.02万吨，成交966.22万吨占比88.56%，竞拍成交占蒙古煤总进口已至23.35%。 西伯库伦-策克口岸铁路预计于2024年通关，但那林苏海图煤矿到西伯库伦站点仍需汽运连接，对总体通关量影响不大。嘎顺苏哈图-甘其毛都口岸铁路预计于2024年开工，年内实现开通可能性不大，汽运通关仍有瓶颈。 展望2024年，随着中蒙主要口岸基建持续加强，各口岸不断优化通关设施，通关效率继续提升。在中蒙两国经济合作日益加强的背景下，蒙煤进口规模扩大仍是主要趋势，中性预测蒙古炼焦煤进口5800万吨、增量800万吨。 （2）俄罗斯煤进口量仍有小幅增长空间 1-10月俄罗斯煤进口总量在2188.69万吨附近，较去年1723.95万吨增长约26.96%。俄乌冲突以来，俄煤贸易流向发生转变，目前俄罗斯煤主要出口至中国、印度、日本及韩国，俄煤成为我国第二大进口国。 运输是制约俄煤出口我国的重要因素，俄罗斯的煤炭出口主要有两条铁路线路。一条线路从库兹涅茨克矿区出发，通过泛西伯利亚大铁路和贝阿穆铁路，最终到达远东港口，平均运距为5200公里，主要运输煤炭至亚太地区。另一条线路是从库兹涅茨克矿区通往黑海港口、波罗的海港口和西北港口的方向，平均运距为4300公里，主要运送煤炭至欧洲地区。运往亚太地区的平均运距较欧洲长将近1000公里，超远的运距导致运输成本高企，一定程度限制俄煤向亚太方向出口。 后期还需关注印度对俄罗斯煤的分流情况，印度作为世界上第二大粗钢生产国对进口焦煤有大量需求。目前澳大利亚是其主要供给国，进口焦煤占比超过半数。为了实现煤炭来源多样化，提高性价比和交货效率，俄罗斯焦煤可能会成为印度首选替代煤种。 展望2024年，俄罗斯焦煤产量及出口量均有增加预期，中性预测俄罗斯煤进口2760万吨、增量150万吨。 （3）澳煤进口量跟随利润波动 目前国际海运煤市场基本已重新布局，进口量主要取决于进口利润。印度粗钢增速处于较高水平，对于澳煤的采购较为积极，或持续分流我国进口量。 展望2024年，澳洲有500万吨焦煤产能释放，整体产能呈增加趋势，但市场投资热情已经明显减弱，产量增长有限。中性预测澳煤进口增量150万吨。 （4）美加焦煤进口难有增长 加拿大煤以钢厂长协为主，集中于沿海地区四家钢厂，年内进口量较为稳定，同比降幅在5.51%。 2021-2022年我国从美国进口焦煤较多，在2022年1月达到152.4万吨峰值。主因是澳煤禁运导致国内焦煤供给紧张，需使用美国焦煤作为补充。后因俄罗斯焦煤进口量增长较快冲击美煤进口，2023年进口量跟随进口利润小幅波动。 展望2024年，美国、加拿大进口量跟随进口利润波动，中性预测总量差异不大。 （5）焦煤总进口仍有提升空间 2023年海外在产产能释放产量不及预期，2024年海外炼焦煤矿新建及复产产能约780万吨（主焦及配煤占比各占二分之一），海外炼焦煤供给有提升预期。 展望2024年，蒙煤通车预计将继续好转，俄罗斯煤及澳煤有小幅增量，加拿大煤预计数量相对稳定，其他国家焦煤则需关注海运煤市场价格与国内的价差情况。中性预测焦煤进口增量1100万吨。 6.4 焦炭产能增长趋势延续，利润制约焦炭供给 统计局数据显示，2023年1-10月我国焦炭产量（含兰炭产量）41521.92万吨，同比增4.63%。钢联资讯显示，2023年1-11月我国焦炭日均产量（独立焦企+钢厂自有焦化）114.88万吨，同比增3.68%。 年内环保限产影响较小，仅在个别天气情况较差的阶段局部限产，影响幅度在三成左右，对焦炭整体供给影响不大。政策方面，前期山西地区4.3m焦炉已基本完成淘汰计划，后期关注内蒙区域淘汰情况。 展望2024年，焦炭产能瓶颈依然不明显，利润仍将主导行业供给水平，焦化利润或较2023年继续回落，影响焦企生产意愿，另焦煤供给受限也会制约焦炭产量的释放，中性预测焦炭供给无明显增量。 6.5 海外焦炭回流预期增强，净出口面临下行压力 2023年1-10月国内焦炭出口总量为722.23万吨，同比降158万吨，预计全年焦炭出口量850万吨。2023年焦炭出口量前3国家依次为印尼、印度、马来西亚，出口结构与去年基本类似。 2023年国内焦炭出口增长主要集中于7-10月份。海外焦煤市场在下半年表现相对坚挺，澳洲矿难、天气等因素以及印度市场的需求影响导致煤价居高不下，海外焦炭成本优势不及国内，出口订单较前期回升。 海外方面，Mysteel调研统计海外新增焦化项目产能约3200万吨，其中1750万吨新建项目集中在印尼苏拉威西岛青山工业园区，目前印尼青山工业园区在产捣鼓焦炉焦化9座，在产产能605万吨，2023年下半年预计新投产635万吨。但由于2023年澳煤价格相对偏高，印尼地区焦炭生产成本居高不下，部分企业7-8月焦炭生产成本达到420美元左右，出口竞争优势不及国内，因此没有明显挤占国内出口市场。但2024年澳洲矿山供给大多有回升预期，印尼等海外焦企原煤采购成本预计将有下行空间，或挤占一定国内焦炭出口份额。 展望2024年，焦煤供给维持紧平衡，成本支撑较强，焦炭价格预计也将保持在相对偏高水平，价格优势一般，国内焦炭出口总量预计存在下行空间。中性预测焦炭整体出口量小幅回落100-200万吨。 2023年1-10月国内焦炭进口总量为21.9万吨，较去年同期减少14.6万吨，预计全年焦炭进口量在30万吨以内。海外煤价格大多数时间倒挂国内，导致海外焦炭价格优势不足，回流国内存在阻力。国内企业在印尼投资建设的焦炉年内有少量回流，但大多仍出口至印度等其他国家为主，回流至国内成本优势相对不足。 展望2024年，海外煤炭成本仍是制约进口的主要因素，国内焦炭进口量预计略有提升至50万吨左右。 6.5 下游库存偏低，价格波动加剧 2023年碳元素库存继续回落，上半年钢厂及焦企主动去库，碳元素库存在煤矿端出现积累，价格大幅下跌，随后钢厂及焦企维持低库存策略至年末。经历过上半年的下跌行情后，下半年贸易商端囤货积极性与囤货数量均出现较为明显的回落。 低库存策略在价格下跌过程中保护了钢厂及焦企的利润水平，但也使得行业整体的蓄水池作用减弱，价格波动加剧。由于低库存，叠加煤炭供给问题（矿难等因素影响），煤价上涨幅度长期超过焦炭，导致部分地区焦化企业亏损时间增加，盈利能力减弱，产业链利润分配仍不均。 钢厂焦炭库存亦处于历史低位水平，维持按需采购节奏，此库存结构亦会放大价格弹性。 钢厂低库存状态下进行冬储补库时，焦炭价格上涨弹性更大。目前钢厂库存处于历年同期最低水平，短期在补库过程中现货价格易涨难跌，但钢厂利润亦处于近5年来低位水平，一定程度会压制价格上涨高度。 6.6 碳元素供需双增预期较强，价格重心仍有小幅上移空间 展望2024年，碳元素预计供需双增，总体维持紧平衡状态，仍有小幅去库预期，价格重心小幅上移。下游低库存结构放大价格弹性，补库周期中需求的集中爆发，将带来阶段性上涨行情。 7. 铁合金分析：产业竞争加剧，低利润趋向常态 7.1 供给政策扰动仍大，关注政策执行节奏 8月19日内蒙古发布《内蒙古自治区促进铁合金产业高质量发展政策措施》，进一步提高铁合金产业集中度、可再生新能源消纳比例、产业循环发展水平、创新能力等，实现铁合金产业向高端化、智能化、绿色化发展。 第1条支持企业整合重组：鼓励自治区内铁合金企业整合重组，提高产业集中度、技术装备水平和资源综合利用水平。对整合重组后生产规模达不到30万吨的单体企业或生产规模达不到50万吨的企业集团，被整合装备产能按照1.25:1实施减量置换。生产规模30-50万吨（不含50万吨）的单体企业或生产规模50-80万吨（不含80万吨）的企业集团，被整合装备产能按照1.1:1实施减量置换。生产规模50万吨（含50万吨）以上的单体企业或生产规模80万吨（含80万吨）以上的企业集团，被整合装备产能按照1:1实施等量置换。与2021年3月9日发布的《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》相比，内蒙古对铁合金置换放松了管控，对内蒙古地区产能释放提供了条件。 第2条鼓励企业消纳清洁能源：支持铁合金企业通过建设市场化并网新能源项目和绿电市场交易等方式，逐步提高铁合金企业可再生能源消纳比例。可再生能源电力使用比例达到60%以上且能效达到标杆水平的新建铁合金项目，可不进行产能置换。 此条政策，为内蒙古地区铁合金产能释放提供了巨大想象空间，即清洁能源项目的增加可进一步提升内蒙古铁合金产能空间。内蒙本就处于全国工业电费的低位水平，后期为消纳不断增长的新能源发电量，内蒙地区新增铁合金产能概率加大，会进一步挤占其它产区的生存空间。 第9条实施差别化电价交易政策：对生产规模50万吨以上（含50万吨）的铁合金单体企业、80万吨以上（含80万吨）的铁合金企业集团或能效达到标杆水平的铁合金企业可不列入高耗能企业名单。不列入高耗能企业，则排除掉了未来可能面临分级电价的惩罚性电费压力。而内蒙古加大了对企业技术进步的政策补贴，提高了铁合金行业能耗达到标杆水平的概率。 总体看，该政策利于打开产能释放新窗口，鼓励和补贴企业提质降本。给企业通过产能置换和新增产能做大规模指引出两条合规路径，即兼并重组进行新一轮装备升级和消纳可再生能源配套新增产能。给企业通过技术升级和降本增效做强给予两方面支持，即企业达到一定规模后从高耗能名单中排除和提高企业技术进步的经济补贴。该政策将巩固内蒙地区合金产业的龙头地位，扩大市场占有率，或拉开各地方政府对新一轮合金产业升级实施区域政策保护的序幕，激化现有合金产业竞争，打破产业过度分散的格局。 7.2 优质产能不断释放，产能过剩进一步加剧 随着双硅部分新增产能陆续释放，部分企业前两年因升级改造完成重启生产，2023年硅铁新增产能20万吨、锰硅新投放优质产能 100万吨。 目前锰硅全国产能约 3350 万吨，有效产能（3年内有过开工）约 1950万吨，僵尸产能约1400万吨占比约40%。有效产能中炉型规模达到25000KVA及以上部分约1300万吨，其中装备有尾气发电设备的炉型约800万吨。 2023年1-10月锰硅累计产量992.6万吨，同比增加134.3万吨，增长15.6%。预计2023年锰硅产量约1186万吨，名义产能利用率为35.4%，有效产能利用率为60.8%。展望2024年，2季度前锰硅新增20万吨产能，加上4季度有望投产产能，有效产能有望提升80万吨至2030万吨。 目前硅铁全国产能约 1045 万吨，有效产能（3年内有过开工）约 850万吨，僵尸产能约195万吨占比约18.7%。有效产能中装备有余热发电设备的炉型约有240万吨，预计到2024年底可增加到300万吨左右。 2023年1-10月硅铁累计产量456.4万吨，同比减少39万吨，降低7.9%。预计2023年硅铁产量约556万吨，名义产能利用率为53.2%，有效产能利用率为65.4%。展望2024年，2季度前硅铁新增6万吨产能，加上4季度有望投产产能，有效产能有望提升86万吨至936万吨。 双硅新增或置换技改产能均为大型炉，根据政策要求均会配备尾气或余热发电设备，在增加有效产能、降低企业单吨生产成本的同时，也会增加单个热矿炉的启停成本。尾气或余热发电需依靠热矿炉稳定生产，对长周期避峰生产不利。两因素会增加双硅产量粘性，加大供给过剩担忧，期货盘面升水促进套保盘积极介入进而降低价格波动性。 7.3 成本波动区间收窄，低利润趋向常态 2023年1-10月锰矿累计进口2614万吨，同比增长125万吨，增加5%。截止到11月24日港口库存651.57万吨，较年初601.34万吨上升50.13万吨。 2022年12月加蓬火车铁轨受滑坡事故影响停运近两个月，叠加2023年初锰硅利润上行，年初锰矿涨到高位，后因锰硅利润下行及发运充足，锰矿价格一路下跌。南非半碳酸由35元/吨降至30.5元/吨，澳块由46元/吨跌至37元/吨度。锰系合金厂提高对锰矿性价比的考量，澳块与半碳酸的比值不断下移。目前锰矿下跌趋势虽未逆转，但经过一年的品种差修复，下跌速率趋缓，向下空间想象力已不足。 南非Jupiter矿山FOB运营成本在2022年初不断上移，主因是石油价格上涨及资金利率上行。截止2023年3季度，Jupiter矿山FOB成本接近2.2美元/吨度，到中国港口成本接近3.05美元/吨度。Jupiter矿山产量在2023年3季度有下移的迹象，低价格或许在一定程度上影响国内4季度的到港。虽然12月报价3.55美元/吨度，暂未打到主流矿山成本，但若矿山产量下移将增加边际成本，南非高成本锰矿山已接近盈亏平衡。 南非半碳酸与高铁锰矿价差自2023年10月开始出现倒挂，即高品位的半碳酸价格已经低于南非高铁，自2015年至今，该价差共出现过4次倒挂，前3次倒挂后锰矿价格均有上涨。究其原因，在同一国家相同地区，锰矿单吨开采成本是接近的，品味越低，成本均摊越高，高铁锰矿的成本高于半碳酸，而半碳酸使用性价比优于高铁锰矿。高铁锰矿价格高于半碳酸代表两者供需结构出现差异，高铁锰矿因贴近成本线附近甚至开始出现亏损，使得发运出现困难，锰矿接近底部强成本支撑区间。 2023年1-10月锰铁累计产量172.72万吨，同比增加2.76万吨。2023年锰硅+锰铁产量合计增加137.06万吨，锰系合金按照吨耗进口锰矿2.05吨计算，2023年1-10月锰矿同比增加280.97万吨。根据进口量和港口库存倒推，2023年锰系合金厂锰矿库存下降近205.97万吨，锰矿上下游库存均处于偏低的位置，锰矿库存主要在港口。锰矿进一步下跌风险在于锰系合金的减产，一旦此利空因素体现，锰矿底部位置将面临确认。 基于以上分析，锰矿已处于筑底尾部阶段。但锰矿在全球分布较分散，产能短期无明显压制，价格回升易带来供给弹性的恢复。展望2024年，南非半碳酸运行区间为3.3-4.8美元/吨度，澳块运行区间为4-6美元/吨度。按照汇率7.15计算，对应半碳酸28.5-40元/吨度，澳块34-49.5元/吨度。 2023年宁夏化工焦在1500-2270元/吨运行，双焦板块整体处于偏平衡的位置，预计2024年化工焦运行区间与2023年相似。2023年合金主产区电价向下波动幅度微降，其中内蒙低电费区域已降至2021年7月以前的水平，电费整体向下空间想象力已不足，预计2024年电费小幅波动为主。 按此锰矿、化工焦和电费计算，内蒙锰硅现货成本运行区间大概率为5700-7000元/吨，价格贴近上下沿时，反转的概率加大。 2023年块煤价格在春节采暖季结束后，偏向窄幅波动为主，基本实现煤炭长协保供稳价的目标。煤炭板块2024年预计仍无大矛盾，块煤或延续2023年波动区间。兰炭重心亦跟2023年相似，区间波动收窄。宁夏电费按照2021年前长期运行价格为低点，2023年0.49元/度为高点，硅铁现货成本区间6300-7500元/吨，价格贴近上下沿时，追涨杀跌风险加大。 双硅优质产能的释放，会加大双硅价格的压制，优质产能带来的产量粘性，则会压缩双硅利润的运行空间。随着原料弹性的衰减，双硅价格运行区间恐较2023年进一步压缩。 7.4 供给过剩基调难改，过剩幅度有望降低 2023年全国锰硅需求约1097万吨，锰硅大幅过剩导致库存偏高。展望2024年，粗钢产量预计微增，但螺纹产量难增长，锰硅需求明显增长预期不强。合金产业竞争加剧，利润有继续压缩预期，高成本企业停产后复产概率下降，产量过剩绝对值大概率降低。中性预测：总需求1108.3万吨，总供给1117.6万吨，全年过剩9.3万吨。 金属镁经历2022年大幅增产后，库存上移，叠加欧美制造业PMI持续向下，出口量大降，2023年金属镁产量预计降低18.02万吨至75.89万吨。2023年不锈钢产量预计增300万吨至3490万吨，硅铁月均出口大降39.89%至3.24万吨。 展望2024年，随着欧美加息周期结束，制造业PMI有筑底概率，金属镁出口会有适当恢复。2023年4季度不锈钢的成本和利润均出现明显下移，压制产量释放力度。随着国内的竞争加剧，海外粗钢恢复，硅铁出口有回升预期。中性预测：金属镁产量增4.51万吨至80.4万吨，对应硅铁需求增量在4.96万吨。不锈钢产量增长0.72%至3515万吨，对应硅铁需求增量在0.39万吨。出口由38.9万吨提升至42.5万吨，粗钢对硅铁消耗增4.59万吨至344.36万吨。硅铁总需求为567.5万吨，总供给583.6万吨，全年过剩16.1万吨。 7.5 双硅冬季面临适量补库，筑底周期或将拉长 钢厂双硅库存可用天数已偏低，根据季节性规律，4季度钢厂可用天数有从15-17天提高到20-22天的可能，按钢厂补库5天计算，需增加锰硅采购量13万吨，增加硅铁采购量5.5万吨。 锰硅库存主要积累在合金厂和期现商产地库中，整体库存处于历史中性偏高水平，但进入12月份后，前期国储将进入交货周期，交货总量接近10万吨。硅铁厂库存中性略高，除去社会交割库近9万吨库存外，硅铁上游处于去库中。 内蒙地区锰硅出厂换算成仓单成本为6500附近，锰硅主力合约已跌破此价格。市场不断空配锰硅的核心逻辑是产量过剩，但在2024年1月底前，若钢厂补库叠加交储驱动显现，则阶段性供需将转向平衡。盘面价格继续向下有犯错可能，空头离场大概率带来盘面价格的反弹，但锰硅产量及库存仍处于高位，压制反弹空间，压力位在宁夏仓单成本6900附近。价格反弹后势必减缓锰硅减产速度，减弱补库意愿，春节后锰硅继续面临供给过剩压力，锰硅筑底周期将被拉长。锰硅盘面在1季度有望走出先涨后跌趋势。 宁夏地区硅铁出厂成本换算成仓单价格为7200附近，主力合约接近6850。6850的盘面价格已隐含了宁夏电费降4分和兰炭价格跌1000元/吨，即市场利空已充分交易。硅铁产量维持高位，但若补库预期兑现，短期供需并无明显矛盾。期现商产地库存出清，盘面反弹则锁住交割库流动性，硅铁或走出阶段性正反馈路径。锰硅盘面1季度大概率走出先涨后跌趋势。 编辑：王琰 审核：韩业军/F0273312、Z0003142/ 复核：何牧 辅助研究员：董良/F3065228/、刘森/F3076147/、万晓涵/F3080830/ 报告完成日期：2023年12月7日 投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。一德期货不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。 " 菁菁的暖心推荐
作者：韩业军/F0273312、Z0003142/ 马琳/F0280068、Z0012134/ 刘旭/F0261651、Z0012372/ 李博雅/F3039180、Z0013722/ 张源/F3036698、Z0014713/ 赵晴/F03087073、Z0019543/ 赵宏苹/F03095446、Z0019238/ 一德期货黑色金属分析师 内容摘要 产业宏观：2024年国内外宏观周期共振复苏预期不强，上半年共振难度更大，制造业库存周期短期亦未共振，在宏观周期和制造业库存周期未共振前，不宜对工业品投机需求有过高期待，结构性行情大于趋势性行情。黑色需求周期回升力度偏中性，更应关注供给端对黑色产业的影响。 成材需求：2024年预计建筑业需求难乐观，制造业需求维持增长。螺纹钢内需-0.02%，总需-0.14%，折算大样本表需-0.12%，表需周均370万吨。热轧板卷内需+2.29%，总需+1.43%，折算大样本表需+1.50%，表需周均410万吨。 成材供给：2024年钢厂增产降折旧提升产量韧性，供给跟随需求波动为主。粗钢供给增约1620万吨至10.48亿吨（+1.56%），铁水增800万吨至8.89亿吨（+0.94%）。热卷产能增量高于螺纹、制造业需求强于建筑业，热卷产量增幅预计高于螺纹。大样本螺纹产量增60万吨至1.94亿吨（+0.30%），热卷产量增225万吨至2.14亿吨（+1.06%）。 铁矿供给：2024年四大增产以旧项目升级改造为主，预计增量1700万吨；非主流地区处于产量缓慢释放周期，预计增量2043万吨；国内精矿采选能力预期提高1000万吨，当前价格已能覆盖生产成本，预计增量600万吨。全球供给增量4343万吨、需求增量3040万吨。 废钢供给：2024年上半年折旧废钢供给同比有高增预期，粗钢产量小幅增加提振自产废钢增量预期，预计废供给增量1500万吨。 煤焦供给：2024年煤焦供给均有增加预期。国内焦煤产能净增2000万吨，但国内安监趋严压制焦煤产量释放，预计国内精煤产量下滑600万吨，进口增1100万吨，总供给增加500万吨。焦化产能净新增2500万吨，过剩格局难改，供给受焦企利润、下游需求及阶段性政策调节。 合金供给：2024年双硅均有优质产能投放预期，但供给趋向分化。硅锰产业竞争加剧，利润面临进一步压缩，高成本企业停产后复产概率下降，锰硅产量预计降7.2%至1103万吨。硅铁需求有增长预期，硅铁产量预计增4.38%至580万吨。 核心观点 成材：2024年螺纹、热卷产能偏过剩，供略大于需，钢厂维持低利润，板材供需双强，建材供需双弱。钢价运行区间3500-4500元/吨，节奏预计“M”型走势。 铁矿：2024年国内铁矿石有望维持相对紧平衡，整体库存水平虽有上移预期，但幅度有限且集中在下半年，价格区间预期95-140美元/吨。 废钢：2024年废钢供需双强，钢厂低库存背景下，钢厂库存运行策略将成为影响价格的重要变量。 煤焦：2024年煤焦供需处于紧平衡，价格重心有望小幅上移，下游低库存结构放大价格上涨弹性，关注国内安监及保供政策变化。 合金：2024年双硅优质产能释放，产量粘性提升，产区间竞争进一步白热化，利润承压局面难以改变，高成本地区企业将陷入长期停产困境，保障现金流安全是合金企业首要任务。 2024年黑色产业平衡表汇总 2024年平衡表数据预估： （1）成材需求：①螺纹内需同比-0.02%，总需求同比-0.14%；②热卷内需同比+2.29%，总需求同比+1.43%； （2）成材产量：①螺纹产量同比+0.3%，总供给同比+0.28%；②热卷产量同比+1.06%，总供给同比+1%； （3）铁钢产量：①生铁产量同比+0.94%；②粗钢产量同比+1.56%； （4）铁矿供给：①铁元素总供给同比+2.2%； （5）煤焦供给：①焦炭总供给同比+0.07%；②焦煤总供给同比+0.44%。 （6）合金供给：①锰硅总供给同比-5.49%；②硅铁总供给同比+4.08%。 2024年黑色产业策略推荐汇总 2024年黑色产业运行十大关注点 一、局部热战风险 世界割裂让地缘政治格局愈发紧张，而欧亚大陆历来多冲突，2022年俄乌战争爆发，战火在东欧点燃。2023年巴以冲突、缅甸内部冲突爆发，战火向中东和亚洲南部蔓延，国内和平发展挑战越来越大。中东有冲突升级可能，南亚和东南亚不确定性增强，台海和东亚亦处于大国博弈前线，2024年局部热战阴霾未散，仍面临重大不确定性风险。 二、重大供给冲击 当今世界进入高通胀低增长时代，需求虽有阶段性脉冲释放，但增速放缓的趋势未改，需求对价格的影响减弱。2016年以后的两轮趋势上涨都有重大供给冲击的影响，2016-2017年是国内供给侧改革，2020-2021年是减碳导致的传统能源冲击。2024年再度面临周期选择的窗口，需密切关注有无重大供给冲击，国内关注是否迎来新一轮去产能、海外关注中东冲突潜在升级导致的原油冲击。 三、国内宽财政力度 2024年国内政策组合转向宽货币+宽财政已成共识，但政策决策面临保增长和高质量转型的权衡，市场对宽财政力度和投向分歧较大，进而影响国内复苏节奏和强度。 四、国内房地产修复进度 房地产风险尚未缓解，政策重心转向化解风险，防止风险外溢，2024年房地产支持政策加码是确定的，围绕三大工程势必加大支持力度，但是通过新建直接拉动房地产投资还是通过货币化安置化解现房库存间接拉动房地产投资尚存变数，资金来源和资金支持力度也不确定，进而影响房地产修复进度。 五、国内制造业固投韧性 2020年后国内政策重心转向制造业，制造业固投连续高增长对于稳定国内投资和加快经济结构转型起到重要支撑作用。虽新型工业化方兴未艾，但因传统增长动能快速萎缩，以中下游为代表的制造业经过连续高投资已有产能过剩迹象，市场开始怀疑制造业固投韧性，而制造业固投韧性将影响国内制造业耗钢韧性。 六、高出口的延续性 2023年国内整体出口表现一般，仍和海外制造业周期基本匹配，但出口结构分化较为明显，和黑色产业相关的出口表现较为强势，其中以汽车和钢材直接出口增长最为突出，成为稳定2023年钢材需求的重要力量。黑色产业相关出口的高增并非因为海外需求高增，而是呈现出很强的替代特征，当替代到一定水平，势必会加大出口摩擦，进而影响高出口的延续性。 七、城中村改造方式 加快城中村改造提出后，市场对城中村改造的关注度显著提升，因是以地方政府推进为主，资金来源、改造方式、改造力度都尚未确定。从影响角度，大拆大建才会对黑色产业显著影响，先体现废钢拆旧增量（拆），再体现建材需求（建）。但按照当前政策精神和地方政府财政压力，大拆大建预期并不强，对黑色产业影响力度尚需观察。 八、安全生产 2023年国内煤矿事故频发，安全生产重要性提升。国家矿山安全局开展瞒报事故“大起底”行动，强化落实安全生产工作，安监持续高压，2024年碳元素供给阶段性仍会面临政策扰动。 九、欧美货币政策转向 欧美货币政策和耐用品周期对黑色产业有较大影响，货币政策通过改变全球风险偏好影响黑色投机需求，耐用品周期通过拉动国内出口影响黑色真实需求。本轮货币政策和耐用品周期并不同步，货币政策仍在紧缩，耐用品周期确已在磨底，而货币政策转向有利于提振耐用品周期，投机续期和真实需求有阶段性共振可能。但需注意货币政策转向的原因，通胀快速回落+经济软着落是利好，系统性危机爆发或经济硬着陆则是利空。 十、新兴经济体增长韧性 世界割裂，不同国家表现不一，2023年以印度和东南亚为代表的新兴国家经济表现出较强的韧性，并未跟随发达经济体制造业下行，成为稳定原物料需求的支撑力量，2024年新兴经济体增长韧性能否保持是影响原物料需求的重要边际力量。特别是印度钢铁的高增长成为市场关注的焦点，甚至有复制中国20年前轨迹的声音，但按照印度2030计划和当前的人均钢铁产量轨迹来看，印度复制中国的可能性在逐步降低。 报告正文 1. 行情回顾：供需结构分化，黑产冷热不均 2023年黑色价格整体宽幅震荡，但品种间冷热不均，矿石最强，合金最弱，钢材波动平稳，煤焦波动剧烈。 钢材表现前高后低，1季度强预期+高出口推动上涨，2季度海外宏观走弱+钢材旺季不旺+碳元素成本坍塌驱动大跌，3季度平控预期+淡季需求韧性+钢材低库存带动价格震荡偏强，4季度库存先增后降+“认房不认贷”、“万亿国债”等政策宽松预期推动价格震荡向上。因热卷供需双强、螺纹供需双弱的差异，强弱分化不明显，卷螺差全年维持50-130的窄区间波动。 铁矿石偏强的基础是高铁水+供给增量不足导致的持续去库，临近交割前的高基差修复行情走势都比较犀利。向上的压力则主要来130美金以上非主流增发预期、高矿价引发钢厂亏损过大的减产预期及监管预期等。 煤焦整体呈“V”型走势，焦煤波动更为剧烈。上半年焦煤过剩担忧最重，悲观预期加大焦钢企业主动去库力度，焦煤跌幅在黑色品种中最为突出。下半年煤矿事故频发，安监高压约束供给，全年过剩预期被修正，叠加冬储补库周期，焦煤引领黑色强势上涨。 合金重心不断下移，在黑色中表现最弱。双硅产能稳定投放，产业竞争加剧，产量粘性增强，合金厂利润进一步下移，其中硅铁过剩格局加剧，走势相对更弱。 2. 产业宏观：再平衡让世界割裂，经济传导面临挑战 2.1 再平衡是当今世界的运行主题 当今世界迎来百年未有之大变局，再平衡成为运行主题，再平衡不仅体现在全球经济再平衡，还体现在全球贸易、债务、生态的再平衡。 经济再平衡的缘由是“修昔底德陷阱”，当世界前二经济体经济全球占比接近（或第二占比第一接近70%）时，“修昔底德陷阱”预期会升温，世界前二经济体间的博弈、冲突和对抗会加剧。历史已多次出现，二战后的欧洲和美国、日本和美国、苏联和美国都曾发生过经济再平衡，对全球经济造成阶段性显著负面冲击，再平衡的结果是相关国家和美国的全球经济占比再度拉开，美国世界第一位置得以稳固。当今全球经济再平衡的故事在中国和美国间再度发生，中国虽有意避免“修昔底德陷阱”，但美国再度重复以往的故事，中美关系恶化，中国面临经济围堵、脱钩断链、地缘政治恶化等不利局面，和平发展空间变小。 贸易再平衡的缘由是新兴大国出口对欧美国家形成挑战，当新兴大国出口占比和欧美国家接近时，贸易再平衡容易发生。贸易再平衡往往伴随经济再平衡，是全球经济再平衡的狭隘体现。经济再平衡实质是继续做大全球经济“蛋糕”，是合作共赢逻辑，通过技术重大革新、贫富差距缩小、供给链结构优化等措施，实现低通胀的经济增长。狭隘的再平衡重心则是全球经济“蛋糕”的分配，是零和博弈逻辑，分配过程中会出现贸易保护主义抬头、民粹主义抬头、供给链格局重塑（近岸化和友岸化）、政策打压等不利于全球化进程的现象，进而降低全球经济发展效率，全球经济阶段性出现高通胀低增长格局。 债务再平衡的缘由是世界主要经济体均已债务高企，杠杆率水平都处于历史高位，特别是为应对疫情冲击，各国杠杆率都有激增。债务激增无疑对提振短期经济具有显著效果，但债务激增也势必会带来不利后果。债务重心投向供给端则容易引发产能过剩，债务重心投向消费端则容易引发高通胀，产能出清过程易出现经济萧条，控高通胀过程易出现滞胀。债务高企会让政策抉择面临约束，难以两全，使得产能出清和控通胀过程更为漫长，带来经济阵痛。另外，债务高企会引发违约担忧，当货币政策不能调节债务危机时，债务危机会演变为大危机，大危机的出清和处理过程极为痛苦，债务大清算对经济杀伤巨大，历史上很多国家经济都发生过“失去的十年”，甚至会加大战争风险。 生态再平衡的缘由是全球气温快速上升，因国际组织认定碳排放是“罪魁祸首”，世界主要经济体都已制定碳达峰和碳中和目标。双碳目标的出现会显著影响全球供给链格局，机遇体现在绿色能源、低碳减排技术、传统行业设备改造等方向，约束体现在传统能源行业、高能耗行业、高碳排放行业等方向。供给链有增有减，易出现供给分化，尤其供给端增减和需求端增减不匹配时，供需矛盾将凸显，造成阶段性供给冲击，叠加技术改造、设备升级、碳税或碳排放权购买还会抬升传统行业供给成本，生态再平衡易加大供给端扰动。 四大再平衡让经济割裂、贸易割裂、政策割裂、供给链割裂、国与国割裂，当今世界变得更为割裂，全球化红利消退，全球经济低通胀高增长的时代渐行渐远，高通胀低增长时代或再度阶段性降临，何时告别高通胀低增长时代则取决于世界各国的共同努力，特别是世界经济大国的努力。债务再平衡和生态再平衡属于短期冲击，但长期利好，不需要改变方向，仅需注意节奏。经济再平衡和贸易再平衡则需告别“修昔底德陷阱”和狭隘贸易平衡理念，为债务再平衡和生态再平衡提供和平发展的氛围，提供政策协同的氛围，提供合力做大“蛋糕”的氛围，提高应对债务违约风险和供给链冲击能力，缩短高通胀低增长时间。 2.2 “内滞外胀”是当前国内外的核心矛盾 世界变得更为割裂，全球经济传导出现问题，各国的经济状态和面临的问题也不相同。 2023年我国完成全年5%增速目标已几无悬念，但市场并未感受到经济复苏的暖意。2021年下半年后GDP季度增速基本都低于目标增速（潜在增速），而实际增速与潜在增速的关系是衡量经济冷暖的重要指标，即2021年下半年后我国经济大部分季度是未实现充分就业的，经济感受自然偏冷。PMI作为经济高频观察指标，2021年下半年后也基本处于荣枯线以下，特别是非制造业PMI新订单未能跟随疫情消散而持续复苏，经济复苏仍显乏力。物价层面，PPI持续负增长，CPI也进入负增长区域，现价GDP增速更是罕见的连续低于不变价GDP，“通缩”讨论一度甚嚣尘上，市场预期较为悲观。2021年下半年开始国内经济经历了滞胀-衰退-非典型复苏的周期切换，各个阶段都有“滞”的特征，只是物价表现不同。当前国内处于非典型复苏阶段，面临的核心矛盾仍是“滞”。 以美国为代表的海外发达经济体已走在控制高通胀的路上，通胀相关指标逐步回落，但回落速度仍偏慢，美国CPI和核心PCE仍高于目标，特别是核心PCE仍显著高于目标，通胀压力仍较大。随着控制通胀，美国经济开始降温，美国实际GDP增速一度下破潜在增速，制造业和服务业PMI一度均跌至荣枯线下方，美国经济“滞胀”预期一度增强。但美国经济短暂“滞胀”后，实际GDP增速再度回升至潜在增速以上，服务业PMI与制造业分化重回荣枯线上方，美国经济表现超预期，进入非典型“衰退”阶段。2021年后美国经济经历了过热-滞胀-非典型衰退的周期切换，各个阶段都有“胀”的特征，只是经济表现不同。欧洲和美国周期相近，只是通胀压力更大，经济表现更弱。当前海外发达经济体处于非典型衰退阶段，面临的核心矛盾仍是“胀”。 受国内和海外发达经济体经济放缓拖累，以印度和东盟为代表的新兴经济体经济增速也有放缓，但走势相对强势，特别是印度和印尼制造业周期并未跟随发达经济体下行，而新兴经济体建筑业更是强于制造业。相较国内和海外发达经济体，新兴经济体经济增速表现更强，物价表现则介入国内和海外发达经济体之间，新兴经济体面临“滞”和“胀”的压力相对偏小。因新兴经济体的体量仍偏低，对全球经济趋势的影响力度偏弱，暂不进行详细分析，宏观氛围分析仍以中国和发达经济体为主。 国与国的差异充分体现了再平衡的影响，经济放缓是杠杆激增后债务再平衡的结果，疫情后各国杠杆激增的主体是政府，政府应对疫情的侧重并不相同，国内侧重点在制造业即在供给端发力，海外发达经济体侧重点在居民即在需求端发力，侧重点的差异导致国内和发达经济体面临的核心矛盾点不同。国内和海外发达经济体本可互补，发达经济体需求消化国内供给端过剩，国内供给缓解发达经济体需求缺口，但奈何狭隘的经济和贸易再平衡理念作祟，国内和发达经济体间的联系被割裂，难以通过合作快速消化各自的矛盾。新兴经济相对强势和经济、贸易再平衡有关，地缘政治紧张、大国博弈加剧和供给链近岸化、友岸化让部分新兴国家受益。生态再平衡加大供给端扰动，阶段性造成能源危机，整体抬升全球供给链成本。 2.3 “既要也要”是国内外政策的关键约束 世界割裂让国内外协同解决各自矛盾的难度加大，各自又均面临债务再平衡的约束，政策决策面临“既要也要”的约束。国内面对经济复苏乏力的核心矛盾，政策方向是刺激经济，但是在高杠杆+高质量转型约束下，政策考量的是如何不激增杠杆+不走老路刺激经济复苏。海外发达经济体面对通胀韧性的核心矛盾，政策方向是控制通胀，但在高债务压力+“修昔底德陷阱”约束下，政策考量的是如何不刺破债务泡沫+不让经济硬着陆控制高通胀。 2.3.1 国内双宽预期增强，期待更为针对性政策。 相较海外，国内疫情的扰动更为显著，政策组合会跟随疫情的节奏而变化。疫情冲击显著时，国内政策组合是宽货币+宽财政。疫情冲击解除时，国内政策组合是宽货币+紧财政。因地方债务风险显现，国内进入地方政府化债阶段，对宽财政的使用转向谨慎，调控主体由地方转向中央，当外部冲击减弱，财政政策由松向紧。 2022年底疫情冲击解除，2023年经济有回补动能，宽财政转向紧财政，但宽货币+紧财政的组合并未解决国内“滞”的核心矛盾，国内仍面临有效需求不足的问题，叠加4季度的1万亿国债点燃市场对宽财政的热情，宽货币+宽财政预期再度升温。 根据央行3季度货币政策执行报告，下一步货币政策主要思路仍将围绕降低实体实际融资成本和配合债券增发保持合理流动性展开，2024年宽货币格局延续问题不大，关键在于强度和方式，本文尝试从货币政策执行报告中寻找答案。 （1）央行认为利于国内经济平稳增长的积极因素增多，海外复苏前景分化且高利率外溢风险仍存。国内积极因素增多使得高强度宽松的必要性不强，海外外溢风险需给后续货币政策留有空间。 （2）党的二十大报告强调“加强财政政策和货币政策协调配合”，货币政策和财政政策的协同性会增强。央行认为积极的财政政策能发挥乘数效应扩大总需求，而当前国内面临的是总需求不足的矛盾，财政政策发力的必要性更强，货币政策以积极主动配合为主，为财政扩张提供合理流动性支持，为各级财力未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的重点领域和薄弱环节主动补位。 （3）对存量贷款的描述增多，认定盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要，未来的宽松已不仅是新增贷款总量的宽松，而是更为多元的宽松，提升存量资金效率和优化新增贷款投向也是货币宽松的体现。货币政策评价标准不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足，评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。 （4）盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减，增量到存量的转变势必带来信贷结构的分化。而随着经济结构转型、金融回归本源的理念逐步深入人心，央行认定当前的信贷结构分化是自然的，增量方向为科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域，减量方向为房地产、地方政府债务、基建等领域。对于减量方向，信贷放缓的方向预计难改，强力支持的概率不大，但也会注意收紧过快导致的潜在风险，节奏上会有反复，阶段性支持亦有必要。 （5）强调着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末-年初信贷工作，适度平滑信贷波动。国内近年信贷投放有很强的脉冲特征，易扰乱市场预期，过于宽松或收紧的信号都不利于市场预期稳定，进而不利于经济的平稳运行，增加调控难度，降低资金使用效率。 综合看，货币宽松强度不宜期待过高，货币宽松方式会更多元化，货币政策重心向提升存量贷款效率、优化新增贷款投向及平衡信贷投放节奏倾斜。货币政策执行报告对政府债券增发亦有提及，叠加宽财政对于扩大总需求的积极意义、中央收紧财政后的赤字扩大空间，2024年大概率会转向宽财政，宽货币+宽财政的组合预期让市场对经济复苏有了更多期待，但经济复苏强度和黑色终端需求改善强度还需观察政策的针对性。 2.3.2 旧动能问题大于新动能，旧动能亟需资金破局 国内经济结构表现分化，新动能仍是政策重点支持方向，投资侧重战略新兴产业培育+传统产业升级改造。2023年下游行业利润有所恢复，制造业贷款需求提升，主动投资意愿亦有望维持稳定。政策支持未变+主动投资意愿稳定，2024年制造业固投有望保持韧性。而工业企业利润领先原料库存波动，随着利润修复且有继续转好预期，原料库存回补预期也在增强。但与库存周期相关的终端需求指标仍处于磨底阶段，补库力度预期尚不乐观，投资和出口表现不佳是主要拖累因素，投资降速是因基建降速和房地产弱势未改，建筑链条表现仍不佳。 建筑链条不佳会拖累企业动能修复，使得M1增速和工业企业利润增速出现背离。建筑链条面临的核心问题是基建有心无力和房地产信心缺乏。基建虽有专项债支持，但地方化债让新增债务和隐性债务仍被严格控制，土地收入持续负增长更让资金捉襟见肘，而资金紧张加剧企业账款拖欠，又会降低资金流转效率。房地产虽由政策收紧转向政策扶持，但房地产恶性循环格局未改，居民和房企仍缺乏信心。因房价预期转变和对房企烂尾风险担忧，居民对新房购买仍谨慎，而新房销售不佳，使得房企资金压力难有缓解，进而压制房企开发信心。 针对建筑链条的弱势，国内已出台了相关支持政策，央行对财政无力顾及的基建领域进行补位支持、企业账款拖欠整治开启、房地产“三大工程”拉开序幕、房企融资渠道着手稳定、存量房贷利率下调进一步释放居民购房购买力等政策的出台对于稳定建筑链条无疑有重要意义。但政策效果想要立竿见影，资金支持力度是关键，特别是中央政府能否给予资金支持至关重要。 国内经济复苏乏力的问题不在于以新型工业化为代表的新动能，而是在于以建筑链条为代表的旧动能，国内破局关键是建筑链条资金问题，影响国内经济复苏力度和持续性，重点关注地方政府化债、企业账款拖欠、房地产三大工程、居民补贴等资金支持方向，资金支持范围越大，复苏预期越乐观，预计房地产“三大工程”和企业账款拖欠给予资金支持的概率更高，但力度不会太强。 2.3.3 海外双宽尚需时日，复苏切换尚不乐观 美国为代表的海外发达经济体应对疫情冲击也采用了宽货币+宽财政的政策组合，疫情解除后经济出现过热，即高通胀高增长，为控制通胀，政策组合转向紧货币+紧财政。随着政策收紧，经济快速降温，经济有进入“滞胀”苗头，为继续控制通胀但避免经济硬着陆，政策组合转向紧货币+宽财政，该组合虽增强了美国经济韧性，但也使得通胀韧性增强，未能解决“胀”的问题，美国经济进入非典型衰退阶段，即经济增速重回潜在增速上方+CPI虽继续下行但仍高于目标。 美国白宫预算计划可为判断财政周期提供依据，2023年-2024年都属于财政扩张年且2024年财政扩张力度大于2023年，不出意外冲击的话，2024年美国大概率仍将延续宽财政政策，但总量力度和向居民倾斜力度都显著弱于2020年。 财政政策的预期较为稳定，货币政策的走向更为关键。美国货币政策以控通胀为主、稳增长为辅，特别是在经济增速未显著低偏潜在增速前，货币政策更多锚定通胀指标。当通胀出现显著波动时，美国核心PCE大概领先基准利率9个月左右，按照领先性，基准利率继续上行预期已逐步减弱，但因核心PCE仍处于高位，工资收入增速也处于高位水平，短期基准利率或国债收益率仍难大幅下行。 随着美国实际利率转正并维持高位，对经济动能的压制会增强，特别是对耐用品相关行业的压制会增强，美国制造业周期虽已进入历史偏低区域，但在实际利率未下行前仍难好转。高实际利率也会压制工资收入，但本轮制造业工资收入表现显著强于制造业周期表现，也未随着实际利率上升而降速，工资收入增速下行节奏面临不确定性。 美国货币政策转向节奏或基准利率下行节奏依赖于通胀下行节奏，目前的通胀韧性主要受收入韧性支撑，而收入韧性除工资增速韧性外，宽财政对转移支付的提振以及财富收入的韧性也是重要支撑。2023年财政扩张再度提振居民转移支付增速回升，虽提振幅度已有显著下滑，但在宽财政格局延续背景下，居民转移支付较难出现收缩。受益于股市和楼市的韧性表现，财富收入增速亦呈现韧性表现。美国房贷利率与房地产销售反向波动，本轮利率快速上升后，销售出现大幅萎缩，房贷利率对房地产销售仍有显著影响，但销售下行未带来房价增速同步下行，对稳定财富收入有重要影响。随着实际利率上升，股市一度出现下行，但进入2023年后，股市再度企稳回升，对于稳定财富收入亦有贡献。 海外发达经济体破局的关键是通胀压力，影响紧货币+宽财政政策组合向宽货币+宽财政组合切换节奏，影响衰退向复苏切换节奏，通胀下行越快，政策切换节点越早，复苏切换预期越乐观，但通胀下行节奏有不确定性。 从打破通胀韧性的角度，美国短期货币政策想转向或者迎来降息窗口，需要看到工资收入的大幅下行（劳动力市场降温）或财富效应明显恶化（股价或房价下跌）。从稳增长和控通胀的平衡角度，美国短期货币政策想转向或者迎来降息窗口，需要看到经济失速导致经济增速显著低偏潜在增速。按照当前美国经济的状态，上述变量会逐步放缓，但速度应不会很快，除非爆发系统性风险。 2.3.4 潜在系统性风险尚存，跟踪监测重于预测 美国的潜在风险在于当前的韧性主要受联邦政府加杠杆支撑，但随着联邦政府杠杆升至高位，在债务再平衡约束下，还有多大的加杠杆空间。居民端亦有风险隐患，消费贷违约率已开始上升，叠加个人储蓄占可支配收入降至低位，个人利息支付升至高位，若工资收入增速放缓或财富收入增速放缓将进一步加大居民违约风险，而美国银行不动产抵押贷款余额升至高位，居民违约有扩散至银行体系风险。德国的潜在风险在于信贷结构的恶化以及企业偿债能力的弱化，信贷收缩预期对经济的压制未消，经济有长期低迷风险。系统性危机是否爆发很难预测，如何监测和观察更为关键，以下指标可作为参考： （1）美国企业信用利差是否飙升？目前呈现稳步回落态势。 （2）美国商业票据利率是否显著溢价国债收益率？目前溢价平稳。 （3）美国银行股是否再度大跌？目前有筑底回升态势。 （4）美联储贴现贷款是否飙升？目前处于相对平稳态势。 （5）德国小盘股指数和韩国股市是否暴跌？目前走势反复。 2.4 复苏节奏是国内外预期的潜在方向 当前国内是宽货币+紧财政的政策组合，经济增速低位盘整，经济结构分化（制造业向上、建筑业向下），PPI增速弱反弹，宏观周期属于非典型复苏阶段。海外发达经济体是紧货币+宽财政的政策组合，经济增速有韧性，经济结构亦分化（制造业向下、服务业韧性），CPI增速下行但仍高于目标，宏观周期属于非典型衰退阶段。 国内的核心问题是“滞”，国内的问题不在于新动能（制造业），在于旧动能（建筑链条），国内破局关键是建筑链条资金问题，影响国内经济复苏力度和持续性。国内政策关注能否由宽货币+紧财政向宽货币+宽财政转变，国内宽财政的主力预期是中央政府，发力重点方向预期是提升传统动能（地方化债、企业欠款、房地产“三大工程”、居民补贴），资金支持范围越大，复苏预期越乐观。 海外发达经济体的核心问题是胀，海外的问题不在于控制通胀，在于控制通胀和避免经济硬着陆的平衡，海外发达经济体破局的关键是通胀压力，影响衰退向复苏切换节奏。海外政策关注能否由紧货币+宽财政向宽货币+宽财政转变，海外宽货币的制约是通胀下行速度，重点关注核心PCE和工资增速，通胀下行越快，货币政策转向节点越早，复苏切换预期越强。 展望2024年，国内宏观周期有非典型复苏转向复苏的可能，但基于高质量发展要求，传统动能预计难有强力支持，复苏强度不宜过于乐观，力度和持续时间关注旧动能支持力度。海外宏观周期有非典型衰退转向衰退再转向复苏的可能，但基于居民收入韧性，通胀预计难有快速下降，货币政策转向和复苏切换节点不宜过于乐观，切换节奏关注通胀下行速度。 制造业库存周期方面，国内制造业新订单、供需关系逐步企稳，国内制造业有开启温和主动补库迹象，但国内原料库存水平偏中性，价格弹性偏弱。美国制造业新订单、供需关系尚未企稳，美国制造业仍处于主动去库存阶段，但美国原料库存水平已偏低，价格弹性偏强。 黑色产业终端需求周期有三年左右的周期性，因黑色需求有制造业和建筑业双重属性，两者共振则对应强势需求上行周期（2016-2017和2020-2021），不共振则对应弱势需求上行周期（2012-2013）。随着经济结构调整，黑色需求的制造业属性会提升，建筑属性会下降，制造业对需求的影响会逐步加大。当前黑色需求周期呈现弱回升态势，基于国内宏观周期有望向复苏阶段切换，黑色需求周期有再度向上预期，但因复苏力度偏温和，预计本轮需求周期回升力度偏中性，关注建筑业的修复力度。 2024年国内外宏观周期共振复苏预期不强，上半年共振难度更大，制造业库存周期短期亦未共振，在宏观周期和制造业库存周期未共振前，不宜对工业品投机需求有过高期待，结构性行情大于趋势性行情。黑色需求周期回升力度偏中性，更应关注供给端对黑色产业的影响。 风险点：国内宽财政力度有限、旧动能支持力度不足、海外通胀韧性、海外潜在风险爆发。 3. 成材分析：产能跟随需求结构变化，负债率升高约束生产韧性 3.1 经济结构转型持续深入，挑战传统需求分析框架 传统需求分析框中房地产是需求的核心影响因素，房地产通过商品房销售影响消费链条耗钢，通过房屋新开工影响建筑链条耗钢。制造业中的汽车和家电属于消费链条，传统建筑和机械属于建筑链条。 近两年商品房销售和新开工面积显著萎缩，根据传统需求分析框架，钢铁需求应显著下滑，但实际需求表现韧性较强。汽车和家电耗钢明显强于商品房销售，传统建筑耗钢和房地产耗钢面积的背离在逐步加大，机械耗钢明显强于建筑新开工，传统分析框架面临较大挑战。 与房地产弱势表现不同，近两年建筑业GDP增速保持强势，是稳增长的重要抓手。但高建筑业GDP增速并未带来高建筑耗钢增速，房地产单位产值耗钢强度高于基建和制造业固投，弱地产会加大建筑耗钢与建筑业GDP的背离幅度。建筑耗钢已不能仅关注固定资产投资总量，还需关注原物料上涨和投资结构的影响。 2022年前，房地产耗钢面积和建筑耗钢保持较强的同步性，阶段性背离幅度并不显著。2022年后，两者背离幅度逐步加大，甚至趋势都不再同步，房地产耗钢对建筑耗钢的影响力度在减弱。相较房地产新开工，建筑耗钢与建筑新开工的相关性更强，基建和制造业固投对建筑耗钢的影响力度在加大。房地产新开工对建筑耗钢的趋势影响在减弱，波动因素的影响在加大，建筑耗钢已不能仅关注房地产新开工，还需关注整体建筑业新开工。今年虽然固定资产投资实际增速较高，但资金向存量和复建项目倾斜，房地产竣工及保交楼提速，基建收尾项目增多，建筑耗钢增速表现好于建筑新开工面积。 传统房地产分析框架以销售端为主要抓手，按照销售端调控政策-居民购房购买力-商品房销售-房价-拿地-新开工传导路径，但近两年房企去杠杆政策让传导路径不再顺畅。房企去杠杆让高杠杆房企违约风险加大，销售端放开调控虽能提升居民购房购买力，但对新房销售的提振力度减弱，商品房销售的领先指标失效。房企暴雷还加大房企融资难度，资金压力高企让销售端的改善难以传导至开发端，开发端的领先指标失效。领先指标的有效性降低，使得靠销售端预判新开工难度显著提升，可通过关注房企开发积极性来辅助预判新开工，龙头房企新开工（龙头房企新开工在房地产调整期领先全国新开工复苏）和住宅土地成交（近两年工业用地干扰土地成交总量和住宅土地成交的相关性）可作为观察房企开发积极性的指标。 基建的逆周期调控属性未变，当经济增速低偏经济目标或就业增速低偏就业目标增速时，基建仍会发力。但随着地方政府债务压力加大及严控隐性债务，基建发力面临“有心无力”的担忧，除关注逆周期调控条件（心）外，还需关注基建资金来源（力），目前主要关注地方债、非标融资、土地收入等资金来源，后期关注基建公募基金对资金来源的补充。 传统制造业固投分析中以企业利润为主要抓手，企业利润大概领先制造业固投一年左右。但2019年开始脱虚向实后，政策支持也成为影响制造业固投的关键因素。当前预判制造业固投需关注主动投资意愿和政策支持，主动投资意愿主要关注中下游利润（上游新增产能受限）和贷款需求，政策支持主要关注政策导向和工业贷款余额占比，为配合新型工业化，政策支持方向是传统改造升级和战略新兴培育。 2019年后，国内资金逐步流向制造业，制造业投资在固投中的占比逐步提高。但本轮制造业投资方向主要集中于战略新兴产业培育和传统产业设备升级，传统建筑链条对两大投资方向的影响均较弱。受此影响，近些年建筑链条中的机械耗钢和建筑新开工的相关性逐步降低，和制造业固投实际增速的相关性逐步增强。 借高质量发展转型东风，科技创新和绿色发展理念逐步深入，相关行业固投资产投资表现强势，边际增量较大，支撑制造业固投总量保持增长态势，机械的研究范围已不能仅局限于传统机械（金属制品、通用设备和专用设备），电气机械、通信设备及交通设备（海洋和航天）也要纳入研究范围。 因房地产的财富效应，汽车耗钢和商品房销售有较强的相关性，但2022年后两者背离开始加大，背离原因和房地产、汽车行业的变化均有关。房地产因调控思路的变化，开发端的限制导致房企违约风险激增，新房烂尾风险加剧，居民对新房的购买意愿显著下降，新房和二手房销售分化，商品房销售面积指标已不能准确衡量居民购买力，商品房销售面积会低估汽车购买力。汽车行业自身也有三大变化，出口替代、新能源替代和结构替代导致汽车耗钢强势。近两年出口是最大的变化，汽车出口占比快速提升，由2019年的6%以下提升至20%左右。新能源替代效应一直存在，但随着汽车整体过剩程度加剧，新能源替代会进一步加大传统车企的生存压力，传统车企以价换量亦利于提振汽车消费。结构替代主要体现在汽车销售结构的变化，今年商务车和SUV增速强于轿车，单位耗钢强度提升使得汽车耗钢增速高于产量增速。 新房交付需要时间，商品房销售面积领先家电耗钢。家电出口占比30%左右，出口亦会对家电耗钢产生影响。今年家电耗钢与商品房销售显著背离，背离原因和房地产、家电行业的变化均有关。二手房和保交楼会对冲新房销售下行带来的压力，二手房和竣工对家电消费属于即期拉动，会打破商品房销售对家电耗钢的领先关系。家电行业因疫情放开，国内消费和出口都面临回补效应，导致家电出口逆全球耐用品周期回升。 全球海运需求会导致海运费变动，而海运费领先新船需求，但本轮海运费下行并未带来新船订单的持续下滑，今年船舶新接订单再度大幅回升，拉动船舶手持订单不降反升，使得船舶耗钢表现坚挺。本轮新接订单主要和海外有关，船型以油船和集装箱船为主，双碳约束导致的船型更迭是主要原因，并非是全球海运需求激增。 钢材出口表现显著强于市场预期，海外发达经济体耐用品周期下行并未导致我国钢材出口下滑，反而大幅增长。钢材出口和海外需求关系不大，主要受内外价差和钢厂预期影响，内外价差体现的是国内供需差和成本差异，钢厂预期体现的是接出口订单意愿。今年内外价差保持较高水平，但并未显著高于过去两年。因产能过剩担忧加剧，钢厂预期较差，叠加中美利差持续萎缩和人民币贬值预期，钢厂接出口订单意愿增强。较高的内外价差和较强的接单意愿共振，促使钢材出口表现超预期。 传统需求分析框架的改变导致钢铁需求结构的变化，传统建筑耗钢和机械耗钢的变化最为明显，传统建筑耗钢（钢筋混凝土相关）内需占比已由2015年的52%下降至43%左右，机械耗钢内需占比已由2015年的18%提升至24%左右。两者走势的分化充分体现了经济结构转型的力量，也是钢铁需求保持韧性的原因。随着钢结构在建筑领域渗透率的提升，以钢筋混凝土为代表的传统建筑需求已不能完全代表建筑需求，未来长材在建筑领域的应用比例会逐步降低，板材和型材在建筑领域的应用比例会逐步提升。 3.2 总量分析向结构分析转变，需求预测维度需更多元化 在我国向高质量发展转型阶段，传统以房地产为主抓手的需求总量分析框架俨然已说明不了需求的变化，需要从建筑业和制造业两个维度转向需求结构分析框架。建筑业中房地产更侧重于开发端分析，基建注重于资金来源分析，制造业固投项目更关注于政策支持和利润结构的分析。制造业用钢中机械耗钢分析紧跟制造业固投实际增速；汽车耗钢分析除看房地产外，还需关注出口和新能源的替代效应；家电与地产的关系转为对房屋销售结构变化的分析；船舶行业要注重在双碳目标的约束下船型更迭对新订单的影响。现阶段出口对于提升我国钢厂的产能利用率有着重要的作用，除对内外价差的观察外，需要增加钢厂预期分析。 3.2.1 现房库存去化压力大，销售预计好于新开工 房地产耗钢占比虽然在逐步降低，对钢铁需求总量的影响在减弱，但房地产表现仍会对基建、消费链条产生影响，仍是预判钢铁需求不可忽视的关键要素。 2023年房地产表现仍弱，新开工和拿地延续大幅负增长态势，新房销售和二手房房价也表现弱势，悲观氛围未改。相较2021年-2022年的收紧，随着销售端刺激政策不断出台，2023年居民购房购买力有显著提升，房屋销售（新房+二手房）也随之改善并增速转正，居民购房购买力提升仍对房屋销售有提振作用，只是提振力度在减弱。大户型在销售中表现中最为坚挺，凸显改善型刚需在本轮销售复苏的重要作用，投机需求的低迷让销售恢复慢于购买力恢复。 投机需求低迷和居民加杠杆意愿弱有关，居民对房价预期和新房购买信心不足让房屋销售出现分化，二手房销售远好于新房，新房销售（统计局的商品房销售）已不能代表居民购房购买力。二手房好于新房主要原因是二手房供给增加、二手房价下行更快及新房烂尾风险，二手房对新房形成了替代效应。 新房销售不佳让房企资金压力改善有限，进而弱化房企开发意愿。2023年房企资金盈余（销售-开发）虽有回升，但房企拿地和新开工意愿并未跟随，凸显房企开发信心不足。 居民购房购买力领先销售变化，购买力增速回落，对销售的提振会边际转弱。房价增速领先指标再度下行，房价弱势仍难改观。房价增速对新开工的趋势影响还在，但背离幅度加大，预判新开工还需兼顾开发端。房企开发端表现仍未有显著改善，龙头房企新开工意愿尚未显著回升，土地市场表现再度恶化，新开工预期仍悲观。现实悲观，未来预期亦不佳，销售端和开发端都需要进一步的政策支持。 随着本轮房地产的深度调整，近两年政策不断呵护市场，但政策强度和政策效果都不甚理想，国房景气指数已接近前两轮危机时低点水平，现房库存（商品房待售面积）升至高位，尤其是非住宅类库存已至历史高位，住宅类库销比亦超过2015年水平。当前的景气度和现房库存已直逼前两轮危机水平，结合前文分析，2024年政策加码是确定的，房地产有望迎来新一轮刺激，但如何刺激更为关键。 回顾前两次危机，2008年后保障房和棚改提速且以拆建为主，直接拉动开发端。2014年后棚改和保障房建设分化，棚改转为货币化安置，直接拉动销售端。前两次危机，居民杠杆都处于偏低水平，居民购房购买力提升都可以快速转化为销售改善，但除传统销售刺激政策外，两次危机面临的问题不同，政策应对亦有区别。2014-2015年房地产面临“4万亿后遗症”，大拆大建后现房库存高企，去库存压力显著大于2008年，是棚改由拆建转向货币化安置的核心原因。 广义库存（新开工-销售）领先现房库存波动，2018年后竣工延缓和烂尾使得两者背离幅度逐步加大，近两年在保交楼政策支持下，房企加快竣工和交付节奏，现房库存快速回补至高位，而近两年新开工显著弱于新房销售，广义库存则在持续下降。当前房企面临的核心问题是现房库存过高导致的资金占用问题，叠加后续保交楼，现房库存去化压力再度加大，现房库存若能顺利消化将利于房地产后续的健康发展，货币化安置诉求增强。 新一轮刺激落脚点有望在货币化安置上，先消化现房库存，再回补广义库存，进而达到房地产行业健康发展的目标。但本轮与前两轮危机最大的区别是居民杠杆已升至高位，货币化安置主体已不能以居民为主体，政府和企业也需要发力，发力方向由棚改向保障房、租赁房、城中村改造、平急两用转变。现房库存消化后，广义库存顺利回补还需要新房销售改善（销售端进一步松动）和房企违约风险缓解（融资渠道进一步扩展）支持。另外，贷款集中管理制度的约束逐步转弱，利于政策空间打开，关注“三大工程”的资金支持方式和力度。 相较发达经济体，我国居民杠杆确实已处于高位水平，加杠杆空间已不大。我国居民杠杆和日本居民杠杆运行轨迹相似，我国很像日本30年前的状态。居民杠杆进入高位后，会有较长时间的平稳期，住宅销售和新开工也会相应的进入高位盘整阶段，不会立即进入趋势下行阶段。 进入居民杠杆平稳期后，和日本紧缩销售端不同，我国先紧缩开发端，导致我国住宅销售和新开工调整幅度明显更为剧烈，显著弱于日本30年前的房地产表现。若按照轨迹相似的角度，我国住宅销售和新开工已显著低偏，有很强的反弹诉求，但相似的居民杠杆轨迹能否带来相似的结果？ 城镇新生人口是影响一国钢铁长期需求的核心变量，该指标对住宅新开工也有很强的指引作用。日本城镇新生人口大概领先住宅新开工18年左右，日本住宅新开工趋势下行是在城镇新生人口见顶18年后开启。我国城镇新生人口2022年开始下行，即便按照10年的领先性，我国住宅新开工在2031年前都有支撑。 但我国劳动力人口下行早于日本（老龄化更早），在居民杠杆进入平稳期后，日本劳动力人口尚未见顶，而我国劳动力人口已见顶。劳动力人口下行会对住宅销售和新开工形成趋势性压制，日本房地产趋势性下行是在劳动力人口见顶后2年开启。 我国劳动力人口提前下行让我国住宅新开工很难复制日本30年前的轨迹（短暂调整后再度强势反弹），但我国劳动力人口尚未进入快速下行阶段，城镇新生人口对住宅新开工的支撑作用仍在。国内新开工高点或已见到，但持续下行预期并不强，我国亦难复制日本住宅新开工趋势性见顶后的轨迹（漫漫“熊途”）。 另外，城镇化和人口是影响一国住宅销售潜在水平的关键变量，2021-2022年我国住宅销售潜在水平大幅下滑是城镇化速度和人口增加速度共振下行导致。展望未来潜在水平，总人口下滑的影响短期还不显著，城镇化速度的影响更为显著，在我国城镇化还有提升空间的背景下，不宜对未来住宅销售潜在水平过于悲观，待我国劳动力人口快速下行和城镇新生人口支撑作用减弱后，房地产趋势下行压力才将真正显现。 当前现房去库存压力大，展望2024年预计先消化现房库存，再回补广义库存，商品房销售好于新开工。新房销售预计会有所企稳，销售结构仍将分化，现房销售显著强于期房。中性预测：商品房销售0%、现房销售20%、期房销售-4%，新开工-5%，房地产开发投资-4%。新开工领先竣工周期已延后至三年，按照新开工领先性，市场预期竣工将下行，但因2022年竣工需要回补和保交楼政策继续支持，竣工表现或强于市场预期，不宜过于悲观，若完全回补，竣工增速有望达到12%。 3.2.2 实际增速放缓+结构难显著优化，建筑耗钢转正仍面临挑战 2023年经济内生动能增强，实际增速逐步向潜在增速靠拢，基建保持强势的必要性降低，但因房地产弱势未改，基建仍需扛起旧动能大旗，而且新基建发力使得电力投资显著偏强，对基建整体稳定起到积极促进作用。2023年基建投资增速较2022年小幅回落，1-10月累计投资增速8.3%，不含电力累计增速5.9%。 展望2024年，中央加杠杆预期虽强，但地方化债压力仍存，房地产脱困必要性更强，政策侧重点预计由提升投资总量转向提升资金使用效率，叠加财政收入预算对基建的领先性，基建增速预计会继续回落。基建资金来源方面，非标融资和土地收入仍难对基建资金来源形成明显的促进作用，资金来源仍需靠专项债、国债和政策性金融工具提振。 2023年政策支持和主动投资意愿未能共振，制造业固投增速放缓至6%左右。展望2024年，虽然因制造业固投已连续多年高增、中下游产能过剩问题开始显现，市场对制造业固投强度有悲观预期，但下游利润修复和贷款需求回升利于改善主动投资意愿，叠加政策支持的方向未改，制造业固投增速仍有望维持韧性，传统改造升级和战略新兴培育仍是主要方向。 房地产弱势有所改善，基建增速有所降温，制造业固投维持韧性，2024年投资结构改善不乐观，固投名义增速不悲观，但因PPI有回升预期，固投实际投资增速将下降。中性预测：房地产开发投资-4%、基建增速6%、制造业固投6%、固投名义投资4%、实际投资增速2%、建筑新开工-3%、建筑耗钢-2%。 3.2.3 政策支持东风未停，制造业耗钢预期增长 受益于高质量转型和双碳东风，政策重心转向战略新兴产业培育和传统产业设备升级，使得机械耗钢受建筑链条的影响逐步减弱，和制造业固投实际增速的相关性逐步增强，在制造业固投名义增速韧性及PPI负增长的提振下，2023年制造业实际投资增速高增（12%）提振机械耗钢（7.5%）表现较为强势。 展望2024年，实际增速高增的两大因素共振难度加大，制造业固投名义增速有望维持韧性，PPI持续负增长预期减弱，使得制造业固投实际增速有下降预期，但建筑新开工对机械耗钢的负面拖累会弱化，机械耗钢预计仍有望维持正增长。中性预测：制造业实际投资增速4%、机械耗钢3%。 借国家支持新能源发展东风，中国汽车企业持续加大技术创新力度，自主品牌竞争力不断提升，国内外对自主品牌的接受度持续上升，国产新能源替代和出口替代使得近年汽车耗钢持续强于商品房销售。2023年房屋销售（新房+二手房）回稳为汽车内需提供基本支撑，新能源、出口延续高增和耗钢结构优化为汽车耗钢增速（11%）强势表现提供有力支撑。出口高增和新能源高增基本同步，都在表征中国自主品牌竞争力的提升，出口还受益于后疫情时代海外供给不足的补位。 展望2024年，虽有新能源支持政策延续及国内车企积极走出去支撑，但随着新能源渗透率进入高位及海外供给补位效应减弱，新能源和出口增速预计均将放缓，而国内需求预计将延续缓慢下行趋势，耗钢结构（商务车增速放缓）提振作用预计弱化。中性预测：出口增速20%，内需-1%，产量增速预计3%，汽车耗钢增速3% 。 家电行业亦有政策东风，促进绿色、智能家电消费及绿色家电下乡等政策为家电消费提供偏暖氛围，二手房销售回升稳定家电消费基本盘，国内外疫情回补效应为家电消费锦上添花，多因素共振使得2023年国内家电耗钢超预期，1-10月总耗钢增速12%，出口耗钢增速14%。 展望2024年，二手房销售增速预计放缓，新房销售影响加大，2023年新房销售表现不佳，将拖累2024年家电需求。海外在进行消费回补后，回补效应会弱化，预计明年将回归到耐用品周期趋势中，出口预计难有显著增量。中性预测：家电总耗钢增速-3%，出口耗钢2%。 2023年船舶新订单好于预期，除双碳东风外，原油运输市场的复苏也是关键变量，2023年油船和化学品船高增均受原油运输指数大幅回升有关，根据运价对新订单的领先性，2024年油船相关订单有走弱预期。液化气船订单增速与液化气价格基本同步，2023年底液化气价格上升，2024年液化气船订单或有好转。受制于集装箱运价的低迷表现，2024年集装箱船订单仍不乐观。虽船舶更迭东风仍在，液化气船订单有回升预期，但集装箱船新订单难有恢复，油船相关新订单有走弱预期，2024年船舶新订单预计将有回落。 展望2024年，因新船订单对船舶耗钢有领先性，船舶手持订单和船舶耗钢偏同步，船舶耗钢维持正增长概率较大，但因船舶新订单高增速难以维持，甚至有走弱预期，2024年船舶手持订单亦难具备大爆发条件。中性预测：船舶耗钢增速8%左右。 综上，政策东风未停，2024年整体制造业耗钢有望维持正增长。中性预测：制造业耗钢增速2.9%。 3.2.4 共振因素趋弱，出口高增恐难维持 2023年较高的内外价差、产能过剩担忧、中美利差持续走弱和人民币持续贬值等多因素共振使得钢材直接出口表现强势。展望2024年，虽然钢厂对产能过剩担忧尚未消除，但中美利差持续下行和人民币贬值预期有望缓解，钢厂出口接单意愿或有弱化。而随着海外钢厂供给回升，内外价差预计将收缩，钢材出口性价比降低。中性预测：钢材直接出口增速-5%。 3.2.5 建筑耗钢关注地产修复，制造耗钢关注结构因素 2023年房地产修复过于缓慢及制造业结构性力量过于强势导致需求预测出现较大偏差。展望2024年，地产修复预计会有所加快，但强势复苏难度较大，建筑耗钢预计难言乐观；制造业结构性力量有转弱预期，但政策东风对制造业仍会形成支撑，制造业耗钢预计会相对偏强。中性预测：建筑-2%，制造业3%，内需0.2%，总需求-0.3%。建筑业耗钢关注房地产修复节奏，制造业耗钢关注结构性力量转弱节奏。 基于建筑需求和制造业需求强弱关系、内需和外需强弱关系，对螺纹和热卷需求的中性预测为：2024年螺纹钢内需增速-0.02%、螺纹钢总需求增速-0.14%，热卷内需增速2.29%，热卷总需求增速1.43%。 3.3 成材高资本支出韧性，产能利用率延续下行 3.3.1 本轮资本支出韧性更强，低利润高支出提升负债率 作为产出能力的领先指标，资本支出是表征产能预期的重要指标。而需求周期一般领先资本周期大概2年左右，按照本轮需求周期2020年开始下行，资本支出理应在2022年开始下行，但本轮资本支出韧性较强，2022年和2023年只是增速放缓，未有显著下行，和需求周期下行形成强烈对比。资本支出韧性导致成材产能利用率预期指标持续下行，目前已下行五年（2019-2023），已超过上一轮产能利用率下行周期（2012-2015）。 本轮资本支出扩张和上一轮有显著差异，上一轮黑色产业固投增加以匹配终端需求爆发为主，产能扩张粗犷，小型加工作坊及小型钢企占比达到90%以上，资金多以信贷支撑为主，黑色产业资产负债率从55.6%快速提升至68.2%。本轮资本支出扩张迎来能耗双控和双碳目标的时代背景，以匹配供给侧结构调整为主，钢铁虽属于严控新增产能行业，但双碳目标促进电炉发展和技改，叠加高利润激发产能置换热情，钢铁行业固定资产投资在2017年触底后稳步增长，2019-2021年更是进入快速增长阶段。本轮资本支出扩张前期有高利润支撑，黑色产业资产负债率不降反升，随着钢厂利润持续萎缩，高资本支出延续，资产负债快速反弹至64.5%。 资本支出投向和资金来源的差异会影响产业格局和产量调节速度，高技术水平、高生产效率、高产业集中度、较低的资产负债率让本轮供给弹性相对偏强，但要注意持续亏损提升资产负债率后的影响，负债率提升意味着企业生产节奏将面临较大的债务约束，增加生产韧性。 展望2024年，随着利润持续萎缩的后置影响及债务压力的加大，高资本支出难以为继，产能扩张周期进入尾部阶段，但产能利用率周期要止跌回升，还需去产能和需求周期企稳配合。 3.3.2 国内产能净增结构分化，海外产能与产量分化 （1）国内产能投放结构分化 近些年国内粗钢产能增量更多体现在电炉端，高炉、转炉产能增速明显放缓。2019-2022年是僵尸高炉拆小建大的投产高峰期，长流程钢厂拆小转炉、置换电炉以应对减碳提效任务。2023年新投产高炉均为减量置换项目，电炉则分批投产，预计高炉净增产能仅34万吨，转炉净增约400万吨，电炉净增约1100万吨。 展望2024年，预计新增高炉投产3700万吨，拆除3040万吨，净增产能约660万吨，转炉无净增预期。电炉方面，前期利润不佳推迟在建项目投产节奏，叠加产能置换项目有序释放，预计新增电炉产能1480万吨，拆除880万吨，净增600万吨。总体铁水、粗钢产能增长状态仍将持续。 产线结构方面，在需求与利润的导向下，板材净增显著高于螺纹，2023年预计螺纹产能净增约230万吨，热卷净增约2230万吨，中板净增约400万吨。展望2024年，预计螺、卷产能增量均不多，中板有望成为主要产能增长品种。包头大安棒线项目有投产计划，净增螺线产能约120万吨。文安钢铁、福建三宝均有300万吨热卷产能投产计划，热卷净增约600万吨。中板有4条产线投产计划，净增中板产能约600万，2025-2026年仍有1000万吨中板产能将要进入投产阶段，中板有望成为五大材中产能增长的主要品种。 2023年非五大材新投产产能约为1650万吨，主要以高附加值项目居多。2023年非五大材供给持续走高，与需求结构和利润分化有关，年初至今冷卷、带钢、线材、合金H型钢等平均利润明显高于螺纹钢、钢坯、工角槽等品种，即贴近高质量发展、高附加值加工材的品种利润好于低附加值产品，预计2024年铁水流向仍以需求与利润调节为主。 （2）国外产能与产量走势背离 据OECD统计，2017-2018年全球炼钢（粗钢）产能处淘汰周期，此后在我国新基建+制造业需求拉动、新兴经济体加大基建投资和建设的共同引领下，全球粗钢产能进入稳定增长阶段。 2022年全球粗钢产能已达24.59亿吨，OECD认为后期全球仍处产能扩张周期，至2025年全球炼钢产能可达25.19-26.25亿吨，假设2023-2025年增速稳定，2023年炼钢产能预计为24.79-25.13亿吨，2024年炼钢产能预计为24.99-25.68亿吨。 全球钢铁产能信息公布不充分，根据现有信息统计，2023年炼钢产能净增0.15亿吨左右，增量地区以东南亚和中东地区为主。展望2024年，海外仍有新增产能预期，而海外需求还在筑底，预计海外供给仍会按照利润变动来调节，整体增幅偏低。 3.3.3 铁水增量预计低于粗钢，螺纹增量预计低于热卷 2023年上半年粗钢产量平控预期强烈，钢厂采取能产尽产策略，即便需求阶段性下滑、利润大幅萎缩，减产节奏仍偏慢。根据调研反馈，钢厂减产慢的原因是产业内高负债扰动（大幅减产将加大银行端、上下游的债务担忧情绪）和地方保经济考量。 展望2024年，钢厂增产降折旧的压力还在，若无明确行政减产压力，供给端将跟随需求和利润动态调节，整体倾向于略过剩状态。废钢性价比提升且城中村改造有提升废钢供给预期，废钢使用量有望上升，铁水增量预计低于粗钢。长流程铁水将继续分流至中板及非五大材，螺、卷产量增速预计低于粗钢增速，但因2024年热卷产能净增高于螺纹、制造业需求强于建筑业，螺纹产量增幅预计低于热卷。中性预测：粗钢供给增1605万吨至10.48亿吨（+1.56%），铁水增826万吨至8.89亿吨（+0.94%），螺纹钢联大样本产量增57万吨至1.94亿吨（+0.30%），热卷钢联大样本产量增225万吨至2.14亿吨（+1.06%），除3-4月份有明显供给脉冲高峰外，其余期间供给相对平稳。 3.4 全年预计供略大于求，冬储累库预期偏中性 展望2024年，螺卷产能较为充足，产能利用率仍处于下行周期，而总需求难有过高增长，钢厂利润预计将维持相对低位水平，叠加负债率升高约束，若无行政限产政策压力，预计全年产量跟随需求波动，整体供略大于求。 冬储累库展望，预计2023-2024年冬储期间螺纹累库周期约105天，库存峰值达1778万吨，累库总量约993万吨。热卷累库周期约63天，库存峰值达563万吨，累库总量约93万吨。 4. 铁矿分析：供需温和双增，紧平衡有望延续 4.1 产能扩张力度有限，供给无显著增量预期 随着矿价逐步上涨，矿山资本支出亦跟随扩张，但本轮扩张幅度偏弱，四大矿山和国内为代表的非主流矿山资本支出幅度都显著低于上一轮，也显著低于国内钢厂资本支出扩张幅度。黑色产业价格高位回落后，本轮矿山资本支出调整节奏快于钢厂，矿石产能利用率预期回落后再度反弹，产能过剩压力低于成材。 4.1.1 旧项目升级改造为主，四大增量预期温和 ◆ 淡水河谷 淡水河谷2019年-2022年平均产量3.06亿吨，远低于2015年-2018年平均产量3.6亿吨，2019年东南系统尾矿坝事故后VALE的产量始终徘徊在2015年以前水平。东南部系统有三个矿区，11座主要矿山，除3座未开发和3座面临枯竭的矿山外，剩余矿山均已陆续复产（Alegria2020年复产、Timbopeba2021年Q1复产、Brucutu2021年Q4复产、Conceicao2022年复产），但复产并未带来产量的恢复，2019年后季度产量峰值仍未突破前期，VALE产量或遇到中长期瓶颈。 分矿区看，除北部系统外，其他产量恢复确实不理想，均未恢复到矿难前的生产水平，球团产量亦有同样表现。巴西增量主要在北部，但近些年北部地区暴雨天气对整体产量影响较大，需注意不可抗力影响。偏南部系统矿区较老，扩产预期不高。 Samarco球团是VALE与BHP合营的公司，2020年底恢复经营，产能达到750万吨。2025年预计重启第二座选矿厂，年产能达到1500万吨。2029年重启第三座选矿厂，年产能达到2300吨。球团矿在选厂重启前，恢复到好的状态也只有300多万吨的增量。 2023年VALE产销目标设定在 3.10～3.20 亿吨，4季度产量达到7900万吨即可完成目标下限，难度不大。虽然北部系统的“Serra Sul120”项目计划提高S11D矿山2000万吨/年的产能并计划在2024年上半年投产，但鉴于VALE实际复产、增产节奏缓慢，北部系统易受不可抗力影响，预计2024年不会上调产销目标，若提升项目能顺利释放产能，目标上限亦能达到，中性预测增量500万吨。 ◆ 力拓 力拓资本支出偏向于维持稳定的产量增长，2012年以来通过对在产矿山的二次开发和建设配套基础设施，在2014年至2017年期间实现产量的稳定增长，并达到阶段性峰值。 增产周期中产量增速相对稳定，但产量达到峰值后，产量季度性波动加大。受飓风暴雨和遗迹管理造成的不可抗力影响，2021年产量下降明显。随着不可抗力因素和产能置换（置换项目主要集中在2021年Q2-2022年Q1）影响减弱，2022年产量水平有所回升。2023年前三季度皮尔巴拉地区产量进一步提高，季度均值仅次于峰值2018年，完成当期财年目标中值问题已不大。展望新财年，基于发运量3.23～3.38 亿吨目标，中性预测增量300万吨。 ◆ BHP 回顾BHP产量发展历程，前期扩产项目集中在2001年-2005年完成，随后产能进入瓶颈期。2013年-2019年进入金布巴粉产能释放周期（2009年-2012年因产量低下计入纽曼粉产量），之后新项目“South Flank”用来置换面临枯竭的杨迪产能。 分品种看，金布巴矿区扩产后产能释放明显，近期仍保持高位生产状态；麦克矿区在2022-2023年都保持高产量，若无意外事故，整体水平大幅下移可能性不大；纽曼矿区和杨迪矿区产量在2021年后出现下行，杨迪下行幅度更为显著。麦克粉增量对冲了纽曼、杨迪和Samarco的减量，使得BHP产量总量变化不大。 South Flank项目于2021年5月开始生产，至2022年Q2产能已达到 6700 万吨，预计 2024 财年末（2024年中）产能提高至满产 8000万吨，即2025财年产量将能提高1300万吨，对应2024年下半年增650万吨。展望2024年，必和必拓预计仍在供给恢复周期内，维持 WIOA 产量指导目标 2.82-2.94 亿吨（100%基准）不变，中性预测增量400万吨。 ◆ FMG FMG由奇切斯特矿区（Chichester Hub）、所罗门矿区（Solomon Hub）、西部矿区（Western Hub）和铁桥项目（Iron Bridge Magnetite Project）构成，奇切斯特矿区1亿吨产能，所罗门矿区7500万吨产能，西部矿区3000万吨产能，铁桥项目2200万吨产能，其中奇切斯特矿区主要产出超特粉和混合粉，对国内影响大。目前FMG已接近增产的极限，只要铁桥项目延期，则难出现超预期产量，整体产量进入瓶颈期。 2022年4季度报称铁桥项目计划在12至18个月时间内达到满产，2023年1季度报称铁桥项目于2023年4月21日生产出第一批精粉，8月进入正式运营生产阶段。但该项目受管道线路工程和工厂整改影响，2023年3季度表现显著低于预期，精粉产量仅4万吨，产量释放预期再次延后。展望2024年，目标指导量较 2023财年目标提高至1.92-1.97 亿吨，考虑到铁桥项目可能在年中达产，上半年以回补供给为主，下半年体现增量，中性预测增量500万吨。 ◆ 总结 2023年BHP整体表现最好，目标完成度高。力拓生产节奏虽受天气和文化遗产保护拖累，但仍顺利完成目标产量。VALE发运水平中规中矩，截止最新发运总量处于同比微增的状态，但全年看远低于市场预期水平，主要是高估了非北部矿区的增产能力。因铁桥项目产量释放预期延后，预期增量没有在2023年兑现，FMG产运同样出现被高估的情况。展望2024年，2025年以前四大矿山产能释放缓慢，增产以旧项目升级改造为主，中性预测四大矿山合计增量1700万吨。 4.1.2 非主流矿增产缓慢，进口比例向中国倾斜 2023年国内非主流进口增量主要集中于 “一带一路”国家，其中哈萨克斯坦、印度等国家都是通过提高对中国的出口比例实现整体产销的增加。但由于缺少新的大型投资，非主流矿山增产缓慢，部分国家或地区的增量甚至不能直接进入中国，传统进口国供给变化对国内市场影响更大。 2023年市场对印度增产更为关注，通过梳理公开信息，印度确实在积极扩产，主要矿商均有增产新项目。NMDC预测，2023/2024财年产量提高800万吨至4900万吨，2029/2030财年产量提高到1亿吨，未来6年年均增量在1000万吨左右。劳埃德金属和能源公司在2023年获得了在马哈拉施特拉邦（Maharashtra）扩大矿山产能的环境批准，并且随着基础设施的配套，已经开始采矿，该公司当前财年也有增量预期。奥里萨邦（Odisha）预计2023/2024财年产量目标提升1000万吨以上至1.55-1.6亿吨。综合看，印度地区每年铁矿石增量在3000万吨以上，出口增量在1000万吨以上。 印度矿产量口径多变，不同报告和报道财年产量不统一，而且计划能否兑现也有不确定性。以NMDC为例，虽年度计划逐年提高，但2021财年到2023财年，产量分别是4056万吨、4219万吨和4122万吨，产量节奏会有反复，预测不能完全以印度的计划目标为基准。 对于国内非主流进口预期，需要考虑三类国家。主要进口国家仍起到进口基本盘的作用，进口增量国家会冲击进口预期，不对中国出口的国家对进口预期几无影响。展望2024年，非主流地区处于产量缓慢释放周期，产量不会大幅增加，中性预测增量2043万吨。 4.1.3 内矿处于产量释放初期，有增量但大矿山不多 国内铁矿石增产缓慢与资源禀赋、资本支出都有关系，本轮国产矿资本支出在2021-2022年才开始快速扩张，2023年又再度转弱。资本支出到新产能落地需要时间，而国内禀赋不佳，地下矿为主，虽基础设施配套能力较强，但建设周期会偏长。国内主要矿山增产可能会出现增产慢于预期的情况，而小矿山产量都较低，只能缓解区域性矛盾，对总量影响不大。 2023年1-10月国内矿产量不同口径出现分歧，统计局2023年1-10月份铁矿石原矿产量同比增加7.8%，铁精粉约增加3%，但资讯网站口径增速偏低，钢联大口径逐步向统计局靠拢，SMM口径铁精粉产量同比增量为负。 2023年虽然已有新增产能，但不同口径产量增量均不突出，增产缓慢且不明显。展望2024年，精矿采选能力有提高1000万吨以上预期，而当前价格已能覆盖生产成本，精粉产量又处在历史相对低位水平，中性预测增量600万吨。 4.2 受发达国家拖累，海外生铁维持低位 2023年全球生铁产量预计13.18亿吨、增加0.17亿吨、增速1.11%，全球实现正增长，主要靠国内支撑，预计我国生铁产量8.81亿吨、增加0.18亿吨、增速2.03%。处于高通胀中的发达经济体受加息拖累，生铁负增长，预计产量1.98亿吨、减少0.05亿吨、增速-2.27%。新兴经济体实现小幅增长，预计年产量2.39亿吨、增加0.04亿吨、增速1.72%。 展望2024年，全球生铁产量有望维持正增长，中性预测全球生铁产量13.38亿吨、增加0.19亿吨、增速1.47%，中国生铁产量8.90亿吨、增加0.08亿吨、增速0.94%，发达经济体生铁产量2.02亿吨、增加0.04亿吨、增速2%，新兴经济体生铁产量2.46亿吨、增加0.07亿吨、增速3%。全球铁矿石需求增量3040万吨。 4.3 供需紧平衡有望延续，价格震荡重心上移 2024年虽然没有了国内复苏的共识性宏观逻辑，但基于国内地产端进一步下行的空间减小、存在继续使用流动性工具的空间、钢材低产量+低库存状态、生铁产量相对刚性，金融市场依然看好经济复苏和铁矿石需求韧性。 展望2024年，中性预测全球供给增量4343万吨、需求增量3040万吨。需要注意的是四大矿山的生产状态在恢复，实际供给或比预期高，全球铁矿石供略大于需，国内有望维持相对紧平衡，整体库存水平有上移预期，但幅度有限且集中在下半年，价格区间预期95-140美元。 5. 废钢分析：供需格局有望双强，关注钢厂库存策略变化 5.1 国内供给增加，进口影响有限 2023年1-11月国内废钢供给（富宝资讯255家钢厂口径）累计同比增加约1084万吨。上半年拆解利润较差，基地囤货意愿低，低量采购、快进快出。下半年下游利润增加，废钢价格稳中偏强，年底拆旧工程施工量环比提升，到货情况整体前低后高。12月废钢供给预期环比小幅增加，同比提高20%，预计2023年全年废钢供给同比增加约1350万吨。 2023年1-10月再生钢铁原料累计进口量44.63万吨，同比增加5.06万吨，增幅12.8%。国内外废钢价格长期处于倒挂区间，再生钢铁原料进口相对于国内废钢总供给绝对量依然有限，短时间内进口量很难影响国内废钢价格。 5.2 长短流程共同发力，废钢需求同比增长 2023年1-11月国内废钢消耗量（富宝资讯255家钢厂口径）累计同比增加6.8%，需求表现先抑后扬。上半年废钢需求大幅下行主要原因是上游限制了出货速度，导致废钢跌价滞后、性价比降低、负反馈影响需求。下半年终端成交转好，废钢性价比提升，负反馈结束，长短流程废钢消耗同时发力，废钢消耗量由上半年萎缩8.9%提升到全年正增长。12月废钢高需求局面有望延续，预计2023年全年需求增幅约8.5%。 2023年1-11月132家长流程钢厂废钢消耗同比增加约7.58%，主要受下半年废钢性比价提升影响。89家短流程钢厂废钢消耗同比增加约10.33%，主要受4季度电炉利润改善影响。 5.3 低库存运行策略未改，阶段性补库风险加大 2023年1-11月全国255家钢厂废钢库存水平均值为502.8万吨，相较2022年均值576.8万吨降低12.83%，钢厂废钢库存可用天数均值11.13天，较2022年均值13.19天减少2.1天。11月末钢厂废钢库存520.9万吨，较年初的557万吨减少1.02%，库存可用天数9.51天，相对22年末可用天数减少4.5天。 钢厂整体维持低库存运行策略对抗市场不确定性，虽然4季度钢厂废钢增库，但因废钢消耗量明显增加，库存可用天数依然处于同期低位。短流程钢厂在利润驱动下产能利用率大幅提升，库存量同比环比均位于绝对低位，可用天数甚至已不足7天。 5.4 折旧加速+价格红利，废钢供需有望双强 2023年底汽车拆解、拆迁存在赶工情况，拆旧节奏加速了社会废钢的析出，基地价格合适的情况下废钢供给充足。2023年尾声阶段废钢重回性价比高位，短流程钢厂利润空间扩大，废钢的价格红利将重新定义需求格局。展望2024年，上半年折旧废钢供给同比有高增预期，粗钢产量小幅增加亦提振自产废钢预期，中性预测废钢供给增量1500万吨。长流程钢厂降本增产，废钢添加比仍有提升空间（目前低于2021年水平仍有5%-8%）；短流程产能利用率提升，部分电炉厂已满产运转，停产电炉厂也有复产计划；中性预测废钢需求增量1500-2000万吨。2024年废钢供需双强，钢厂低库存背景下，钢厂库存运行策略将成为影响价格的重要变量。 6. 煤焦分析：碳元素供给面临约束，紧平衡状态有望维持 6.1 煤焦产能扩张周期延续，释放力度有待观望 煤炭行业的产能周期波动与国内工业周期、特别是下游钢铁行业周期表现一致，利润领先资本支出，资本支出领先产能变化，上游产能滞后下游产能变化。 回顾煤炭行业产能周期变化，我国上一轮煤炭及焦化行业的产能周期始于2000年前后，终于2016年前后。 1998-2000年，因小煤矿的乱挖乱采、安全事故频发等，展开了一次全国性的"关井压产"整治。据资料统计,此次整治活动最终约有 4.7万处煤矿关闭，其中2000年全国关闭非法和布局不合理煤矿1.61万处,相应压减产量6119万吨。 2001-2011年，煤炭及焦化行业进入产能持续扩张期。2002年国家加入WTO组织，经济发展提速，而煤炭行业刚刚经历完产能出清周期，前期供需不匹配导致出现缺口，2003年爆发电荒，夏季及冬季均拉闸限电。能源需求启动推动煤炭利润的持续增长，带动行业投资额持续增加。 2012-2016年，四万亿投资后遗症开始显现，黑色产业链相关投资在2012年进入顶峰，煤矿及焦化产能在2010年-2015年间陆续投产，煤炭行业逐渐进入产能过剩周期，焦化、煤炭利润均持续萎缩。 2016年国家提出供给侧改革，主动出清煤炭过剩产能，行业利润终于在2016年见底，上一轮产能周期结束，新一轮产能周期开启。 2016-2020年，煤炭、焦化行业进入主动去产能周期，行政措施不断，如276工作制、超产治理、煤矿关小上大、焦化4.3m落后产能淘汰等，产能结构得以优化。而适度扩大总需求政策亦拉动终端需求恢复，行业整体利润稳步增加。 2020年至今，焦化行业投资开始增加，焦化行业产能再度进入扩张周期并有望维持至2025年前后。煤炭行业投资水平也开始明显回升，2021-2022年电荒刺激煤炭行业利润大增，叠加保供政策和双碳政策节奏修正，投资速度开始加速，产能亦进入扩张周期。 展望2024年，国内仍有部分炼焦煤矿产能新建投产，总产能约1930万吨，主要分布在山西、黑龙江、新疆、山东、陕西、云南地区。主焦占比仅20%左右，约400万吨。国内部分优质主焦资源枯竭，实际产量小于核定产能，而且近年来精煤回收率持续呈现下降趋势，实际产量释放预计不及预期。 焦炭方面，2023-2025年国内焦炭产能继续呈现增长趋势，但也面临产能淘汰窗口，2023年焦炭产能淘汰较多，总产能略有回落。 分地区看，产能淘汰集中于山西及内蒙古地区，主要受到前期4.3m焦炉淘汰政策影响。两地新增产能大多以前期置换项目居多，预计2024年新增及淘汰仍主要集中于上述地区。 预计未来两年有4000万吨左右产能建成投产、2000万吨左右产能淘汰。展望2024年，Mysteel统计淘汰焦化产能1228万吨，新增4977万吨，净新增3749万吨。但部分新增产能会因为利润、政策等多种原因，推迟出焦，中性预测净增产能2000-2500万吨以内。 展望2025年，随着焦炭新增及淘汰产能陆续追平，本轮焦炭产能扩张周期将进入尾声，焦煤产能则需关注后期政策变化。 6.2 焦化产能过剩更甚，焦煤挤占产业利润 受人力成本、安全生产、环保投入等因素影响，煤矿管理费用等项目表现出明显增加趋势，近两年国内焦煤生产成本有所增加。但自2020年起，煤炭整体供需格局发生变化，煤炭销售难度明显下降，上市公司年报显示的销售费用出现较大幅度下行。 煤矿成本分为原煤成本和商品煤（精煤）成本，国内焦煤销售大多以精煤为主，主流大型煤矿多自备洗煤厂，精煤成本分析更为重要。但国内煤矿众多，难以取得较为广泛的数据，对煤炭成本曲线进行分析时，选择山西作为代表地区，优先选择相关的上市企业年报、部分资讯公司样本数据、自有调研数据。大致情况如下： 上市公司A、B作为国有企业，整体生产成本相对较高，且高于其他企业、资讯公司及调研数据。山西地区露天矿精煤成本相对较低，约在300-400元/吨。其他企业及调研数据差别相对较小，取平均值700元/吨作为山西地区煤矿精煤生产平均成本。 近两年煤矿生产成本有所抬升，但相对较高的煤价给予煤矿较为丰厚的利润空间，成本因素已不是左右煤矿生产的主要因素，政策及矿难成为制约煤炭企业正常生产的主要因素。 与焦煤相比，焦炭成本变化较为频繁。成本由生产成本（营业成本）和期间费用（包括管理费用、财务费用、销售费用）两部分构成，期间费用相对固定，生产成本受煤价波动变化较大。 由于下游市场供需情况改变，近几年上市焦化企业焦炭销售费用自2020年起均出现较为明显的下滑。但随着企业投入增加，管理费用及财务费用均有所抬升。 两家上市企业的焦炭生产成本及完全成本没有明显差距（考虑仅为产品品质差异导致的成本差异），2021-2022年由于煤炭成本抬升，焦炭成本涨幅较大。 往年焦企利润较为充足时，企业生产意愿较高，利润回落后产量略有下滑。但只要企业利润维持0-200元/吨之间，焦企整体的开工水平将保持在70-80%之间（2021年初除外，受产能淘汰影响较为明显）。 整体而言，焦化产能严重过剩，导致焦化行业处于弱势地位，2023年焦化利润无明显增长，焦煤供给瓶颈愈发明显，占据黑色产业链利润的80%以上。预计2024年该状态仍将维持。 6.3 安监约束国内供给，焦煤进口明显增加 6.3.1煤矿事故频发，安监高压约束供给 2023年下半年国内焦煤供给量出现较为明显下滑，主因在于煤矿事故频发导致安监政策趋严，年内重大事故及政策变动时间线如下： （1）“2.22”阿拉善矿难后，内蒙露天矿产量收紧。 2023年2月22日，内蒙古阿拉善盟左旗某露天煤矿发生大面积坍塌。该煤矿产能90万吨，主产低硫1/3焦煤。矿难发生后，乌海市海南区要求所有露天煤矿边坡角度自查，不合格煤矿立即停产整改。根据《国家矿山安全监察局关于对问题严重露天煤矿处置决定的函》，内蒙古共有32处核增产能露天煤矿存在边坡角大于设计值等重大隐患和问题，责令停止生产。对问题严重的30处煤矿撤销产能核增文件或中止产能核增程序，退回至原有产能。对2处存在问题的煤矿进行限期整改，整改不到位的退回至原有产能。32座问题煤矿中，涉及炼焦煤共24座，原始产能共计2085万吨，但2月底多数煤矿已执行核增后产能，核增后产能共计约3260万吨。 现内蒙乌海市及鄂尔多斯市鄂托克旗周边，炼焦煤矿共90座，目前仅开20座，内蒙古大部分露天矿仍处于停产状态。近年内蒙古年均炼焦原煤产量1亿吨左右，2023年产量预计在往年的1/3-1/2。 2024年内蒙地区露天矿复产受到价格与政策的双重制约，能否顺利复产仍存疑。 一方面，部分露天煤矿资源枯竭，边坡角度治理成本大于煤矿资源价值，复产性价比不高。另一方面，安全生产政策仍偏严格。政策放松、需求明显转好给出高价格，煤矿才有复产动力。 （2）“6.29”代县铁矿瞒报引发高度重视，国内煤矿安监加严。 2023年6月29日，山西省代县某矿业企业被曝存在严重隐瞒行为。据调查组最新通报，该公司在近20年内先后隐瞒生产安全事故40起，造成43名矿工死亡。消息一出，引起广泛关注。2023年7月9日，山西省人民政府办公厅印发《山西省遏制矿山企业瞒报生产安全事故行为办法》，要求矿山企业发生事故后应当依法依规及时、准确、完整报告事故情况，任何单位和个人不得瞒报。 7月中旬以来，煤矿严查安全事故瞒报，甚至倒查，煤矿发生事故即停产整顿，待符合安全条件后恢复生产，影响时间至少在2到3周。同时，事故煤矿连带区域安全检查增多，周边煤矿产量亦受到影响。 代县铁矿瞒报事件对煤炭表外产量冲击较为明显，煤矿多维持核定产量生产，避免超产带来煤矿事故风险，下半年国内炼焦煤总体处于偏紧状态。 目前煤矿安监政策仍较为严格，煤矿事故发生后仍需停产整顿，但对周边煤矿的影响减小，区域安全检查影响弱化。 （3）“9.24”六盘水矿难事故，西南地区精煤供给雪上加霜。 2023年9月24日，贵州省六盘水市某煤矿发生一起安全事故致16人遇难。该矿属盘州国有大矿，核定产能为310万吨，主产1/3焦煤。贵州省炼焦煤产能几乎全部集中在六盘水市，事故煤矿责令停产，周边煤矿产量亦受到影响。贵州省炼焦煤主要流向云南、四川、重庆及两广一带，西南区域精煤供给雪上加霜。国庆节后产量有所恢复，但受安监影响，产量未恢复至正常水平。目前事故煤矿仍未复产。 （4）“11.16”吕梁煤矿办公楼火灾，安监形势加严，主焦供给受限。 2023年11月16日，山西省吕梁市离石区某煤矿地面办公楼发生火灾，旗下4座在产煤矿已全部停产，合计产能770万吨。离石区其他13座在产煤矿停产检查，合计产能1690万吨，影响原煤日产约9万吨左右，但影响1天后陆续复产。 吕梁市重大事故隐患专项排查整治工作紧随其后，区域内两家煤矿因为安全隐患被责令暂停生产，合计产能475万吨，整改验收后恢复正常生产。吕梁市中高硫主焦供给占比较大，给本就紧张的主焦供给火上浇油。目前事故煤矿仍处于停产状态，复产时间待定。 2023年国内炼焦煤产能核增约2000万吨，其中主焦占比约20%，但受事故扰动，国内供给增幅小于预期。统计局数据显示，2023年1-10月我国原煤产量385387.43万吨，同比增加16847.73万吨，增速4.57%。1-10月我国炼焦精煤产量41172.50万吨，同比增加256.50万吨，增速0.63%。高频数据显示，1-11月样本煤矿平均开工率为89.69%，低于去年同期的91.59%。1-11月周均原煤产量902.99万吨，低于去年同期的920.25万吨。 2023年11月末，国务院安委办公室发布《对山西省矿山安全生产帮扶指导工作方案》，指导工作组将于2023年11月下旬进驻，至2024年5月结束，为期6个月左右，预计将对山西地区焦煤产能释放形成重要影响。参考2022年贵州省帮扶指导情况，年度大约减少5%炼焦精煤产量，山西省年度精煤产量约2.3亿吨，按5%影响量估算，预计影响焦精煤产量约1100万吨。 展望2024年，焦煤产能增量约2000万吨，但国内安监程度将保持高压状态，焦煤实际产量释放预计不及预期，中性预测国内焦精煤减量600万吨。 6.3.2 进口焦煤仍有增量预期，关注进口结构变化 2023年1-10月累计进口炼焦煤8070.89万吨，预估全年焦煤进口量在9500万吨左右，较去年增3100万吨左右，增幅近50%。国内焦煤进口以蒙煤和俄罗斯煤为主，蒙古、俄罗斯、加拿大、美国及印尼、澳大利亚五国总量占比进口总量98.7%。 （1）蒙古焦煤进口量仍有较大增长空间 1-10月蒙煤进口量同比116.28%，各口岸进口量均有不同程度提升。但近年炼焦煤占比呈现逐年下滑趋势，1-10月进口炼焦煤占比仅为80%，远低于2021年的87.57%。 为增加出口利润，蒙古国自2023年1月起实施煤炭线上电子竞拍模式，将原先煤炭的坑口销售模式，部分变更为边境交易模式。蒙古国政府于10月5日通过第362号决议，决定自2023年9月30日起终止与ETT公司的边境交货长期协议合同，后期大多数口岸的贸易企业将只能通过蒙古国证券交易所的竞拍活动来获得从ETT矿进口煤炭的许可。蒙古方面推行竞拍的决心十分坚定，1-10月蒙古国矿方线上电子竞拍共挂牌1091.02万吨，成交966.22万吨占比88.56%，竞拍成交占蒙古煤总进口已至23.35%。 西伯库伦-策克口岸铁路预计于2024年通关，但那林苏海图煤矿到西伯库伦站点仍需汽运连接，对总体通关量影响不大。嘎顺苏哈图-甘其毛都口岸铁路预计于2024年开工，年内实现开通可能性不大，汽运通关仍有瓶颈。 展望2024年，随着中蒙主要口岸基建持续加强，各口岸不断优化通关设施，通关效率继续提升。在中蒙两国经济合作日益加强的背景下，蒙煤进口规模扩大仍是主要趋势，中性预测蒙古炼焦煤进口5800万吨、增量800万吨。 （2）俄罗斯煤进口量仍有小幅增长空间 1-10月俄罗斯煤进口总量在2188.69万吨附近，较去年1723.95万吨增长约26.96%。俄乌冲突以来，俄煤贸易流向发生转变，目前俄罗斯煤主要出口至中国、印度、日本及韩国，俄煤成为我国第二大进口国。 运输是制约俄煤出口我国的重要因素，俄罗斯的煤炭出口主要有两条铁路线路。一条线路从库兹涅茨克矿区出发，通过泛西伯利亚大铁路和贝阿穆铁路，最终到达远东港口，平均运距为5200公里，主要运输煤炭至亚太地区。另一条线路是从库兹涅茨克矿区通往黑海港口、波罗的海港口和西北港口的方向，平均运距为4300公里，主要运送煤炭至欧洲地区。运往亚太地区的平均运距较欧洲长将近1000公里，超远的运距导致运输成本高企，一定程度限制俄煤向亚太方向出口。 后期还需关注印度对俄罗斯煤的分流情况，印度作为世界上第二大粗钢生产国对进口焦煤有大量需求。目前澳大利亚是其主要供给国，进口焦煤占比超过半数。为了实现煤炭来源多样化，提高性价比和交货效率，俄罗斯焦煤可能会成为印度首选替代煤种。 展望2024年，俄罗斯焦煤产量及出口量均有增加预期，中性预测俄罗斯煤进口2760万吨、增量150万吨。 （3）澳煤进口量跟随利润波动 目前国际海运煤市场基本已重新布局，进口量主要取决于进口利润。印度粗钢增速处于较高水平，对于澳煤的采购较为积极，或持续分流我国进口量。 展望2024年，澳洲有500万吨焦煤产能释放，整体产能呈增加趋势，但市场投资热情已经明显减弱，产量增长有限。中性预测澳煤进口增量150万吨。 （4）美加焦煤进口难有增长 加拿大煤以钢厂长协为主，集中于沿海地区四家钢厂，年内进口量较为稳定，同比降幅在5.51%。 2021-2022年我国从美国进口焦煤较多，在2022年1月达到152.4万吨峰值。主因是澳煤禁运导致国内焦煤供给紧张，需使用美国焦煤作为补充。后因俄罗斯焦煤进口量增长较快冲击美煤进口，2023年进口量跟随进口利润小幅波动。 展望2024年，美国、加拿大进口量跟随进口利润波动，中性预测总量差异不大。 （5）焦煤总进口仍有提升空间 2023年海外在产产能释放产量不及预期，2024年海外炼焦煤矿新建及复产产能约780万吨（主焦及配煤占比各占二分之一），海外炼焦煤供给有提升预期。 展望2024年，蒙煤通车预计将继续好转，俄罗斯煤及澳煤有小幅增量，加拿大煤预计数量相对稳定，其他国家焦煤则需关注海运煤市场价格与国内的价差情况。中性预测焦煤进口增量1100万吨。 6.4 焦炭产能增长趋势延续，利润制约焦炭供给 统计局数据显示，2023年1-10月我国焦炭产量（含兰炭产量）41521.92万吨，同比增4.63%。钢联资讯显示，2023年1-11月我国焦炭日均产量（独立焦企+钢厂自有焦化）114.88万吨，同比增3.68%。 年内环保限产影响较小，仅在个别天气情况较差的阶段局部限产，影响幅度在三成左右，对焦炭整体供给影响不大。政策方面，前期山西地区4.3m焦炉已基本完成淘汰计划，后期关注内蒙区域淘汰情况。 展望2024年，焦炭产能瓶颈依然不明显，利润仍将主导行业供给水平，焦化利润或较2023年继续回落，影响焦企生产意愿，另焦煤供给受限也会制约焦炭产量的释放，中性预测焦炭供给无明显增量。 6.5 海外焦炭回流预期增强，净出口面临下行压力 2023年1-10月国内焦炭出口总量为722.23万吨，同比降158万吨，预计全年焦炭出口量850万吨。2023年焦炭出口量前3国家依次为印尼、印度、马来西亚，出口结构与去年基本类似。 2023年国内焦炭出口增长主要集中于7-10月份。海外焦煤市场在下半年表现相对坚挺，澳洲矿难、天气等因素以及印度市场的需求影响导致煤价居高不下，海外焦炭成本优势不及国内，出口订单较前期回升。 海外方面，Mysteel调研统计海外新增焦化项目产能约3200万吨，其中1750万吨新建项目集中在印尼苏拉威西岛青山工业园区，目前印尼青山工业园区在产捣鼓焦炉焦化9座，在产产能605万吨，2023年下半年预计新投产635万吨。但由于2023年澳煤价格相对偏高，印尼地区焦炭生产成本居高不下，部分企业7-8月焦炭生产成本达到420美元左右，出口竞争优势不及国内，因此没有明显挤占国内出口市场。但2024年澳洲矿山供给大多有回升预期，印尼等海外焦企原煤采购成本预计将有下行空间，或挤占一定国内焦炭出口份额。 展望2024年，焦煤供给维持紧平衡，成本支撑较强，焦炭价格预计也将保持在相对偏高水平，价格优势一般，国内焦炭出口总量预计存在下行空间。中性预测焦炭整体出口量小幅回落100-200万吨。 2023年1-10月国内焦炭进口总量为21.9万吨，较去年同期减少14.6万吨，预计全年焦炭进口量在30万吨以内。海外煤价格大多数时间倒挂国内，导致海外焦炭价格优势不足，回流国内存在阻力。国内企业在印尼投资建设的焦炉年内有少量回流，但大多仍出口至印度等其他国家为主，回流至国内成本优势相对不足。 展望2024年，海外煤炭成本仍是制约进口的主要因素，国内焦炭进口量预计略有提升至50万吨左右。 6.5 下游库存偏低，价格波动加剧 2023年碳元素库存继续回落，上半年钢厂及焦企主动去库，碳元素库存在煤矿端出现积累，价格大幅下跌，随后钢厂及焦企维持低库存策略至年末。经历过上半年的下跌行情后，下半年贸易商端囤货积极性与囤货数量均出现较为明显的回落。 低库存策略在价格下跌过程中保护了钢厂及焦企的利润水平，但也使得行业整体的蓄水池作用减弱，价格波动加剧。由于低库存，叠加煤炭供给问题（矿难等因素影响），煤价上涨幅度长期超过焦炭，导致部分地区焦化企业亏损时间增加，盈利能力减弱，产业链利润分配仍不均。 钢厂焦炭库存亦处于历史低位水平，维持按需采购节奏，此库存结构亦会放大价格弹性。 钢厂低库存状态下进行冬储补库时，焦炭价格上涨弹性更大。目前钢厂库存处于历年同期最低水平，短期在补库过程中现货价格易涨难跌，但钢厂利润亦处于近5年来低位水平，一定程度会压制价格上涨高度。 6.6 碳元素供需双增预期较强，价格重心仍有小幅上移空间 展望2024年，碳元素预计供需双增，总体维持紧平衡状态，仍有小幅去库预期，价格重心小幅上移。下游低库存结构放大价格弹性，补库周期中需求的集中爆发，将带来阶段性上涨行情。 7. 铁合金分析：产业竞争加剧，低利润趋向常态 7.1 供给政策扰动仍大，关注政策执行节奏 8月19日内蒙古发布《内蒙古自治区促进铁合金产业高质量发展政策措施》，进一步提高铁合金产业集中度、可再生新能源消纳比例、产业循环发展水平、创新能力等，实现铁合金产业向高端化、智能化、绿色化发展。 第1条支持企业整合重组：鼓励自治区内铁合金企业整合重组，提高产业集中度、技术装备水平和资源综合利用水平。对整合重组后生产规模达不到30万吨的单体企业或生产规模达不到50万吨的企业集团，被整合装备产能按照1.25:1实施减量置换。生产规模30-50万吨（不含50万吨）的单体企业或生产规模50-80万吨（不含80万吨）的企业集团，被整合装备产能按照1.1:1实施减量置换。生产规模50万吨（含50万吨）以上的单体企业或生产规模80万吨（含80万吨）以上的企业集团，被整合装备产能按照1:1实施等量置换。与2021年3月9日发布的《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》相比，内蒙古对铁合金置换放松了管控，对内蒙古地区产能释放提供了条件。 第2条鼓励企业消纳清洁能源：支持铁合金企业通过建设市场化并网新能源项目和绿电市场交易等方式，逐步提高铁合金企业可再生能源消纳比例。可再生能源电力使用比例达到60%以上且能效达到标杆水平的新建铁合金项目，可不进行产能置换。 此条政策，为内蒙古地区铁合金产能释放提供了巨大想象空间，即清洁能源项目的增加可进一步提升内蒙古铁合金产能空间。内蒙本就处于全国工业电费的低位水平，后期为消纳不断增长的新能源发电量，内蒙地区新增铁合金产能概率加大，会进一步挤占其它产区的生存空间。 第9条实施差别化电价交易政策：对生产规模50万吨以上（含50万吨）的铁合金单体企业、80万吨以上（含80万吨）的铁合金企业集团或能效达到标杆水平的铁合金企业可不列入高耗能企业名单。不列入高耗能企业，则排除掉了未来可能面临分级电价的惩罚性电费压力。而内蒙古加大了对企业技术进步的政策补贴，提高了铁合金行业能耗达到标杆水平的概率。 总体看，该政策利于打开产能释放新窗口，鼓励和补贴企业提质降本。给企业通过产能置换和新增产能做大规模指引出两条合规路径，即兼并重组进行新一轮装备升级和消纳可再生能源配套新增产能。给企业通过技术升级和降本增效做强给予两方面支持，即企业达到一定规模后从高耗能名单中排除和提高企业技术进步的经济补贴。该政策将巩固内蒙地区合金产业的龙头地位，扩大市场占有率，或拉开各地方政府对新一轮合金产业升级实施区域政策保护的序幕，激化现有合金产业竞争，打破产业过度分散的格局。 7.2 优质产能不断释放，产能过剩进一步加剧 随着双硅部分新增产能陆续释放，部分企业前两年因升级改造完成重启生产，2023年硅铁新增产能20万吨、锰硅新投放优质产能 100万吨。 目前锰硅全国产能约 3350 万吨，有效产能（3年内有过开工）约 1950万吨，僵尸产能约1400万吨占比约40%。有效产能中炉型规模达到25000KVA及以上部分约1300万吨，其中装备有尾气发电设备的炉型约800万吨。 2023年1-10月锰硅累计产量992.6万吨，同比增加134.3万吨，增长15.6%。预计2023年锰硅产量约1186万吨，名义产能利用率为35.4%，有效产能利用率为60.8%。展望2024年，2季度前锰硅新增20万吨产能，加上4季度有望投产产能，有效产能有望提升80万吨至2030万吨。 目前硅铁全国产能约 1045 万吨，有效产能（3年内有过开工）约 850万吨，僵尸产能约195万吨占比约18.7%。有效产能中装备有余热发电设备的炉型约有240万吨，预计到2024年底可增加到300万吨左右。 2023年1-10月硅铁累计产量456.4万吨，同比减少39万吨，降低7.9%。预计2023年硅铁产量约556万吨，名义产能利用率为53.2%，有效产能利用率为65.4%。展望2024年，2季度前硅铁新增6万吨产能，加上4季度有望投产产能，有效产能有望提升86万吨至936万吨。 双硅新增或置换技改产能均为大型炉，根据政策要求均会配备尾气或余热发电设备，在增加有效产能、降低企业单吨生产成本的同时，也会增加单个热矿炉的启停成本。尾气或余热发电需依靠热矿炉稳定生产，对长周期避峰生产不利。两因素会增加双硅产量粘性，加大供给过剩担忧，期货盘面升水促进套保盘积极介入进而降低价格波动性。 7.3 成本波动区间收窄，低利润趋向常态 2023年1-10月锰矿累计进口2614万吨，同比增长125万吨，增加5%。截止到11月24日港口库存651.57万吨，较年初601.34万吨上升50.13万吨。 2022年12月加蓬火车铁轨受滑坡事故影响停运近两个月，叠加2023年初锰硅利润上行，年初锰矿涨到高位，后因锰硅利润下行及发运充足，锰矿价格一路下跌。南非半碳酸由35元/吨降至30.5元/吨，澳块由46元/吨跌至37元/吨度。锰系合金厂提高对锰矿性价比的考量，澳块与半碳酸的比值不断下移。目前锰矿下跌趋势虽未逆转，但经过一年的品种差修复，下跌速率趋缓，向下空间想象力已不足。 南非Jupiter矿山FOB运营成本在2022年初不断上移，主因是石油价格上涨及资金利率上行。截止2023年3季度，Jupiter矿山FOB成本接近2.2美元/吨度，到中国港口成本接近3.05美元/吨度。Jupiter矿山产量在2023年3季度有下移的迹象，低价格或许在一定程度上影响国内4季度的到港。虽然12月报价3.55美元/吨度，暂未打到主流矿山成本，但若矿山产量下移将增加边际成本，南非高成本锰矿山已接近盈亏平衡。 南非半碳酸与高铁锰矿价差自2023年10月开始出现倒挂，即高品位的半碳酸价格已经低于南非高铁，自2015年至今，该价差共出现过4次倒挂，前3次倒挂后锰矿价格均有上涨。究其原因，在同一国家相同地区，锰矿单吨开采成本是接近的，品味越低，成本均摊越高，高铁锰矿的成本高于半碳酸，而半碳酸使用性价比优于高铁锰矿。高铁锰矿价格高于半碳酸代表两者供需结构出现差异，高铁锰矿因贴近成本线附近甚至开始出现亏损，使得发运出现困难，锰矿接近底部强成本支撑区间。 2023年1-10月锰铁累计产量172.72万吨，同比增加2.76万吨。2023年锰硅+锰铁产量合计增加137.06万吨，锰系合金按照吨耗进口锰矿2.05吨计算，2023年1-10月锰矿同比增加280.97万吨。根据进口量和港口库存倒推，2023年锰系合金厂锰矿库存下降近205.97万吨，锰矿上下游库存均处于偏低的位置，锰矿库存主要在港口。锰矿进一步下跌风险在于锰系合金的减产，一旦此利空因素体现，锰矿底部位置将面临确认。 基于以上分析，锰矿已处于筑底尾部阶段。但锰矿在全球分布较分散，产能短期无明显压制，价格回升易带来供给弹性的恢复。展望2024年，南非半碳酸运行区间为3.3-4.8美元/吨度，澳块运行区间为4-6美元/吨度。按照汇率7.15计算，对应半碳酸28.5-40元/吨度，澳块34-49.5元/吨度。 2023年宁夏化工焦在1500-2270元/吨运行，双焦板块整体处于偏平衡的位置，预计2024年化工焦运行区间与2023年相似。2023年合金主产区电价向下波动幅度微降，其中内蒙低电费区域已降至2021年7月以前的水平，电费整体向下空间想象力已不足，预计2024年电费小幅波动为主。 按此锰矿、化工焦和电费计算，内蒙锰硅现货成本运行区间大概率为5700-7000元/吨，价格贴近上下沿时，反转的概率加大。 2023年块煤价格在春节采暖季结束后，偏向窄幅波动为主，基本实现煤炭长协保供稳价的目标。煤炭板块2024年预计仍无大矛盾，块煤或延续2023年波动区间。兰炭重心亦跟2023年相似，区间波动收窄。宁夏电费按照2021年前长期运行价格为低点，2023年0.49元/度为高点，硅铁现货成本区间6300-7500元/吨，价格贴近上下沿时，追涨杀跌风险加大。 双硅优质产能的释放，会加大双硅价格的压制，优质产能带来的产量粘性，则会压缩双硅利润的运行空间。随着原料弹性的衰减，双硅价格运行区间恐较2023年进一步压缩。 7.4 供给过剩基调难改，过剩幅度有望降低 2023年全国锰硅需求约1097万吨，锰硅大幅过剩导致库存偏高。展望2024年，粗钢产量预计微增，但螺纹产量难增长，锰硅需求明显增长预期不强。合金产业竞争加剧，利润有继续压缩预期，高成本企业停产后复产概率下降，产量过剩绝对值大概率降低。中性预测：总需求1108.3万吨，总供给1117.6万吨，全年过剩9.3万吨。 金属镁经历2022年大幅增产后，库存上移，叠加欧美制造业PMI持续向下，出口量大降，2023年金属镁产量预计降低18.02万吨至75.89万吨。2023年不锈钢产量预计增300万吨至3490万吨，硅铁月均出口大降39.89%至3.24万吨。 展望2024年，随着欧美加息周期结束，制造业PMI有筑底概率，金属镁出口会有适当恢复。2023年4季度不锈钢的成本和利润均出现明显下移，压制产量释放力度。随着国内的竞争加剧，海外粗钢恢复，硅铁出口有回升预期。中性预测：金属镁产量增4.51万吨至80.4万吨，对应硅铁需求增量在4.96万吨。不锈钢产量增长0.72%至3515万吨，对应硅铁需求增量在0.39万吨。出口由38.9万吨提升至42.5万吨，粗钢对硅铁消耗增4.59万吨至344.36万吨。硅铁总需求为567.5万吨，总供给583.6万吨，全年过剩16.1万吨。 7.5 双硅冬季面临适量补库，筑底周期或将拉长 钢厂双硅库存可用天数已偏低，根据季节性规律，4季度钢厂可用天数有从15-17天提高到20-22天的可能，按钢厂补库5天计算，需增加锰硅采购量13万吨，增加硅铁采购量5.5万吨。 锰硅库存主要积累在合金厂和期现商产地库中，整体库存处于历史中性偏高水平，但进入12月份后，前期国储将进入交货周期，交货总量接近10万吨。硅铁厂库存中性略高，除去社会交割库近9万吨库存外，硅铁上游处于去库中。 内蒙地区锰硅出厂换算成仓单成本为6500附近，锰硅主力合约已跌破此价格。市场不断空配锰硅的核心逻辑是产量过剩，但在2024年1月底前，若钢厂补库叠加交储驱动显现，则阶段性供需将转向平衡。盘面价格继续向下有犯错可能，空头离场大概率带来盘面价格的反弹，但锰硅产量及库存仍处于高位，压制反弹空间，压力位在宁夏仓单成本6900附近。价格反弹后势必减缓锰硅减产速度，减弱补库意愿，春节后锰硅继续面临供给过剩压力，锰硅筑底周期将被拉长。锰硅盘面在1季度有望走出先涨后跌趋势。 宁夏地区硅铁出厂成本换算成仓单价格为7200附近，主力合约接近6850。6850的盘面价格已隐含了宁夏电费降4分和兰炭价格跌1000元/吨，即市场利空已充分交易。硅铁产量维持高位，但若补库预期兑现，短期供需并无明显矛盾。期现商产地库存出清，盘面反弹则锁住交割库流动性，硅铁或走出阶段性正反馈路径。锰硅盘面1季度大概率走出先涨后跌趋势。 编辑：王琰 审核：韩业军/F0273312、Z0003142/ 复核：何牧 辅助研究员：董良/F3065228/、刘森/F3076147/、万晓涵/F3080830/ 报告完成日期：2023年12月7日 投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。一德期货不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。 " 菁菁的暖心推荐
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